HashKey 郝凱：解析 Grayscale GBTC 與比特幣價差的原因及影響_GBTC

本文來自HashKeyResearch，作者：郝凱，審核：鄒傳偉。

近日，灰度首席執行官MichaelSonnenshein表示，轉換為ETF可以解決很多灰度比特幣信托的問題。他說，通過將比特幣信托基金轉換為ETF，GBTC價格與其持有的比特幣之間的脫節可能會得到修復。從ETF內置的套利機制來看，股票相對于ETF資產凈值的任何折價或溢價都將被抵消。

從這段話中可以看出：第一，GBTC與BTC之間存在價差，而且這個價差已經非常明顯；第二，灰度認為需要對現狀做出改變；第三，將比特幣信托轉為ETF是一種可行的解決方案。在加密貨幣領域，灰度比特幣信托是持倉量最大也是最著名的比特幣投資產品，因此需要對GBTC的價格進行深入研究。

為什么GBTC與比特幣之間存在價差？

灰度比特幣信托的運行機制已經在《比特幣金融產品的設計與影響》中進行了詳細介紹。合格投資者將BTC或美元交給灰度，然后獲得相應數量的GBTC。等待六個月后，合格投資者可以在二級市場上出售GBTC，但是不能用GBTC向灰度贖回自己的BTC或美元。

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GBTC與BTC之間的價差主要是套利機制和市場情緒等因素共同作用下的產物。灰度比特幣信托的產品結構是單向流動的，只有BTC流入但不能贖回。因此，灰度比特幣信托的套利機制是不通暢的，這是GBTC與BTC之間存在價差的根本原因。合格投資者能直接從灰度獲得GBTC，普通投資者只能從二級市場購買，因此市場情緒也是一個重要因素。加密貨幣市場是一個新興市場，市場中的普通投資者通常不具備專業的投資知識和經驗。同時，加密貨幣本身的價格波動比較大，更容易導致投資者貪婪或恐懼的情緒，進而對GBTC的價格造成顯著影響。例如，普通投資者突然大幅增加，而合格投資者出售的GBTC數量有限，那么二級市場上的GBTC就會出現大幅溢價。反之，如果普通投資者突然減少，這意味著二級市場上購買GBTC的投資者減少，GBTC就會出現折價。

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價差是什么時候開始出現的？

從下圖中可以看出，由于一級、二級市場的分離，GBTC長期存在溢價，即GBTC的價格高于其對應的BTC價格。

圖1：灰度比特幣信托份額的市場價值與比特幣實際價值

當GBTC存在溢價時，理性的投資者應該直接購買BTC而不是用更高的價格在二級市場購買GBTC。那么當GBTC存在溢價時，為什么二級市場上還是有大量投資者愿意購買呢？

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第一，GBTC是合規產品，這個特性在加密貨幣領域是比較稀缺的。購買和持有GBTC可以規避監管不確定性和稅收不確定性。如果投資者想獲得受監管的BTC交易產品，GBTC是非常合適的選擇。但是灰度只面向合格投資者，最低入金額度是50000美元，這對于普通投資者來講是很高的門檻。因此普通投資者只能退而求其次，在二級市場上購買受監管的合規產品GBTC。

第二，近期整個加密貨幣市場的行情熱度很多，吸引了很多新的投資者參與進來。他們缺乏加密貨幣的專業知識，難以辨別惡意的欺詐項目，選擇GBTC可以避免這個問題，并且不需要自己處理加密貨幣錢包和私鑰等技術問題。

第三，二級市場的投資者對GBTC價格走勢持有樂觀態度。他們覺得GBTC的價格會繼續上漲，溢價也會繼續保持，未來出售時他們也可以獲得溢價。同時，GBTC的市場交易量比較大，流動性比較充足，投資者也會覺得未來出售難度不大。

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為什么會變成折價？

既然GBTC與BTC之間的價差是長期存在的，為什么灰度近期才表示要做出改變呢？這是因為GBTC長期都是保持溢價，但從今年2月左右，GBTC已經連續幾個月變為折價，甚至一度負溢價超過-20%，如下圖所示。在GBTC的運行過程中，這是從來沒有發生過的情況。

