比原鏈研究院：Uniswap V3 的黑暗森林法則_ETH

??UniswapV3特殊的架構和機制引來了一個全新的賽道——流動性管理器，以幫助LP更好地適應“無窮變化”的Positions，賦予普通LP以強大的算法策略，將AMM全面帶入基金階段。很遺憾，我們可能要暫時給UniswapV3上的流動性管理器們“潑一盆涼水”。截止目前，我們還未從數據和原理的角度發掘出能夠真正改變“游戲規則”的流動性管理器代表性項目，縱使當前的頭部Visor和Charm都還處于自我驗證的階段，不論是吸附的TVL還是所倡導的核心做市策略，都無法應對UniswapV3上龐大的資金以及復雜的交易環境。下面是來自JNP的一份模擬。

JNP的這次模擬，展示出了令人擔憂的結果：似乎任何打算追隨窄區間/再平衡的主動策略都將是失敗的。我們先拋開gascost不看，單是IL一項，不論是寬區間‘STD_7D’-(4-4)還是窄區間‘STD_7D’-(0.25-0.25)，所獲得fee均無法足夠覆蓋IL，甚至在0.25時出現嚴重虧損。

該模擬展示了兩大類策略。表現最好的Fix_0D是一種“被動策略”，即在建倉開始便指定一個“較寬”區間范圍并在隨后保持永恒不變；其余的STD_7D屬于“主動策略”，即會不斷跟隨市場匯率的變化“再平衡”新區間——

Berenberg分析師：Coinbase Q2 36%的凈收入來源“面臨風險”:金色財經報道，Berenberg Capital Markets分析師Mark Palmer表示，雖然最初對Coinbase的報道主要關注的是其凈收入增長，但仔細研究報告的細節會發現該公司的業務情況很脆弱。他指出，來自USDC的利息收入和質押收入分別達到1.51億美元和8700萬美元，約占Coinbase二季度凈收入的36%，分析師表示：我們認為，這兩個來源都面臨風險，USDC的市值持續下跌，而質押已成為美國證券交易委員會和美國 10 個州監管機構的目標，作為發行未注冊證券的一種手段。”

Palmer補充道，國防授權法案(NDAA)可能會對USDC提出新的合規要求，從而減少穩定幣的使用，從而使Coinbase的情況進一步復雜化。[2023/8/5 16:19:53]

‘STD_7D’-(4-4)代表一種寬范圍主動再平衡。在本次模擬中由于范圍較寬未出現再平衡操作，因此其產生的IL是五個里最小的，但也因為其最寬的范圍，所獲得fee收益也是最少的；

CZ：若Justin Sun使用TUSD搶購LaunchPool Sui代幣，將對其采取行動:5月1日消息，5 月 1 日，Binance 創始人兼首席執行官 CZ 在社交媒體發文表示，我們的團隊告訴 Justin Sun，如果他使用任何一枚轉入 Binance 的 TUSD 來獲取 Launchpool Sui Token，我們將對其采取行動。Binance Launchpool 的目的是為我們的普通用戶提供空投服務，而不僅僅是為了少數鯨魚用戶。

此前報道，波場 TRON 創始人 Justin Sun 在社交媒體發文表示：作為 TUSD 的合作做市商，TRON DAO Venture 充值進入交易平臺的主要目的是為了搬平各大平臺 TUSD 的價差，提高流動性掛單與交易量，目的不是參加相關交易平臺內的活動。[2023/5/1 14:37:07]

‘STD_7D’-(0.25-0.25)代表一種極窄區間/高頻再平衡的策略。從上面表格里看，雖然其產生了最多的fee收益，但在這345次再平衡里，也深深被IL給挫敗，造成整體上虧損的局面。

馬克·庫班：若比特幣下跌會增持:金色財經報道，NBA達拉斯獨行俠隊老板、億萬富翁馬克·庫班在最新一期播客節目中稱，我希望比特幣進一步下跌，這樣就能多持有一些，但如果你持有黃金，那你就是dumb as f***。黃金并不對沖任何東西，只是一種儲值，比特幣也是，人們其實并不擁有實物黃金，如果你手上持有金條，別人會殺了你搶走金條，我討厭黃金，黃金是一種宗教。（《財富》雜志）[2022/12/25 22:06:17]

