Synthetix深度研報：無限流動性的衍生品交易市場_SYN

本文來自MintVentures，作者李雨軒。

第一節研報要點

——

▌1.核心投資邏輯

Synthetix目前值得積極關注，主要有以下原因：

去中心化衍生品交易賽道空間巨大，對照去中心化現貨交易(uniswap)和中心化衍生品交易(bitmex)，潛力明顯。

從賽道看，L2最為利好的就是去中心化衍生品交易；隨著arbitrum的主網上線和optimism即將上線，L2已經真正到來。

Synthetix的核心業務邏輯“動態債務池”經過2年多的考驗，事實上已經證實；在動態債務池機制之下，Synthetix有望實現“無限交易品的無限流動性”，有著更強的網絡效應，更容易“贏者通吃”。

Synthetix的核心功能：L2+杠桿交易即將上線，有望迎來全新的業務增量并獲得估值上抬。

體系內有4個子項目可能會推出代幣，分發給SNX的持有人。

團隊積極進取愿意承擔責任，項目治理水平高，社區建設良好。

▌2.估值

綜合歷史估值和橫向估值的數據，我們認為，目前SNX的估值合理并稍顯低估

具體分析見四.3

▌3.主要風險

Synthetix面臨的主要風險有——

監管風險；

預言機風險；

關鍵功能上線延期/不及預期風險；

同類項目替代風險；

詳細分析見三.4

第二節項目基本情況

——

▌1.項目詳解

Synthetix定義自己為“衍生品流動性協議”。其主要業務是合成資產/衍生品交易。

Synthetix的主業務體系內有兩類角色——

1.Trader

Trader可以在Synthetix交易包括加密貨幣、股權類、外匯類、大宗商品類等數十種資產，trader可以在Synthetix無滑點的進行交易，并能按照預言機價格實時成交，收益可以實時結算并提取。

2.Staker

Staker本質上是liquityprivoder，staker將SNX(Synthetix的項目代幣)質押，在“動態債務池”機制下，給trader提供了近乎無限的流動性。staker可以獲得SNX的增發獎勵以及trader的交易費用。

目前Synthetix僅在ETH以及OptimismETH鏈上提供服務。

簡要說來，目前Synthetix的主要業務流程有如下幾步——

1.鑄造

用戶質押SNX，按照500%的抵押率來生成sUSD。sUSD總是錨定1USD

2.交易

在kwenta交易所(以及之前的Synthetix.exchange)內，用戶可以使用sUSD進行交易，換成任何一種系統支持的合成資產，包括——

a.加密貨幣類資產，其中包含sToken和iToken，如sETH和iETH、sDeFi等；

b.外匯類資產sEUR、sJPY；

c.股權類資產如sTSLA和sFTSE(富時100)；

d.大宗商品類資產sXAU、sXAG。

交易的過程實際上會銷毀sUSD并鑄造synths。

3.銷毀

交易完成后用戶可以將synths兌換成sUSD(其實是銷毀synths并重新鑄造sUSD)，歸還sUSD即可取回SNX。

值得注意的是——

1.用于抵押的基礎資產不是穩定幣也不是ETH，而是項目本身的代幣SNX，其價格波動更大，所以一方面，項目方鼓勵人們提高質押率來維持項目的穩定，具體方式為——

a.用戶質押率在系統的目標質押率以上時會有新的SNX代幣發放(相當于單幣質押挖礦)；

b.用戶質押率在目標質押率以上時可以收到交易費用獎勵，不同資產的交易費用在0.1%-1%之間，但大部分為0.3%。具體用戶所分得的比例依據用戶債務(用戶所鑄造的sUSD)占系統總債務的比例確定；另一方面，當用戶質押率不足200%超過2天時，也會觸發系統的清算。

2.用戶可以不生成sUSD直接買入synths，如某用戶想要做空BTC,則可以通過curve將USDT兌換為sUSD，然后在Synthetix里買入iBTC。

3.在synths交易的過程中，價格是按照預言機價格即時成交：0滑點，(大部分)只有0.3%的手續費+gas費，而且不會交易失敗。此處并沒有amm，其交易對手方也并不是其他個人，而是以整個系統。背后以“動態債務池”來支持整個過程。

a.關于動態債務池

動態債務池的設計是SNX獨創的設計，是其設計中最核心、最難理解同時也是個人認為最精彩的部分。正是動態債務池支撐了Synthetix交易實時、無滑點的特征。

ZeroSync和Blockstream合作將從衛星廣播比特幣零知識證明:金色財經報道，瑞士非營利組織ZeroSync協會和比特幣基礎設施公司Blockstream表示，他們計劃從Blockstream的衛星廣播比特幣零知識證明 (zk-proofs) 。使用zk-proofs來驗證比特幣區塊鏈意味著節點不必下載比特幣鏈的當前500GB數據，因此可以在幾分之一秒而不是幾小時或幾天內同步。Blockstream的衛星網絡通過將區塊鏈廣播到整個地球，包括互聯網覆蓋不可靠的地區，提供對比特幣的免費全球訪問。ZeroSync預計第一次實驗廣播將在今年年底進行。

