Terra：穩定幣軍團的崛起之路_Terra

研究機構：MintVentures研究員：許瀟鵬

第一節

研報要點

——1.核心投資邏輯

Terra在實踐的是當下加密世界最為期待的敘事——加密應用和傳統商業世界的破壁。一旦實驗成功，Terra有很大希望可以進一步實現對各類加密產業資源的虹吸，生態有望進一步得以壯大。Terra現階段的成功來自于一系列具備高協調性的連續動作，團隊非常注意“揚長避短”，成功背后有著深刻的產業洞察和優秀戰略規劃的影子。其優勢體現在：●采用了自有的POS公鏈以及Tendermint內核。這為項目提供更強的可拓展性、充分的獨立性以及豐富的“公鏈宏觀政策工具箱”，保證了Terra未來與其他外部生態的互操作性和穩定幣的想象空間。●穩定幣+DeFi的組團打法：通過DeFi生態為穩定幣提供了初始用例，以幫助穩定幣迅速冷啟動，形成較大的市值規模和交易量，快速進入到穩定幣的第一陣列。●豐富的商業資源：創始人是韓國知名互聯網商業領袖，后來發起的TerraAlliance產業聯盟也獲得了大量韓國一線互聯網企業的加入，這讓Terra生態相比其他原生的加密項目可以為用戶提供更便捷而廣泛的DeFi產品入口。●所處的監管和加密人口環境：Terra所在的韓國有著超高的加密貨幣投資人口，相對務實的監管環境，這讓Terra的探索可以走出沙盒，充分實踐加密產品的平民化。2.主要風險

項目的主要風險包括較高的中心化程度、監管政策的不確定性、產品的增長瓶頸、項目信息透明度不足，以及面對極端市場行情時爆發債務危機可能性，值得投資者們重點關注。

第二節

項目基本情況

——1.項目業務范圍

TerraProtocol是一個基于算法的穩定幣協議，致力于提供一套價格穩定且被廣泛采用的穩定幣系統。“Terra”指的就是該系統內的穩定幣，與Maker、Liquity等貨幣協議主要專注于鑄造與美元掛鉤的穩定幣不同，Terra在一開始就志在提供一套更為豐富的貨幣組合，以滿足不同區域、不同場景的穩定幣需求。目前Terra協議提供包括與美元、韓元、蒙古圖格里克、泰銖以及國際貨幣基金組織特別提款權掛鉤的多個穩定幣。除了貨幣種類的豐富性，Terra與Maker更大的差別在于其不僅僅局限于一個鑄幣或借貸協議，而是嘗試圍繞其底層貨幣系統搭建和引入更為龐大的金融服務體系，因此Terra協議本質上正在朝一個專注DeFi的公鏈生態快速進化。值得一提的是，Terra項目的創始團隊和市場大本營都在韓國——那個全球對加密資產最為狂熱的國度，或許沒有之一。2.項目歷史和路線圖

Terra項目于2018年1月立項，在其白皮書中，它對項目愿景的描述是：創造一個橫跨法幣和加密世界的去中心化的穩定幣系統，并促進加密貨幣真正意義上的大規模采用。項目的重要時間節點包括：●2018年1月：立項●2018年8月：Terra項目獲得了包括幣安、火幣、Okex、Dunamu領投，PolychainCapital、FBGCapital、Hashed、1kx、KeneticCapital、ArringtonXRP參投的3200萬美金投資。●2019年6月，Terra旗下的移動支付平臺Chai上線。同年10月，Chai注冊用戶近50萬，并于2020年7月發布實體支付卡。截至2021年8月官方披露的Chai用戶總數為246.6萬。●2020年4月，Solona將Terra穩定幣引入Solona生態，后續雙方資源的合作不斷加強。●2020年9月，Terra賬戶總數突破200萬。●2020年12月，Terra推出合成資產協議MirrorProtocol。●2021年1月，Terra背后的團隊TerraformLabs獲得2500萬美元融資，GalaxyDigital、PanteraCapital、DelphiDigital以及CoinbaseVentures參投，資金將用于Mirror、Anchor以及其他關鍵基礎設施的投資。●2021年3月，Terra發起的DeFi儲蓄協議Anchor完成2000萬美金融資，ArringtonXRPCapital、Hashed、GalaxyDigital、PanteraCapital、AngelList創始人NavalRavikantDelphiDigital、DragonflyCapital、AlamedaResearch等機構參投。同月，AnchorV1版本啟動。●2021年7月，Terra推出1.5億的生態基金，AccompliceBlockchain、ArringtonXRPCapital、BlockTowerCapital、DelphiDigital、GalaxyDigital、Hashed、PanteraCapital、ParaFiCapital、QuantStamp等參投。該基金的目的在于扶植Terra生態內的應用，提升TerraDeFi生態的可訪問性，為更多主流場景所采用。目前團隊專注于Terra主網的最新版本Columbus-5的開發，Columbus-5是非常重要的一次主網升級，內容包含國庫資金分配和銷毀機制更新等重要內容。

