Glassnode：上海升級完成，解鎖的ETH會帶來多大拋壓？_SHANG

原文：《SimulatingShanghaiSell-side:InvestigatingtheEthereumUnlock》

作者：AliceKohn

編譯：Katie辜，Odaily

備受期待的?Shanghai/Capella?硬分叉計劃已于今早進行，質押的?ETH可以被提取。

本文站在質押者角度，評估了解鎖可能產生的潛在拋售壓力，并討論了在?Shanghai?升級后可能立即提取和出售的已質押?ETH?的估計數量。在研究了不同的質押群體及其出售解鎖?ETH?的動機后，我們估計在?Shanghai?升級后總共將出售?17?萬枚?ETH。

從儲戶的視角來看待質押的?ETH，并將其劃分為不同的類別，我們找出了最有可能產生賣方壓力的群體。預計解鎖的質押獎勵的主要部分將來自重新部署到流動性質押提供商的用戶，由于出售即虧本，這些提供商出售的可能性很低。目前，只有?253?名儲戶等待退出他們的質押，該數字占比非常小。他們中的大多數都是單獨的質押者，或者是?BeaconChain?早期的質押者。我們相信他們最有可能具有高度信仰，提幣最有可能與他們的技術設置的變化有關，而不是退出他們的頭寸。

我們預計在累計獎勵總額中，只有?10?萬枚?ETH將被提取并出售。此外，我們預計會有兩倍數量的驗證者退出，但每天只會釋放有限的質押。我們相信只有其中的一小部分，約?7?萬枚?ETH將會成為真正的流動性資金。

這種情況造成的經濟影響將被持續幾天到幾周的時間。根據我們的分析，對以太坊經濟的影響預計會比許多人所預測的要小得多。可以說，升級的技術交付更有可能支持一個不斷增長的質押行業，該行業尋求長期更好地服務于以太坊的持有者。

Shanghai?升級

備受期待的?Shanghai/Capella?硬分叉計劃于?2023?年?4?月?12?日開始，并將允許以太坊新的?PoS?共識機制的?ETH?資金得以提取。最早的存款是在?2020?年?11?月，在?BeaconChain?推出之前進行的，到目前為止，質押者還無法拿到他們所質押的?ETH?或積累的獎勵。

一些質押者自?BeaconChain?以來一直很活躍，其獎勵已經積累了兩年多，伴隨市場走過了一個完整的牛市/熊市周期。這引發了人們對潛在市場的猜測，隨著大約?1800?萬枚?ETH被解鎖，供應也受到了影響。人們的擔心這些解鎖后是否會涌入市場，并暫時給?ETH?造成巨大的賣方壓力。

本文的目的是評估?ETH?的質押格局，制定一個質押群體框架，并評估?Shanghai?硬分叉的潛在影響。我們進行了幾次模擬來回答以下問題：

誰最有可能提取質押的?ETH？

預計將提取的質押?ETH?的數量是多少？

我們預計這些提幣會給賣方帶來多大壓力？

以太坊質押格局

Glassnode：BTC和ETH均已擺脫極度超賣狀況:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode數據顯示，BTC和ETH均已擺脫極度超賣狀況，但從鏈上活動的角度來看，比特幣網絡仍然由“囤幣黨”主導，到目前為止還沒有任何值得注意的新需求回歸。在以太坊方面，自2021年5月的拋售以來，以太坊的交易需求一直在逐步下降。但最近幾周看到短暫的活動爆發，如果這種趨勢能夠繼續走高可能具有建設性。以太坊的gas價格最近按7天的中位數下降到只有17.5Gwei，表明盡管最近價格上漲并沒有吸引網絡使用量上升，以太坊的相對活動仍處于多年來的低點。[2022/8/5 12:03:34]

為了全面了解當前的質押格局，我們將對以太坊的質押證明共識機制中的現有參與者進行簡要的技術概述：

儲戶屬于私人個體，或向以太坊智能合約發送?32?枚?ETH?以激活驗證者的實體。一個儲戶可以擁有多個驗證者為其質押?32?枚?ETH。

驗證者是位于?BeaconChain?上的虛擬實體，為以太坊的共識層提供服務。它們可以被視為私鑰和余額，并都記錄在共識層上。驗證者是偽隨機選擇的，用于驗證和擔保交易的有效性以及包含在區塊中的信息。有時，他們會被指派為區塊提出提案，這些交易被捆綁在其中。完成工作后，驗證者會獲得?ETH?質押獎勵，這些獎勵分為共識層區塊獎勵和處理交易的執行層費用獎勵。