新成立的ZeroSync協會于周二成立，計劃通過使用零知識證明 (zk-proofs) 來幫助擴展比特幣，零知識證明是一種密碼技術，可以在不泄露信息本身的情況下證明信息的有效性。[2023/4/1 13:39:02]

“動態債務”是指用戶和系統的負債是實時變化的。當用戶抵押了SNX鑄造sUSD時，所鑄造的sUSD就被認為是系統新產生的債務，而將sUSD交易成了synths之后，債務也會隨著synths的增值或減值而上漲和下跌，而系統的債務，總是由所有SNX的抵押者按比例共同承擔的。這也就使得，一個僅參與鑄造sUSD而不做任何操作的用戶，其債務也會動態變化。

一個最簡單的例子如下：假設系統中只有甲乙二人，他們分別鑄造了100sUSD。

最終，甲乙的債務都變成了150sUSD，但甲的資產價值200sUSD，乙的資產價值依然是100sUSD。此時甲賣出sBTC獲得200sUSD，只需要150sUSD即可贖回SNX，而乙還需要購買50sUSD才能贖回抵押的SNX。

理解這一點的關鍵在于，對于任何時刻抵押SNX生成sUSD的用戶來說，他獲得的總是固定金額的sUSD資產，而他背負總是固定比例的sUSD負債。在他抵押SNX生成sUSD時，這兩者恰好相等，而債務總額會依據synths的總市值而實時變動，因而他所背負的債務也會隨synths的總市值而變動。

可以看出，對于SNX的staker來說，Synthetix的債務池模型實際上是一個動態零和博弈(手續費也是按比例分配給staker)：盈利可能來源于自己的資產價格上漲的更多，也可能是在下跌過程中其資產價格下跌的更少；反之亦然。或者說，對于參與Synthetix的質押的用戶，本質上是在做多“自己的投資能力/其他參與方的投資能力”。持有sUSD不動當然是一種選擇，但同時會將自己暴露在“別人投資能力太強所以我虧錢"的風險之下。按照塔勒布的觀點，在用戶質押SNX生成sUSD時，就已經“sinkinthegame”了，這是一種很大膽的設計，所有人都在承擔風險，這樣所有人才真正是“利益相關方”。

由動態債務池模型所支持交易體驗是優秀的：無滑點和實時成交(不考慮預言機延遲的情況下)、所有交易標的近乎無限流動性(協議安全范圍內)。假設L2和杠桿交易都能夠如預期的上線且體驗達到預期，那么trader的體驗會非常優秀。

但是對staker來說，情況要復雜得多，尤其是“別人賺錢我就真的會虧錢”這種博弈程度很高的邏輯，直覺上會讓人覺得有些難以接受。但是事實上，我們將"去中心化衍生品交易所"Synthetix的動態債務池模型與“去中心化現貨交易所”uniswap的AMM模型做個對比，我們會發現，兩者還是有許多相似之處的：

Uniswap通過AMM的模型將交易手續費全額分給LP，激勵LP來提供流動性，從而給swapper以實時成交/低滑點的體驗。

Synthetix通過動態債務池模型將交易手續費全額分給staker+代幣激勵，激勵staker來提供流動性，從而給trader提供了實時成交/低滑點的體驗。

Synthetix為什么不使用AMM？

對于衍生品交易來講，流動性不足的交易標的給用戶帶來的體驗是災難性的，這也是為什么許多規模已經很大的中心化衍生品交易所，目前支持的交易標的仍然不多(如Bybit)。普通AMM模式的流動性是區分交易標的的，不同交易對之間的流動性關聯甚小。而Synthetix的機制，不止能讓單一交易標的擁有無限流動性，更重要的是，所有的交易標的可以共享這個流動性。

b.業務數據

截至6月7日15:00，Synthetix核心數據如下——

1.質押數據

當前TVL14.3億美元；70%的流通SNX都在官網進行了質押；除了手續費之外，Synthetix還使用增發的代幣來鼓勵用戶提供流動性。目前手續費年化收益在5%左右，而SNX單幣質押的收益在25%左右，共同組成了30%的stakingAPY。

2.交易數據

累計交易57839次；累計成交量接近60億美元；近24小時成交量超過2500萬(此處包含了sUSD的交易)美元。自2020年2月份以來，交易手續費超過2170萬美元。

流通的sUSD超過2.5億美元，流通的合成資產總價值超過6.5億美元。

主要業務之外，目前Synthetix的其他業務包括——

NFT數據市場Synesis One將推出基于NFT的可玩漫畫小說《Quantum Noesis》:3月30日消息，NFT數據市場 Synesis One 宣布將推出基于 NFT 的可玩漫畫小說《Quantum Noesis》。該游戲基于 Unity 引擎，使用 Solana 網絡作為結算網絡。游戲中，玩家可通過解決謎題推進故事，并贏得 Token 獎勵。[2022/3/30 14:26:35]