下面展示了這五種策略如何調整區間，以及各自的PNL。

雖然這是一次模擬，但這卻也是目前「流動性管理器」項目們最主流的策略嘗試——追蹤窄/極窄區間+主動再平衡。而事實也證明，這些項目在吸附普通用戶資金時也是十分謹慎的，比如Visor會限制單個LP的存款量。所有已經實現的流動性管理器整體TVL均在1000萬美金規模以下，相比于整個DeFi市場甚至NFT市場，都是無法融入主流的。

舉例來講，對于持有ETH的LP，他們本身是堅定的ETH信仰者，但希望可以將ETH參與到UniV3上做市以賺取利率收益。對于這部分群體來講，不論市場接下來是大漲還是大跌，都希望可提取的ETH數量不能少于初始提供的。尤其是在牛市行情中，恒定乘積曲線會不斷減倉ETH，LP們可提取的ETH會越來越少。這在UniswapV2上是無法避免的現象，UniV3的到來給了LP們更靈活的選擇。例如，雖然一開始固定了一個區間做市，但隨著牛市行情越來越明朗，ETH不斷沖擊新高，作為堅定的ETH信仰者可以立即撤出倉位，此時所產生的IL也已經固定，最理想的情況是，在過去所賺得的手續費收益足夠覆蓋IL，該用戶便可以立即用收益補回失去的ETH，最糟糕的情況是剛開始做市便迎來了超級大牛市，相當于該用戶在牛市啟動時賣出了一定的ETH，也就是所謂的IL。

美國證券交易委員會要求對沖基金更多地披露其（交易）策略:8月10日消息，美國證券交易委員會要求對沖基金更多地披露其（交易）策略。（金十）[2022/8/10 12:16:27]

所以這是一個很奇妙的博弈。

對于信仰者和堅定的持有者，似乎他們并不適合去Uniswap上做市，因為一旦開始上漲，不論是UniV2還是V3都免不了減倉他們的ETH。如果一直漲、不回頭，這部分無常的損失也就變成了永恒的損失。對這部分群體而言是矛盾的，既堅信“永恒牛市”又懼怕匯率上漲；

對于理智的“智者”，他們會預判行情的頂端并選擇分階段賣出。在V3上可以按照自己對未來行情的判斷，將整體倉位分割成一段段，即便是上漲行情讓每一段的ETH被全部清空，也等同于在理想價位分段賣出ETH。對這部分群體而言，無關牛熊，心態最好；

對于普通LP，他們對ETH看得并不是太重，本來也是因為要加入V3做市才購買的ETH，他們只希望V3可以持續帶來本金的增長。這部分群體反而更懼怕熊市的來臨，因為會讓他們的ETH不斷貶值的同時還在繼續購入ETH。

鴻海第二季度凈利潤333億元新臺幣:8月10日消息，鴻海發布第二季度財報，該公司第二季度凈利潤333億元新臺幣，預期為307.7億元新臺幣；第二季度營業利潤443億元新臺幣，預期為368.4億元新臺幣；第二季度每股收益2.40元新臺幣，預期為2.22元新臺幣。[2022/8/10 12:15:06]

可謂眾口難調。這也就意味著真正的“流動性管理器”應該是多樣化的用戶入口。例如，對于服務信仰者，保證可提取的ETH永遠不少于初始倉位，這就意味著這部分流動性管理器要保持對市場短、中、長期的準確判斷。如果在牛市的上升初期，基金經理不應該動用太大的倉位來做市，甚至不要去做市，僅靠ETH的上漲來為LP增加財富，這也遠比手續費收益要高；當牛市行情迎來較為震蕩的階段，可以嘗試寬范圍做市，這樣不斷的均值回歸會帶來手續費收益的同時不會減持ETH。但如果回顧1月份的行情，采取這種做法的基金經理可能后面就要下崗了，因為2月后開啟了狂暴上漲模式，LP一定會來找基金經理“維權”的。

所以確實很麻煩，我們不認為基金經理可以在牛市行情下服務好這類LP，相反，我們更認為在轉熊以及下行震蕩，才適合服務這類LP，不斷獲取手續費收益的同時也在不斷增持ETH，以等待今年下半年的超級大牛市。總之，服務信仰者是不太可行的事情，即便是univ3也不會保證ETH倉位不變，只要存在上漲，總會出現再平衡問題，也就出現減持，任何試圖在再平衡后重新補回ETH的前提也是所獲得的利潤足夠補回ETH，但這誰也不能保證。