Columbus-4和5的對比3.業務情況

正如中所說，Terra的可以看做一個圍繞穩定幣協議構建的公鏈平臺，當我們觀察其業務表現時，應該重點從兩個角度出發：1.穩定幣業務發展情況；2.公鏈的活躍程度和鏈上生態。A.Terra的穩定幣業務

盡管Terra已經提供了多種穩定幣的鑄造和兌換，但考慮到目前Terra主要業務還是集中在Terra的美元穩定幣UST上，以下業務數據將以UST為主。市值截至目前，UST的市值為20.5億美金，在所有主流穩定幣中位列第5。

Terra上另外兩大穩定幣分別是世界貨幣基金組織的特別提款權SDR的穩定幣SDT，以及與韓元掛鉤的穩定幣KRT，其中SDT的現有鑄幣量高達7.12億，而KRT鑄幣量為438億韓元。交易量相比起UST的市值，UST的交易量排名就要落后很多。UST和WrappedUST的總交易量在第10位左右。

從的分布來說，UST交易量最大的平臺是海外用戶較為活躍的Kucoin，以8月2日的數據計算，Kucoin24小時UST的交易量達到全網的33.8%。其次是穩定幣\\封裝資產兌換平臺Curve，然后才是Terra生態的官方平臺Terraswap。從交易種類來說，UST的最大交易對象是穩定幣互換，比如交易量最大的交易對是在UST在Kucoin、Curve與USDT的交換，其次是和Terra的合成資產交易代幣MIR的交易，排名第三；UST與Terra的治理代幣Luna的交易量也比較大，同樣主要發生在Kucoin。總體來看，目前UST交易的主要場景以穩定幣互換為主，其中Kucoin是最受Terra用戶歡迎的CEX平臺。

Aave首席執行官：Twitter不會很快完全轉向Web3:11月8日消息，Aave聯合創始人兼首席執行官Stani Kulechov表示，我們不會很快看到Twitter完全基于Web3。他認為，Web3社交媒體將不再是Web2的更新版本，而更像是一個可互操作的新平臺網絡。

Kulechov將“社交資本”定義為“關注者”和“個人資料”，并補充說在當前的Web2范式下，用戶每次使用新服務創建賬戶時都必須放棄自己的社交資本。Kulechov表示，“舉個例子，我在Twitter上有一個粉絲，我可以分享自己的想法并建立聯系——這就是我在那里創造的社交資本。但我不能把我的關注者或個人資料轉到另一個對我來說體驗更好、更好地反映我的價值觀或更適合我的應用程序中。”（Decrypt）[2022/11/9 12:34:37]

交易筆數近180日UST的鏈上日均交易筆數為22萬筆左右，近期從6月中旬的最低點反彈了一倍，日均交易筆數基本在30萬筆以上。

數據來源：https://terra.flipsidecrypto.com/UST的該數據應該說相當不錯，幾乎逼近BUSD在BSC上的轉賬活躍度，近期BUSD在BSC上的轉賬筆數約為40萬/日。

數據來源：https://bscscan.com/而同期USDT在以太坊上的日轉賬筆數為11萬+。

數據來源：https://etherscan.io/TRC20的USDT作為目前主力的穩定幣載體，日轉賬筆數接近55萬。

數據來源：https://tronscan.org/貨幣流速貨幣流速是一個宏觀數據，由VelocityofM2MoneyStock引申而來，該數據指的是每單位金錢在實體經濟中換手的頻率。具體來說，其指的是某單位時間中，通過投資之外消費活動，每一塊錢換手的次數。該數據越高，代表經濟活動越活躍。

美聯儲公布的VelocityofM2MoneyStock數據，https://fred.stlouisfed.org/series/M2V而在Terra網絡統計的數據中，貨幣流速僅指代Terra穩定幣換手的頻率，與具體的消費類型無關。我們發現，UST的貨幣流速在今年2月中下旬見頂后一直處于下降通道中。

數據來源：https://terra.flipsidecrypto.com/但有趣的是，當我們觀察Terra的韓元穩定幣KRT的貨幣流速時，卻發現其數據始終比較平穩，維持在9左右。

數據來源：https://terra.flipsidecrypto.com/UST和KRT作為Terra協議目前發行量前三穩定幣，我們從他們貨幣流速的變動和對比中，也可能看到這兩類穩定幣應用場景的顯著差異：●UST穩定幣主要的應用場景是在DeFi中，具體來說，主要用于交易和借貸。其貨幣流速隨著2月加密市場的暴漲，活躍程度達到頂峰。而后隨著UST鑄幣體量的快速增長，貨幣流速開始下降。再加上3月Anchor儲蓄協議的上線，大量UST進入儲蓄協議，用于儲蓄的貨幣占比提高，進一步導致了貨幣流速的下降。