圖2：近一年GBTC的溢價率

從下面兩張圖中可以看出，2020年灰度持有的比特幣數量急劇增加，資金流入量一度超過了同期的比特幣挖礦產值。在8月到12月尤其明顯，很多天的日凈增量超過5000個BTC。而GBTC的鎖倉時間是6個月，這意味著從2021年2月開始，會不斷有大量的GBTC解鎖并流入二級市場。然而，二級市場的投資者并沒有增加這么多，因此GBTC的供給遠大于需求，從而由溢價轉為折價。

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圖3：近一年灰度持有的BTC數量

圖4：近一年灰度的BTC每日凈增量

同時，最近一年BTC的價格漲幅非常大。如下圖所示，在GBTC折價的這段區間內，BTC的價格至少高于30000美元，而6個月前買入時，BTC的價格大約在10000美元左右。也就是說，對于從灰度購買GBTC的合格投資者，即使折價20%，從法幣角度看他們仍然是大幅盈利的。因此，這個幅度的折價并不會影響他們出售GBTC。

圖5：BTC的價格走勢

并且，GBTC溢價率與BTC的價格也會有相關性。當BTC的價格上漲時，市場情緒過于樂觀，GBTC的溢價就會增大；而當BTC價格下跌時，市場情緒趨于謹慎，GBTC的溢價就會減小。最近這個時間，加密貨幣市場的走勢有所減弱，這也在一定程度上降低了二級市場投資者對GBTC的需求。

下圖表示GBTC每日解鎖量。從圖中可以看出，5月和6月還會繼續有大量的GBTC解鎖，這會對GBTC在二級市場的價格起到平抑作用，GBTC可能會繼續保持折價的情況。

圖6：GBTC的每日解鎖量

折價會造成什么影響？

灰度比特幣信托的產品特性決定了它積累的BTC數量會越來越多，目前已經超過了65萬個。灰度比特幣信托相當于是強制鎖倉，減少了BTC的賣盤，逐漸成為加密貨幣市場上一股強大的多頭力量。在行情上漲的周期中，灰度每次增持BTC都會引發熱議和追捧。但事物都是有兩面性的，一旦GBTC長期不能扭轉折價的局面，那灰度的影響力會對市場起到反作用，影響投資者的信心。

根據灰度公布的數據，其大部分客戶是機構。機構投資者會注意控制風險敞口，他們更可能是通過灰度進行套利。他們買入GBTC的同時會開BTC的空單。這樣等到GBTC解鎖后，在二級市場出售并獲得溢價收益。如果GBTC由溢價轉為折價，那么這部分機構客戶就不會繼續買入GBTC。需要指出的是，如果這些機構先借貸BTC再通過灰度進行套利，那么折價會直接導致他們虧損。

由于GBTC是不能直接贖回的，那么GBTC和BTC之間的價格錨定并不是完全牢固的，甚至可能需要一定的共識來維持。但持續折價可能會影響這個共識，這意味著GBTC的折價幅度存在繼續變大的可能。同時，GBTC折價也可能會直接影響BTC交易市場。

如何應對GBTC折價？

如前文所述，套利機制不通暢是價差產生的根本原因。那么當灰度想解決折價問題時，放開贖回是最有效的方法，套利者會迅速拉平GBTC和BTC之間的價差。放開贖回對灰度是有一定影響的。首先，灰度比特幣信托每年收取2%的管理費，放開贖回之后這部分管理費收入很可能會減少。其次，如果灰度比特幣信托的資金儲備不足，那么無法完成兌付。

灰度已經在解決折價問題。2021年3月，灰度母公司數字貨幣集團宣布將購買2.5億美元的GBTC，然而這并沒有扭轉折價的局面。近期灰度又表示轉換為ETF可以解決很多灰度比特幣信托的問題。美國監管機構認為加密貨幣市場不夠透明且易于操縱，因此出于保護投資人的想法始終沒有批準相關ETF的申請。

目前，市面上已經出現了不少新的BTC產品。MicroStrategy發行了優先可轉換債，并用這些募集的資金購買BTC。MicroStrategy提供了一個低風險且可以捕獲BTC價值的產品。加拿大陸續發行了三支比特幣ETF。這些BTC的投資產品更加合理，投資者不需要進行鎖倉，不用承受鎖倉期間BTC價格下跌的風險。同時，二級市場的投資者不用再購買存在價差的產品。

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