鏈興資本張明鏡 : 下半年可能有一波VC投資區塊鏈的機會

本文在2019年7月21日發布于鏈捕手公眾號，并由龔荃宇整理。

進入2019年來，無論是傳統金融市場還是區塊鏈市場，均出現了二級市場火熱，一級市場冷清的鮮明對比。這固然有資金面和政策面的影響，但VC機構是不會缺席真正的投資機會的，鏈興資本怎么看待下半年一級市場區塊鏈領域的投資機會呢？

近日，鏈興資本張明鏡先生作為鏈捕手“捕手學堂第二期”嘉賓，從主流VC的視角分享了當下對區塊鏈投融資市場的研究與實踐心得，指出區塊鏈行業下半年可能有一波VC投資區塊鏈的機會，并闡述了該判斷的四個底層邏輯與三個注意事項，以下為文字整理。

▏環節一：社群分享▕

大家好，我是鏈興資本創始人張明鏡，此次我主要跟大家分享一些區塊鏈投融資市場的研究與實踐心得。

首先講講我對區塊鏈的理解。

區塊鏈其實是一個集合詞，2014年之前只有「比特幣」，2014年后才有「區塊鏈」。區塊鏈是大家把比特幣的兩個部分抽象出來組合的名詞，一是技術部分，比如分布式帳本、加密技術、共識算法等，另一部分是比特幣的Token經濟模型，兩者合一塊就叫區塊鏈。

其實區塊鏈的本質還是一種新型數據庫、一種分布式數據庫，但分布式的屬性也許能解釋它80%的屬性，還不是全部。我們要知道分布式數據庫很早就有了，比如Oracle、MySQL數據庫也都有分布式技術，但以前它們這種分布式只是有多點備份、容錯的特性，并不能解決主觀作惡的問題，因為以前它們都是在計算機設定好的特定模式下進行運算，并不涉及惡意篡改。

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區塊鏈這種新型數據庫最精髓的一個部分，就是它有共識算法，比如拜占廷算法來防止主觀作惡，所以有了像比特幣網絡這樣的大規模協作的分布式數據庫，使多個相互不信任的主體在互聯網上進行協同作業。今天我們看各種公鏈項目，不外乎都是這樣的一些問題，例如如何提高這類數據庫的運算速度，或提高這類數據庫的容量，或解決不同數據庫之間的互聯互通問題，等等。

接下來我解釋下為什么很多VC對區塊鏈看得不多，因為他們投區塊鏈還只是一個投數據庫的邏輯。

回看80年代左右數據庫行業正處于發展早期，當時美國VC就在投各種數據庫，關系型的數據庫、非關系型的數據庫，各個數據庫之間如何同步；從DB2投到Oracle、從Mysql投到MangoDB等等。

當然，如果僅將區塊鏈看成是數據庫，那格局又太小了。數據庫表現出來的就是一個帳本，記帳就等于記錄了價值。區塊鏈這個數據庫跟以前很多數據庫還有一個差異點，在于它可以記錄非常細顆粒度的價值，并使之可以通過場內交易。區塊鏈讓一切有價值的事務都被記錄，并可證券化和交易，所以它被很多人宣稱為價值互聯網。

那我們該如何理解區塊鏈的金融屬性？

我把它抽象為兩方面，一方面是眾籌，另一方面就是初創企業權益的提前上市流通。考慮到當前監管因素，這兩個屬性我簡單展開，比如眾籌，股權眾籌現在我們國家不允許，但它在美國是被允許的，眾籌有它的合理性。

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比如你想要成為VC機構的LP沒有一百萬是做不到的，如果你還想成為像紅杉、經緯等頭部VC機構的LP，沒有千萬級資產是實現不了的，所以可以說我們普通大眾沒有投VC機構的暢通渠道。

區塊鏈給我們投優質資產提供了機會，比如一個年薪百萬的工程師，如果他看好AI的發展并想在早期投資一些優質項目，用眾籌的方式是很方便實現的，這并不要求他成為VC的LP或自己是出色的基金管理人。這也能解釋為何在區塊鏈行業，你能看到一些普通工程師突然變得很有錢，因為他們是一些加密數字貨幣項目的早期投資者。

基于前面的解釋，我們不難理解為何大部分VC不投區塊鏈+電商、區塊鏈+旅游這類「區塊鏈+」項目，因為VC還是會將其看成是電商項目、旅游項目，這要求你必須要在電商、旅游等行業做的有特色才行。

如果只是用區塊鏈來做記錄和交易，那么本質上跟用MySql數據庫或Oracle數據庫記錄沒區別，哪有說你用不同的數據庫記錄就能改變項目基本面呢？很多項目只是打著區塊鏈的概念融資而已。當然過去這些項目用區塊鏈的概念也找到大量的錢，因為普惠金融的范疇里有大量長尾的錢。

