讀懂“豪威測試”，哪些加密貨幣會被 SEC 定性為證券？_OIN

作者：嬰寧Haruka

一直以來，加密貨幣頭上都懸著一把達摩克利斯之劍，即SEC監管。本文將從美國證券法發展史開始，闡述證券法中最重要的關于證券的定性標準——豪威測試，為判斷各類加密貨幣是否應該被視為證券提供參考。

一、美國證券法

在經濟大蕭條最嚴重的時候，美國國會和總統羅斯福頒布了第一部聯邦證券法。

1933年的《證券法》是關于公司從公眾籌集資金的。投資者可以決定承擔哪些風險；向公眾發行證券的公司必須向公眾提供全面、公平和真實的信息披露，以保護投資者的權益。羅斯福將這部法律稱為「證券真相法」。

1934年，國會通過了《證券交易法》。該法規涵蓋了中介機構，例如交易所本身和經濟自營商。基本思想是，公眾不僅在證券最初發行時，而且在證券在二級市場交易時，都應該得到披露和保護。

1940年，國會通過了《投資公司法案》和《投資顧問法案》，要求基金和顧問必須進行注冊，以管理他人的資金，并防止存在更多的利益沖突機會。

美國1933年《證券法》與1934《證券交易法》對證券的定義十分廣泛，既包括了一般意義上用于投資的證券，比如股票、債券，也包括了多種非標準的證券，如「收益證明或參與收益共享安排證明」、「投資合同」以及「一般而言，被普遍認為是證券的所有收益或工具」。

Moons代幣或上線Kraken交易所，價格飆升104%:金色財經報道，社交平臺Reddit中 r/CryptoCurrency用戶的原生代幣Moons周一飆升104%，因為加密貨幣交易所Kraken發言人暗示可能會在交易所上線Moons。據CoinGecko數據，該代幣當天上漲了一倍多，過去24小時內上漲104%至0.19美元。

目前支持Moons交易的平臺包括：MEXC、Gate.io、SushiSwap和RCP Swap。[2023/7/18 11:00:41]

美國最高法院法官ThurgoodMarshall在描述證券法的范圍時說，「國會粗略地描繪了證券的定義，國會制定證券法的目的是規范投資，無論投資形式如何，名稱如何。」

二、證券的判斷標準——豪威測試

豪威測試是1946年美國聯邦最高法院審理的美國證監會起訴豪威公司案中使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標準。

豪威公司是美國佛羅里達州的一家房地產公司，它開發了大片的橘子園，并將一般的土地出售給投資者。該公司在與投資者簽署土地買賣合同的同時，又和投資者簽了一份管理服務合同，即將所售出的土地交由被告公司進行管理。

Coinbase國際市場交易量在8天內的交易額接近9億美元:金色財經報道，在6月21日至6月28日期間，Coinbase國際市場交易量接近9億美元。

該公司正在被美國證券交易委員會起訴，該公司在5月份表示，它將使國際用戶能夠通過一個位于百慕大的新平臺交易與比特幣和以太坊掛鉤的永久期貨。周三的成交量為7300萬美元，是過去8天的最低水平。在此期間，該公司交易了價值8.92億美元的加密衍生品。[2023/6/29 22:08:55]

在豪威測試中符合的要件越多，說明特定交易的屬性越接近證券。

金錢投資

該要件要求購買者通過現金作為對價形式，向項目發起方提供資金。

投資于共同事業

該要件旨在區分投資合同與一對一的私人合同。針對該要件，最高法院要求共同事業須具有「橫向共性」「廣泛縱向共性」和「狹義縱向共性」。

「橫向共性」要求通過資金匯集，將每個投資者的財富與其他投資者的命運捆綁在一起，通常與按比例分配利潤相結合；

「廣義縱向共性」要求投資者能否獲得收益取決于項目發起人的努力；

「狹義縱向共性」要求投資者的收益、他人的努力均與最終的經營成果相結合；

上周數字資產投資產品凈流出2.5億美元，創單周凈流出量新高:金色財經報道，據 CoinShares 報告顯示，上周數字資產投資產品凈流出 2.545 億美元，創下單周凈流出量歷史新高。其中，比特幣投資產品凈流出 2.435 億美元，以太坊投資產品凈流出 1100 萬美元，做空比特幣的投資產品凈流出 120 萬美元。[2023/3/13 13:01:22]

