中國貨幣市場: 中央銀行數字貨幣與貨幣政策的未來

文章分析了中央銀行數字貨幣（CBDC）的關鍵功能，重點圍繞CBDC付款應基于央行賬戶還是代幣；應廢除現金，還是央行制定CBDC與紙幣間轉賬的費用表；CBDC是否應生息或錨定總價格指數，還是像現金那樣恒定名義價值；CBDC對央行貨幣政策策略和操作的影響；CBDC如何影響央行與財政當局間的互動等問題，探討了CBDC和央行貨幣政策的未來。

一、CBDC的設計如何促進其作為交換媒介的作用？

貨幣有四大特征，即價值尺度、流通手段、價值儲存和支付手段，其中價值尺度和流通手段是貨幣的基本特征。隨著網絡普及，全球多家央行都在積極探索建立主權數字貨幣的可能性。中央銀行數字貨幣（CBDC）本質上不同于私營實體創建的各種虛擬貨幣（如比特幣、以太幣和瑞波幣），后者價格近年來波動劇烈。

已有文獻似乎表明貨幣作為穩定的賬戶單位和有效的交換媒介這兩大目標間是不可調和的，但良好設計的CBDC可同時實現這兩個目標。

就CBDC作為有效交換媒介的角色，政府法幣有其固有特征，即廣泛可得性，及作為所有公共和私人支付活動的法定貨幣。但關鍵問題是，CBDC應更類似于現金還是借記卡？筆者研究表明，類現金CBDC具有重大弊端，類借記卡CBDC則能作為簡單且實際無成本的交換媒介，可由央行直接提供，也可通過央行與商業銀行的公私伙伴關系來提供。

（一）基于代幣vs基于賬戶

CBDC可設計為類似于現金，由央行發行CBDC代幣，以電子方式流通，僅有少量重新存回央行。這種設計將使用某種形式的分布式記賬技術（DLT）來驗證代幣的所有權鏈并驗證支付交易，而無需央行或其他清算所直接參與。

英特爾與中國男子三人籃球超級聯賽舉辦“元宇宙扣籃大賽”:金色財經報道，12月16日，由英特爾與中國男子三人籃球超級聯賽共同舉辦的 “元宇宙扣籃大賽” 正式上演。英特爾元宇宙體育創新應用解決方案為比賽技術支持。在英特爾CPU與GPU強大的算力、先進的AI算法、5G+MEC等技術的支持下，實現了從終端現實畫面采集，到邊緣端進行超低時延的動捕姿態解算，并驅動元宇宙數字運動員進行視頻或VR直轉播，由此異地球員元宇宙中得以實現同場競技。[2022/12/20 21:55:11]

另一種設計則類似于借記卡，個人和企業以電子方式將資金存入央行CBDC賬戶或受監管的存款機構的特殊指定賬戶中。央行只需簡單地從付款人CBDC賬戶中扣除、并在收款人CBDC賬戶中貸記，來處理每筆支付交易。

基于賬戶的CBDC系統一個關鍵優勢是支付可以實時且無成本。當然，在最初創建每個CBDC賬戶時，需要獲得許可或在商業銀行開戶來驗證賬戶持有人的身份。此后，就可快速安全地付款交易（如使用手機和數字密碼進行兩步驗證），且央行能監控任何異常活動并在必要時實施其他反欺詐保障措施。

而基于代幣的系統驗證成本更昂貴。每枚代幣的整個所有權鏈必須存儲在加密的分類賬（區塊鏈）中，且其副本必須存儲在支付網絡的每個節點上。新的付款交易被收集到塊中，必須經驗證后才能永久添加到分類賬中。該驗證過程（稱為采礦，mining）涉及高度復雜且耗能的計算程序。如就比特幣而言，礦工收費約等于支付交易總價值的0.8%。實際上，基于代幣的CBDC可能比當前支付體系更優，但其效率遠低于基于賬戶的CBDC。

國促會數科委副會長李春樂：DCEP將加速中國經濟“內循環”運轉:金色財經現場報道，9月17日晚21:00-24:00，由IDEX Global獨家總冠名；節點咨詢主辦；金色財經、IPFS100.com聯合主辦的“佟掌柜喊你來Lim酒”在廈門廈遇Bar曾厝垵店舉行。國促會數字科技發展工作委員會副會長李春樂在現場表示，DeFi 和 CeFi 終將走向融合，CeFi 正在通過 DeFi 謀求更開放、更透明的金融生態，中心化系統的用戶、資金可以無縫切換到去中心化系統，這一行為會促使去中心化系統快速爆發，形成一個巨大的、充滿活力的生態。

