火星獨家 | 深度解析算法穩定幣：穩定性、彈性、反射性_穩定幣

作者|BenjaminSimon，Deribit研究員

翻譯|Bite@火星財經APP

算法穩定幣能否真正實現長期生存？算法穩定幣會不會總是受到極端擴張和收縮周期的影響？算法穩定幣的哪種愿景更有說服力：簡單的rebase模式還是多通證鑄幣系統或者是其它？

2014年有兩篇關于穩定幣的學術論文值得我們細細品讀，一篇是費迪南多·阿梅特拉諾的《哈耶克貨幣：加密貨幣價格穩定解決方案》，另一篇是羅伯特·薩姆斯的《加密貨幣穩定研究：鑄幣份額》。阿梅特拉諾認為，由于通貨緊縮的特性，比特幣不能充分履行貨幣所需的記賬單位功能。相反，他提出了一種以規則為導向、彈性供應的加密貨幣，可以根據需求完成“rebase”。

在《鑄幣份額》中，薩姆斯提出了一個類似模型，但有一個很大的不同點。薩姆斯模型沒有采用rebase機制，而是由兩種代幣組成，即貨幣彈性供應和網絡投資“份額”。對于后者資產擁有者，薩姆斯稱之為“鑄幣份額”，是供應量正增長帶來的通貨膨脹獎勵的唯一接受者，也是貨幣需求下降和網絡收縮時債務負擔的唯一承擔者。

敏銳的加密觀察者認識到，阿梅特拉諾的“哈耶克貨幣”和薩姆斯的“鑄幣份額”不再是學術抽象名詞。“哈耶克貨幣”與2019年上線的Ampleforth協議幾乎一模一樣，Ampleforth在2020年7月爆發，市值超過10億美元。近期，薩姆斯的“鑄幣份額”模式在不同程度上成為Basis、EmptySetDollar、BasisCash和Frax算法穩定幣的基礎。

現在，算法穩定幣大行其道，擺在我們面前的問題，與六年前阿梅特拉諾和薩姆斯論文所面臨的問題并無不同。在文章開頭所列出的問題還沒有結論，也還還需要一段時間才能達成廣泛共識。但是，本文試圖從第一原則推理出發，結合最近幾個月的經驗數據，深入淺出地來探討其中的一些基本問題。

1.?穩定幣背景

算法穩定幣是一個獨立的世界，但在深入研究之前，非常有必要說一說穩定幣。(已經對穩定幣非常熟悉的讀者可以略過或跳過本節)。

在比特幣被機構滾雪球式應用、DeFi熱潮和以太坊網絡升級的影響下，穩定幣在這過程中一直狂歡，總市值已經超過了250億美元。這種指數式式的增長引起了加密圈以外機構的注意，甚至包括美國眾多議員。

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大體上，我們可以將穩定幣分為三類：以美元為基礎的穩定幣、以多資產池作為超抵押穩定幣和算法穩定幣。我們在本文中的重點是最后一類，但是也需要注意到其它類別的穩定幣的好處和缺點，因為了解這些權衡將使我們能夠突出算法穩定幣的價值主張。

第一類穩定幣，包括USDT和USDC，以美元為基礎，并可一對一兌換美元，還包括BUSD等基于中心化交易所的穩定代幣。這些穩定幣具有資本效率的優勢，但其許可的中心化性質意味著用戶可能被列入黑名單。、

第二類是多資產抵押的穩定幣，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。這兩種穩定幣都是由加密資產進行超額抵押的，并且都依靠價格預言機來維持與美元掛鉤。與USDT和USDC這樣的中心化代幣不同，這些代幣可以無需許可地鑄造。值得注意的是，USDC這樣的中心化資產可以作為抵押品。此外，這些穩定幣的過度抵押性質意味著它們具有高資本密集型、高波動性、高關聯性，這使得這些穩定幣在過去很容易受到加密沖擊。