投資人有收益預期

這里的「收益」可以是初始投資或經營事業而產生的資本增值，或者應使用買方資金而產生的收益。完全借助外部市場力量影響基礎資產的供求而產生的價格增值，不屬于豪威測試下的「收益」。

收益僅來自他人的努力

該要件要求項目發起方、組織方或者其他關聯第三方進行了必要的管理努力，并且該努力將關鍵性地影響事業的成功，投資者僅需付出指定的費用及成本，并不實際參與項目的運營和管理。

豪威測試設定上述要件的核心理念在于「保護投資者的合法權益」。

如標準二之所以要求「共同事業」，是由于最高法院認為在「共同事業」的場景下，由于個體進行盡職調查和溝通的成本較高，單個投資者沒有動力通過與其他投資者協調來獲取信息，也無法阻止集體和項目發起方進行談判，因此投資人只能完全依賴發起方獲得收益，發起方在項目中具有舉足輕重的作用，與投資人之間形成不平等地位。

美國CFTC 2022年執法行動中超20%與加密貨幣有關:金色財經報道，美國商品期貨交易委員會（CFTC）在2022財年提起了82項執法行動，其中高達22%與加密貨幣實體有關。CFTC在一份報告提到了2022財年的執法行動，包括對Tether和Bitfinex提出指控，去年10月以總計4250萬美元的價格和解。

CFTC主席Rostin Behnam在一份新聞聲明中寫道：“面對直接影響美國消費者的前所未有的金融市場狀況、新興的技術顛覆和不斷增長的散戶投資者參與，CFTC繼續堅定不移地致力于強有力的執法計劃，確保我們監管的市場是公開、透明、公平和有競爭力的。”（CoinDesk）[2022/10/21 16:34:00]

為彌補這種力量懸殊，將投資合同界定為證券更有利于投資人評估定價投資項目，保護投資者利益。又如標準四中明確「他人的努力」，目的在于明確投資合同的責任主體，在落實證券披露義務時，能夠準確定位信息披露義務人。

三、美國證券交易委員會與加密貨幣

2019年4月3日，美國證券交易委員會基于豪威測試發布了一份數字資產投資合同分析框架，為判斷數字貨幣是否屬于證券提供了官方指導。SEC認為，目前市面上大多數的數字貨幣都滿足「有資金投入」和「投資于一個共同事業」這兩項標準。

美聯儲副主席：需制定新的加密法規，穩定幣是風險最大的領域之一:金色財經消息，美聯儲副主席Lael Brainard表示，，加密貨幣市場承擔著與傳統金融類似的風險，但需要針對現有法律未涵蓋的情況制定新的法規。此外她也重申了穩定幣的風險，并預測未來私營部門將創造更多穩定幣，這讓人質疑央行是否應該發行自己的央行數字貨幣（CBDC），如果監管不當，穩定幣是我認為風險最大的領域之一，當然，由于穩定幣的可運行性，這些風險很容易蔓延到主要的核心金融體系。

據了解，Lael Brainard目前是美聯儲二號人物，負責領導美聯儲對數字美元的探索，此前她曾聲明加密行業需要滿足與傳統金融相同的安全標準，以防止其成為對更廣泛的金融體系的威脅。（CoinDesk）[2022/9/8 13:15:48]

對于另外兩個標準，美國證交會指出，如果數字貨幣的發展依賴某公司或中心化實體的努力，并且購買者存在從投資中獲得合理利潤的預期，那么這種數字貨幣就被視為證券。需要指出的是，如果某種數字貨幣的去中心化程度足夠高，有明確的應用場景，并且價格變化與應用情況相關而不是來自投資者對利潤的預期，那么這種數字貨幣就不屬于證券。美國證交會已經表示比特幣和以太坊不屬于證券。

3.1?BTC

美國證券交易委員會前金融司司長BillHinman于2018年的演講中指出比特幣并非證券，歸商品期貨交易委員會監管。CFTC主要負責監管衍生品市場，包括期貨、掉期和某些種類的期權。這也呼應了BTC挖礦像黃金、石油等大宗商品一樣。

