構建量化模型探究以太坊：從數字石油到數字國家_ETH

本文作者為ElectricCapital，由白澤研究院翻譯。

如今以太坊社區中最受歡迎的5種觀點：

1.ETH是一種數字商品

2.ETH是一種非主權的數字價值存儲

3.以太坊是一個支付網絡

4.ETH是一種生產性金融資產

5.以太坊是數字國家，ETH是儲備貨幣

評估以太坊價值的4種方式：

1.采用率

2.網絡費用

3.市場將承受的市盈率倍數

4.整個加密市場的市場份額

下面我們為每個觀點提供量化框架。我們的目標不是為ETH提出價格目標，相反，我們旨在了解這些敘述對以太坊意味著什么，以及市場參與者的期望值、各種回報情況。

關鍵前提：假設以太坊倫敦升級將成功

1.我們預計會成功過渡到PoS和EIP1559實施。

2.由于即將到來的貨幣政策變化，我們在計算中假設固定的ETH供應量為115,000,000。

3.我們假設由于網絡升級和第2層解決方案，平均交易收入與2021年第一季度的水平相比下降了80%至95%。

互聯網級增長率

1.在互聯網之后發明的技術，如智能手機和社交媒體，往往比互聯網發展得更快。我們通常假設增長類似于互聯網，而不是更快。

2.從2016年1月到2021年1月，以太坊交易量以161%的復合年增長率增長。從2020年到2030年，我們的模型使用了44%和63%的復合年增長率。

較低的平均交易費用

1.2021年第一季度的平均交易成本約為31美元1

2.正在努力降低交易費用。第2層擴展解決方案、ETH2.0的發布和向權益證明的過渡以及未來的網絡升級都旨在通過增加吞吐量和降低費用來改善用戶體驗。

3.我們在以下模型中的假設是平均交易費用將下降80%到95%，導致估計平均費用在2美元到7美元之間。

觀點1：在數字世界中，ETH是一種商品

一種常見的說法是ETH類似于石油。石油讓我們度過了工業時代，但我們現在處于軟件時代，ETH可能成為數字經濟的燃料。隨著即將到來的網絡變化和過去一年DeFi的進展，這種比較聽起來越來越重要：

澳大利亞CBDC負責人：為尚未考慮的用例構建CBDC:金色財經報道，Ripple前高管、現任澳大利亞CBDC試點負責人Dilip Rao在接受采訪時表示，目前正在牽頭澳大利亞試點CBDC研究項目，可以為尚未考慮的用例構建央行發行的貨幣，CBDC可能無法解決當今面臨的所有問題，但可能是有些未來解決問題的答案。未來一種可能的用途可能是在市場上交易代幣化資產的大型機構，這些機構可能更喜歡使用CBDC來降低風險。

Rao擔任數字金融合作研究中心（DFCRC）的研究項目主任，該中心正在與儲備銀行合作探索潛在的CBDC用例。[2023/6/30 22:09:52]

1.與石油類似，ETH在使用時會「燃燒」。

2.與石油類似，對ETH的需求來自不同的、多樣化的用例：

(1).參與DeFi。

(2).保護ETH2.0網絡。

(3).發行、購買、出售或轉讓數字資產，例如ERC20代幣，包括穩定幣和NFT。

(4).使用EVM進行計算。

(5).將價值存儲在替代資產類別中。

(6).創建跨鏈橋梁，其中ETH將被保留。

3.與石油類似，ETH的供應有限，供應增長在不久的將來應該會顯著放緩。

(1).EIP1559將銷毀之前發送給礦工的ETH。

(2).轉向PoS將需要鎖定大量ETH，從而造成一次性供應沖擊和循環供應的持久變化。

(3).即將到來的網絡升級可能會比網絡問題消耗更多的ETH，從而進一步減少供應。

4.與石油類似，地緣會影響需求，而情緒會造成波動。

上述陳述也適用于許多其他商品，因此我們考慮了全球石油儲量的總價值，以及其他有限供應商品的已探明儲量，以粗略估計以太坊網絡的可能價值。

下表顯示了如果以太坊的市值達到自然資源的市場價值時ETH的價格。

例如，如果ETH在全球經濟中變得與銅一樣有價值，那么每ETH價值63,913美元。

圖為：對比各種資產，以太坊相應的價格

將ETH與商品進行比較的局限性

1.石油的替代品數量有限，但加密貨幣可以分叉，并且可以創建新的加密貨幣。為了讓這種說法成立，人們必須相信以太坊的網絡效應將使其成為首選的、占主導地位的解決方案，并且加密網絡最終將擁有權力l$aw或贏家通吃的市場分配。