第三類是算法穩定幣。算法穩定幣是一種代幣，它以確定性的方式調整其供應量，以使代幣的價格朝著價格目標的方向移動。在最基本的層面上，算法穩定幣在高于價格目標時擴大其供應量，在低于價格目標時會收縮。

與其它兩類穩定幣不同，算法穩定幣既不能一對一兌換美元，目前也沒有加密資產抵押品支持。最重要的是，算法穩定幣通常具有高反射性，即需求在很大程度上完全是由市場情緒決定，這些需求方的力量被轉移到代幣供應中，而代幣供應最終可能成為一個反饋循環。

2.?反射性與算法穩定性的悖論

算法穩定幣要想長期存在下去，必須要實現穩定。由于算法穩定幣存在內反射性，這對許多算法穩定幣來說尤其難以完成。算法供應變化的目的是反周期循環，擴大供應必然會降低價格，反之亦然。然而，在實踐中，供應變化反射性放大方向性動力，特別是對于那些沒有遵循“鑄幣份額”模式，將穩定幣代幣與計價和債務融資代幣分開的算法模型。

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對于非算法穩定幣來說不涉及博弈論協調，每個穩定幣都可以兌換等量的美元或其他形式的抵押品。相比之下，算法穩定幣的價格穩定性根本無法保證，因為它完全由市場心理決定。HaseebQureshi說得很恰當，穩定幣說到底就是一個謝林點，如果有足夠多的人相信這個系統會存活下來，這種信念就會形成良性循環，確保其存活下來。

事實上，如果認真思考算法穩定幣如何才能實現長期穩定，我們就會發現一個明顯的悖論。為了實現價格穩定，算法穩定幣必須擴張到足夠大的市值，使買入和賣出訂單不會引起價格波動。然而，一個純粹的算法穩定幣要想發展到足夠大的網絡規模，唯一的方法就是通過投機和反射性，而高度反射性增長的問題在于不可持續性，而收縮往往同樣是反射性。因此，出現了一個悖論：穩定幣的網絡價值越大，它就能抵御巨大的價格沖擊，彈性越高。然而，只有高反射性的算法穩定幣，才有可能在一開始就達到大網絡估值。

比特幣也存在類似的反射性悖論，為了讓越來越多的人接受，它必須增加流動性、穩定性和被接受性。比特幣這些年的成長，首先是被暗網參與者接受，然后技術專家，最近又被傳統金融機構接受。在這一點上，比特幣已經從深陷反思周期中獲得了一種堅韌，這也是算法穩定幣需要遵循的路徑。

3.?Ampleforth：簡潔但有缺陷的算法穩定幣

現在讓我們從抽象的理論轉向算法穩定幣的真實世界，從當前規模最大且最簡單的Ampleforth協議開始。

如前所述，Ampleforth與阿梅特拉諾提出的“哈耶克貨幣”幾乎相同。AMPL基于AMPL每日時間加權平均價格的確定性規則進行擴張和收縮：低于價格目標范圍，供應收縮；高于目標范圍，供應擴張。最關鍵的是，每個錢包都會按比例參與供應變化。比如說，如果張三在rebase前持有1000個AMPL，供應量擴大了10%，那么張三現在持有1100個；如果李四有1個AMPL，他現在持有1.1個AMPL。

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“Rebase”是Ampleforth的算法模型與其他協議采用的“鑄幣份額”模型的不同之處。雖然Ampleforth白皮書沒有提供單通證rebase設計與多通證方法的理由，但這一設計決定似乎有兩個主要理由。

首先是簡潔性。無論實際操作效果如何，Ampleforth的單通證模式都具有其他算法穩定幣無法比擬的優雅簡潔性。其次，Ampleforth的單通證設計號稱是最公平的算法穩定幣模型。Ampleforth的設計使所有代幣持有者在每次重啟后都能保留相同的網絡份額。阿梅特拉諾在2014年的論文中恰恰指出了這一點，他詳細闡述了貨幣政策行動的“不公平性”，并將其與“哈耶克貨幣”的相對公平性進行了對比。

