監管正在逐漸削弱 Coinbase 的競爭優勢——Coinbase Q2財報解讀_COI

作者：BitMartResearch,Kevin?

當地時間8月9日，Coinbase發布2022年Q2財報。數據顯示，Coinbase第二季度的交易量、營收和凈利潤等核心指標再次大幅下降，連續兩個季度出現虧損。財報發布后，虧損11億美元顯然超出了市場預期，?Coinbase股價應聲大跌，單日跌幅超過10%。

一、財報綜述

交易量

交易量是衡量一家加密貨幣交易所最重要的指標之一。Coinbase第二季度的總交易量為2170億美元，同比下降53.03%，環比下降29.77%。其中，普通用戶的交易量為460億美元，同比下降68.28%，環比下降37.84%；機構用戶的交易量為1710億美元，同比下降46.06%，環比下降27.23%。也就是說，散戶和機構用戶的交易量都出現了大幅下降，散戶的交易量下跌幅度更大。

圖1：Coinbase交易量變化

從交易量占比來看，Coinbase依然是機構用戶為主，占比78.8%，相較于上一季度上漲2.75%，機構用戶交易量占比連續兩個季度上漲。在市場行情不好的時候，用戶的交易熱情下降，這個現象在散戶身上體現的更加明顯。

圖2：不同用戶的交易量占比

不同加密貨幣的交易量占比也發生了顯著變化。盡管Coinbase不斷上線新的加密貨幣，但是BTC和ETH的交易量占比都上漲。也就是說，用戶對非主流加密貨幣的交易興趣降低，更傾向于選擇風險相對更小的主流加密貨幣。同時，機構用戶對風控和交易幣種有更嚴格的要求，這也是促成BTC和ETH的交易量占比上漲的因素。

歐盟和美國政府于上周就穩定幣等加密監管政策進行了意見交換:7月21日消息，上周在布魯塞爾舉行的聯合金融論壇上，歐盟和美國就穩定幣和其他問題交換了加密政策見解。美國財政部7月20日宣布，作為7月13日至14日歐盟-美國聯合金融監管論壇的一部分，兩國政府代表舉行了會晤。與會者討論了歐盟在6月底敲定的新的加密資產監管市場(MiCA)協議。美國還分享了該國圍繞穩定幣和其他數字資產工作的政策更新。與會者“回顧了關于潛在央行數字貨幣發展的討論”。

歐盟與會者包括來自歐洲委員會和歐洲銀行管理局等的代表。美方方面的官員和工作人員來自美國財政部和美聯儲理事會、美國商品期貨交易委員會和美國證券交易委員會等機構。該論壇預計將于明年年初再次召開。（The Block）[2022/7/21 2:28:05]

圖3：不同加密貨幣的交易量占比

營收

Coinbase第二季度凈營收為8.03億美元，同比下降60.52%，環比下降31.1%。Coinbase的營收主要分為兩部分：交易收入、訂閱和服務收入。

圖4：Coinbase營收變化

交易收入為6.55億美元，同比下降66.1%，環比下降35.32%，交易量的大幅下降直接影響了Coinbase的交易收入。其中，普通用戶貢獻的交易收入為6.16億，機構用戶貢獻的交易收入為0.39億。如前文所述，機構用戶的交易量遠高于散戶，但是機構用戶貢獻的交易手續費收入卻非常低，說明兩者在交易手續費的計算方式上有很大的區別。機構用戶的平均手續費率遠遠低于散戶，約為散戶的1.7%。

意大利證券監管機構探討對證券代幣發行的監管:意大利國家證券監管機構（CONSOB）今天表示，它與金融市場的“一些主要參與者”舉行了一個網絡研討會，以探討證券代幣發行的監管。但有關此事的細節并未透露。（Finance Magnates）[2021/2/13 19:39:15]

訂閱和服務收入為1.47億美元，同比上升44%，環比下降2.96%。可以看出，經過一年多的發展，Coinbase在收入多元化方面有很大的進步。同時，在市場下行的情況下，這部分收入受到的影響相對較小，逐漸成為Coinbase平臺營收的重要組成部分。在整個收入結構中的占比，訂閱和服務收入也從上季度的13%上漲至18.37%，漲幅明顯。

圖5：Coinbase訂閱和服務收入占比

訂閱和服務收入的詳細信息如下。區塊獎勵為6800萬美元，環比下降16%，主要是幣價下跌導致Staking收入降低。盡管參與托管的用戶數量增加，但托管收入為2200萬美元，環比下降30%，這也是幣價下跌造成的。Earn?campaign活動帶來的收入為250萬美元，環比下降58%。利息收入為3300萬美元，環比上漲211%，增長幅度非常大，這主要是USDC的相關活動和托管資金產生的利息。其他訂閱和服務帶來的收入約2200萬美元，大致與上季度持平。