1.借貸

Synthetix支持用戶抵押renBTC來獲得sBTC或sUSD，抵押ETH來獲得sETH或sUSD，其目的是為了給不愿意持有SNX的用戶以進入系統的方式，目前通過這種形式，總共生成了4500萬美元的債務，其中大部分是sUSD，具體數據如下：

2.流動性挖礦

Synthetix為了保持系統長遠穩定的發展，對多種行為進行了激勵，如：通過激勵curve的sUSD-pool的來維持sUSD的價格穩定等。

3.激勵用戶抵押sUSD來做空sBTC和sETH

由于synths中的BTC和ETH多頭過多，在ETH單邊上漲行情中系統債務增長會過于迅速，進而可能影響到整個系統的穩定性。從降低系統性風險的角度考量，所以Synthetix激勵用戶抵押sUSD來做空sBTC和sETH，目前數據如下：

4.進行二元期權交易

目前期權的成交量不高，在10萬美元量級。

5.xToken

簡單來講xToken是對應當前幣種的一個投資策略包(同時也是個ERC-20的代幣)，用于平衡幣種的質押收益與流動性。如xSNXa的策略可以描述為“對SNX的激進質押+ETH謹慎看多”，除xSNX外，目前已經推出了xAAVE、xKNC、xBNT等多種代幣，前段時間遭受預言機攻擊的，就是xToken的xSNX和xBNT池。目前項目的總AUM(AssetUnderManagement,管理資產規模)在2500萬美元左右。

6.dHedge

dHedge是一個基于Synthetix的分布式資產管理協議，用戶可以通過dHedge實現無需托管地管理多種合成資產。dHedge獲得了眾多機構的支持，包括：FrameworkVentures，ThreeArrowsCapital，BlockTowerCapital，DACM和MapleLeafCapital。

(在L2和杠桿交易上線之后)對于交易員來說，在dHedge創建資產池，可以利用Synthetix的零滑點和無限流動性交易機制獲取收益，可以吸引用戶來進行投資獲取分潤。

而對于大眾投資人，則給與了他們一個分享頂級交易員投資收益的最好方式：無需托管、所有數據都來自鏈上。

dHedge目前AUM排名前五的資產池

c.產品完整度問題

無須諱言，在L2交易和杠桿交易尚未上線的現在，Synthetix似乎尚不能稱為一個完整的產品。畢竟，只能1倍杠桿做多/做空+動輒成百上千的gwei，哪有交易員可以承受的住呢？

但是從另一個角度，最受益于L2的賽道是哪個呢？毫無疑問，就是鏈上衍生品交易。

關于產品完整度的問題，我們在二.2過往發展情況和路線圖中會來詳細討論

d.系統的穩定性

Synthetix的批評者一直很多，其中不乏許多KOL，總結起來，批評者的主要觀點是：

SNX的代幣模型+質押模型組合在一起太過龐氏，高質押率+長鎖倉期推高代幣價格上漲，一旦SNX代幣價格下跌，sUSD脫錨，整個系統將陷入死亡螺旋。

如“SNX這種靠抵押項目原生代幣而合成資產的項目其實是建在沙灘上的大廈，類似的模式在中國的A股早就給玩爛了，公司炒高自己股價，然后再質押給券商，套出錢來繼續炒股，這種模式的要義在于通過表演性拉盤吸引市場資金跟風，然后在通過鎖倉或者燃燒機制凍結流動性，進而形成資金持續凈流入烘托價格的效果，這種游戲很危險，因為當價格炒的過高時候，整個局面就會變成一座堰塞湖，只要有人開始拋售，就會立即引起災難性潰堤，進而造成死亡螺旋，SNX暴跌，抵押資產爆倉，SNX暴跌幅度加大，抵押資產繼續爆倉”

這種擔憂是有一定道理的，由于系統的穩定性和交易的流動性絕大部分都依靠質押的SNX，一旦SNX暴跌引發信任和流動性危機，導致sUSD脫錨，會嚴重動搖整個系統的穩定性，更遑論建筑在這一系統上的衍生品交易了。

事實上，在Synthetix的設計中，之所以將抵押率最開始設置為750%，并且獎勵在目標抵押率之上的用戶，也正是為了緩和SNX價格下跌對協議穩定性的影響。

協議抵抗風險的實際情況如何呢？我們選擇sUSD的穩定性作為系統穩定性的指標。通過回看sUSD的價格波動，可以很明顯的看到，在20年的2-3月份時，SNX價格下跌超過50%，sUSD價格一度跌至0.8，且在之后一段時間，sUSD的價格也長時間的低于1美元

20年1-4月的代幣價格：sUSDVSSNX

去中心化投資協議Syndicate融資100萬美元:去中心化投資協議Syndicate在由IDEO CoLab Ventures牽頭的種子輪融資中籌集了100萬美元。該項目仍處于私人測試階段，旨在為創意經濟的投資者，開發商和創始人創建一個社交圖譜。（CoinDesk）[2021/3/17 18:53:52]

