區塊鏈經濟全景與未來：交易所合規化_OIN

本文于2019年10月30日首發于BlockVC公眾號，作者BlockVC行業研究團隊

一、行業背景

在整個加密資產領域的生產與流通環節中，礦機制造商和交易所是當之無愧的核心服務提高商，前者通過為礦工提供「生產」工具甚至親自參與挖礦活動，從而在礦幣的流通早期攫取豐厚利益，典型代表是比特大陸；而后者則成為了礦幣和非礦幣的主要交易與流通場所，通過對交易市場的壟斷性獲取超額收益，典型代表是各大加密資產交易所。相較而言，礦機制造的技術門檻高，參與門檻高，且并不能覆蓋所有種類的加密資產，因此，其在加密資產領域的重要程度、普及程度和知名度遠不及交易所。

加密資產領域交易所數量的普及程度從以下數據可窺一斑。截止目前，根據著名加密股票數據網站Coinmarketcap的不完全統計，加密資產市場總市值約2200億美元，共收錄有296家全球數字資產交易所，為全球3021種加密資產提供了20791個交易市場，交易所和加密資產種類接近1:10。而類比傳統股票市場，中國A股市值超55萬億人民幣，大陸有3家證券交易所，上海證券交易所、深圳證券交易所和全國股轉系統，其中上海證券交易所擁有上市股票為1570只，深圳證券交易所擁有2221只股票，「新三板」掛牌公司9201家，平均交易所和股票數比例為1:4330，剔除新三板后，交易所和股票數比例約為1:1895；根據老虎證券的美股數據，美股作為世界頭號股市，其總市值約30萬億美元，共有5744只股票，交易量主要集中在NYSE、Nasdaq和AMEX三大交易所，粗略估計交易所和股票數比例平均為1:1914。

顯然，加密資產領域交易所的密度遠大于傳統金融市場。加密資產領域擁有如此密集的交易所分布，一方面說明該交易所業務利潤可觀或者利潤預期足夠高，另一方面也說明加密資產行業的交易所門檻較低，其中一個重要原因便在于合規程度普遍不高。根據一份行業內的不準確統計報告顯示，整個加密資產行業內，合規交易所占比極低，合規交易所占比僅為14%。本文將對全球范圍內的加密資產交易所的合規法律條例和相關生態進行深入研究，以期為交易所合規化進程提供重要的指導作用。

全球交易所真實交易量TOP10與國家分布，數據源：BlockchainTransparencyInstitute，其中?OKEx?已遷至Malta

二、交易所未來趨勢：合規化

自2008年比特幣誕生以來，加密資產的種類和輻射范圍得到極大提高，截止目前，根據Coinmarketcap數據顯示，全球至少有超過3000種數字資產，且整個加密資產行業已擴散至全球所有互聯網覆蓋的國家和地區。與此同時，加密資產行業的全球監管體系也日漸明朗，為了不扼殺金融創新，雖然目前各國的監管政策各不相同，但基本形成了包括傳統牌照監管體系、沙盒監管和行業自律等在內的動態綜合監管體系。

2019年10月24日，中央領導人在會議中強調「要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口」。26日，《人民日報》海外版發表了主題為「把區塊鏈作為核心技術自主創新重要突破口」的頭版頭條文章，吹響了區塊鏈產業新時代的號角。

《人民日報》海外版部分截圖

在加密資產的各個環節中，由于絕大多數鏈上交易信息存在嚴重的身份信息缺失，但這些資產的交易、流通和托管均發生在中心化交易所中，因此通過直接對中心化交易所進行重點合規監管無疑是最有效也最合理的監管途徑。顯然，隨著加密資產行業的發展和影響力的持續擴大，交易所合規監管將會成為整個行業監管的核心環節。