運營支出

李小加：考慮利用區塊鏈等提升對市場的監管能力:3月2日，香港立法會舉行財經事務委員會會議，港交所行政總裁李小加表示，港交所在擁抱科技方面有兩個維度的考慮，從較小維度來說，港交所會利用人工智能等技術來提升交易服務，以及交易后基礎設施建設等；而從大維度來說，考慮利用區塊鏈技術等來提升對市場的監管能力和確保金融市場質素。（證券時報）[2020/3/4]

Coinbase第二季度總體運營支出為18.53億美元，同比增長36.91%，環比增長7.66%。在營收明顯下降的同時，運營支出仍然在繼續增長，這也直接導致Coinbase連續兩個季度出現虧損。

圖6：Coinbase運營支出

在運營支出中，交易費用為1.67億美元，環比下降39.81%；市場營銷支出為1.41億美元，環比下降29.62%；技術研發支出為6.09億美元，環比上升6.75%；行政管理支出為4.7億美元，環比上升13.68%；架構重組支出為0.43億美元，這是Q2新增的支出項；其他運營支出為4.23億美元，環比上升63.5%。

圖7：各項支出占比

從上述數據可以看出，交易費用和市場營銷在第二季度都有所下降，運營支出增加的主要原因是技術研發、行政管理、架構重組和其他運營支出的增加。其中，技術研發、行政管理和架構重組支出上漲的是由于員工成本、離職補償的增加；其他運營支出主要是由于加密貨幣資產減值所導致的。

聲音 | 前CFTC專員：加密貨幣是商品，但缺乏對其現貨市場的監管:據ambcrypto報道，前CFTC專員Sharon Bowen近日在彭博會議上表示，世界上的監管機構對加密貨幣都保持關注，監管機構尋求的主要問題之一是其貨幣和貨幣供應不受加密貨幣的傷害。此外，監管機構不僅致力于保護投資者免受操縱，還希望“擁抱創新和技術”。 Bowen不認為美聯儲認為加密貨幣是一種威脅或系統性風險。Bowen表示，教育人們了解加密貨幣所涉及的風險是最好的第一道防線。加密貨幣是商品，但目前缺乏對其現貨市場的監督。[2018/10/18]

平臺資產

Coinbase的平臺總資產為960億美元，同比下降46.67%，環比下降62.5%。根據CoinMarketCap數據，粗略估算出加密貨幣市場總市值環比下降60%，大致與Coinbase的平臺總資產環比下降處于同等水平，這意味著加密貨幣價格下跌是造成平臺資產下降的主要原因，Coinbase持有的加密貨幣數量變化不大。

圖8：平臺資產

BTC占比為44%，比上季度略有上升，ETH占比為20%，與上季度相比下降明顯。根據資產規模、資產占比和當時的資產價格，可以大致推算出Coinbase持有的BTC數量遠超過近期媒體曝出的60萬枚。

圖9：Coinbase的平臺資產占比

韓國新成立“虛擬貨幣對策小組” 為加快制定和實施對加密貨幣的監管政策:韓國政府已經成立了一個新的專門小組來管理比特幣和其他加密貨幣交易。接管金融監管部門做出的努力，司法部現在是負責制定和實施加密貨幣規定的工作組。韓國政府周一成立的“虛擬貨幣對策小組”，以“及時審查嚴格規范虛擬貨幣交易”。為加快監管，“各部委同意共同制定政府監管措施，在司法部的監督下嚴格規范虛擬貨幣交易。” 新的工作組周一舉行的第一次會議中，重新評估了國內外加密貨幣市場的趨勢和未來的應對政策。[2017/12/6]

二、Coinbase前景展望

作為加密貨幣行業翹楚，Coinbase在過去幾年取得了輝煌成就，為合規交易所的發展指明方向。然而，從過去兩個季度披露的財報信息來看，內憂外患之下的Coinbase面臨重重困境，未來的發展前景并不明朗。

首先，Coinbase一直在財報中強調周期的重要性，這一點我們非常認同。目前的宏觀經濟環境疊加加密貨幣行業的周期規律，短期內整個市場不會大規模持續上漲。在2022年第一季度財報中，Coinbase將加密貨幣價格和波動率的走低列為業績下滑的重要原因。第二季度的市場波動率提高，但Coinbase的交易量仍然大幅下降，這是由Coinbase單一的產品結構造成的，缺少衍生品交易嚴重制約Coinbase進一步發展。熊市中衍生品的交易量占比會進一步提高，只提供現貨交易的Coinbase會面臨更加不利的局面。