可以說，這是Synthetix最危險的時刻。

而在剛過去的519前后，SNX價格從高點也發生了超過60%的下跌，但是sUSD錨定非常穩定。

近4個月的代幣價格：sUSDVSSNX

事實上，我們可以看到，自從去年7月份SNX代幣價格上漲到5U以后，系統的穩定性就發生了很大的提升，表現在價格上就是sUSD的價格更“穩定”，價格基本上都在1-1.05U之間波動。

從18年12月至今的sUSDVSSNX的價格波動

由此，我們認為，SNX的系統確實是一個反身性很強的系統，SNX的上漲和下跌，都會進一步推動其價格的進一步上漲和下跌，在SNX價格下跌時會影響Synthetix系統的穩定性。

但是中間存在某個的閾值，在SNX的價格超過這個閾值之后，Synthetix的系統穩定性會大幅度提高。我們認為，SNX的價格目前已經度過了這個閾值，Synthetix的系統穩定性在這次比較極端的行情中也得到了驗證。

e.社區治理

Synthetix向來被認為是社區治理的典范之一，目前Synthetix的社區治理是由4個DAO相互合作相互制約的一套體系，雖然略顯復雜但充分考慮了包括開發者、普通者、巨鯨用戶、項目方等多方利益，并且在去中心化和效率之間達到了一個比較不錯的均衡。

簡單來說，Synthetix的治理共分為4個DAO，具體為：TheSpartanCouncil、protocolDAO、grantsDAO和SynthetixDAO，其中TheSpartanCouncil、protocolDAO相互制衡，對協議關鍵參數的調整起決定作用；grantsDAO和SynthetixDAO用于管理社區資金；

更多信息可以查看——

*https://www.chainnews.com/articles/898986381770.htm?

以及創始人kain在推出SpartanCouncil時的思考——

*https://blog.Synthetix.io/spartan-council-propoal/

▌2.過往發展情況和路線圖

a.過往發展情況

Synthetix的前身是雙代幣系統穩定幣項目Havven，由KainWarwick?在2017年創立

18年1月-3月，Havven通過ICO總共募集了3030萬美元，價格為0.5U/HAV(即后來的SNX)

18年7月底，Havven上線，其業務可以簡述為“通過抵押鏈上原生代幣HAV來發行穩定幣nUSD”

18年12月初，業務方向調整為合成資產，項目正式更名為Synthetix，其代幣HAV也更名為SNX，nUSD更名為sUSD。

19年2月份，Synthetix在ETH主網成功上線

19年3月，對SNX代幣模型進行了“大膽”的調整，簡而言之，是將SNX的總量由1億枚提升至2.45億枚，多出的部分在5年內作為獎勵釋放給staker，獎勵部分鎖倉1年。此舉當時引發了諸多非議，不過從結果來看：SNX的質押率從20%提升至80%；同時，SNX代幣價格再接下來的8個月內上漲了近50倍。

20年上半年團隊上線內容包括：將ETH作為質押品、上線股指類合成資產(sFTSE\sNEKKI)、上線二元期權、開始激勵做空ETH、新增清算機制等等

直至20年DeFisummer之前，Synthetix一直是DeFi鎖倉量的頭部協議，甚至在相當長時間里，僅次于maker，高于compound和uniswap等。當然，這主要是因為其抵押物全是其SNX。

在主流DeFi產品中，Synthetix對性能的要求是最高的，而目前ETH的性能和衍生品交易所要求的差之甚遠，團隊也深知這一點，所以Synthetix是主流DeFi項目中擁抱L2最積極的一個，其合作對象是OptimismEthereum(下簡稱OE)

早在20年上半年，Synthetix就在積極的尋找L2解決方案，并進行了OE的L2交易demo演示

20年9月份，Synthetix就開始在測試環境進行質押SNX、取回SNX的操作；

21年1月，盡管在L1和L2上將SNX流動性割裂是危險的，但抵押和鑄造操作已經可以在OE上進行了，目前在L1和L2上團隊設計了不同的激勵措施來鼓勵質押。

目前，最核心的交易操作，仍然只能在L1進行，團隊計劃將在7月OE主網上線時就將交易也切換至L2

雖然OE除了Synthetix之外，還得到了uniswap和link的支持，不過對于Synthetix來說，L2技術路線選擇錯誤仍然是可能出現的一個重大失誤和浪費，正如近期關于OE和Arbitrum爭論