加拿大上市區塊鏈公司Graph Blockchain推出NFT市場:10月15日消息，加拿大上市區塊鏈公司Graph Blockchain全資子公司 New World正式推出NFT市場和AR應用程序。該平臺已登陸Google Play，測試版本即將登陸蘋果App Store，完整版本將于30天內上線。New World NFT將提供一個精心策展的NFT市場，包含來自運動員、藝術家和名人的獨家NFT發售。用戶可使用MetaMask、Coinbase或以太坊錢包進行購買。該應用程序允許用戶通過AR在虛擬體驗中查看NFT，New World為用戶創造了全新的NFT交互方式，用戶可錄制下自己的獨特體驗，分享至Instagram和Tik Tok等社交平臺上。今年7月，Graph Blockchain以600萬美元完成對專注于AR的NFT公司New World的收購。（Investing News）[2021/10/15 20:31:45]

合規化已經成為加密資產交易所的必然趨勢，目前全球的加密資產交易所正在合規方面積極布局，其中主要包含以下力量：

傳統金融背景的交易所。這類交易所的背景源于傳統金融機構，往往在合規化方面擁有得天獨厚的優勢和資源，典型代表如紐交所母公司ICE集團發起的Bakkt期貨交易所、納斯達克注資的期貨交易所ErisX等。此外，歐洲瑞士證券交易所SIX和德國第二大證券交易所斯圖加特均宣布了受當局監管的數字資產交易平臺上線計劃。

區塊鏈原生交易所。原生的區塊鏈企業也在尋求擁抱監管，積極進行合規化，一般通過直接申請牌照許可，或以融資并購的方式獲取合規牌照。Coinbase?持有紐約數字資產牌照Bitlicense，可向用戶提供合規服務；幣安通過推進全球各地的合規法幣交易所落地來進行合規化，目前已上線幣安烏干達和幣安澤西島；OK集團與馬耳他證券交易所簽署了推動證券類通證平臺落地，其美國主體OKCoin也取得了MSB牌照；火幣集團則通過在日本、韓國等地設立本地站的方式落地合規服務，其中日本通過收購持牌合規交易所BitTrade實現，另外，其還通過合作伙伴HBUS進入美國市場，并在歐洲直布羅陀申請了DLT牌照，可在歐洲展開加密資產交易服務。

三、交易所合規基礎：KYC與AML

在交易所合規過程中，KYC和AML將成為各種合規與風控政策中最基礎也是最重要的要求之一。AML和KYC均屬于風險控制措施中的常用手段，其中，反洗錢AML是指通過一系列手段，確保交易所的資金合法且確保隔絕黑色或灰色的非法資金；而KYC是指通過充分了解客戶，強化對賬戶所有人的信息審查和身份認證，來達到風險控制的目的。KYC通常是AML和反腐敗的有效支持手段之一，但KYC同樣也能夠部分防止來自于交易所外部的風險，例如對黑客的身份識別等。

KYC和AML的方式多種多樣，僅KYC就包含實名認證、視頻認證和活體檢測等先進的技術手段，而AML則往往需要得到和反洗錢小組的支持。由于在實際的交易所運營過程中，KYC和AML往往會抬升交易所的運營成本，同時會降低用戶體驗，因此如何制定合理的風險管理政策，在確保交易所用戶和資金合規、合法且便利的基礎上，盡量提高用戶體驗就成為了交易所的首要考慮之一。從這個角度來說，如果能夠確保進入交易所的資金本身自帶有一定的KYC和反洗錢預處理，那么交易所在這兩方面的運營成本將大大降低，也能夠提高用戶體驗。

美國芝加哥大學博士趙勇：區塊鏈技術在早期階段 數字有機體有望打破區塊鏈不可能三角:2020年11月15日，由58COIN主辦，華夏產業經濟研究院、幣世界、金色財經和幣小白協辦的2020區塊鏈產業生態論壇暨58COIN三周年在成都隆重開啟,美國芝加哥大學博士，亞洲區塊鏈產業研究院研究員趙勇在會上進行了關于《區塊鏈與數字資產交易》的演講，趙勇表示，目前區塊鏈技術處于早期階段，開發周期長、功能弱、性能低。存儲結構單一、成本高昂，而且無法融合大數據處理，并且系統性能會隨著節點數增加急劇下降。而數字有機體則能支持任意區塊鏈公鏈分片、跨鏈、線性擴展，可以萬鏈并發，有望打破區塊鏈不可能三角。[2020/11/15 20:52:45]