Jack Dorsey旗下支付公司Block計劃構建比特幣挖礦開發工具包:3月8日消息，Jack Dorsey旗下支付公司Block在官方博客上表示，其正在考慮構建比特幣挖礦開發工具包或MDK，目前設想的MDK將包括：1.強大、可靠、工業級的比特幣挖礦算力板；2.專為與算力板配合使用而設計的定制控制器板；3.開源固件、軟件API和Web前端；3.豐富的參考資料和支持文檔，方便算力板的輕松定制。Block將在接下來的幾周和幾個月內進一步更新其挖礦硬件計劃。

文章表示：“MDK旨在是為開發人員提供一套工具，以幫助釋放比特幣挖礦硬件的創造力和創新。我們預計MDK對專注于將比特幣挖礦集成到各種新用例(如加熱解決方案、離網挖礦、家庭挖礦或間歇性電力應用)的開發項目非常有用，以及為傳統商業挖礦操作優化比特幣挖礦硬件。通過MDK，我們看到了增加比特幣挖礦硬件的可訪問性和開放性的重大機會，以加速該領域的創新。”[2023/3/8 12:48:43]

2.數字商品的生產通常比實體商品便宜，因此當我們將ETH與石油進行比較時，即使ETH對全球經濟變得與石油一樣重要，它的價值也可能低于石油。

3.以太坊的供應和貨幣政策是可以改變的，這意味著雖然在不久的將來供應有限，但從技術上講，它有朝一日可能會增長。

觀點2：ETH是一種非主權的數字價值存儲

「數字黃金」的說法已經被許多BTC投資者所接受。隨著即將到來的以太坊升級，有四個理由相信這種敘述與以太坊相關：

1.與BTC一樣，ETH具有使其優于黃金的特性。加密貨幣更容易獲得、運輸和轉讓，并且更容易用于買賣商品和服務。

2.BTC和ETH的供應增長低于黃金：

年度供應增長：

黃金：2.5%

BTC：1.75%

ETH：在EIP1559之后每年可能低于2%，可能更低或為負。

3.ETH比BTC更容易構建，這會產生強大的網絡效應。

由于易于編程，ETH成為DeFi的儲備貨幣，并且今天處理的交易比任何其他網絡都多。BTC已經有更多的可編程性需求：截至2021年5月，超過1%的BTC供應已「包裝」到以太坊2，以便可以在以太坊網絡上進行編程和交易。越來越多的BTC被用于以太坊：

圖為：以太坊網絡上BTC的數量

Sushi社區成員發起構建Sushichain提案:6月1日消息，Sushi社區成員、Gelato增長負責人David Liebowitz發起構建Sushichain提案，以連接跨鏈的流動性，并支持非EVM原生資產的交易。[2021/6/1 23:00:53]

4.全球數字價值存儲市場可能比黃金市場更大。

(1).更多的實用性和可及性可以擴大市場規模——今天全球黃金地上總供應量價值約11噸3。有價值的數字商店降低摩擦，提供更好的訪問和可編程性，與黃金相比，這可能會增加總市場規模。

以美國出租車和豪華轎車服務和優步為例，這是一個不完美但相關的比較。2009年，美國出租車和豪華轎車服務市場為$9.4B，并以3.2%的復合年增長率增長。

到2021年，在Uber等公司改善用戶體驗之后，美國叫車和出租車市場增長到估計$47B，并以估計11.7%的復合年增長率增長。

(2).投資者擔心通貨膨脹，對優質保值品的需求增加——隨著2020年創紀錄水平的印鈔，許多人認為通貨膨脹和/或對通貨膨脹的恐懼可能會推高固定供應資產的價格。

(3).年輕一代比黃金更希望持有加密貨幣——雖然估計有12%的美國人持有黃金，但在儲蓄超過50,000美元的千禧一代中，25%已經擁有某種形式的加密貨幣，另外42%有興趣購買加密貨幣。

如果ETH成為領先的數字價值存儲，它可能會獲得巨大的價值。

我們針對此框架的方法是：

1.提供與黃金相比的數字價值存儲的總市場規模范圍?

