下一代穩定幣設計：如何平衡不可能三角？_數字貨幣

原標題：《下一代穩定幣設計》撰文：DODO研究院

不可能三角論證

不可能三角對主權國家信用貨幣體系起到制約作用，并在實踐上不斷被證明。穩定幣也存在著不可能三角，并受其制約，因此在討論下一代穩定幣的設計之前，我們需要先了解不可能三角，并與穩定幣建立聯系，從而抓住穩定幣設計的關鍵。

什么是不可能三角

不可能三角由蒙代爾和弗萊明在1960到1963年間分別獨立提出，并在此后國際金融的實踐中被反復證明。不可能三角是指，一個主權國家，不可能同時實現固定匯率制，資本自由流動和獨立的貨幣政策。

固定匯率制是指本國貨幣與某種貨幣的匯率保持穩定，從而實現本國貨幣的幣值穩定。固定匯率有利于進出口貿易的穩定。

資本自由流動是指對資本沒有管制，資本可以隨時進入和推出本國的金融市場。

獨立的貨幣政策是指，本國央行可以自由決定實行何種貨幣政策，自由調控本國貨幣發行，自由決定本國利率水平。

為什么三個要素不能同時達成呢？簡單來說，對于一個主權國家信用貨幣來說，如果資本是自由流動的，那么隱含的一個條件是，當該主權國家信用貨幣體系提供的收益率不再具有吸引力時，由于資本不受限制，那么資本將會完全撤出。而如果在資本自由流動的情況下，一國央行實行獨立的貨幣政策，考慮其增發貨幣降息降準的情況，此時，由于利率下降，資本將撤出該國的金融市場，該國貨幣會被大幅拋出，面臨貶值壓力，而如果要維持固定匯率制，就必須有大量的儲備資產吸收拋壓，而與國際游資相比，一國的儲備資產往往是無法支撐的，因此，無法保持固定匯率制。

穩定幣的不可能三角

許多研究員和學者對穩定幣的不可能三角都有自己的闡述，但是并沒有一個共識的表述，而本文將結合之前的研究，從自己的研判出發，討論穩定幣的不可能三角。

HashKey Capital在首個PoS區塊寫入寄語：支持下一代區塊鏈創新:9月15日消息，HashKey Capital在合并后的第一個PoS區塊中（區塊高度為15537394）寫入Memo：支持下一代區塊鏈創新。[2022/9/15 6:58:21]

本文認為穩定幣的不可能三角包括，穩定，去中心化和資本效率。

去中心化

什么是去中心化

在穩定幣的語境下，去中心化的含義包括兩個，交易的去中心化和資產的去中心化。

交易的去中心化指交易不受限制，任何實體無法阻止系統中的交易，交易的受限程度越低，交易的去中心化程度越高。資產的去中心化是指儲備資產無法被特定主體控制，無法被挪用，儲備資產被特定主體的控制程度越低，資產的去中心化程度越高。

交易的去中心化在現階段實現程度已經相當高了，許多穩定幣項目會依靠公鏈實現交易的去中心化，并且交易所的高度發達使得資本流動的程度接近于完全自由流動，實際上，在數字貨幣的范圍中，全球資本的自由進出達到了前所未有的高度。

而資產的去中心化是難以實現的，USDT、USDC的儲備資產完全由項目方控制，即使有透明的資產公示和第三方審計，仍然無法排除項目方挪用資產的風險。即使是協議控制流動性的項目，也存在項目方擅自挪用儲備資產的前車之鑒。Luna崩盤時，LFG儲備了UST大量的高價值儲備資產，如BTC、AVAX等，這些資產是否被拿來救市，是不透明的。資產的去中心化解決方案仍然是一個難題。

資本效率

什么是資本效率

資本效率本身包括很多因素，體系本身的增長率是一部分，更小的交易成本也是一部分，與體系相關的一些協議的收益率也是一部分。但是這些都可以被討論成獨立的貨幣政策，為什么，因為資本效率作為不可能三角的制約實際上是說，體系本身能不能獨立地調控資本效率。從Luna崩盤中可以看出，獨立的高收益率，在同時實現穩定和去中心化的情況下是不可維持的，因為一旦預期發生改變，資本可以自由撤出，拋壓非常嚴重，因此，如果想要實現穩定和去中心化，那么資本效率就是不可維持的。