央行數字法幣或許是解決以上矛盾的有效途徑之一。以中國人民銀行一直研究的DCEP為例，由于DCEP是基于區塊鏈技術的加密電子貨幣體系，具備央行100%準備金、法償性和可控匿名性的特點，信息透明性比現金更高，可以實現貨幣創造、記賬、流動等數據的實時采集，將使得資金本身具備一定可驗證性、對賬成本低和自驗證等特點。通過DCEP的定向投放功能，能夠「自證清白」甚至具備一定認證/限制信息的加密數字法幣無疑將會大大降低交易所在記賬、KYC和AML等方面的成本壓力，進一步在反恐、反腐敗等方面發揮重大作用。

DCEP與其他貨幣形態的區別，數據源：國泰證券研究所、Libra白皮書

四、全球交易所合規監管概覽

截止目前，全球雖然尚未形成關于加密資產監管的統一的國際標準和共識，但世界各國均十分重視對加密資產這一新生金融形式的重視。截止目前，世界上的如中國、美國、日本、韓國、新加坡等國均對加密資產出臺了各自的管理規范。

部分國家對加密資產交易所的合規監管如下所示：

全球加密資產監管地圖，數據源：ComplyAdvatage

1.美國

在美國，當局對加密數字資產和交易所的監管呈現明顯的「多頭監管」格局，且監管分為聯邦政府和各州政府兩個層級，涉及的監管方包括金融犯罪執法網絡(FinCEN)、證券交易委員會(SEC)、商品期貨交易委員會(CFTC)、貨幣監理署(OCC)和州金融管理局(DFS)等。相關監管方對加密資產的定義有所區別，從而被納入了不同的監管體系中。部分示例如下：

聯邦級別合規監管要求

以FinCEN為例，雖然加密資產并不被視為法定貨幣，但從2013年開始，FinCEN已將加密資產交易所納入貨幣轉移服務商的管理體系下：任何加密資產的交易所和服務商均需注冊為MSB并建立反洗錢機制，遵守AML和CFT的規定。此外，交易所也需獲取相應州的貨幣轉移許可MTL。

對于SEC而言，其將加密資產視為證券，曾在2018年全面將證券法應用到數字錢包和交易所的監管中。2018年3年7日，SEC發布公開聲明，要求符合證券交易法）對證券定義的加密資產平臺必須在SEC注冊為國家性證券交易所。目前在SEC注冊獲得NSE資質的交易所有37家。

此外，還有部分加密資產交易平臺在得到豁免的情況下，需在SEC注冊為另類交易系統，并遵守另類交易系統法規(Rules300-303ofRegulationATS)，同時，需向SEC注冊為經紀商并成為自律組織的成員的成員。此處的經紀商資格是指，個人和機構可在SEC登記注冊為經紀商，進入金融業監管局系統。截止目前，被批準的ATS有91家。

數字認證：“信認鏈”區塊鏈平臺已通過安全評估:金色財經消息，數字認證（300579.SZ）在互動平臺上回答投資者提問時表示，密碼技術是數字貨幣核心技術，公司對數字貨幣相關的一些密碼技術進行研究。截至目前，公司開發的“信認鏈”區塊鏈平臺已經通過全國互聯網安全管理服務平臺的安全評估，正在開展相關的應用探索和試驗。[2020/4/16]

商品期貨交易委員會(CFTC)是針對美國期貨和期權市場的監管機構，其出臺了商品交易法案，將加密資產納入「商品」范疇。對于加密資產的市場參與者，無論是銷售還是提供相關服務的參與者均需在CFTC進行注冊，并針對不同的參與者的活動形式，根據CEA法案需滿足不同的注冊要求。

美國國家稅務局則將加密資產視為資產屬性，并由此制定了相關的納稅指南。該納稅指南聲明IRS在稅務系統適用于股票和期貨交易的相關規定，加密資產投資者須履行相應的納稅義務，如資本利得稅等，并提出比特幣作為工資或服務費支付時，接收方需繳納個人所得稅。2016年和2017年IRS曾先后向Coinbase要求Coinbase提交美國用戶的完整交易記錄，但Coinbase以保護用戶隱私為由，拒絕向IRS提供用戶信息。

