HashKey 崔晨：解析算法穩定幣設計機制與發展前景_BASE

本文來自于HashKeyResearch，作者為崔晨。

穩定幣與其他加密資產相比，更適合作為定價與支付的工具，在加密資產市場中起到不可或缺的作用。目前穩定幣可以分為三種，法幣儲備型、加密資產儲備型和算法穩定幣。法幣儲備型穩定幣的代表是USDT和USDC，用戶通過穩定幣發行商以法幣1：1兌換成穩定幣使用，儲備金由穩定幣發行商或其他托管機構管理。加密資產儲備型穩定幣以DAI為代表，用戶需要在鏈上超額抵押加密資產兌換成DAI，如果抵押資產的價值降至規定的最小抵押率以下，那么系統將清算抵押資產用于償還穩定幣的債務。

法幣儲備型穩定幣的發行依托于中心化管理機構且在嚴格監管之下，因此需要KYC認證，與鏈上穩定幣的發行方式相比較不方便，而且有中心化信任風險。加密資產儲備型穩定幣在鏈上通過用戶超額抵押資產發行，超額抵押會造成資金利用率低的問題。這是由于沒有引入信用評級，以防止抵押資產價值波動造成沒有充足資產支撐。而即使超額抵押，也會造成使用者的清算風險。算法穩定幣是一種解放鏈上流動性的穩定幣發行方式，背后沒有資金儲備，通過算法調節價格與穩定幣錨定。

算法穩定幣對價格調節通過控制供需關系實現，如果穩定幣價格高于基準，說明需求大于供給，系統會增發穩定幣。反之亦然，如果穩定幣價格低于基準，系統則會進行銷毀。各算法穩定幣項目的增發和銷毀的方式有些不同，相同的是調控機制很難讓算法穩定幣長期維持價格穩定。算法穩定幣很難作為穩定幣使用，但為什么每次算法穩定幣項目都會受到很多關注和討論呢？

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首先，對于加密貨幣世界的「原住民」來說，使用算法控制代幣模型是一種受信任的方式。比特幣在設計中使用了密碼學算法，加之經濟激勵讓交易轉賬這一功能實現去信任化。相對于法幣儲備型穩定幣來說，鏈上DeFi生態中去信任化的金融產品更符合區塊鏈原教旨主義。超額抵押穩定幣存在資金利用率低和清算風險的問題，于是算法穩定幣成為一種新的解決方案。其次，算法穩定幣通過調節供應量實現價格穩定，總量增發和銷毀的過程中會存在多種套利機會。最后，穩定幣是DeFi的重要組成部分，如果算法穩定幣能夠實現價格穩定，將會改變目前穩定幣的格局，成功的錨定機制出現也會讓算法幣不再局限于穩定幣這一應用。

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根據調節過程是否有用戶直接參與，目前算法穩定幣的機制設計可以分為被動型和主動型，這兩種方式各有特點。

穩定機制

被動機制

被動調節機制又稱為rebase，通過系統不斷地增發和銷毀來調節代幣價格到目標水平內，例如Ampleforth項目。其目標價格為基準價格上下5%，如果代幣價格超出目標價格，說明目前需求大于供給，需要增發代幣讓供給與需求平衡實現價格穩定。代幣價格低于目標價格時，系統會銷毀代幣讓供需平衡，增發或銷毀的過程就是rebase。rebase每24小時進行一次，直接通過地址實現，體現在持幣地址中數量的增加和減少。

因此無論總量如何調節，持幣者的代幣數量占總體比例不變。rebase調整代幣供應量后的價格回歸是通過市場行為進行的，所以不意味著調節數量后就能實現價格回歸。一般項目的持幣人資產會受到代幣的單價影響，在rebase類的算法穩定幣中，用戶的資產不僅受代幣波動的影響，還會受到數量變化的影響。