這就是Ampleforth模型的推論理由，它已經被其它rebase代幣所復制，如BASED和YAM。但在談到該模式的缺陷之前，我們不妨先看看所掌握的Ampleforth一年半以來的數據。自2019年年中成立以來，Ampleforth超過四分之三的rebase是正值或負值，換句話說，自推出以來，AMPL的每日時間加權平均價格TWAP超過75%的rebase都在目標范圍之外。可以肯定的是，該協議仍處于初創階段，僅憑這些理由就否定它為時過早。

Ampleforth的捍衛者經常對缺乏穩定性的問題推脫，他們中的許多人甚至會對“算法穩定幣”的標簽感到不滿。他們認為Ampleforth只要成為一個分散投資組合的“不相關的儲備資產”就足夠了。然而，這樣想法很值得商榷。以加密貨幣為例，這種貨幣每天都會根據隨機數生成器進行rebase，就像Ampleforth一樣，這種代幣會有“明顯的波動足跡”，它肯定不會僅僅因為這個原因而有價值。Ampleforth的價值主張在于其走向平衡傾向，理論上該特性將使AMPL成為一種計價貨幣。

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試想一下，如果Ampleforth擺脫了其尚未“粘性”的特性，將價格波動完全轉移到供給波動中，這樣每個AMPL的價格就會基本穩定。這種“成熟”的Ampleforth是否真的會成為交易型基礎貨幣的理想選擇呢？

我們遇到了問題的關鍵--也是Ampleforth設計的核心缺陷。即使AMPL的價格達到1美元，個人持有的AMPL的購買力也會在達到1美元的道路上發生變化。

價格穩定不僅要穩定賬戶單位，還要穩定貨幣的價值儲存。哈耶克旨在解決前者，而不是后者。它只是用浮動的幣價來交換固定的幣價和浮動的錢包余額。最終結果是，哈耶克貨幣錢包的購買力與比特幣錢包余額一樣不穩定。最終，Ampleforth的簡單性，其單代幣rebase是一個bug。AMPL代幣是一種投機工具，在需求高漲的時候用通貨膨脹獎勵持有人，在需求低迷的時候迫使持有者成為債務融資者。因此，很難看到AMPL如何既能達到投機目的，又能實現穩定性，而穩定性是穩定幣的必要條件。

4.?多通證“鑄幣”

羅伯特-薩姆斯的“鑄幣份額”愿景從未實現，但最近出現了一類新的算法穩定幣項目，它們擁有許多核心成分。

BasisCash在2018年大張旗鼓地籌集了超過1億美元的資金，但最終沒有推出上線。和Basis一樣，BasisCash也是一個多代幣協議，由三個代幣組成，分別是BAC(算法穩定幣)、BasisCashShares(當網絡擴張時，其持有者可以要求BAC通貨膨脹)和BasisCashBonds(當網絡處于收縮時，可以折價購買，當網絡退出通貨膨脹階段時，可以用BAC贖回)。BasisCash仍處于發展的早期階段，并遇到了一些早期發展阻礙，該協議尚未經歷成功的供給變革。

然而，另一個SeigniorageShares式協議--EmptySetDollar(ESD)，自9月上線以來，已經經歷了多個擴張和收縮周期。事實上，到目前為止，ESD的200多個供應“時段”中，近60%時間發生在ESD的TWAP在0.95美元<x<1.05美元的范圍內，這意味著ESD的穩定性是Ampleforth的兩倍多。

Do Kwon：波動性是DeFi信徒們為獲得自主權而付出的代價:6月18日消息，Terra創始人Do Kwon在推特上分享了對目前市場暴跌的看法，他表示：“成為你想看到的改變。Crypto上個月的經驗教訓將推動下一代建造者的崛起。”此外，Do Kwon還討論了DeFi的好處，他說，波動性是DeFi信徒們為獲得自主權而付出的代價。這些信念不應該因為加密市場的清算而變得無效。