2.ETH可以占領的該市場的比例。

對ETH與BTC的比較觀察

1.BTC已經主導了市場，網絡效應可能會阻止其他加密貨幣獲得市場份額。

2.ESG對能源密集型采礦業務的擔憂可能有利于擁有工作量證明替代方案的鏈。

3.目前尚不清楚是否可能有兩個「黃金」，或者數字價值存儲是否是贏家通吃的市場。貴金屬市場表明，領先的價值存儲可以占據多達70%的市場份額。

觀點3：以太坊是一個支付網絡

像支付網絡一樣，以太坊有數百萬用戶支付費用來處理他們的交易。如果以太坊成為一個單獨的全球支付網絡，我們可以通過估算其交易量和交易費用并將其與現有支付網絡進行比較來評估它的價值。

艾安軍：構建區塊鏈監管沙盒，構筑中國網絡安全的新力量:3月29日消息，部原十局局長艾安軍在局·勢 | 新力量 2021 區塊鏈生態應用創新峰會上表示：隨著新基建加速落地,新基建安全，尤其是5G、工業互聯網、數據中心、人工智能等數字基建的安全問題受到業界高度關注。

區塊鏈監管需從以下三個方面實現：一是整合鏈上鏈下數據，以及不同區塊鏈系統的數據，形成統一的綜合性區塊鏈信息庫，并實現高效智能的信息檢索查詢管理；二是實現對區塊鏈系統中各種交易模式的識別，進一步分析識別出非法的交易行為；三是分析區塊鏈鏈上數據中的非法輿情信息，以及鏈下的互聯網和現實中的區塊鏈相關輿情信息，實現全面的區塊鏈輿情監測。在行業標準層面，加快形成數據產權保護機制，促進數據產權標準化，構建行業標準體系，在數據產權清晰的基礎上推進行業自律規范。在市場應用層面，形成市場與政府協同管理機制，確保數據從采集到應用再到交易等環節的安全可控。面對新基建浪潮的全面開啟,我們要進一步提升在高速數據處理、海量數據獲取和深度信息挖掘上的技術能力,積極利用人工智能、邊緣計算、區塊鏈等新技術,持續優化網絡智能化產品體系,構建開放的安全平臺,為新基建加速落地以及數字經濟蓬勃發展奠定安全基石。[2021/3/29 19:26:13]

在估計可能的交易量和費用范圍時，我們考慮了以下因素：

1.在截至2020年12月的12個月中，Visa?和Mastercard?處理了$17.7T，平均交易成本為2.5%至3%

2.截至2020年10月，以太坊交易量為989B美元，交易支出為1.64B美元。

3.2021年5月，以太坊每天處理$20B到$30B的穩定幣交易和每天約$10B的ETH，平均礦工收入約為$60M天。僅占穩定幣和ETH的費用約為交易量的0.16%。

4.截至2019年第四季度，Visa和萬事達卡的PE倍數分別為38和37。我們使用疫情之前的倍數作為更「典型」的倍數。

我們可以通過假設37倍的市盈率并從交易費率和交易量推斷費用來估計可能的以太坊網絡價值的范圍。

還是那句話，我們的目標不是斷言ETH的潛在價值。這個想法是建立一種直覺，人們必須相信什么才能證明ETH在未來具有某些潛在價值。以太坊交易量可能達到5T美元或30T美元是否更合理？費用是否更有可能及時降至0.5%或一路降至0.01%？

Orion Protocol推出DEX構建工具Orion DEX Kit:12月21日，交易所聚合平臺Orion Protocol官方宣布推出Orion DEX Kit。該產品為DEX構建套件工具，允許DeFi項目構建自己的DEX產品。[2020/12/21 15:59:56]

以太坊與支付網絡的不同之處

1.以太坊有一種本地貨幣，這使它與今天的支付網絡不同。如果用戶需要持有ETH才能使用網絡，以太坊的估值可能與支付網絡的估值不同。

2.以太坊可以處理的不僅僅是簡單的支付：它是一個可以計算非常復雜的金融合約的平臺。

3.以太坊是非管轄和跨管轄的，因此用戶可能愿意為非主權解決方案支付溢價。

觀點4：ETH是一種生產性金融資產

向PoS的過渡將允許驗證者用他們的資本產生現金流，這意味著ETH作為生產性金融資產將具有價值。為了創建現金流模型，我們考慮了以下幾點：

1.交易費用和區塊獎勵可能代表可觀的收入——支付給礦工的費用從2019年的4600萬美元增長到2020年的6.3億美元，2021年第一季度超過2.4美元。

2.與2021年第一季度相比，未來平均交易費用可能會下降——費用減少意味著驗證者的收入減少，采用速度可能更快，因為高額費用對用戶來說是一種威懾。

3.股權證明的利潤率將高于工作量證明——即將轉向股權證明，如果成功，將不再需要高度專業化、昂貴的機器來挖掘交易，以及能源——密集的PoW機器。為簡單起見，我們假設利潤率為100%。