此外，美國金融業監管局、消費者金融保護局、外國資產管理辦公室等機構皆針對加密資產發布過聲明和指導文件，強調加密資產的風險性，并呼吁關于加密資產的相關活動需遵守相關法律法規。目前，美國司法部正與SEC和CFTC進行合作協調，以保證未來的加密資產法規能夠有效保護消費者和實現更加簡化的監管。與此同時，美國財政部也迫切需要制定相應的監管法規來打擊全球和美國境內的犯罪活動。2018年1月，美國財政部長已經就此宣布成立新的FSOC工作組以探索日益增長的加密資產市場。

州級別合規監管要求

美國各州對加密資產的監管態度地圖，數據源：FinanceMagnates

紐約州金融服務管理局于2015年6月24日正式在紐約州內實施一系列涉及加密資產活動的監管法規。法規規定，任何在紐約州從事加密資產的相關活動的機構必須要持有牌照BitLicense，包括位于紐約州以外但向紐約州居民提供服務的機構。申請牌照需要向紐約州提交詳細的活動情況介紹，經營者和機構的背景信息。

2018年7月1日為止，紐約州共向7家公司發放牌照，分別為Coinbase、Circle、Ripple、BitflyerUSA、Square、Xapo、Genesis；和2家特許經營，分別為GeminiTrust和PaxosTrust。

此外，根據公司的具體情況，部分在紐約從事加密資產相關活動的公司需同時持有BitLicense和MTL。

除紐約州之外，華盛頓州、北卡羅納州等州均明確規定加密資產的轉移屬于貨幣轉移行為，受相應的貨幣轉移法規的制約。若需要在美國從事加密資產的相關事業，還需向各州申請各州法律規定下的各種經營資格和牌照。

2.日本

2014年，當時世界最大的加密資產交易所Mt.Gox被盜比特幣85萬枚。此后，日本政府開始對加密資產進行監管。金融廳成立了一個研究小組并發布報告，建議成立一個交易所注冊系統，防止洗錢以及保護用戶。日本國會于2016年6月通過了《資金結算法改正案》，對加密資產交易所的經營和管理提出了一系列監管要求，此外對加密資產進行管理而非交換的業務，如加密資產錢包，也被納入加密資產交換業務的業務范疇內，受到《資金結算法改正案》約束。該法案部分內容包括：

聲音 | 管同偉：區塊鏈在經濟領域有價值創造、價值轉移與支付兩個維度:廣州商學院教授管同偉發表文章表示，區塊鏈在經濟領域應用有兩個維度。首先，價值創造。區塊鏈價值創造就是創造信任。區塊鏈作為一種分布式賬本技術，將傳統的對中心化信用機構的信任轉變為對區塊鏈賬本的數據公信。這不僅可以大幅減少因信用中介機構的存在而產生的交易成本，還可以解決因信用中介而來的“中心化”數據安全問題。區塊鏈還以其防篡改、高透明的特性，保證數據的真實性和可追責性，減少審計流程，降低外部監管成本。因此，區塊鏈的首要功能就是通過數字公信，能夠制造出更多新類型的交易模式，創造新的價值。

其次，價值轉移與支付。區塊鏈價值轉移與支付是通過數字資產化實現的。大數據時代，所有的資產都可以數字化成為數字資產。數字資產是以電子數據形式存在的權益憑證。它代表的是一種權利，一種內在的價值，可以代表一切權益證明，從身份證到學歷文憑，從貨幣到票據，從鑰匙、門票到積分、卡券，從股票到債券，從發明專利到稅收證明，從農副產品到工業制成品產品認證，社會經濟的全部權益證明，都可以用數字資產來代表。而區塊鏈的重要功能之一就是可以實現數字資產的加密、確權和流通。同時，區塊鏈去中心化的價值傳遞特性，又使數字資產的流通交換具有了貨幣現金類等的自由度。[2020/1/20]

嚴格的交易所注冊制度

基于國際上對反恐怖分子資金提供、反洗錢等請求，日本導入交易所經營者注冊制度，從用戶隱私保護、資產安全管理和反洗錢等方面對用戶進行保護，該制度于2017年4月施行。