Synthetix上線布倫特原油期貨代幣sOIL:合成資產發行平臺Synthetix已利用洲際交易所(ICE)聯合數據，上線布倫特原油期貨代幣Synthetic Oil (sOIL)。除法幣支持的穩定幣外，該產品是首批進入DeFi交易的實物資產之一。（Coindesk）[2020/11/13 14:09:45]

b.路線圖

在5月20日，KainWarwick剛剛發布了一篇文章——

*https://blog.Synthetix.io/a-little-dash-of-hopium/

其中講述了Synthetix在今年余下時間的計劃，以及Synthetix將區分為v3和v2x兩個版本共同運作的建議。

v2x的范圍已經基本明確，對協議最重要的幾項更新都在v2x內，包括——

L2交易：我們只差幾周的時間就能啟用BTC、ETH和LINK在L2的交易

L1和L2之間的債務合并，這需要諸多準備工作——

合成資產“傳遞器”

Staking獎勵遷移：staking獎勵后續將全部遷移至L2

跨鏈債務快照

完成之后，即可進行L1與L2的債務合并

推出L2做空，之后廢除L1的反向合成資產

杠桿交易:OE上的杠桿交易將從5-10倍開始，最終將可能實現50倍以上的杠桿。

TWAP交易所

貸款功能改進：目前在Synthetix內有三種不同的貸款實現方式。這些都需要打包合并成一個單一的實現，以減少技術債務和復雜性，并允許ETH和BTC成為規模化的抵押品。這個統一的貸款系統需要被整合到Kwenta和Staking中，以確保合成資產能夠在L1上進一步擴展

限價單：限價單原本是在V3的范圍內，但依據上述時間表可能的變化，將限價單的實現移回V2x可能是有意義的。這是唯一尚未實現的與中心化交易所相同的功能

另外，在這篇文章中，Kain建議將交易協議Kwenta?拆分為一個獨立的團隊，還可能會推出代幣，會分發給SNX持有者。此外，二元期權協議Thales、L2原生期權協議Lyra、資金籌集協議Aelin也可能會獨立發幣。

另外值得注意的是，在21年的計劃中，Kain還特意提及了收購和擴張其他項目。

▌3.團隊、投資方和合作伙伴

創始人：KainWarwick

KainWarwick2000年從悉尼大學肄業，曾經擔任過樂隊的吉他手兼主唱。Kain是一位連續創業者，在創辦Synthetix之前，Kain是blueshyft的聯合創始人和首席執行官(blueshyft是一個在澳大利亞有1200多個網點的零售支付網絡）

COO:JordanMomtazi

Jordan之前曾擔任Synthetix的業務增長VP，目前是斯巴達理事會的一員，在此之前，Jordan也是個連續創業者，也具有豐富的銷售領域經驗，并曾在PayPal負責過悉尼地區的企業合作。他也曾在blueshyft工作過，負責增長。

CTO：JustinMoses

Justin?Moses也是與Kain在blueshyft時的合作伙伴，當時的職位是技術顧問

在2018年初的ICO募集了3000萬美元之后，2019年10月，Framework以380萬美元購買了500萬個SNX代幣。Framework深度參與Synthetix，推動Synthetix進行了一系列的改進優化，也是Synthetix官網列出的“流動性合作方”。

2021年2月，Synthetix宣布完成1200萬美元融資，Paradigm、CoinbaseVentures和IOSGVentures領投。此次融資的投資方是直接從SynthetixDAO財政部購買SNX代幣，并「將通過SNX抵押品的形式提供流動性，參與并促進社區治理系統發展」

目前，Synthetix的流動性合作方包括：FrameworkVentures、ParaFiCapital、ThreeArrows、XBTO、IOSGVentures、DTCCapital、Hashed、DeFinanceCapital

第三節業務分析

——

▌1.行業分析?

Synthetix屬于去中心化衍生品交易所這個細分行業，我們首先來分析行業情況

a.去中心化衍生品交易潛力巨大

從中心化交易所的數據來看，衍生品(包括永續合約、期貨和期權)的成交數量與現貨相近(21Q1數據，其中永續合約每月成交近5萬億，期貨和期權每月成交7000萬美元，且增長速度要遠高于現貨。

*數據來源https://tokeninsight.com/zh/report/2636?https://tokeninsight.com/zh/report/2672?

以太坊擴容項目 Matter Labs 為 Curve 推出首個 zkSync 二層智能合約測試網:以太坊擴容項目 Matter Labs 為穩定幣兌換平臺 Curve 推出首個 zkSync 二層智能合約測試網「Zinc Alef」。Matter Labs 現已引入 Zinc 編程語言和對 SNARK 友好的 Zinc VM （虛擬機），并為以太坊實施了遞歸 PLONK 證明驗證。目前，必須使用 Zinc 編程語言來編寫 Zinc VM 智能合約。zkSync 二層網絡中的所有合約都將能夠以與以太坊主網上完全相同的方式互相調用。目前，測試網功能齊全，用戶可編寫智能合約并將其部署至測試網，然后對此進行本地測試，并生成智能合約執行的零知識證明。每筆交易都將導致 zkSync 測試網上的真實代幣發生轉移，也會反映至區塊瀏覽器和錢包中。不過，Zinc VM 尚未集成至 zkSync core 中，Zinc 編程語言中的一些重要功能也可能會丟失。Matter Labs 將根據社區的要求優先開發該功能。另外，Matter Labs 正在與其他團隊合作開發通用的以太坊二層簽名標準，這將提升圍繞二層合約進行交互的用戶體驗。此前報道，今年 6 月份，Matter Labs 在以太坊主網部署了 Layer 2 擴展工具 zkSync。[2020/10/10]