節點是運行驗證者軟件的物理硬件。每個節點可以容納許多驗證者。節點可以由儲戶自己操作，也可以委托給第三方質押服務提供商。

儲戶是主要參與者

關于以太坊的質押經濟已經進行了大量的研究，其中大部分集中在驗證者作為質押經濟的主要參與者。對于我們的分析，我們認為將重點放在儲戶上更有意義，因為儲戶可以擁有多個驗證者，而且最終是在儲戶層面上做出關于提取資金和資金使用的決定。

為了了解?Shanghai/Capella升級，我們將根據?ETH?的預期需求和質押或非質押動機，將儲戶分為不同的群組。下圖是我們選擇的細分，主要考慮了四個因素：

儲戶參與時間：質押活躍的時間長度。

儲戶規模：擁有的驗證者的數量。

儲戶盈利能力：擁有的驗證者中未實現的利潤/虧損。

組織：分為個人或第三方質押提供商。

請注意：我們了解到私人或實體可能會使用不同的儲戶錢包地址將質押部署到網絡中。這種情況經常發生在提供質押服務的提供商身上。因此，我們從數據集中分離出了屬于這些提供商的儲戶地址，并對其進行了單獨分析。這是為了防止我們試圖通過以下分析得到的預測信號有誤。

私人質押者與機構質押者

在理清質押格局時，區分私人質押者和機構/質押提供商儲戶是很重要的，前者有自己的技術設置。在下面的圖表中，我們排除了質押提供商，因為其中許多實體使用一次性地址進行存款，這會扭曲真實數據。

Glassnode：處于虧損狀態的以太坊地址數突破3100萬，創近兩年新高:5月15日消息，據Glassnode數據顯示，處于虧損狀態的以太坊地址數（7日平均）達31,101,288.667個，創近兩年新高。[2022/5/15 3:16:59]

根據每天的存款數量，我們可以將一次性儲戶和多次存款的錢包地址區分開來。我們可以看到，一次性儲戶主要是在重大事件中活躍，如?BeaconChain?的開始和合并，以及現在對?Shanghai?升級的預期，表明他們偏向于系統的信心。執行層的事件，如?Terra?的崩潰及其連帶后果，并沒有影響到存儲情況。

我們還注意到，質押池主要由多次下注的儲戶組成，因此持有多個驗證者。我們可以看到，其中一些經常性的儲戶每天都有超過?1000?筆存款。有趣的是，在?2021?年的牛市中，BeaconChain?上的這些新存款出現了相對的“淡季”。

質押提供商

質押提供商是更大的實體，允許用戶將他們的?ETH?委托給提供者的驗證者節點。通過將?ETH?委托給這些節點，用戶可以獲得支持網絡的獎勵，而無需運行自己的驗證者節點，也無需提供完整的?32?枚?ETH。

在過去的兩年里，流動性質押提供商獲得了巨大的市場份額，他們向用戶返還了可交易的代幣衍生品。目前，Lido?是市場領導者，占有整個網絡質押的?30%?以上的市場份額。Coinbase、Kraken?和?Binance?等中心化交易所緊隨其后，市場份額分別為?11.5%?、?7.0%?和?5.4%?。

仔細觀察一段時間內各質押提供商的存款數量，我們可以清楚地看到主導地位的轉變：

在?BeaconChain?誕生后的前半年，Kraken?和幣安是主要的儲戶。然而，他們最終被?Coinbase?和?Lido?超越。

Lido?的主導地位在?2021?年下半年大規模擴大，然而?stETH?代幣在?LUNA-UST?崩潰以及?ThreeArrowsCapital?和?Celsius?的破產期間受到了市場壓力。這是由于這些實體當時在該代幣上有相當大的關聯或頭寸。

因此，所有質押供應商的存款活動，特別是?Lido，在?2022?年中期急劇下降，并在年底慢慢“恢復元氣”。此外，我們觀察到中心化交易所的質押活動出現了大規模的縮水，這是由于美國監管機構對這些機構施加的壓力越來越大。Kraken?在被美國證券交易委員會罰款后，最終于?2023?年?2?月結束了其在美國的質押服務，而?Coinbase?在?2023?年?3?月收到了關于其質押服務違反反證券法的通知。