英偉達CEO：將啟動新一輪降價清顯卡庫存，為下一代產品做準備:金色財經報道，據英偉達（NVIDIA）首席執行官黃仁勛透露，NVIDIA實際上制造了太多GPU，現在看來必須被迫以更低的價格出售它們。黃仁勛說道：“我們發現自己庫存過剩。我們的策略是在低于市場當前銷售水準的情況下進行銷售，從而為通路創造銷售機會。我們已經與我們的合作伙伴實施了計畫，為通路中的產品重新定價，并為我們的下一代產品做準備。”據 The Verger分析，黃仁勛所說的下一代產品很可能是打造以游戲為核心的元宇宙。[2022/8/26 12:50:17]

超額抵押不是資本效率的損失

之前普遍存在的一個誤區是，超額抵押是資本效率的損失，提高資本效率的努力方向是降低抵押率，這個是一個誤解。超額抵押與否跟資本效率是沒有關系的，超額抵押只是反映了不合理的信用膨脹，反映了一個新的信用形式在特定階段合理的折兌價值，而并不是資本效率的損失。

要從長期來看，在信用瘋狂擴張的時期，人們只會覺得超額的抵押率是如此的刺眼，從而追求更高的杠桿，但是周期反轉時，終會迎來崩潰。要把信用加強的過程和資本效率分開，但是比較困難，因為一個新的信用形式在短時間內被人們追捧，迅速向體系外擴張時，體系外資本進入的收益將超過內部收益率，此時很難分辨高收益是由資本進入，信用膨脹導致的，還是由于體系內的收益驅動的。

唯一的辦法就只有對新的信用形式采用超額抵押，避免超出控制的信用膨脹。快速的信用膨脹在長期來看是不利的，在短期內會導致財富的快速再分配。超額抵押實際上降低了信用風險，對于新的信用形式，是必然的選擇。

穩定

什么是穩定

穩定是指數字貨幣與主權國家貨幣保持固定的兌換比率。穩定分長期和短期，短期穩定自然可以通過儲備資產來抵消拋壓實現，但是儲備資產總會耗盡，要實現長期的穩定，就必然要受到限制，在另外兩個要素里面做出取舍。現階段，穩定依靠于足額的儲備資產。

聲音 | 吳曉波：區塊鏈將是下一代信息革命的引爆區:在預見2019年終秀現場，吳曉波回顧2018經濟大事件時，感嘆比特幣暴漲讓自己懷疑人生，盡管退潮之后，幣圈泡沫狂潮已現，但自己仍然看好區塊鏈技術的明天。“區塊鏈是2018年最不堪的經濟名詞，但將是下一代信息革命的引爆區。”[2018/12/31]

信用形式不是一成不變的，上一個階段算法穩定幣的嘗試就是想創造一種新的信用形式，但是想要憑空創造一種新的信用形式是不可能的，新的信用形式需要依靠舊的信用形式，逐步轉變。

下一代穩定幣設計

下一代穩定幣設計要考慮的問題是如何在不可能三角之間做出選擇，如何在邊際上進行信用擴張，本文針對這一問題提出了信用擴張的零售模式，用來解決信用擴張的邊際問題，提出了不可能三角的動態平衡，根據情況做出選擇，提出了貨幣政策調控框架來調控貨幣發行。

也有一些研究機構和學者提出了可供選擇的設計思路，但是都具體于儲備資產選擇，抵押率選擇，穩定機制構建等具體問題上，對穩定幣如何進行信用擴張，如何選擇不可能三角論述較少，而這些在長期來說對一個穩定幣項目才是最關鍵的。因此，本文從這幾個角度針對下一代穩定幣設計提出三個改進的地方。

本文討論的穩定幣是以穩定為目標的數字貨幣，并不特指以某種資產作為儲備資產的穩定幣或算穩。

本文認為，下一代穩定幣在設計上有三點需要注意：在不可能三角的選擇上，對不可能三角進行動態平衡，根據市場情況調節自己的選擇，做出彈性的應對；在信用擴張上，應當采用零售模式；在貨幣政策上，原生代幣應部分吸收鑄幣稅，并構建流動性市場。

動態平衡不可能三角

對于一個穩定幣項目來說，不可能三角的約束不是剛性的，即三個因素不是非此即彼的剛性約束，每一個因素都可以選擇不同的強度，不可能三角的更合理表述是三者不可能同時達到高強度。穩定幣既可以在同一時點對三個要素分別選擇不同程度，也可以根據不同的發展階段調節三者的強弱程度。