而目前，相對uniswap和pancakeswap交易量在頂峰時已經與中心化交易所相差不足10倍，而去中心化衍生品交易量與中心化衍生品交易量依然差了幾個數量級(Binance每日衍生品交易量已經超過500億美元，而所有去中心化衍生品交易所的日交易量之和仍在1億美元左右)，潛力顯著。

此外，國內近期對中心化交易所衍生品的整頓，也會利好去中心化的衍生品項目。

b.合成資產存在“交易一切”的預期

合成資產可以創造出更多的交易標的。比如Synthetix目前支持的sDeFi(由14只DeFi藍籌組成的指數)和sCEX(由7個交易所平臺幣組成的指數)等等，其實現方式其實非常簡單。理論上，創建一種新的資產只需要社區提案+一些代碼+預言機支持就可以完成。

合成資產類的項目給交易員提供了“交易幾乎所有可交易標的”的預期。

c.頂級機構加持賽道

上圖數據為DeFipulse的衍生品鎖倉量數據

除做保險市場的nexusmuual和做利率市場的barnbridge以及SNX之外，上方項目的融資情況如下——

dydx得到了a16z、polychain以及ThreeArrows的投資；

uma獲得了IOSG、dragonfly、coinbaseventures、baincapitalventures的投資

futureswap獲得了FrameworkVentures的投資

ddx的投資方包括Polychain、Dragonfly、ThreeArrowsCapital、CoinbaseVentures

opyn的投資方包括Paradigm、dragonfly、Synthetix創始人KainWarwick、Aave創始人StaniKulechov以及compound創始人RobertLeshner?

ribbonfinance的投資方包括dragonfly、coinbaseventures以及ETH聯合創始人JosephLubin、Synthetix創始人KainWarwick、uma創始人HartLambur

雖然目前上述大部分項目的融資規模都不大，但是如此多的頂級機構和DeFi項目創始人的投資也足以證明這個賽道的關注度和空間。

d.面臨的問題

潛力之所以巨大，也是因為當前還存在許多問題，拋開市場教育問題，至少還有如下幾個問題阻礙鏈上衍生品的發展：

1.交易成本問題

衍生品交易所本身在智能合約設計上就比Uniswap等現貨交易所要復雜的多，而且衍生品交易員的交易頻次更多，對執行價格和交易費用更為敏感。目前在以太坊上的產品都受以太坊網絡的制約，面臨著網絡手續費高、交易延遲等嚴重問題。L2會解決或部分解決此問題，因此鏈上衍生品交易的項目都是L2的積極實踐者，除Synthetix積極與OE合作外，dYdX與支持ZkRollup技術的StarkWare合作，而mirror則是運行在terra公鏈之上。

2.是流動性的問題

中心化交易所是通過訂單簿完成撮合的，用戶與用戶之間互為對手盤，如果沒有做市商，僅憑用戶自己割裂的買賣需求提供的流動性，很難高效地撮合訂單。而在去中心化交易所上，尤其是AMM大火之前，做市商去中心衍生品交易所的鏈上效率過于低下，即便在AMM火起來之后，仍然無法有效地提供流動性(TVL超過5000萬U的項目屈指可數)，用戶也就很難在理想的價格完成交易。

3.抗極端風險能力問題

雖然對中心化交易所"拔網線"的吐槽屢見不鮮，但是幣安等頭部中心化交易所顯然有更強的償付能力，而除了機制之外，去中心化交易所只能依賴于保險基金和基金會的存留現金，償付能力存疑。此外還有預言機攻擊的風險等

▌2.項目競爭格局

a.基本市場格局&競爭對手

嚴格的來講，合成資產領域最大的項目是makerDAO，不過Synthetix是以合成資產來切入衍生品交易的，所以我們不把makerDAO作為Synthetix的競爭對手。

在去中心化衍生品交易這個賽道中：

一類是“純粹“的鏈上衍生品交易項目，代表項目有dydx、mcdex、perpetual、opyn、ddx等等。ETH目前的性能對這部分項目的影響要更甚于SNX，從tvl、成交量、流動性等方面來看，除了dydx都還有很長的路要走，即便是dydx，交易量也與Synthetix相差甚遠。

第二類就是以合成資產來切入的，除Synthetix外，還有mirror、linear、uma等幾個已經成規模的項目，其中，uma也是一個很有趣的項目，但其方向更多的聚焦在長尾市場而不是衍生品交易，我們也不把其視為SNX的競爭對手；