那為什么UniV3還會吸引這么多的LP以及交易量，其實大家的目的皆不同。UniV3龐大交易量的背后是可觀的手續費利潤，只有頭部的LP才能有資格分食。例如在USDC-ETH-0.3%池子中最大的LP占據了整個TVL的40%，而且該LP竟然選擇了將所有資金集中在較窄區間。可想而知，該池每天50萬美金的手續費基本上被他收入囊中。與此同時他也有可能付出高額的IL代價，幸運的是在很長一段時間內，ETH匯率始終在其所設區間內來回震蕩，所以并沒有固定太大的IL，反而賺得盆滿缽滿。如果馬上出現大牛市，對他來講也許ETH本來就想在3000～4000賣掉，所以他也并不擔心是否沖出他的區間，只是一個階段的結束而已。我們會進一步追蹤該LP是否會不斷再平衡他的倉位。

對univ3的usdc-weth-0.3%池子前50大LPposition進行了一個簡單統計，與所估計的類似：僅topone巨鯨就基本統治了整個2.9k～3.3k區間，所以我們看到的v3上敢于聚集大量流動性于窄區間的操作來自于少數巨鯨群體，膽識和技能過人；除此之外，也存在明顯的抄底者，以及堅定的賣出大戶；最后，其實絕大多數v3的LP參與者都不太會選擇窄區間或者限價單模式，還是在按照v2的習慣向全區間平鋪流動性，這是穩健的。

對于更龐大的小戶群體，他們參與UniV3能夠獲取的手續費收益其實也不會特別多，所以他們大多還是選擇了在全區間添加流動性的方式，跟v2保持一致，如同參與了一個恒定基金：ETH放在中心化交易所里，擔心控制不住自己，在牛市啟動前就賣掉，而放到Uniswap上，可以始終保持ETH的倉位，即便是在牛市最高點，也留有部分，如果熊市了，可以不斷增持ETH，讓一種自動模式替代人的心理，這種模式也會吸引很多人愿意將自己的資產放入到uni上，以解放自己。

因此，對于當前的流動性管理器們，無法保證ETH倉位恒定，也就無法規避IL，一旦遇到極端上漲/下跌行情，IL將會成為永恒損失，僅依靠手續費收益是無法彌補LP損失。流動性管理器應該具備更復雜的用戶畫像，也應該嘗試更為中長期的策略。其實這跟現實金融甚至量化金融的基金經理無異了，首先要保本，對于普通用戶，保的是法幣本金，對于信仰者，保的是ETH本位，在這個基礎上，再找機會去實現手續費收益。如果某次出現判斷失誤產生了虧損，要能夠在后面的一段時間里不斷補回，所以永遠要跟風險博弈。在一半時間里，需要保本的LP的資產不應當進入Uniswap，而在另外一半時間里，才選擇進入去博弈手續費。這些問題無法解決的話，UniswapV3也就無法邁入流動性管理器時代。

UniV3與UniV2不同，UniV2是平臺決定策略，是強勢的，LP只有選擇接受與否，而UniV3本身是“無罪”的，它只是一個博弈場，一定會有人可以做到規避IL，一定也會有人加大IL。如果確實厭惡IL，可以隨時選擇部署V2的流動性分布，或者選擇那些能夠專攻“保本”的流動性管理器策略。然而這些在當前都是匱乏的，這段路需要更多的力量來不斷建設完善，才能具備跟CEX更強大的較量。

發展到最后可能會發現，所有參與者都處在一個黑暗森林中，不論是LP、交易者、套利者、狙擊者，都如同幽靈般潛行，在波動率夜幕之下，竭力不讓腳步發出一點聲音；他必須小心，因為無時不刻到處都是跟他一樣的獵人，如果他發現了別的人，能做的只有一件事：消滅。在這片森林里，他人就是地獄，是永恒的威脅。UniswapV3宇宙中，同樣存在黑暗森林法則。

簡而言之，言而總之，如果「流動性管理器」們能夠找到“開局之路”，整個UniV3的TVL將再上一個量級——50～100億美金，日交易額也將到50～100億美金，整個Uniswap的日交易量將超越Coinbase，才能最終實現“終局之戰”！

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