第二，Coinbase當前的用戶數量達到1.03億，對于加密貨幣交易所來說，這是一個非常大的數字。但Coinbase的用戶市場比較集中，絕大多數是美國用戶。美國的總人口約為3.3億，持有股票或基金的人數在1億左右。也就是說，Coinbase的美國用戶數量應該已經達到瓶頸，未來再發生大規模增長的可能性非常小，Coinbase需要開拓其他市場。

第三，合規一直是Coinbase最大的優勢和亮點，但Coinbase為合規的代價也非常高。除產品結構之外，Coinbase上線新的幣種也一直受到限制。自從Coinbase加快的上線新資產的頻率以來，SEC對Coinbase的審查也有所增加。

SEC要求Coinbase提供客戶計劃、運營以及現有和預期未來產品的文件和信息，包括上線資產的流程、分類、質押計劃，以及穩定幣和收益生成產品。近日，Coinbase提供交易的7種代幣被SEC列為證券，同時Coinbase也被調查是否不當允許美國人交易本應注冊為證券的數字資產。為了滿足這些監管和合規的要求，Coinbase付出了大量資金和精力，對它的創新也非常不利。

第四，Coinbase在開拓機構用戶方面做了很多工作，包括近期與貝萊德達成合作，提振了公司股價。但機構用戶對Coinbase的交易收入貢獻很少，這部分工作成果不明顯。Coinbase自己也指出散戶去其他交易所進行交易，散戶流失對Coinbase的影響很大。

第五，主流投資機構對加密貨幣市場的興趣有所減弱。Coinbase股價下跌嚴重，年初到現在已經下跌超過70%，目前已經遠低于上市首日381美元的開盤價。同時，BTC和美股等金融資產的相關性變高，在資產多樣化配置中的作用變小，這也會影響到新的資金和人員進入這個市場。

三、對行業的啟示

Coinbase基于7月數據對Q3做了進一步預測。Coinbase認為，由于7月的月活用戶進一步下降，Q3的MTUs可能會低于Q2，并且非投資用戶在MTUs中所占比例會進一步提高；7月的月交易量低于Q2月均水平，因此Q3的交易量可能會低于Q2。我們不認同Coinbase對Q3的預測。我們認為加密貨幣市場會在Q3回暖，交易量和交易用戶等指標會高于Q2。Coinbase對Q3不看好可能是因為美國市場的疲軟。

交易所的收入主要來自于交易手續費，在市場行情不好時，交易所的收入下降很快。根據以往的經驗，熊市的交易量相比于牛市會下降90%以上。在收入大幅下降的背景下，如果不控制支出，很容易會出現虧損。Coinbase在Q2裁員18%，約1100人，但公司員工總數與上季度基本持平。這說明Coinbase在第二季度初期對市場判斷出現失誤，沒有及時調整招聘策略，繼續招聘員工后又迅速裁員，造成了更大的損失。

收入多元化是交易所未來的發展趨勢，除交易手續費之外，訂閱和服務收入的重要性會越來越高。Coinbase的MTUs在二季度下降不明顯，其中一個關鍵因素就是67%的用戶嘗試了非交易業務，例如Staking等。同時，參與非交易業務的用戶的留存可能性高于交易用戶。

圖10：月交易用戶數量

Coinbase接下來5個重點發展方向包括：Coinbase零售平臺、CoinbasePrime、Staking、開發者解決方案和Web3。這與Coinbase早年提出的3個戰略支柱相吻合，即投資平臺、金融系統和應用程序平臺。Coinbase零售平臺和CoinbasePrime是面向不同群體的投資平臺。

Staking是金融系統的一種產品，但Staking高收益的可持續性存疑，未來會逐漸與主流投資產品接近。開發者解決方案對應了應用程序平臺，我們認為這個平臺的想象空間非常大，可以從云服務、風控、支付等各個層面對行業開發者提供幫助。在第二季度，CoinbaseCloud已經為Coinbase帶來千萬美元的收入。Web3是行業未來的發展方向，目前能直接變現的場景還不多，但對于引流的幫助很大，其中錢包值得重點關注。

最后，還是說回監管和合規問題。一直有聲音說加密貨幣行業需要擁抱監管才能繼續發展壯大，這對于整個行業當然是沒錯的。但從行業內部的角度來看，監管的不平衡顯然會降低Coinbase相對于其他頭部交易所的競爭力。加密貨幣行業還在不斷快速發展，交易所也需要適應發展并持續創新，過早被嚴格監管不是一件好事。

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