他總結道：“創建更強大、更能抵御這些攻擊的系統。要么接受挑戰，要么舉手投降——但無論你是為主權未來還是為更高的利益而戰，都要誠實。當前一陣營的人數多于后一陣營時，加密貨幣就會勝出。”（Finbold）[2022/6/18 4:36:57]

延伸閱讀：火星獨家|避免“死亡螺旋”，沒有超額抵押，ESD穩定幣究竟是什么？

乍一看，ESD的機制設計似乎是Basis和Ampleforth的混合體。與Basis一樣，ESD利用債券來為協議債務融資，這些債務必須通過燃燒ESD來購買，一旦協議進入擴張，就可以兌換ESD。但與Basis不同的是，ESD沒有第三個代幣，當還清債務進行擴張時，ESD可以獲得通貨膨脹獎勵。

最關鍵的是，將ESD從DAO中分離需要一段時期，在這個時期內既不能被其所有者交易，也不能獲得累積通貨膨脹的獎勵。因此，ESD的分段模式與BasisCash?Shares的功能類似，將ESD綁定到DAO和購買BasisCashShares都預設了風險，有可能獲得通貨膨脹獎勵。

5.?單通證和多通證算法穩定幣模型比較

顯然，多通證設計比Ampleforth的單通證模型更復雜，但對于它所提供的潛在穩定性來說其實只付出了很小的代價。

簡單地說，ESD和BasisCash采用的設計包含了系統中固有的反射性，而系統中的“穩定幣”部分與市場動態絕緣。有風險偏好的投機者可以在收縮期間引導協議換取未來擴張的利益。但是，那些只想擁有一個具有穩定購買力的穩定幣用戶來說，至少在理論上可以持有BAC或ESD，而不需要購買債券、息票、股票，也不需要將他們的代幣與DAO綁定。這種非rebase特性還有一個好處，就是可以與其他DeFi項目于進行組合。與AMPL不同，BAC和ESD可用作抵押品或借出，而無需考慮到全網絡范圍內持續供應變化的復雜動態。

Ampleforth創始人兼首席執行官EvanKuo則批評了BasisCash等算法穩定幣項目，因為它們依靠債務市場平臺來調節供應。勸告人們遠離這些“僵尸想法”，Kuo認為，這些算法穩定幣是有缺陷的，因為和傳統市場一樣，它們總是會依賴最后的貸款人。

然而，EvanKuo的論點是有問題的，在沒有任何理由的情況下，假定依賴債務市場本身是很危險。實際上，由于道德風險，傳統市場的債務融資存在問題，“大而不能倒”的企業實體可以通過社會化救助成本來承擔不受懲罰的風險。ESD或BasisCash完全有可能進入債務螺旋，在這種情況下，沒有愿意提供資金的人，債務就會累積，協議就會崩潰。

事實上，Ampleforth也需要進行債務融資，避免陷入死亡漩渦。不同的是，這種債務融資隱藏在眾目睽睽之下，它只是分攤到所有網絡參與者身上。與ESD和BasisCash不同，如果不同時成為協議的投資者，就不可能參與Ampleforth系統。當網絡處于收縮狀態時，持有AMPL就類似于承擔網絡的債務，因為AMPL持有者在每一次負供應rebase時都會損失代幣。

從第一原理推理和經驗數據兩方面來看，我們可以得出結論，多通證、“鑄幣份額”啟發的模型比單通證rebase方案具有明顯的內在穩定性。事實上，阿梅特拉諾最近更新了他2014年開始的哈耶克貨幣的理論。鑒于上述問題，他現在也更傾向于多通證、基于”鑄幣份額“模型。