Glassnode：交易所BTC余額外流仍在繼續，已觸及2018年2月水平:金色財經報道，根據區塊鏈分析公司Glassnode數據顯示，上周加密貨幣交易所BTC余額繼續下降（約占流通供應的13.0%）并達到多年來新低，目前已經回到了2018年2月的水平，當時比特幣價格在6千至1萬美元之間。上周，交易所凈流量呈深度負值（流出）正面支持了上述觀察，目前比特幣流出的速度為-9.2萬枚/月。實際上，加密市場在2020年3月后明顯轉變了模式，從交易所凈流入主導轉變為交易所流出占主導的模式。

Bittrex、Bitfinex、Kraken、Gemini和Binance在2020年和2021年的大部分時間里表現出流入和余額增長的特點，反映出在持幣量方面的主導地位不斷上升；Bitstamp、OKEx、Huobi和Coinbase自2020年3月以來，資金外流一直持續，最近幾周外流速度更快了。總體而言，隨著5月份的流入量被市場吸收并轉移到投資者的錢包中，各交易所的比特幣凈余額繼續下降。[2021/9/22 16:57:48]

儲戶參與時間

儲戶參與時間采用驗證者的部署日期來計算出儲戶參與質押經濟的平均時間。這包括一次性和經常性的儲戶，但同樣不包括質押提供商。

然后，我們將儲戶分為五組數據條，反映了?BeaconChain?生命期的四分之一，還有一個數據條是代表?BeaconChain?啟動前的儲戶。令我們驚訝的是，我們檢測到了一組是相對較多的?2.5?萬個儲戶，其平均存款時間早于以太坊的共識層的推出。我們將這些儲戶劃分為對以太坊具有高信仰的投資者，因為當時部署驗證者的風險很大。我們甚至認為，這些儲戶并不把驗證者看作是一種投資，而是作為以太坊內部的成員，或者是社區成員，他們的動機是確保網絡的安全，而不是產生利潤。

此外，我們可以看到，大多數儲戶的存款時間在?6?個月到?1?年之間。這表明，在過去的一年里，人們對以太坊的質押經濟越來越抱有信心，特別是在成功執行合并和近期啟用提幣之后。

儲戶規模

下一步是檢查個人儲戶的規模，再次從我們的數據集中排除質押提供商。與上面的圖表不同的是，上面的圖表計算的是單個存款事件，這里我們計算的是儲戶的錢包地址隨著時間的推移所積累的驗證者總數。然后我們將這些歸類為不同大小的數據條。

值得注意的是，在?Beacon鏈推出六個月后，質押池被只持有一個驗證者的儲戶和擁有?500?多個驗證者的儲戶瓜分。在上一輪牛市中，一次性儲戶的數量相對較高。然而，在?2022?年的市場動蕩期間，因為新的單獨質押者對進入質押池猶豫不決，導致一次性儲戶數量急劇下降。

擁有?2?到?500?個驗證者的“螃蟹”用戶和“魚戶”實體的主導地位出奇地小，僅占總數的?13.5%?。

Glassnode：“中老幣齡”的BTC仍“相對沉寂”:8月18日消息，據區塊鏈分析公司Glassnode數據顯示，幣齡中等（3個月-12個月）和幣齡較老（>1年）的比特幣仍然相對沉寂，從2018年以來沒有在市場上賣出，目前市場上拋售的BTC幣齡在3個月-6個月之間，他們應該屬于牛市買家。隨著幣價逐漸接近他們的成本基礎，這些交易者可能正在退出或去風險。總的來說，市場指標仍然處于看漲狀態，因為“中老幣齡”BTC的緊急離場拋售似乎并沒有發生。分析表明，幣齡較大的比特幣最近基本上處于休眠狀態，這表明當前市場交易更有可能是積累者而不是賣家，而且對價格來說也是相當有建設性意義。[2021/8/18 22:21:00]