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我這段時間頻繁跟投資機構交流后形成了一個判斷——下半年可能有一波VC投資區塊鏈的機會。

主要有如下幾個邏輯：

第一，二級市場的行情趨好。從當前幣價來看，現在行業已突破了以前的低迷，行業進入到蓬勃發展的右側，雖然這中間會有調整。

第二，可以看到國家對區塊鏈政策其實是逐步放松的。比如今年上半年我們很少聽到一些非常負面的消息，之前行業動不動就有一些小道消息說，某頭部交易所就要被查辦了。另外，再加上Facebook這類巨頭企業的入場，我相信給監管層帶來了很大的觸動。

第三，行業基礎設施有望加速完善起來。我看到大家對Facebook發幣在金融方面討論的非常多，我覺得Facebook進來能加強行業基礎設施與工程級應用的完善。

相信大家都看過一些區塊鏈產品，多數都不是軟件工程級、可大規模工業化的產品，基本都屬于Demo版。隨著Facebook的進場，它肯定會組織大規模有軟件工程化能力的人才來開發，這對整個區塊鏈行業基礎設施以及從業者素質的提升都有很大幫助。

第四，VC缺乏投資主題，今年沒什么好投的。據我調研和觀察，這兩個月來很多VC還是以學習研究為主，大家都在尋找新突破口，所以只要加密數字貨幣市場的行情能穩住，那區塊鏈肯定會成為一些VC希望有所突破的好方向。

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如果大家認可我這個判斷，那么我再講講下半年融資要注意的事項。

第一，一定要在戰略上重視這個機會窗口，但它的窗口期不會太長。

VC要大規模進場一個行業是要講滲透率的，這個滲透率沒有10-20%是不會大規模入場的。當前區塊鏈行業的滲透率太低，持幣用戶在中國總共才幾百萬人。所以下半年的融資機會，可以理解是市場的一個小反彈，所以大家一定要抓住這個機會窗口，迅速拿到錢。

第二，融資一定要堅持小步快跑的策略，不要糾結估值，而是以能拿到錢為目的。

拿到一部分錢就做業務，做到一定進展再繼續拿，千萬不要有估值沒達到預期就不融資的想法。另外，也不要對投資人過分挑剔，一切以拿錢為目的。

第三，謹慎使用區塊鏈的融資方式。

選擇區塊鏈方式的融資，意味著你需要面對各色長尾的投資人，最后可能你融到的錢是賭徒的錢，處理不好就會有各種群體事件。我的建議是項目方在一級市場要盡可能拿機構和中產人士的錢，至于上了二級市場變成了一個公眾項目，不斷跟投資人博弈都是后面的事情了。

▏環節二：對話環節▕

央行副行長宣昌能：將有序推進數字人民幣的研發試點:金色財經報道，央行副行長宣昌能表示，將數字人民幣納入流通中貨幣即M0統計，能更準確反映流通中貨幣總體規模。到2022年底，流通中數字人民幣存量是136.1億元，納入M0以后，M0同比增速是15.3%。按照“十四五”規劃“穩妥推進數字貨幣研發”要求，人民銀行將有序推進數字人民幣的研發試點，持續完善頂層設計和生態體系建設，強化產品和應用創新，逐步建立健全管理框架，不斷深化試點成效。[2023/1/13 11:10:48]

問：張總是投融資方面的專家，我先問一個宏觀些的問題，在你看來當前資本市場處在一個什么周期？

張明鏡：我先分享一組泛科技行業的數據，根據清科的統計，2019年前5個月，中國PE、VC的募資金額是4400億人民幣，相比去年同比下降29%；前5個月VC、PE的投資是2000億人民幣，比去年同期下降54%，投資案例數量是2418個，比去年同比下降50%。

我們從這幾個數字可以看出，現在整個資本市場還是非常低迷，這跟以移動互聯網為代表的一波信息革命紅利進入尾聲有關，當前大家還沒找到一個有新流量、又有技術，兩者綜合還能共振的系統性機會。

現在投資人無論是看下層市場、出海市場、企業服務或者航空航天、生命科學，看得都比較散，不像過去3-5年大家都有個共識，最大的機會就只在移動互聯網，這是一個大背景。雖然投資人每天受到的訓練都是價值投資，但他們還是偏好走出底部、走到右側的機會，畢竟在一個迅速增長的市場里投資會更舒服。

值得慶幸的是，區塊鏈行業已走完一個波段的瘋狂和低谷期，現在正處在一個新的正向、良性的上升通道中，所以我們區塊鏈創業者應該要越來越有信心。

問：你接觸過非常多的項目，那么你覺得好項目都有哪些共同特點？

張明鏡：好項目的一個特點就是增長快，無論是你的用戶、收入還是利潤增長，因為資本市場不是一個完全公平的游戲，大家都賭增長，所以一定要增長快。那我們創業者就一定要想有什么辦法能讓自己實現快速增長。