在《資金結算法改正案》下，只有在地方財政主管部門注冊過的經營者被允許經營數字資產交易所相關事業。運營者必須是股份公司，或者代表在日本居住、在日本設有辦事處的「外國加密資產交換業務」。審批將由金融廳進行，審批通過即表示獲得牌照。

2017年12月為止，金融廳一共向16家交易所發放了牌照。Coincheck于2018年1月26日丟失了價值4億美金的NEM，金融廳發起了對Coincheck的調查并對7家交易所發布了整改令，此后，Zaif又發生了嚴重的盜幣事件，新牌照的發放被暫停。

2018年金融廳還成立了新的研究小組研究交易所事業/ICO，并為2019年新的監管政策打下基礎。2019年3月，一共有3張新的新牌照被批準，分別給Coincheck、RakutenWallet和IIJ。2019年被普遍看作是日本監管回暖的一年，預計將會有更多的交易所牌照會被批準發放。

交易所運營的新規定

《資金結算法改正案》要求交易所建立嚴格的安全系統保護信息，如需將業務外包，則必須采取措施確保業務得到適當執行。該法案還要求加密資產交換業務向其客戶提供有關費用和其他合同條款的信息。此外，加密資產交易所必須單獨管理用戶的資金或加密資產，且必須由注冊會計師或會計師事務所審查。

交易所必須嚴格執行KYC，保持好交易記錄，報告可疑交易，并向金融廳提交年度報告。

如果交易所不再符合要求或者出現違反《資金結算法改正案》的行為，將接受來自金融廳的嚴格的審查詢問，不通過者將會被暫停事業運營甚至被吊銷牌照。

上幣審查制度

2018年3月，金融廳批準成立了日本加密資產交換業協會，簡稱JVCEA，作為加密資產事業自治體。所有的持有牌照的交易所均加入該自治體。該協會旨在確保交易所在《資金結算法改正案》的范圍下開展業務，保護用戶權益，促進加密資產交換業的健康發展。目前日本金融廳授意JVCEA負責上幣審查，而各大交易所為保薦單位，具備推薦資格。通過JVCEA的審查方可在日本交易所上進行交易。

聲音 | 李國慶：希望應用區塊鏈的的經濟思想，來做一場偉大的事業:當當網創始人宣布離職當當后，在公開信上表示，區塊鏈的經濟制度給企業賦予核武器，創造出全新的激勵和賦權。針對媒體提出的區塊鏈和版權如何結合？區塊鏈解決版權的什么問題？在書友會如何體現？這幾個問題，李國慶表示，區塊鏈給我帶來的啟發，不是技術分布還是集中，而是他的經濟制度。區塊鏈的賦能激勵，與一帶一路的“共商共建共享”理念不謀而合，利用區塊鏈讓內容的創建者，篩選者，分發者，使用者，都能有掙錢的機會和參與的權利。我希望我的書友會應用這種區塊鏈的這個偉大的經濟思想，來做一場偉大的事業。[2019/2/20]

此外，在日本交易加密資產所獲的收入被視為「多種收入」而非「資本收入」，被納入征稅范圍。

3.韓國

韓國民眾對于加密資產交易熱情高漲，交易量僅次于美國和日本，甚至因為韓國民眾的炒作而產生了「泡菜溢價」的現象，其價格高于國際平均水平。據相關報道，韓國總人口約5000萬左右，加密資產投資者人數達350-400萬，約占全國人口的8%，是僅次于美國和日本的第三大市場。基于韓國瘋狂的加密資產投資和交易現象，韓國政府采取了嚴格的監管措施反洗錢反詐欺。

2018年1月韓國政府宣布所有加密資產的交易必須在實名銀行賬戶系統下進行，交易所必須嚴格執行。實名銀行賬戶系統指：加密資產零售商需和銀行簽約，該銀行在簽約前需對零售商的管理和網絡系統進行檢測，而用戶需與加密資產零售商擁有同樣一家銀行的實名銀行賬戶才可以充值交易資金。銀行與零售商需要對用戶的銀行賬號和本人信息進行核對。匿名的用戶可以提取加密資產但是無法充值交易資金。