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為了防止供應量的巨大波動，在調節時Ampleforth引入了參數k，增發或銷毀的代幣數量將以k天為單位進行，如果代幣數量超出了目標a%，那么在下次rebase中將增發a/k%個代幣，第二天會重新計算數值。例如代幣在rebase前價值為1.5美元，參數k為10，那么在rebase后用戶持有的代幣數量將有5%的增值。在這種情況下，持幣人的最優策略是售出增發的代幣，尤其是在代幣價值仍在1.5美元時，在價格高于目標價格時售出則可以讓價格回歸目標價格。反之如果代幣價格跌破目標價格，持幣人則沒有售出的動力，因為在低于目標價格售出是虧本的。相反以低于目標的價格購買，未來回到基準價格時還會獲得盈利，購買行為會讓價格上漲至目標價格。

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雖然rebase機制理論上會因供需關系調整使代幣達到穩定，但rebase機制在實際中難以達到平衡點，尤其在很多投機者參與的情況下。增發進行rebase時，如果沒有人售出，按照當前價格的情況下，所有人都是盈利的。即使價格逐漸稍有回落，虧損的也只是后來的購買者。所以在價格高于基準價格不斷增發的rebase中，先購入者的收益永遠高于后購入者。如果先購入者不售出，后期還會累計享受到增發的收益，因此投機者都希望盡早入場以獲得更多收益，這種心理會讓表面需求超過實際需求，整個模型形成了類旁氏的結構。

如果幣價低于基準價格，要通過rebase進行銷毀時，錢包中數量減少和幣價下跌會讓持幣人受到雙重損失。如果代幣不能回到目標價格，最早售出的人虧損最少。在沒有信心的情況下就進入了爭相售出的下跌螺旋中。這兩種偏離正常的趨勢很容易在供需平衡被打破的情況下交叉出現，直至達到新的供需平衡點。下圖也可以看出誕生以來Ample的價格就在過低和過高中交叉出現。

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圖1：Ample的價格與供應量

在rebase機制中，除了機制設置很難讓其維持穩定外，上下5%的波動幅度讓其很難作為穩定幣工具使用。頻繁的rebase會由于錢包中數量的不斷變化而影響使用功能。目前除了rebase這種被動調節的穩定機制外，還出現了需要用戶參與的主動機制。

主動機制

主動機制的方式同樣是控制代幣供應量達到供需平衡，讓代幣穩定在基準價格附近。與rebase方式不同的是，主動機制引入了更多的用戶行為，通過發行多種代幣，激勵用戶參與到代幣的銷毀和增發中。供應量變化只與發行的其他代幣持有者有關，不再影響全體持有者，因此對于不參與供應量調節的用戶來說，其資產總價值只受到單價的影響。主動調節的方式在使用上易于理解，減少錢包中數量的波動對實際應用的影響。

以Basis為例說明主動機制的調節方式，在穩定幣BasisCash價格低于目標價格時，用戶可以銷毀BAC換取另外一種憑證BasisBond。BAB的價格為BAC的平方，因此BAC低于1美元越多，BAB的價格越低，用戶購買BAB是在銷毀BAC以縮小供應量。如果BAC的價格超過1美元，系統會增發BAC，用戶就可以用低價購入的BAB一比一換回BAC。系統在增發時會優先償還之前發行的債務，BAB購買者相當于進行了一次套利。如果在償還完所有債務之后，BAC的價格還未回歸到正常價格，系統會繼續增發分配給質押的BasisShare持有者，直到供需關系平衡，BAC回歸目標價格。