此外，李春樂表示，DCEP的發行勢在必行。以DCEP為支點，貨幣政策的數字化升級有望拓展政策空間，能夠提高政策直達性。另一方面，DCEP有助于對外形成人民幣的“電子貨幣區”，對內深入“內循環”的短板領域，由此減少外部政策干擾，保持政策的獨立性與內生性。DCEP的實行，也有利于加強財政政策與貨幣政策的穿透力與執行力，利于社會治理，能夠防止腐敗問題。[2020/9/18]

建立基于賬戶的CBDC可大幅提高效率，相較當前現金體系，Barrdear和Kumhof（2016）指出采用CBDC可使實際GDP永久提高約3%。

（二）賬戶形式

厄瓜多爾經驗證明了央行直接開立賬戶提供基于賬戶的CBDC的可行性；另一種方式是按Dyson和Hodgson（2017）的方法，由受監管的商業銀行通過指定賬戶向公眾提供CBDC，并在央行儲備賬戶中持有相應資金，肯尼亞經驗表明了這種公私伙伴關系的可行性和優勢。應該指出，CBDC不必壟斷支付系統，但是，在沒有CBDC競爭的情況下，私有網絡可能會受益于規模效應并成為準壟斷者。

動態 | 火幣中國即將推出區塊鏈BaaS平臺 打造行業應用生態集群:火幣中國宣布將推出自主研發的區塊鏈BaaS平臺，將以此為載體打造區塊鏈行業應用生態集群。火幣中國產業賦能中心負責人范進表示，火幣中國BaaS平臺的上線可以更好的為企業級客戶提供一站式“區塊鏈+產業”服務，更好更快的滿足企業客戶定制化需求。未來，火幣中國將以BaaS平臺作為區塊鏈產品和項目落地的重要支撐，以推動\"區塊鏈+\"的產業創新，構建真正意義上的產業數字化生態環境。[2020/2/20]

（三）CBDC與紙幣的關系

全球許多國家對紙幣的需求已迅速減少，但這一趨勢在不同國家或家庭類型之間并不統一，這給迅速廢除現金使用帶來巨大阻力。作為替代，央行可通過廣泛使用CBDC并制定現金與CBDC間轉賬的分級費用表來推動逐步淘汰現金。如小額和不頻繁的轉換，費用最低；而大額頻繁的轉換，費用則較可觀。如后文所述，這種費用結構對于確保紙幣的持續存在不會限制央行為應對嚴重不利沖擊而將名義利率降低至負值水平的能力至關重要。這種設計還有助于個人選擇自由，并防范逃稅、洗錢和其他非法活動。

二、CBDC設計如何促進其作為安全的價值儲存的作用？

再考察如何增強CBDC的安全價值儲存職能，即若資金較長時間保存在CBDC賬戶中，其價值會如何？CBDC是應維持名義值不變，還是錨定廣義價格水平而維持實際價值不變，亦或是如短期國債那樣計息？

（一）恒定名義值

公眾CBDC賬戶與商業銀行的央行準備金（通常生息）有所區別，名義利率為正時，居民和企業有動力盡量減少CBDC賬戶中持有的資金量，故CBDC總額可能相對較小。

動態 | 中國銀行獲“中國最佳區塊鏈項目(金融機構)”:據中國銀行消息，近日，中國銀行榮獲《亞洲銀行家》2019年“亞太地區最佳人民幣清算銀行”及“中國最佳區塊鏈項目(金融機構)”。據悉，為解決傳統跨境對賬過程中查詢不便、體驗不佳的問題，中行與中國銀聯共同推出了基于區塊鏈技術的全球速匯業務實時查詢服務，客戶只需登錄中國銀行手機銀行即可查看本人名下銀聯卡的全球速匯交易進度，無需再通過電話或柜臺查詢。[2019/8/9]

一如當前實踐，央行可通過調整短期名義利率來執行貨幣政策，但其將名義利率降至零以下的能力受到嚴格限制，因儲戶可隨時將資金轉移到零利率的CBDC，在總需求疲軟和通縮持續時，央行可能要依靠量化寬松或政府財政刺激等其他手段來刺激總需求，從而將價格水平推回到其目標水平。