問：現在我覺得有一個趨勢，原生的區塊鏈投資機構傾向直接在市場上找被低估的項目，反而對一些新項目不那么熱衷，一些股權投資機構要么投底層的技術基礎設施，要么投離錢很近的交易所類的項目，不知道你怎么看這兩者當前投資的特點？

張明鏡：所謂原生的區塊鏈投資機構投價格被嚴重低估的項目，這個更多是指在二級市場中項目幣價曾經很高，現在幣價被嚴重低估的項目；或者上過幣以后基本面在不斷改進的項目。

區塊鏈投資沒有PS和PE值，但他們是有價值中樞的，我們姑且用「私募率」來代替，這個私募率以前是100倍，現在是10倍，但行情一旦起來，大家覺得這個比率會漲，所以原生區塊鏈投資機構賭的是私募率變化。

股權投資機構一般都希望被投項目能更長久一些，加上他們認為行業屬于早期階段，所以大部分投資人會投一些底層項目，本質還是把區塊鏈看成高科技邏輯來思考。

其實我認為大量VC還在原來的邏輯當中，沒考慮到區塊鏈項目跟金融的緊密結合，或者說沒有看到金融市場對項目基本面的反身性。

由于他們沒看到這點，所以還是按照原有方式來只看基本面的偏線性的增長。如果有的VC看重區塊鏈的交易屬性，可能會投一些交易所這類離錢更近的項目，或者Fintech項目，類似早期華爾街出現的電子直連、算法和高頻交易系統商的熱潮。我覺得下半年可能有不少上述類型的區塊鏈項目會獲得VC投資。

問：當前融資的周期要多長？

張明鏡：先不說區塊鏈，就我掌握到整體泛科技的項目情況來看，一般要3-6個月左右。其實，從今年開始泛科技類的項目，能在6個月內完成的比較少見，大多都拖長6-9個月甚至更長時間。

所以每次融資，大家一定要做好充分的時間準備，對區塊鏈創業者來說，你用不到半年時間來融資很大概率會做不成。我們區塊鏈創業者，因為體驗過Token融資的魅力，可能都耐不住寂寞覺得這個時間太長，但你要拿VC的錢就需要做長期準備。

如果你決心拿傳統VC的錢，那最好還找到一個好的財務顧問，一方面他能幫你找到機構里合適的人；一方面財務顧問能幫你做一個系統性組織，讓融資過程非常緊密。

我們經常看到一些項目，每次有投資機構來聊得都很開心，但因為沒有緊密的跟進，最后不了了之。又或者說一個投資機構感興趣馬上就要盡調，項目就配合機構折騰一次，后面又來好幾個機構盡調，項目反復折騰。面對這類情況，我建議創業者一定要找一個財務顧問，這個財務顧問不一定是鏈興，但你們需要這樣的一個角色。

問：前段時間有人說當前是股權投資機構入場抄底的好時機，因為很多區塊鏈項目的估值降下來了，你認為整體來看當前項目的估值是否合理？

張明鏡：現在區塊鏈項目價值肯定是被低估的，大家去看看AI賽道里的bubble，可能比區塊鏈大多了。一個知名教授創辦的AI企業，可能天使輪就幾千萬美金估值，VC們還趨之若鶩。

我們區塊鏈行業里也有一些明顯非常好的一些科技創新公司，產品也有了，也有用戶，團隊也很優秀勤奮，可現在市場中絕對估值能上兩億人民幣以上的項目都很少，所以區塊鏈行業有大量項目的價值被嚴重低估。基于此我們鏈興資本也成立了自己的股權投資基金，希望能幫助一些優質創業者。

問：我追問一個問題，當前對于估值行業有什么共識的評判或計算方法嗎？

張明鏡：這個其實沒有的。我根據經驗說一下供大家參考，一般來說我們觀察到全球領先的項目，大幾千萬甚至上億美金的都有；全國領先的項目，有三五千萬美金估值；垂直行業領先的，一般兩千萬美金左右；如果是非常普通的、一般在幾百萬美金到兩千萬美金之間，估值跟項目受認可的程度有關。我們觀察到Token化的估值中樞還在下降，但項目上了二級市場它的表現差異化就比較大了，跟團隊的運作水平相關。

問：最后一個問題來自在線提問，想問下半年VC對技術還是應用類項目感興趣？當下VC投資區塊鏈項目合理的退出方式是什么？

張明鏡：我最近也在頻繁拜訪一幫VC機構，他們還是看底層技術更多，希望在底層技術上面尋找一些不一樣的項目。

有關合理的退出方式，我認為比較優化的綜合方法是投股送幣，前提是VC接受這種方式。投股送幣的本質是，你投了這個企業，同時又占有這個企業實際控制人關聯的企業的平行權益，這個企業可能是一個基金會而不是公司，這個非常好理解。但目前來看，很多VC沒有過這個坎。

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