儲戶盈利能力

為了評估儲戶的盈利能力，我們計算其質押的已實現價格，即存款時的?ETH?價值與當前的現貨價格相比。這提供了一個衡量每個儲戶平均持有的未實現利潤/損失的標準。

目前，所有質押?ETH?的平均存款價格為?2136?美元，這表明在當前的現貨價格下，平均未實現的損失為-13%?。相比之下，以太坊網絡的實現價格為?1403?美元，未實現利潤為+?36%?，該價格捕捉了整個?ETH?供應最后一次在鏈上移動的平均價格。

在檢查每個質押提供商的實現價格后，我們觀察到?Coinbase?和?Lido?的平均成本基礎大約比當前?ETH?現貨價格高出?50%?。幣安和?Kraken?在牛市開始時出現了主要的存款活動，目前分別處于?1,?812?美元和?1,?900?美元之間的近似盈虧平衡水平。

Coinbase?和?Lido?的高實現價格是一個有趣的動態，因為兩者都為其質押的?ETH?提供了一個流動性質押衍生品，允許持有者出售，或更好地對沖風險，儲戶有可能在二級市場獲得更好的實現價格。

如果在存入時?ETH?質押的價格低于今天的?ETH?價格，我們認為該股權處于虧損狀態。果然在?2021?年中期和?2022?年中期之間的牛市高峰期存入的?ETH?供應量是以未實現的損失持有的。目前約有高達一半的質押總額處于虧損狀態，這為?Shanghai?升級之后的潛在退出提供了信號。

利用?ETH?現貨價格和?ETH?存款的已實現價格之間的差額，我們推導出儲戶持有的未實現利潤或損失的美元總價值。結合我們對儲戶規模的劃分，我們可以開始根據儲戶類型之間的未實現利潤或損失來分類。在?2022?年?7?月的未實現損失高峰期為?160?億美元之后，現在的未實現損失凈額為?47?億美元。它主要由巨鯨儲戶承擔，他們占據了未實現損失的?76%?的份額。

Glassnode分析師：SSR指標顯示更多資本準備流入BTC:區塊鏈分析平臺Glassnode分析師Leisl Eichholz列出一系列比特幣上行信號，包括穩定幣供應比（SSR），預示著加密貨幣市場將出現反彈。SSR是比特幣供應量和穩定幣供應量之間的比率。Glassnode指出，如果SSR較低，那么目前的穩定幣有更多購買力購買比特幣。

相反，高SSR指數反映比特幣市場正在醞釀的拋售壓力。“隨著更多的穩定幣被鑄造，BTC的SSR在2021年一直在下降。當SSR較低時，這意味著相對于BTC有大量的穩定幣供應，這表明有更多的購買力準備流入BTC和其他資產。”（Bitcoinist）[2021/2/2 18:41:14]

模擬?Shanghai?升級后的提幣情況

接下來，我們將估計了?Shanghai?升級后可能立即提取的已質押?ETH?的數量。

雖然儲戶無法提取他們的質押資金，但他們仍然可以簽署一份自愿退出信息，表明他們希望退出質押池。目前有?1229?個驗證者等待退出，以及?214?個“被砍掉”的驗證者，一旦啟用提幣，它們將被強制退出。

Shanghai?升級允許兩種提幣方式：部分提幣和全額提幣。部分提幣，自動提取每個驗證者的累積質押獎勵，將其驗證者余額減少到?32?枚?ETH。全額取款涉及到完全退出驗證者并取回全部質押余額。

驗證人對部分提幣和全額提幣進行同樣的自動提幣處理。自動掃瞄整個驗證者集，從索引?0?開始線性掃描。如果一個驗證者沒有簽署自愿退出信息或被砍掉，過多的?ETH?余額將被提取并自動發送到執行層。如果驗證者已經簽署了自愿退出，并通過了等待期，則成功退出。每個槽?12?秒，共掃描和處理?16?個驗證者。按照目前的驗證者數量，這個過程最多需要?4.5?天。

然而，由于必須更新提幣憑證的驗證者的數量，掃描整個驗證者過程變得復雜。提幣憑證定義了提取的?ETH?被發送到哪里。在?PoS?的早期，驗證者使用?0?x?00?憑證部署。為了參與自動處理，這些驗證者需要將其憑據更新為?0?x?01?類型。目前，大約有?30?萬驗證者需要更新他們的提現憑證，這只有在?Shanghai/Capella?升級后才有可能實現。我們重新計算了自動過程的持續時間，根據?Shanghai?升級后有資格部分提幣的驗證者的實際數量，最長為?2?天。