我們選取其中交易量和代幣市值最高的mirror來與Synthetix做對比。

Synthetixvsmirror

由于mirror并非運行在ETH鏈而是在terra鏈上，而且與terra體系內其他代幣LUNA/UST耦合緊密，理清楚他們之間的微妙而復雜的關系需要較長的篇幅，我們在此僅簡單介紹一下mirror：

mirror(代幣MIR)是運行在terra公鏈上的合成資產協議，用戶可以通過超額抵押UST(錨定1USD的穩定幣)來生成合成資產(mAssets)，也可以通過超額抵押mAssets來生成新的mAssets，同樣的，mirror也允許用戶無滑點的按照預言機價格對mAssets進行交易。目前mAssets主要是合成美股對應資產，也包括少量的加密貨幣類合成資產如btc和eth。

*數據來源：https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/total-value-locked-tvl/total-value-locked-by-DeFi-project

Synthetix和mirror在6月7日13:00左右的近24h成交情況

Synthetix過去1個月和mirror過去3個月的成交量(數據來源均來自官網數據統計模塊)

我們可以看出，Synthetix和mirror的交易對有部分重疊，比較明顯的呈現出了“Synthetix以加密貨幣類為主，mirror以美股資產為主”的特征。得益于terra公鏈優異的性能和優秀的流動性激勵政策，mirror在tvl的增長上比較迅猛，在高峰時接近Synthetix的1/3。

從交易量的角度，我們可以看到：mirror日均交易量在3000萬美元左右，Synthetix日均交易量在4500萬美元左右，雙方差距并不明顯。雖然mirror的很大成交量來源于MIR交易對，而且大部分交易量都來自terra鏈上，但我們認為，從衍生品交易所的角度，目前mirror已經對Synthetix構成了實質性的威脅

對于這種威脅，除了繼續努力推出L2交易和杠桿交易之外，Synthetix似乎并沒有太多可做的，正如Kain所說：

“去年所有驚人的DeFi項目推出的時期，我們在某種程度上已被遺忘，為了在L2上推出Synthetix而與Optimism合作，我們已經處于暫停狀態接近一年了。然而，我們正在接近臨界點，在匯集了眾多板塊和升級后，我們終將推出過去四年來一直嘗試構建的協議。這是一個艱難而痛苦的過程，但我們已經如此接近它了。因此，社區內有明顯挫敗的聲音，即這些進步與發展并沒有被社區所看到。我長期詬病加密技術內部的信息傳播非常糟糕，即使上述所有計劃都已實施，我們仍需要等數周甚至數月的時間，才能被更廣泛的DeFi社區發現。對于加密貨幣，最重要的是有耐心，我們有意愿和資源來持續交付，直到任何人都不可能忽視我們所構建的東西”

這或許也能部分解釋1月以來SNX的價格走勢。

b.項目優劣

相比其他的去中心化衍生品交易所項目，Synthetix競爭優勢主要源于——

經過驗證的產品核心邏輯：動態債務池；

合成資產領域的先發優勢；

在DeFi熱潮中積累起來的快速響應、高執行力的聲譽；

頂級機構的支持，以及積極進取的團隊。

Synthetix的競爭劣勢主要在于——

協議安全性和資本利用率之間不可調和的矛盾：由于協議主要激勵質押SNX來提供流動性，而SNX價格波動較大，為了保證協議安全性不得不降低資本利用率。目前500%的超額抵押率和200%的清算線，相對保證了協議安全性，但卻使得資本利用率大打折扣。考慮到代幣模型等因素，我們預計在相當長的一段時間內，此矛盾仍不可調和。

動態債務池模型的理解成本、接受成本較高

▌3.通證分析

SNX目前是項目的唯一捕獲價值的代幣。如上文所述，SNX在生態內的價值捕獲來自于：在官方推薦抵押率之上的SNX獎勵和手續費收入。

最初ICO時總計有1億枚代幣，其中：

6000萬枚用于ICO

團隊和顧問獲得2000萬枚

基金會1200萬枚

合作預留500萬枚

市場預留300萬枚

而19年3月份，為了激勵SNX持有者的stake行為，項目的代幣模型發生了重大改變，在2024年時，代幣總量將擴張為2.45億

注："Yearone"是指2018年3月至2019年3月，目前已經進入“Yearfour”

在2019年底，上述新增代幣改為更平滑的釋放。

目前，SNX代幣總量為227,477,432(2.27億)個，全流通市值為2,710,001,373USD，目前流通量為114,841,533，流通占比54%。

流通市值1,398,875,508USD，在所有代幣中排名66。

注：以上數據來自https://coinmarketcap.com/?