針對反洗錢，韓國金融情報部門針對監控通過加密資產進行的洗錢行為提出了指導，規定滿足以下條件時需要進行進一步反洗錢審查：

當交易者每天存入或提取1000萬韓元或更多，或每周2000萬韓元或更多時；

當交易者每天進行五次或更多次，或每周七次或更多次的金融交易時；

當交易者是公司或組織時；

當沒有加密資產兌換賬戶存款記錄的交易者以現金方式提取從來自加密資產交易賬戶的大部分資金；

當有合理理由懷疑交易者將交易金額或交易數量分散，以避免被金融機構報告時。

韓國旨在通過反洗錢以保證正常交易的進行和加密資產交易的正常發展，并且將規劃關于加密資產的稅收體系。

4.新加坡

新加坡對加密資產采取了積極的監管態度，2017年新加坡金融管理局MAS發布了《數字通證發行指南》，并于次年對該指南進行更新，增加了對數字資產交易所和證券型融資的監管規范。2019年，MAS向議會提交了《支付服務法案》(PaymentServicesBill,"PSB")，要求從事任何支持加密資產交易或交換服務者必須獲得牌照，并需要制定反洗錢/反恐怖主義的風險規避措施，從而確立了全面的「牌照制監管」體系。

5.馬耳他

馬耳他對加密資產和區塊鏈采用了積極擁抱的態度，在2018年的馬耳他會議通過了3項法案，成為了世界上首個區塊鏈、加密資產和分布式賬本技術領域的國家法律，分布是：《馬耳他數字創新管理局法案》(MaltaDigitalInnovationAuthorityBill，簡稱MDIA法案)、《創新技術處理和服務法案》(InnovativeTechnologyArrangementandServicesAct，簡稱ITAS法案)和《虛擬金融資產法案》(VirtualFinancialAssetsBill，簡稱VFA法案)。其中，加密資產交易所和去中心化英語平臺被歸屬于ITAS法案的監管范圍內。

五、ST與STO交易所合規

ST，全稱SecurityToken，證券化代幣。顧名思義，ST是以傳統資產和權益為價值支撐，具備證券屬性的代幣，其廣義上的含義是指：借由區塊鏈技術表現并接受證券法監管的任意價值體系。而所謂的STO，則指以ST為載體所進行的證券發行和募資行為，其兼具了ICO的代幣載體和IPO的證券發行屬性，是介于ICO和IPO之間的過渡存在。而為ST提供交易和流通的平臺即為STO交易所。但縱觀全球監管，并沒有專門針對ST發行和STO交易所的監管條例，在監管中，一般代幣會被區分為功能性代幣和證券化代幣，一旦歸屬于證券化代幣則將被納入證券法的監管范圍。

以美國的監管為例，美國的證券法中關于「注冊證券發行」和「豁免證券發行」均沒有明確針對STO發行的規定或意見。對ST和STO的識別依賴于類似于HoweyTest等成熟的測試方式。目前市面上的STO發行主要的合規方向是豁免證券發行，即滿足RegA+、RegD、RegCF和RegS進行代幣發行募資。其中，RegA+、RegD、RegCF針對美國境內的豁免證券發行和交易，RegA+為小型IPO合規，RegD主要針對私募融資，而RegS則面向美國境外的證券發行和銷售行為。以上豁免條例的特征比較如下表所示：

目前市面上的STO大多采用RegD的方式，其沒有融資額限制，可以公開宣傳游說募資，但只能面向合格投資人發售，且發行的證券在12個月內不能在市場流通交易。而對于為證券化代幣ST服務的STO交易所而言，大多需要在SEC注冊為另類交易系統，并遵守另類交易系統法規。