在主動調節機制中，經濟獎勵的刺激會讓用戶參與到銷毀和增發環節中，但主動機制和被動機制一樣存在長期實現穩定的問題。當穩定幣BAC價格高于目標價格時，用戶希望持有股權代幣BAS以獲得BAC分紅。除了直接購買外，BAS可以通過BAC的流動性挖礦領取。為了獲得BAC分紅，用戶需要購買BAC進行質押挖礦，因此帶動了BAC的需求。BAC的需求讓BAC價格升高，而BAC價格越高用戶獲得BAS的動力也越大，這是一種不健康的模型。在穩定幣BAC失去因價格高帶來分紅的預期后，BAS的需求量就會迅速降低，也會影響到BAC的需求，造成BAC價格快速回落。當價格低于目標價格時，套利者購買BAB銷毀BAC是讓其價格恢復正常水平的重要一環。只有在BAC能上漲到超過目標價格套利者才可獲利，那么就需要套利者對穩定幣價格上漲有足夠的信心。如果沒有的話，缺少足夠多的供應量縮小可能讓穩定幣長期保持在低于目標價格的水平，甚至會直接導致項目失敗。BAB雖然在主動調節機制中扮演了債券的角色，但債務償還取決于BAC的價格，只有BAC價格高于基準價格時才能用BAB兌換出BAC。所以在對BAC具有信心的情況下，銷毀機制才會生效。

主動調節機制的優勢在于使用多種代幣模型，在幣價超跌時發放債券BAB銷毀BAC使其恢復到正常水平，在幣價超漲時將增發的BAC償還債務并分配給股票持有者。這種配分方式更容易理解并調動了用戶的積極性，讓供應量的調節更有彈性且貼近市場規律。目前主動機制也無法讓穩定幣保持穩定，近兩個月以來BAC的價格一直低于目標。

圖2：BAC的價格走勢

其他資產相關的算法幣

除了算法穩定幣外，還出現了錨定其他資產的算法幣，例如比特幣算法幣DIGG。DIGG的機制是rebase，通過彈性調整總量讓DIGG的價格與比特幣價格錨定。對于錨定其他資產的幣種來說，rebase機制保持價格完全錨定同樣困難，但與穩定幣不同的是，支付需求占比不多，更多的是對資產進行空間轉移的需求。例如在以太坊上發行比特幣錨定算法幣，就可以無需跨鏈讓一個「類比特幣」的事物參與到以太坊生態中。錨定幣只能通過不斷地rebase被動反映比特幣的價格，無法影響真實的資產價格。

DeFi中的Synthetix、MirrorProtocol和UMA是受到很多關注的合成資產平臺，通過超額抵押，將其他資產搬到現有的網絡中交易，例如股票等。雖然合成資產的價格無法影響現實資產，也無法享受到其他權益，但對于用戶來說，擁有價格敞口就足夠了，目的是獲得市場準入機會。與合成資產不同，算法錨定資產背后完全沒有實物支撐，參與者不多且流動性較差的話，算法錨定資產很容易長期價格失真。

思考與總結

目前還沒有能夠實現穩定的算法穩定幣機制出現，兩種流行的穩定機制都存在穩定方面的問題。問題來源有兩個：機制設計未完全順應人性和大量投機者存在未找到平衡點。比特幣在防止雙花攻擊的設計上，考慮到了機制與人性的雙重調控。工作量證明的機制為記賬節點設置了門檻，雙花攻擊要達到全網51%的算力才可以。目前算法穩定幣的機制設計在理論就存在很多缺陷，也沒有考慮到投機者的心理影響，沒有實物支撐的穩定幣讓人們很難長期持有信心。這種信心缺失和期待獲利的心理交替出現很難讓算法幣維持在基準價格附近。投機者的參與讓代幣價格無法反映出真實的供需關系，算法穩定幣的機制也會受到影響。對于算法穩定幣來說，除了機制設計的問題，還存在監管風險。穩定幣是對現有金融體系影響最大的加密資產，未來針對DeFi生態中穩定幣的監管措施可能影響其發展。

人們對算法穩定幣的期待會讓穩定幣繼續發展，關于模型設計的更新將格外受到關注。除了機制設計之外，算法穩定幣發展可能還需要其他事件的刺激，例如其他類型的穩定幣出現信任危機或發生大規模清算等。在穩定機制成熟之后，錨定其他資產的算法幣將成為未來的一個重要的發展方向，主要目的是實現跨空間的市場準入需求。

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