3.2?ETH

3.2.1?ETH

以太坊初始代幣發行始于2014年8月，為期42天的ICO募資31000枚比特幣，售出以太幣60,102,216，以當時的匯率，約合1840萬美元。從這段ICO的歷史來看，它應該被歸屬為證券。

3.2.2?ETH

以太坊的POW階段與比特幣類似。

3.2.3?ETH

以太坊于2022年9月15日完成主網和信標鏈合并，共識機制轉為權益證明。PoS的運作流程是，質押者將32個ETH放入智能合約中，并同時收到一個憑證，用于證明Staking的提取權。

由此可見，第一，智能合約并沒有使用這32個ETH，在投資的情況下，公司會將這筆資產花掉，投入生產。由于提取證明的存在，所有質押者的身份都是可識別的，不是一個綁定的命運共同體，也不具備「橫向共性」的特征。第二，Staking收益是由PoS算法發放的，而不是由服務提供者發放的，因此收益并非來自他人的努力。如果將其看作投資，應該將ETH交給驗證節點，驗證節點通過將這些資產投入生產獲得收益，然后將部分收益分給質押者。

3.3?穩定幣

2月14日，美國證券交易委員會執法人員向BUSD穩定幣發行商Paxos發布「韋爾斯通知」，當日下午，紐約州金融服務部命令PaxosTrustCo.停止發行更多的BUSDToken。

關于加密貨幣穩定幣，現任SEC主席GaryGensler在2022年9月8日的演講中提到，穩定幣具有與貨幣市場基金、其他證券和銀行存款相似和可能與之競爭的特征，并將引發重要的政策問題。重要的是要確保我們有合適的投資者保護和防止非法活動的保障措施。

穩定幣主要用作參與加密平臺的手段，或用作加密平臺內部的結算代幣。它們是否屬于貨幣市場基金的股份或其他類型的證券，取決于它們的屬性，例如這些工具是否通過關聯公司或其他方式直接或間接支付利息；使用什么機制來維持價值；或者代幣在加密生態系統中的提供、銷售和使用方式。

3.4?其它Token

美國證券交易委員會主席GaryGensler多次表示，大多數的虛擬資產都是證券。

其以1990年美國最高法院法官ThurgoodMarshall一份判決意見書為佐證：當有人從大眾募集資金，且大眾參與其利潤，就屬于證券。SEC針對這些被認為是證券的虛擬資產進行監管，包括要求發行者遵守證券法規定的信息披露和注冊要求，以確保投資者能夠獲得足夠的信息來做出明智的投資決策。此外，SEC還對虛擬資產市場中存在的欺詐和操縱行為進行監管，以保護投資者的權益。

四、Staking是證券嗎？

Coinbase認為Staking不符合豪威測試的四個條件。

質押服務不構成金錢投資，質押者完全保留其資產的完全所有權；

質押服務的提供者不是普通企業，整個過程是在去中心化網絡上通過智能合約執行的；

質押獎勵是對區塊鏈驗證提供者的工資，而不是投資回報，不屬于「合理的利潤預期」；

質押服務的提供者僅使用公開的軟件和計算機執行驗證服務，不執行任何管理工作，這些是IT服務，而不是投資服務，所以不是依據「他人的努力」支付獎勵。

證券法的目的是糾正信息不對稱，保護投資者的合法權益。但是在質押中不存在信息不對稱，因為所有參與者都在公開透明的區塊鏈上，有對相同信息平等的訪問權限來驗證交易。試圖將證券法強加到質押這樣的環節對用戶一點幫助都沒有。相反，不必要的激進授權將阻止用戶訪問基本的加密服務，并將他們推向離岸、不受監管的平臺。

參考文獻：

張超.證券型通證發行的法律性質與監管范式轉變——以美國數字資產投資合同分析框架為視角.財經法學,2020(01):85-100.

肖風《區塊鏈：分布式商業與智數未來》，中信出版社2020年.

PaulGrewal.Coinbase’sstakingservicesarenotsecurities.Andhere'swhy.

https://www.coinbase.com/blog/coinbases-staking-services-are-not-securities-and-heres-why,2023-2-10

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