六、合規：數字資產行業的「必由之路」

隨著行業的飛速發展與市場的日益成熟，謀求合規的并不單是交易平臺這一生態位上的巨頭們。不管是監管機構或是創新企業，在穩定幣、資產托管、清結算、合規證券化代幣發行等等方向上也都出現了越來越多的合規嘗試與探索。從市場層面來說，數字資產價格表現在2017-2019年短短三年中經歷了過山車般的巨幅價格波動，但以比特幣為首的加密資產們距離主流社會的認可尚有距離。以普遍被認為是下一輪牛市引爆點的比特幣ETF來說，美國監管機構在10月份再次拒絕了數份比特幣ETF申請，理由仍是比特幣交易市場中存在著明顯且暴力的價格操縱行為。不可否認的是，9月25日比特幣在數分鐘內快速下殺，跌幅達到最高20%的表現就是價格操縱的最好注腳。在ETF通過道路坎坷崎嶇，Bakkt等個性化衍生品持續涌現的今天，我們不禁思考，合規對于數字資產行業尤其是交易所而言究竟意味著什么，難道僅僅是所謂的「機構入場」和「上交國家」嗎？對比傳統證券市場發展歷史，當下的數字資產交易生態又處于什么樣的歷史階段？

當今各國成熟的證券市場從誕生至今，都經歷了從無監管無合規的蠻荒時代到逐步建立監管合規標準，最終形成了規范完整的監管合規體系的過程。以美股市場為例，美國證券市場萌芽于18世紀末，當時包括紐約證券交易所在內的多家交易所市場份額相差無幾。但與其他交易所不同，紐約證券交易所禁止龐氏騙局式的融資，這幫助了紐約證券交易所在與其他交易所競爭中勝出。而1850年前后電報的發明，強化了紐約證券交易所對其他地域證券交易所的影響，其他交易所被迅速的邊緣化，華爾街成為美國股票和證券交易的中心。這可以看作是數字資產交易所的一個未來預言，當下的多平臺巨頭并存的狀況很可能在未來因為技術的進步等原因發生結構性變化。同時期，股票漸漸超越了國債，成為交易所中最活躍的品種，與當下的數字貨幣市場類似，這時的美股幾乎純粹是一個投機市場，且當時美國政府的腐敗也助長了當時股票市場的操縱和掠奪。

紐約交易所的創始人之一，時任聯邦財政部長助理威廉·杜爾，熱衷于利用政府官員的地位操縱股票，成為后市金融市場操縱者們的鼻祖，足見當時政府官員利用自身權力從市場牟利的情況屢見不鮮。金融史書中寫道:「在股票交易所歷史上的近一個世紀里，股票價格并非定期發布，關于上市公司的文章倒是泛濫成災，且一般都是不實的報道，股票操縱者的拿手好戲就是制造消息……為了規避風險，一些投資者只投資于其他較為安全的領域。」與數字貨幣市場一樣，當時美股的「坐莊」、對倒(matchsale）成交的情況非常普遍，「早期的紐約市場只能為擁有足夠資本和閑暇時間來投機股票的交易商提供一個賭博場地」。當時的華爾街有很多專門以股市操縱為職業的所謂「強盜式的資本家」，如丹尼爾·得魯、范德比爾特、杰·古爾德等。這些人公然通過壟斷上市公司股票、操縱股票交易價格、甚至賄賂法官改變規則等為自己牟利。

以1898年美西海戰和一戰的勝利為標志，受益于第二次工業革命，美國的國際地位與綜合國力在數十年間飛速發展，美股市場同樣一日千里，但市場操縱和內幕交易的情況仍然非常嚴重。股票市場的發展伴隨著頻繁的股市恐慌，政府開始思考著手對股票市場進行監管，在這一期間，國會立法批準美聯儲，1916年《克萊頓法案》通過，金融寡頭的操縱等不當行為不得不日漸收斂。建立在市場操縱和無序之下的繁榮終于在1929年迎來了大崩盤，1929年8月美國道瓊斯工業指數最高超過到380點，而1932年該指數最低下跌到42點，跌幅接近90%；美國股市下跌的同時，大量的債券被拒付，美國約有40%的銀行倒閉。