以下是根據未來現金流量估算ETH價格的兩個框架：

1.從2021年到2050年產生的所有驗證器收入的現金流折現，以估計今天ETH的凈現值。

2.以太坊在2030年產生的收入的市盈率倍數。

方法1：驗證器收入的DCF，以及以太坊網絡的凈現值。

方法2：交易費用收入的PE倍數，以及2030年以太坊網絡的價值。

估計未來現金流量的挑戰

1.Layer2變化對平均交易費用和交易量的影響尚不清楚。

2.鑒于加密貨幣的波動性，市場可能會要求更高的貼現率。

3.如今的加密貨幣具有高度投機性，其市盈率可能與傳統金融資產的市盈率存在顯著差異。

4.存在重大的監管不確定性，可能會導致采用率發生巨大變化。

觀點5：以太坊是一個數字國家

在很多方面，以太坊類似于一個國家。它有公民、政府、貨幣、公司、金融市場以及與其他數字國家的關系。

在以太坊和一個國家之間的這種比較中，人們可以將以太坊的貨幣流通速度與其他國家的貨幣流通速度進行比較，其中貨幣流通速度由名義GDP與貨幣供應量(M1,M2)的比率組成。為此，我們需要：

1.定義以太坊的GDP。

2.定義以太坊的貨幣供應量。

3.衡量不同國家的貨幣供應量與GDP的比率。

4.估計2030年以太坊的GDP可能是多少，以計算網絡的潛在價值。

定義以太坊的GDP

今天在以太坊上生產和銷售的商品和服務的三個例子是礦工收入、DeFi收入和NFT銷售。這三個類別的年初至今GDP的簡單年化，分別為37億美元、27億美元和80億美元，表明2021年的GDP為140億美元。有理由相信這些數字將繼續增長：

1.礦工收入增長

2.DeFi量正在增長

3.NFT銷量不斷增長

4.未來可能會通過以太坊生產和銷售其他產品和服務。例如，幾年前在技術上可以創建和銷售NFT，但它們直到最近才真正起飛。同樣，在1990年代，少數人可以想象互聯網有一天會促進數十億次視頻通話、視頻流和其他寬帶密集型應用。

定義以太坊的貨幣量供應

如果以太坊是一個國家，那么ETH就是它的貨幣供應量。ETH供應量與一個國家的M1供應量最相似。然而，與傳統銀行系統不同，ETH的供應是有限的，不能由商業銀行利用其儲備創造貸款的加密等價物來創造。

因此，雖然ETH在定義上與M1最相似，但我們在我們的框架中使用與GDP相關的M2。

在一個國家，M2由以下組成：

1.公眾持有的所有貨幣

2.交易存款

3.儲蓄存款

4.小額定期存款

5.和零售貨幣市場證券。

以太坊已經有了M2組件的相似之處：

1.用戶錢包中的ETH和DAI是公眾持有的貨幣。

2.交易所錢包中的ETH和代幣類似于交易存款。

3.像Yearn和Curve這樣的DeFi產品是儲蓄存款。

4.鎖定DeFi存款是定期存款。

5.Aave和Compound等DeFi產品是貨幣市場。

衡量不同國家的貨幣供應量與GDP的比率。

各國有不同的貨幣供應量與GDP的動態關系。我們查看了幾個國家的M2與GDP的比率，為我們的假設創建了一個范圍。

圖為：各個國家/地區的GDP

我們可以使用M2貨幣供應可比性和一系列GDP假設來計算以太坊及其可編程貨幣的不同場景：

這種方法的難點在于沒有人知道以太坊會創造多少GDP。有許多相互競爭的鏈，每個鏈都可以占據其目標行業的很大一部分。例如，將NFT視為以太坊面臨競爭的領域。NBATopShot是最大的NFT市場之一，它是使用Flow區塊鏈而非以太坊構建的。