聲音 | 彭楓：區塊鏈或形成下一代互聯網基礎:金色財經現場報道，在今日舉辦的金融界2018夏季達沃斯之夜＋區塊鏈思享會上，中國人民銀行數字貨幣研究所規劃部負責人彭楓提到，傳統數據庫形成上一代互聯網基礎，區塊鏈或形成下一代互聯網基礎，構建新的價值互聯網。區塊鏈的優勢包括難以篡改，更加安全；異構多活，可靠性強；具備智能合約， 自動執行；網狀直接協作機制，更加透明。他認為，區塊鏈的數據邏輯在于消除人為干預，使主體之間相互信任，但過去的信任依然可以應用。與技術方面不同，區塊鏈的治理結構容易形成天然的中心化，建構在現有架構之上，具有一定依賴路徑。[2018/9/17]

同一時點，不同程度，各要素非剛性

對于穩定來說，實際上穩定本身不足以概括所有的選擇，穩定本身也有強弱之分，通過抵押率的選擇，儲備資產的選擇，兌現的摩擦成本控制，一個穩定幣項目呈現出不同的波動率和承兌能力，選擇更強的穩定，勢必要削弱另外兩個因素。

同理，去中心化也是一樣的，資產的去中心化程度越高，調整資產的靈活度越差，交易去中心化程度越高，資本流動越自由，越難以控制資產從內部到外部的流失，也越難以控制資產從外部到內部的涌入，另外兩個因素就會受到影響。

資本效率的獨立性越強，即貨幣政策越獨立，就需要調控體系內部的收益率，而這要求在穩定的情況下越封閉的系統以及在開放系統下越浮動的兌換比率。

總之，三個要素不是剛性的，可以調控三者的相對強度來達到平衡。

不過，意識到三個要素都不是剛性的，實際上選擇就更加靈活了，這一點在RMB，FRAX中都是有所體現的，RMB放開CA賬戶的自由流動，但嚴格控制KA賬戶，RMB雖然是固定匯率制，但是也有浮動機制，會根據情況調整目標價，而獨立的貨幣政策也不是完全獨立，美聯儲的加息降息周期也會考慮在內。

動態規則

國外媒體：下一代家將成為數字貨幣最大的支持者:國外有媒體發文認為，下一代家將成為數字貨幣最大的支持者。并列舉了支持數字貨幣的年輕家，如美國36歲的共和黨參議院候選人Austin Petersen、曾競選美國新罕布什爾州州長的32歲的Andrew Hemingway 、29歲正在競選國會議員的民主黨人Patrick Nelson，28歲的意大利的Gian Luca Comandini。文章稱親數字貨幣的年輕家正在出現，但形成氣候還需要4到6年，但全世界的議會早晚會充斥著支持比特幣的家。[2018/3/4]

雖然選擇的范圍更多更靈活了，但是如何根據外部情況來調整，是更加關鍵的問題。本文在宏觀上給出動態規則來指導不可能三角的動態平衡。

對于動態平衡的選擇，基本原則是服從傳統金融的大周期和自身的發展戰略，但要在擴張期更激進，因為整個數字貨幣市場也會有大的外部吸收。宏觀上的選擇有，加強內部吸收，優化內部增長，以及投機產品三種。

加強外部吸收：高利率、錨定、限制資本自由流動

優化內部增長：低利率、錨定、放開資本自由流動

合格的投機產品：高利率、浮動、放開資本自由流動

采用信貸零售模式進行信用擴張

信用擴張對于一個穩定幣項目來說，是和不可能三角選擇問題獨立的，而且是比不可能三角選擇更重要的。信用擴張是穩定幣在微觀層面上如何增發貨幣，如何提高自己的信用水平的一種模式體系。本文提出采用信貸零售模式進行信用擴張，在邊際上具有靈活性。

在傳統的主權國家信用貨幣體系中，信用擴張依靠整個一套中央銀行加商業銀行的擴張體系，微觀上是密集的銀行網點和大量的業務員。對于上一代算法穩定幣來說，其想通過一整套的智能合約加互聯網的前端運營推廣來進行信用擴張。而本文則提出，穩定幣完全依靠智能合約是存在問題的，還是需要有零售的模式，在微觀上還是有一部分需要人來操作，人具有主觀能動性，更重要的是，每個人都有資產專用性強的信息，這一部分構成了信用擴張的基礎。

信用擴張存在邊際問題

利率在邊際上應當是變化的，有一定的范圍，否則就會出現一系列問題，而算法穩定幣依靠智能合約或一些特定協議做信用擴張時，對于所有人的準入門檻、抵押率等都是一樣的。這里就存在逆向選擇問題，當一個人在考慮借貸或抵押資產以獲得穩定幣時，如果他覺得抵押率不合適，那么，他會選擇他認為更優的項目，而且最有可能選擇的就是他認為他是占到便宜的項目。