▌4.風險

我們歸納梳理Synthetix可能會面臨的風險，按照影響程度排列如下——

a.監管風險

雖然短期內，主權國家對中心化交易所衍生品的監管(如近期CN的監管)可能會利好SNX，但是事實上，Synthetix最大的風險仍然來自監管，長期來看，美股合成資產交易很大概率會引來SEC的鐵拳。畢竟要成為去中心化的Bitmex，就也需要承擔Bitmex所承擔的風險。

b.預言機風險

在19年、20年，關于Synthetix遭受預言機攻擊的報道屢見不鮮，在2020年內，Synthetix將全部的預言機都切換為了link，預計此風險會變小，但針對預言機的攻擊仍是項目長期內都面臨的重大風險。

c.關鍵功能上線延期/不及預期風險

包括項目本身計劃內容的上線延期，以及OE的上線延期，以及L2帶來的體驗升級不及預期--仍然與cex的衍生品交易體驗差距過大等。

d.同類項目替代風險

去中心化衍生品交易領域還沒有一錘定音的產品，新項目眾多，雖然Synthetix具有先發優勢，但仍有同類項目替代風險

第四節初步價值評估

——

▌1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

項目處于經營的早期，部分產品核心功能未上線，產品核心邏輯驗證成功，PMF(Product/MarketFit，產品市場匹配)驗證完成。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？

項目的競爭優勢主要來源于經過驗證的產品核心邏輯、賽道內先發優勢、以及優秀的團隊和投資機構。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

項目中長期投資邏輯清晰，去中心化衍生品交易所的方向完全支撐的起更高的市值空間，與行業大趨勢相符。

項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

目前階段，主要變量是L2和杠桿交易的上線時間以及實際體驗；長期，主要變量來源于與各國監管體系的適應；上述因素都會影響到質押量、交易量、持倉量等核心數據，可以直接在鏈上查看。

項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

目前項目已經基本轉向了社區治理，DAO水平在眾多DeFi項目中處于領先位置。

▌2.投資核心邏輯總結

Synthetix目前值得積極關注，主要有以下原因——

去中心化衍生品交易賽道空間巨大，對照去中心化現貨交易(uniswap)和中心化衍生品交易(bitmex)，潛力明顯

從賽道看，L2最為利好的就是去中心化衍生品交易；隨著arbitrum的主網上線和optimism即將上線，L2已經真正到來。

Synthetix的核心業務邏輯“動態債務池”經過2年多的考驗，事實上已經證實；在動態債務池機制之下，Synthetix有望實現“無限交易品的無限流動性”，有著更強的網絡效應，更容易“贏者通吃”

Synthetix的核心功能：L2+杠桿交易即將上線，有望迎來全新的業務增量和估值

體系內有4個子項目可能會推出代幣，分發給SNX的持有人

團隊積極進取愿意承擔責任，項目治理水平高，社區建設良好

▌3.估值評估

我們采取：

歷史估值對比法，來比對SNX現在與過去的估值

橫向估值比對，從P/S、P/E的角度來對比SNX與其他DeFi項目

a.歷史估值對比

我們分析從20年2月份開始至今天SNX流通市值和Synthetix交易手續費的數據，并按照每月的交易手續費來計算其“流通市值/年化交易手續費”

注：交易手續費數據來自https://www.tokenterminal.com/terminal/projects/synthetix,交易手續費取了全部可得數據

從上述數據可以看到，在近期的大跌之后，SNX的月度“流通市值/年化交易手續費”已經低于40，低于歷史上絕大多數時間。

因此我們從歷史估值對比法得出SNX當前估值為：低估。

當然，這可能是因為自從有數據以來，市場整個一直處于牛市之中；且SNX之前規模較小可以承擔較高的估值。所以我們接下來進行橫向的估值比對

b.橫向估值對比

我們的橫向估值對比主要比較各個DeFi協議

我們把“流通市值/總收入”看做P/S(市銷率)、把“流通市值/協議收入”看做P/E(市盈率)，得到如下數據——

*注：協議收入和代幣捕獲協議收入數據取自tokenternimal,年化協議收入和年化代幣捕獲協議收入依據近30日協議收入和代幣捕獲價值年化反推得來；流通市值數據取自CMC

總收入和協議收入的區別的例子：uniswap的交易手續費收入會被計入“總收入”，但是手續費全部給到了供給端(LP)，協議或者說UNI代幣并不能捕獲這部分收入，所以不計入uniswap的"協議收入"

我們可以看到，從P/S的角度，Synthetix的估值不僅是幾個DeFi協議中最高的，比競爭對手Mirror也要高出不少；但是從P/E的角度看，由于Synthetix的手續費收入全部由SNX的持有者捕獲了，相當于全部收入都是利潤，所以Synthetix的P/E估值就顯得合理很多。而Synthetix的競爭對手Mirror，由于目前全部手續費給了mAssets-UST的LP，其代幣MIR并不能捕獲這部分收入，故此項數據不可比。

而且由于目前各個協議的總收入，除了協議收入基本上都會分配給供給端，所以當項目方把更多的收入分配給協議時，就一定會降低供給端的收入，在其他條件不變的話會使得部分原本的供給端用戶轉去其他協議。所以，分配更多比例的收入給到協議時，會降低協議的總收入。由此我們預計，如果Mirror也改變其手續費分配規則，其總收入也會降低。

綜合歷史估值和橫向估值的數據，我們認為，目前SNX的估值合理并稍顯低估。

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