在貨幣政策執行的前述限制下，維持甚至擴大通脹緩沖以減輕降低名義利率下限的嚴重影響是合理的。若央行設定價格水平（而非通脹率）目標，則價格曲線為正斜率而非恒定值可能更合理。

（二）穩定的實際價值

技術角度看，CBDC指數化（以廣義價格指數為錨）相當簡單。但總需求受抑制進而實際利率降至零以下時，CBDC指數的編制將面臨很大問題。此時，金融市場參與者會將大部分資產轉移到實際利率為零的CBDC，實際利率零下限相較名義利率零下限對貨幣政策構成更嚴格的約束。故央行可能嚴重依賴量化寬松或財政政策等其他工具，來實現促進經濟復蘇和恢復價格穩定等目標。

（三）生息CBDC

對CBDC付息可能會大大增強銀行系統的競爭力。在價格水平穩定的成長型經濟中，CBDC利率通常為正。但在經濟嚴重下行，帶動總體價格水平下行時，不同于當前實踐中零利率現金嚴重限制了央行降低政策利率的能力（如1930年代初期銀行恐慌），CBDC體系下央行降低利率以促進經濟復蘇和價格穩定是可行的。

動態 | 興業銀行與中國電信合作加強數字貨幣等領域聯合開發應用:據中國證券報消息，興業銀行與中國電信集團有限公司（以下簡稱“中國電信”）在北京簽署全面戰略合作協議，擬向中國電信提供350億元整體授信。據了解，未來雙方將在資本層面開展更深更緊密的戰略協同，在金融大數據、數字貨幣領域加強聯合開發應用。[2018/12/11]

可通過建立現金和CBDC間轉賬的漸進費用表來消除前述對貨幣政策的約束，對大額或頻繁轉賬征收高費用將阻止投資者在名義利率為負的時期內轉換為現金。因此，CBDC利率可用作貨幣政策的主要工具。此外，也不再需要維持正通脹緩沖。

三、CBDC設計如何促進其作為穩定的賬戶單位的作用？

提供穩定的賬戶單位有助于居民和企業的經濟和財務決策，如確定工資和價格、消費者支出和儲蓄決策及制定金融合約，而廣義價格穩定只能通過適當設定貨幣政策來實現。

在引入CBDC后，央行也可以繼續實施正通脹目標制，隨著名義利率有效下限消除，建立真正的價格穩定將是可行的。貨幣政策框架可以確保CBDC價值錨定消費者價格總指數在一段時間內保持穩定。

大量文獻分析了錨定價格水平而非通脹目標的宏觀經濟影響，總體結論為，如果政策框架透明且價格穩定的承諾可信，則以價格水平為目標能帶來顯著的宏觀經濟穩定收益。此外，與后文最優貨幣政策和簡單規則的分析一致，貨幣政策立場應對實際經濟活動及價格水平做出反應，文獻通常將此類框架描述為靈活的價格水平目標制，其與當前實踐中的靈活通脹目標制不同。

最后應指出，從正通脹目標突然轉變為穩定的價格水平目標可能對經濟金融體系產生破壞性影響，故需要審慎計劃和管理過渡過程。

四、CBDC體系下的貨幣政策框架

貨幣經濟學家已達成廣泛共識，即貨幣政策行為應系統且透明，以促進貨幣傳導機制及中央銀行有效性。啟用CBDC為提升央行貨幣政策框架（包括其名義錨、工具與操作，及政策策略）的透明度提供了一個具有里程碑意義的機會。

（一）名義錨

如前述，貨幣政策框架應提供透明的名義錨，以促進私營部門的經濟和金融決策。近幾十年來，央行采用特定通脹值目標，透明度有顯著提升，但目標設定有些主觀和武斷，而關于具體目標值的辯論可能在無意間破壞了央行聲譽。