對部分提幣的預測

Shanghai?升級是一個特殊的例子，獎勵是在兩年多的時間里積累起來的，并且將一次性解鎖。目前，沒有積極參與?PoS?的超額余額約為?113.7?萬枚?ETH，價值約?21?億美元。在?Shanghai?升級后，該金額將自動從?BeaconChain?中提取，并作為自動余額更新轉移到儲戶的以太坊主網地址。

如上所述，只有擁有?0?x?01?提現憑證的驗證者才會參與自動提現過程。目前，大約?44%?的驗證者擁有正確的提現憑證。然而，仍然有許多驗證者需要更新他們的提現憑證，其中許多是在?BeaconChain?的早期部署的，因此積累了大量的質押獎勵。DataAlways?對此進行了詳細分析，我們復制了下面的圖表，以展示這兩組憑證的驗證者數量是如何發展的。

數據來源：DataAlways

根據分析中確定的比例，擁有?0x00?憑證的驗證者擁有累計獎勵總額的近?75%?。因此，擁有?0x01?憑證的驗證者將獲得剩余的?25%?，這相當于在兩天內提取了?276?kETH。

在一個極端的情況下，所有剩余的驗證者在?Shanghai?升級后更新了他們的提幣憑證，這將以每個區塊?16?個驗證者的速度進行，我們將最終看到整個?113.7?萬枚?ETH?在?4.5?天內全部退出?BeaconChain。

下圖顯示了獎勵支付的最低和最高金額，包括每種情況下解鎖的最大每日?ETH?金額。實際數字可能會在這些極端值之間。我們認為，許多儲戶可能會等到?Shanghai?成功實施后才解鎖他們積累的獎勵，然后再升級他們的提幣憑證，因此我們以?50%?提現為基準。我們預計解鎖的累計獎勵的實際數字會更接近?706?kETH的最低值。

為了估計有多少累積的獎勵會被出售，我們根據上面的儲戶細分來分析。由于?Lido?在累積獎勵中占有相當大的份額，并已承諾將主要獎金重新質押，我們相信其他質押供應商將效仿，這將導致很大一部分質押獎勵被再次鎖定。

我們也可以排除來自其余群體的高度賣方壓力。根據儲戶規模圖，約?75%?的非機構儲戶是大戶，擁有超過?500?個驗證者或?16000+ETH?的質押余額。擁有這種財務實力的儲戶不太可能感受到拋售壓力，即使他們的驗證者幾乎虧本。考慮到過去一周市場的積極趨勢，這群儲戶更有可能選擇將他們積累的獎勵重新質押或再投資，并等待下一次牛市的到來。

這給我們留下了一個可能的范圍，即?76?kETH，最高可能達到?162?kETH，是衡量?Shanghai?升級后部分提幣的潛在賣家壓力。

對全額提幣情況的預測

查看全額提幣，重要的是要注意，每天只有有限的驗證者可以退出。由于以太坊網絡的安全性取決于一組穩定的驗證者，所以有各種機制來防止驗證者的波動大，以及質押的快速耗盡。這個每日數量由波動率定義，它決定了允許進入的驗證者和退出的驗證者的數量。波動限制本身與質押池中的活躍驗證者數量相關。

以目前每個?epoch波動限制為?8個驗證者，每天?225?個?epoch，每天最多有800?個驗證者退出，相當于?57.6?kETH。從我們的歷史數據中，我們可以看到波動限制是如何與新進入的驗證者發生作用的。

除了由波動限制決定的退出期之外，驗證者還必須通過一個退出能力延遲。對于自愿退出的驗證者，這個等待期是?256?個?epoch，或者大約?27?小時。對于被砍掉的驗證者，是?8192?個?epoch，或大約?36?天。然后，我們再次加上自動提幣過程的時間，如上所述。

考慮到我們關于退出和被砍掉的驗證者的數據，和不同的等待期，我們模擬了在?Shanghai?升級后可訪問的?ETH?的累積數量。在驗證者簽署自愿退出協議的數量出現了三次大幅增長之后，我們目前看到累計總計有?45,?098枚?ETH將供質押者使用。