然而，即使多通證算法穩定幣優于單通證模式，也不能保證這些算法穩定幣中的任何一種能夠長期持續。事實上，算法穩定幣的底層機制設計排除了這樣的保證。如上所述，算法穩定幣的穩定性最終是一種基于博弈論協調的反射性現象。即使對于像ESD和BasisCash這樣將交易性、穩定的購買力代幣與價值累積和債務融資代幣分開的協議，只有當需求下降時有投資者愿意引導網絡，穩定幣代幣才會保持穩定。當不再有足夠多的投機者相信網絡是有彈性的時候，網絡真的將不再有彈性。

6.?零碎儲備穩定幣：算法穩定幣的新時代？

純算法穩定幣的投機性是不可避免的。然而，最近出現了幾個新生的協議，試圖通過利用部分資產抵押來控制算法穩定幣的反射性。根本上講，你可以說支持“鑄幣份額”的抵押品是該系統未來增長的份額。那么，為什么不將這種投機性的“抵押品”補充到實際抵押品中，使系統更加穩健呢？

ESDv2和Frax正是這樣做的。ESDv2目前還在研究和討論階段，之后最終將由治理層進行投票。如果實施，升級將對目前的ESD協議做出一些實質性的改變。其中最主要的是引入“儲備要求”。

在新制度下，ESD協議最初以美元計價，目標是20-30%的儲備金比率。這些儲備金的部分資金來自協議本身，當ESD高于某一價格目標時，協議在公開市場上出售ESD。然后，USDC儲備將在收縮期間通過自動購買ESD來穩定協議，直到達到最低儲備要求。

還未推出的Frax是一個更優雅的嘗試，旨在創建零碎抵押的算法穩定幣。和BasisCash一樣，Frax由三個代幣組成。FRAX，FraxShares，FraxBonds。然而，與迄今為止討論的所有其他算法穩定幣不同，FRAX可以始終以1美元的價格鑄造和贖回。

鑄幣/贖回機制是Frax網絡的核心，它使用的是動態的部分準備金系統。要鑄造一個FRAX，用戶必須存入價值一美元的Frax股票和其他抵押品的某種組合。FXS與其他抵押品的比例是由對FRAX的需求動態所決定。通過鎖倉FXS來鑄造FRAX，會對FXS的供給產生通貨緊縮的影響，當鑄造FRAX需要更多的FXS時，供給會減少，對FXS的需求自然會增加。相反，正如Frax的文件所指出的那樣，在收縮期間，該協議將系統重新抵押，使FRAX的贖回者從系統中獲得更多的FXS和更少的抵押品，這就增加了系統中抵押品在FRAX供應量中的比例，隨著FRAX支持率的提高，增加了市場對FRAX的信心。

實際上，動態抵押作為一種穩定的反周期機制，使Frax協議能夠在必要時削弱極端反射性的負面影響。但它允許協議保持開放性，以便在未來成為完全無抵押協議。在這個意義上，Frax的動態抵押機制具有很大的不可預知性。

無論是Frax還是ESDv2都沒有上線，所以兩者是否能在實踐中取得成功還有待觀察。但至少在理論上，這些混合型的部分準備金協議是很有希望的，它將反射性與穩定性結合起來，同時仍比DAI和sUSD等過度抵押的替代方案保持更高的資本效率。

結論

算法穩定幣是非常了不起的貨幣嘗試。盡管這些協議具有博弈論的復雜性，僅從推理中很難完全捕捉到。此外，如果過去的加密市場周期有任何跡象，我們應該做好準備，這些動態以相信理性預期的方式發揮作用。

盡管如此，在這個早期階段否定算法穩定幣是愚蠢的做法，但如果忘記了其中風險有多大，也是一個錯誤做法。盡管算法穩定幣還處于萌芽狀態，但最終可能會成為哈耶克關于貨幣市場蓬勃發展愿景的藍圖。

文章來源：

Stability,Elasticity,andReflexivity:ADeepDiveintoAlgorithmicStablecoins

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