而若采用生息CBDC，央行可建立恒定的價格水平目標，可作為持久且可靠的名義錨。

（二）工具和操作

CBDC利率將相應成為貨幣政策的主要工具，尤其是其允許決策者將政策利率降至零以下，央行資產負債表和操作程序可能會變得高度透明。

最后，央行仍然需要保留其作為最后貸款人的職能，但設置適當法律保護來確保央行最后貸款人角色不會損害其履行價格穩定承諾的能力，這一點至關重要。

（三）貨幣政策策略

本文所指央行貨幣政策策略，一種方法是指定價格水平目標規則，可用價格水平與目標值之間的偏差及經濟活動與其潛在目標間的偏差來表達。在央行對貨幣政策傳導機制（即政策利率的設定與價格行為和實際經濟活動間的動態關系）有清晰了解的情況下，這種方法可能是可行和有效的。但實踐表明，當前有關宏觀經濟動態的認知存在缺點和局限性。

另一種方法是簡單規則，CBDC利率調整的簡單規則類似于泰勒規則，但旨在穩定價格水平而非穩定通脹率。像泰勒規則一樣，該規則可以解釋為響應經濟活動和價格波動而調整實際利率的基準。具體而言，當價格水平處于目標水平且產出處于潛在水平時，事后實際利率應等于均衡值，后者可能反映了歷史平均實際利率（如泰勒規則），或可設定為專業預測員的中位數估計（如Levin，2014）。簡單規則中的系數值可通過多個宏觀經濟計量模型得出的能產生穩健的宏觀經濟結果的值來確定。

（四）貨幣-財政互動

鑒于幾乎無套利空間，CBDC和短期國債間的利差通常可忽略不計，故央行資產負債表規模的變化不會產生直接的財政結果。此外，鑄幣稅將消失，央行只能通過收取小額支付交易手續費來負擔央行支出。此外，公眾持有的存量國債的期限結構將由財政當局而非央行決定。概言之，央行-財政間的分工將回到2008年金融危機前，央行實施大規模非常規貨幣政策之前的情況。

五、結論：不使用CBDC的可能風險

還有一個重要問題是，央行是否應迅速行動采用CBDC？鑒于支付技術的快速創新發展，央行對CBDC采取被動和惰性方法可能并不明智，央行不使用CBDC可能產生重大風險，包括喪失貨幣控制權和對嚴重經濟下滑的敏感性。

（一）宏觀經濟不穩定

在紙幣被淘汰且無央行CBDC，所有付款都使用私人發行貨幣（包括虛擬貨幣）等假設下，Fernández-Villaverde和Sanches（2017）表明，經濟可能遭遇不確定性影響；而發行央行CBDC并輔以適當貨幣政策框架可確保價格穩定。Nicolaisen（2017）有關挪威經濟不再具有任何有效法幣的相關風險也從實務層面提出警告。

（二）失去貨幣控制權

假設紙幣已過時，貨幣基礎僅包括央行持有的銀行準備金。準備金利率（IOR）是否會與市場利率保持緊密聯系，以便央行有效調節貨幣條件？經濟理論關于IOR作為銀行間同業拆借利率下限能有效降低市場利率水平的觀點與美國近期經驗發生矛盾，對市場利率與IOR間弱聯系的擔憂在促使美聯儲推出逆回購工具以與更廣泛的交易對手進行交易方面發揮了關鍵作用。這也佐證了公開可得的生息CBDC可確保央行管理市場利率的能力。

（三）系統性風險

支付網絡通常表現出巨大的外部性和正規模收益，故若無CBDC，整體私人支付系統可能變為準壟斷，此時，支付網絡的任何重大運營問題都可能對整個金融體系和宏觀經濟構成重大風險。

（四）經濟極度低迷的可能性

非生息央行CBDC體系下，利率下限可能對常規貨幣政策構成嚴格約束，并反過來限制了前瞻性指引和旨在降低長期收益率的QE政策的有效性。此外，央行信貸補貼、增加公共基礎設施支出或增加向家庭的收入轉移等貨幣-財政政策措施的可行性在很大程度上取決于變幻莫測的決策。故非生息CBDC體系下，央行可能面臨“彈藥不足”的困境。

原文見https：//www.nber.org/papers/w23711，原作者是Michael D Bordo和Andrew T Levin，Bordo為Rutgers University貨幣與金融中心主任，斯坦福大學胡佛研究所特聘訪問學者；Levin為達特茅斯學院經濟學教授、IMF訪問學者、經濟政策研究中心（CEPR）國際研究員。本文僅代表作者個人觀點，不反映任何其他個人或機構觀點。本刊獲作者授權編譯刊發。

作者單位：美國國家經濟研究局（NBER）

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