大蕭條之后，美國股票市場進入一個重要的規范和恢復期。雖然面臨華爾街利益階層的堅決反對，但羅斯福總統仍然堅決地推行新政，重構了美國證券市場的監管框架。時任紐約證券交易所總裁的理查德·惠特尼便是反對監管合規的先鋒。在20世紀20年代的美股黃金時代中，惠特尼攫取了大量的財富，但當政府自上而下的監管壓力結合滔天的輿論聲勢時，他也最終屈服，并發起行業自律行為，使得交易所委員會通過法令，禁止聯手坐莊，同時也禁止專門經紀人將內幕信息透露給朋友，并禁止專門經紀人購買他們所做市股票的期權。金融操縱被一步步立法禁止，上市企業的信息透明度和投資者保護成為華爾街監管的主題。1933年國會在美國股票市場已經運行了100多年后出臺第一部全國性的證券業法規《1933年證券法》，主要規范證券發行人的信息披露。《1933年銀行法》將商業銀行與投資銀行業務分開，聯邦儲備委員會的地位被進一步強化，存款保險制度建立。《1934年證券交易法》頒布，該法案對證券操縱和欺詐進行了界定，證券訴訟中的辯方舉證得以建立，大大規范證券交易行為，并促成了美國證券交易委員會的建立。

至此，通過政府全面嚴謹的立法、監管機構的設立與行業自身的出清和自律，美股市場在二戰結束后的經濟復蘇期蓬勃發展，其良好的交易環境也讓戰后的養老金等機構投資者逐漸成為市場主力，以格雷厄姆為首的價值投資理念也在規范化的市場中獲得人們的廣泛關注，以上兩點原因最終成為美股數十年長牛的堅實基礎。今天，美股已經形成了交易所、券商、經紀商、證監會、聯邦到州層面完善的法律法規層層結合的合規生態。從野蠻生長到理性繁榮，美股用200年時間創造了人類歷史迄今最繁榮的金融二級市場，監管化，合規化，機構化是其發展中堅定的主旋律。

盡管比特幣起于密碼朋克郵件組，以太坊起于天才編程少年，加密數字資產天生帶有著去中心化與匿名抗審查的特性，但隨著比特幣電子支付系統的定位逐漸被價值儲藏和新興另類資產配置項目所分流乃至取代，數字資產市場的合規化與傳統金融機構步步進場已是難以逆轉的趨勢。而原生加密世界與傳統金融世界之間溝通的橋梁則意義重大，它將是一個讓傳統世界的資金、資源注入和遷移的機制。行業合規化進程的四個發動機，便是合規交易所、合規托管機構、合規發行的證券類數字資產、合規穩定幣，這四項也分別對應了生態中的交易、托管、標的資產發行、清算四個環節。

新興的數字資產市場，從投資標的的標的資產端來看，同樣面臨資產發行、資產托管、流動性問題和資產清結算等環節存在的各項風險，就目前的市場狀況來看，無論是資產發行背書，還是后續的托管、流動性和清結算層面，都存在一定程度的不足，阻止了市場規模的進一步擴張，這也是Bakkt、ErisX和LedgerX等新入場玩家的不約而同推出的「資產托管+交易+清結算」解決方案的重要原因。我們有理由相信，當前生態中交易所一人扮演托管、撮合交易、資產清算、資產標的挑選多角的情況在未來必然演化，無論是從傳統金融機構自上而下地對數字資產行業制定監管規則，還是行業頭部平臺自身謀求合規與業務進化，都將是行業必經的「平凡之路」。在可能的業務分離重組中，多個新的賽道也將在行業中誕生，為行業和用戶帶來新的價值與增長點，今年來以TroyTrade為典型代表的券商賽道便是市場上新興的投資熱點，而在更遠的將來，伴隨著技術的進一步成熟，跨交易所的中央清算網絡的出現也將成為必然。

從上文華爾街的崢嶸歷史中可以窺見，合規浪潮襲來之時，行業必然經歷深刻而劇烈的陣痛，當新的秩序規則與行業標準建立起來時，原生加密世界與傳統金融世界將「書同文，車同軌」，區塊鏈技術與通證經濟才能夠真正為社會帶來生產關系的變革，比特幣等加密數字貨幣才能迎來海量的機構新增受眾，區塊鏈也就能真正成為主流。

參考文獻

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