如上所述，質押退出過程將需要兩天時間才能使總金額撤出?BeaconChain，這意味著我們將在?4?月?12?日至?4?月?14?日期間看到至少?45,?098?枚?ETH退出?BeaconChain。

回顧我們的儲戶分類表，我們現在可以確定有可能開始全額提現的儲戶的構成。我們看到已經退出的驗證者總共屬于?253?個儲戶。值得注意的是，很少有質押提供商撤回了他們的驗證者。到目前為止，在最大的質押提供商中，只有?Coinbase?宣布將允許在?Shanghai?升級后立即提幣。據說?Lido?在?5?月才會啟用提幣，Kraken?和?Binance?還沒有宣布日期。

此外，我們看到退出的儲戶主要是那些只有一個驗證者的儲戶，以及那些在啟動前階段或?Beacon鏈周期的第一個季度部署其質押的儲戶。這個時間框架與牛市的開始相吻合，這就是為什么我們看到大量退出的儲戶持有未實現的損失。

我們一般預計這些儲戶群體的價格壓力不大。自質押以來，質押環境已經發生了翻天覆地的變化，這些早期的單獨質押者可能傾向于退出，然后用新的質押提供商設置重新部署，以降低維護質押設置所帶來的風險和開銷。他們也可能希望從新的或流動性質押衍生品中受益，使他們能夠保持其?ETH?流動性，并將其作為?DeFi?中的質押品，同時仍能獲得以太坊質押獎勵。

在美國證券交易委員會對?Kraken?的美國質押服務提出質疑后，Kraken?預計將關閉大量驗證者。另一個潛在的大規模退出可能來自?CelsiusNetwork，因為據報道，它將出售其質押的?ETH?作為破產程序的一部分，盡管這兩家機構不太可能在升級后立即退出。

即使在?Shanghai?升級之前?27?小時自愿退出人數突然增加的極端情況下，我們仍然只能看到質押的有限增加，由于波動限制上限，這些有限增加的質押實際上變成了流動的。我們預計在?Shanghai?升級當天最多將有?57,?600?枚?ETH被解鎖。如果退出的需求仍然很高，我們將看到每天有相同數量的?ETH?被解鎖，直到波動限制重新調整。

從這個背景來看，這個金額的提現將導致出現類似于?PoW?早期的動態，當時礦工的收入在這個范圍內擺動。

預測總供應受到的影響

考慮到部分提幣和全額提幣，我們可以模擬?Shanghai?升級后第一周的潛在供應壓力。我們有三種質押被解鎖并被拋售的情況：

案例?1?：在最極端的情況下，累計獎勵總額以及每周允許的最大質押數額將被提取和出售，我們可以看到總共有?154?萬枚?ETH成為流動性資產。

案例?2?：在目前的現狀下，只有?00x0?的憑證獲質押獎勵，?45?kETH?將被退出和出售，在第一周將看到約?312?k?枚?ETH成為流動性資產。

案例?3?：我們基于?50%?提現憑證更新、我們對儲戶的細分以及關于投資者信心和盈利能力的假設做出的最佳估計。同時認為目前退出的驗證者數量將在?Shanghai?升級前后翻倍，我們估計總共有?17?萬?ETH被出售。

為了更具體分析，我們可以將其與每周典型的交易所流入量進行比較，用?FTX?崩潰這樣的例子來衡量潛在規模。我們可以看到即使是最極端的?153?萬枚?ETH?的情況，仍然在交易所每周平均流入量的范圍內。換句話說，在最極端的情況下，每周平均交易所流入量將增加一倍，這將屬于最近市場調整的規模，價格會下跌?8.7%?，但仍將遠遠低于?FTX?崩潰期間的流入規模，當時價格分別下跌?30.2%?。

Shanghai?升級已被廣泛普及，根據這一分析，解鎖事件的規模與?ETH?市場的日常交易相似，因此不太可能像許多人猜測的那樣可怕。

總結

雖然不可能完全預測?Shanghai?升級的結果，但本文的分析嘗試緩解市場關于供應解鎖事件對經濟影響的焦慮。

即使在最大金額的獎勵和質押被提取和出售的極端情況下，賣方交易量仍在平均每周外匯流入量的范圍內。因此，我們得出結論，即使是最極端的情況，升級對?ETH?的價格產生的影響也在用戶可接受范圍內。

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