事實上，僅通過金融服務和DeFi就可以達到有意義的GDP。

觀點5：ETH將成為全球數字儲備貨幣

最近有兩個值得注意的催化劑可能會引發儲備貨幣的變化并支持供應有限的加密貨幣：

1.新法定貨幣的產生增加了法定貨幣的通脹壓力。

2.全球對機構的不信任感越來越強。

以下來自Pew、Gallup和Edleman的數據表明，世界各地的許多人對構成現代社會基礎的機構——新聞界、公立學校、銀行等失去了信心。這不是互聯網的副作用90年代或2000年代的社交媒體。自1960年代以來，所有這些機構的信任度都在下降。

平均而言，儲備貨幣的地位保持了100年

從歷史上看，儲備貨幣過渡可能在短短20年內發生。例如，黃金從1980年占中央銀行外匯儲備60%的首選外匯儲備貨幣，到2000年約為15%，同期美元從28%左右增長到60%。

期間1?。類似的轉變發生在第一次世界大戰后英鎊失去儲備貨幣地位時，以及在那之前的法國里弗和荷蘭盾。這三種貨幣作為儲備貨幣的地位大約持續了100年。

為什么是加密貨幣，為什么是ETH？

加密貨幣在這里很重要，因為它們具有良好貨幣的內在屬性：它們耐用、便攜、可分割、統一，并且在許多情況下供應有限。在考慮儲備貨幣時，我們還需要考慮三個新興特性：全球需求、可接受性以及與其他貨幣相比作為儲備貨幣的地位。

今天的ETH在這三個維度上還遠遠沒有取得成功：與其他貨幣相比，即使與BTC相比，全球需求也非常小；

除了加密貨幣之外，幾乎沒有任何地方都接受ETH作為支付方式；價格波動很大；其他加密貨幣正在與ETH競爭；世界各地的中央銀行都在開發自己的競爭數字貨幣。

然而，ETH脫穎而出，成為許多企業和國家可能選擇及時持有的貨幣的現成競爭者。

1.對ETH的需求不斷增長且多樣化：

(1).投資者希望ETH存儲價值，在DeFi中賺取被動收入，并投資于其他加密機會。

(2).消費者希望ETH訪問以太坊網絡上的不同Dapp，買賣藝術品、游戲資產、保險等數字資產，并以更好的隱私和匿名進行交易

(3).DeFi協議希望ETH用作抵押品來創建其他資產，例如DAI和合成資產，用作儲備貨幣以允許用戶進行交易并籌集資金。

(4).建設者和創作者希望ETH接受來自加密用戶的付款，建立只能用可編程貨幣存在的企業，在不依賴可能審查它們的平臺的情況下將創意內容貨幣化。

(5).其他區塊鏈希望ETH儲備將其鏈連接到最大的生態系統以太坊。

2.ETH已經成為DeFi的儲備貨幣。

(1).在當今最大的去中心化交易所Uniswap上，ETH的數量是三種最受歡迎的美元穩定幣的總和的3.5倍以上。在Sushiswap上，倍數超過4倍。

(2).按鎖定總價值計算，最大的DeFi協議是Maker，它鎖定了超過12B美元的ETH作為其穩定幣DAI的抵押品。

(3).ETH也是Synthetix等項目的儲備貨幣，其中ETH作為抵押品存入以創建合成資產。

(4).超過1%的比特幣供應已經打包用于以太坊，這表明數字價值存儲和儲備加密貨幣需要更多的可編程性。

3.需求量大的貨幣具有天然的網絡效應，以太坊先發制人。

4.供應增長即將變得有限，這意味著價格可能會隨著需求而上漲。價格上漲有助于儲備貨幣網絡效應，因為當價格上漲時，更多的人傾向于購買和持有貨幣。

如果要取代當今的任何儲備貨幣，到2030年全球數字儲備貨幣的價值是多少？根據其可比較的儲備貨幣狀態，我們可以在以太坊作為數字國家的先前場景中添加以下金額：

研究需要注意的是：

在以上討論的5個觀點種，可以看到有四個因素在網絡的未來價值中發揮著不成比例的作用：

1.你的模型對區塊鏈技術的采用有多樂觀

2.不同鏈的結果分布

3.網絡費用

4.市場愿意支付的現金流倍數

原文鏈接：https://mp.weixin.qq.com/s/vHOWtu6SFv_x0ZzQ6ZJYhQ

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