因此，如果邊際上一視同仁，那么選擇來這個項目的用戶就會比預期要差，整個項目面臨嚴重的逆向選擇問題，即違約概率比想象中的要高。這也就是為什么要在邊際上針對個體做出調整。這也是在傳統金融和去中心化金融中都被反復驗證的。要解決這一問題，就需要引入信貸零售模式。

信貸零售模式

該模式需要完備的鏈上信用體系，整體的信用擴張依靠業務員在微觀層面上的信貸發放，業務員為自己工作，同時對信貸起到一定的擔保作用，業務員可以自由形成組織，并按歷史業績疊加自身在穩定幣項目上的抵押來確定自己的層級和額度優惠。

而項目方只負責確保支付清算和信用結算以及維持一個固定收益市場。業務員通過歷史業績和抵押品來形成初始信用，獲得額度和利率范圍，然后業務員根據市場上的貸款需求來放貸，貸款人需要提供信用記錄和抵押部分資產。通過這種方式在微觀上把貨幣發放出去，實現信用擴張。

零售模式的優點就是可以在邊際上發揮人的信息優勢，通過Web3的方式構建一個信用擴張體系，如果DID發展完善的話，用戶可以將一部分信息作為抵押物，這個過程實際上就是在外部吸收，因為貨幣在這個過程中創造了增量價值，流動性不是分配給套利者，而是分配給真正有借貸需求的人，而這些需求就是商業信用，當商業信用不斷被實現時，整個體系就有了內部增長的動力。

構建貨幣政策調控框架

原生代幣設計

在先前的項目中，發行原生代幣的算穩項目大部分都要拿全部的鑄幣稅，動機是以貨幣發行的預期來激勵人們購買原生代幣，反過來支撐穩定幣。但是這種信用形式被證明是脆弱的，拿全部的鑄幣稅不合理的地方在于，鑄幣稅不應當被少數實體控制，也不應當激勵少數人大量購買原生代幣。

整個信用體系的形成并不是靠一個團隊就能實現的，他依賴于所有的體系內參與者，而原生代幣的分配不合理會導致體系擴張帶來的收益不平衡，有少數人會在短時間內迅速積累大量財富，這對于激勵體系來說是失敗的。應當均衡分配收益，并且明確規則，以促使財富分配降速，這適合于整個體系的發展。因此，本文提出，原生代幣應吸收部分鑄幣稅。

因此，要發行原生代幣作為部分儲備資產吸收部分鑄幣稅，并且隨著信用擴張來提高比例，原生資產作為儲備資產的比例反映了該信用形式被大眾接受的程度。原生代幣設計應遵循以下幾點。

原生代幣只拿部分鑄幣稅，小比例，現階段要選擇穩定和去中心化。

當體系內的收益增加，逐步轉變為以原生代幣的未來期收入做儲備資產，支撐發行貨幣，比例慢慢提高。

靈活選擇周期，加速擴張時可以適當增加原生代幣的比例。

貨幣政策的量價調控

量指的是貨幣供應量，而價指的是收益率，整個體系的收益水平，直接反映了邊際上的流動性價格。直接調控貨幣供應量是最直接的貨幣政策，上一代的貨幣政策調控機制rebase等機制，在邊際上是一致的，沒有所謂的精準投放。而如果采用信貸零售模式來投放貨幣，通過給業務員配額的直接調整來直接在邊際上投放貨幣。

相比于直接調控貨幣供應量來說，價格的調控更加精準，這就必須有一個完善的流動性交易市場，形成一個收益率，而項目方自己有一個可以調控的利率作為基準利率，來影響整個市場。對于采用信貸零售模式進行擴張的項目來說，基準利率可以使用抵押率。

在價的調控中，逆周期調節機制可用于指導價的調控。

加速膨脹期，貨幣需求大，貨幣發行多，增加利率

加速衰退期，貨幣需求低，貨幣發行少，降低利率

通過逆周期調節，可以降低項目的波動，但是具體操作還要根據周期規律和戰略進行選擇。

總結

穩定幣項目在長期來看受不可能三角制約，因此要對不可能三角有清楚的認識，并根據動態規則進行動態平衡。

信用擴張如果完全靠合約實現，則會存在逆向選擇問題，在邊際上沒有變化，因此采用信貸零售模式，依靠業務員的放貸來實現外部商業信用的捕獲，實現信用擴張。

原生代幣的信用形式完全被接受是一個長期的過程，因此，原生代幣只能吸收部分鑄幣稅，在量價的調控上，根據信貸零售模式，一個是直接調整業務員的份額來調控貨幣供應量，一個是通過抵押率的調整來調整流動性價格，進而影響流動性市場。

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