2021年2月下旬開始，UST鑄幣量暴漲，導致UST的貨幣流速下降，數據來源：Coingecko●而KRT作為與韓元掛鉤的本地貨幣，目前在DeFi中場景不多，比如Terra生態里的Anchor、Mirror均不支持KRT。所以KRT的主要使用場景在于本地生活支付，不受加密周期影響，比如通過Terra的移動支付應用Chai進行電商或線下消費，體現為KRW的貨幣流速保持在一個比較平穩的水平。總結Terra的穩定幣自去年開始正式推廣以來，在總市值\\總發行量上沖進前5，就轉賬的活躍度來看，UST的日均轉賬數據也非常靠前。但就代幣的交易量來說，無論是距離中心化托管穩定幣USDT、USDC和BUSD還是去中心化穩定幣Dai，UST都還有較大的差距。但總體來說，Terra作為比較新的穩定幣協議，在短短3年內能取得如此成績，已經非常讓人驚訝。而Terra的穩定幣之所以能在這么短的時間內容實現冷啟動并擠進競爭激烈的穩定幣前排陣列，主要來源于其生態的助力，為UST的冷啟動和快速發展提供了充分的需求來源。接下來將重點分析Terra的公鏈生態B.Terra的公鏈生態

業務數據Terra采用POS共識機制，其內核由Tendermint共識提供支持，平均6秒產出一個區塊，核心代幣Luna質押量前130的驗證節點作為為活躍的出塊節點。也正是因為采用了Tendermint和POS的共識，后續Terra的穩定幣產品將會更容易進入COMOS和其他POS生態，拓展其產品的滲透范圍。根據公開信息，Terra網絡的主要數據如下：

生態策略在構建公鏈生態方面，Terra采取了與大多數公鏈截然不同的競爭策略。差異點A：公鏈內在的發動機不同無論是以太坊、BSC或Solona，其定位都是一個開放的去中心化平臺，穩定幣協議雖然重要，但不過是公鏈生態里，甚至DeFi生態里的一部分而已。這決定了以太坊類公鏈生態的應用發展是開放、隨機、自由探索的，其種類除了DeFi之外，還包括游戲、社交、DAO、隱私解決方案等多個賽道，其項目間的競爭和存續完全是自由市場之下的博弈結果。而Terra在被定義為一個公鏈生態之前，其首先是一個穩定幣協議，可以說其公鏈生態的應用，都有著一個非常清晰的共同使命：提升Terra穩定幣的使用需求，擴大其使用場景，讓Terra盡可能在全球更大的范圍內獲得采用。常規的公鏈競爭把重點放在開發者+用戶這個雙邊市場上，Terra的競爭策略則將重點放在其穩定幣的拓展上，當Terra得到廣泛的用戶群體采用之后，由于貨幣天然具有的網絡效應，一個龐大的穩定幣網絡就可以反過來帶動貨幣協議之上的公鏈生態。正是以這種競爭策略作為大前提，Terra早期的應用生態才呈現為“全是DeFi”的特殊面貌，因為DeFi是迅速提高穩定幣需求的最佳產品類型。如果說大部分公鏈的發動機是“應用”，那Terra的生態的發動機就是“穩定幣”。差異點B：目標用戶不同大部分公鏈的目標用戶是加密世界的原住民，或是加密資產投資者，這批用戶具有冒險精神，崇尚去中心化理想，在財務和認知上也有較高的水準，但是人數較少。而Terra則更專注于拓展加密世界之外的用戶群體，希望把加密世界之外的普通用戶引入系統，或者說把區塊鏈服務嵌入到民眾的日常生活中，成為傳統金融之外的另一套解決方案。正如GalaxyDigital的創始人MikeNovogratz在2021年1月接受Bloomberg的采訪時所說：“Terra在做的事之所以偉大，是因為他們在做一個跳出加密世界沙盒的偉大實驗。”此前不久，GalaxyDigital與Coinbase等知名機構領投了TerraformLabs新一輪的2500萬美金融資。為了達成將更多外部用戶引入加密領域的目標，Terra團隊親自下場開發和運營了生態內第一批應用，這些應用主要可以分為兩類：a.儲蓄和收益型應用：引入用戶和資金這類應用的主要目的是通過提供高于傳統金融世界的儲蓄收益率，將擁有理財需求的用戶吸引到加密生態里來。其代表應用就是2021年3月在Terra上線的Anchor，該產品的賣點就是可以提供年化20%左右的穩定儲蓄收益率。或許20%的收益率對于經歷過DeFi挖礦熱潮的加密用戶來說吸引力一般，但對于低利率甚至負利率環境中的傳統世界用戶是非常有吸引力的。

Nova支持Moonbeam、Interlay等網絡之間的DOT跨鏈轉移:金色財經消息，Polkadot和Kusama生態錢包Nova Wallet發推稱，新增支持DOT跨鏈轉移，具體為Polkadot、Parallel、Moonbeam與Interlay之間的跨鏈操作，以及從Moonbeam、Parallel、Polkadot、Interlay跨鏈至Astar、Acala。[2022/8/21 12:38:52]

Anchor產品存款界面，https://app.anchorprotocol.com/earnAnchor面向儲蓄用戶的收益率是比較固定的，可由其社區治理來調整目標利率，目前為19.46%。相對大部分DeFi產品的浮動存款利率，Anchor的固定利率更加符合傳統金融用戶的理財習慣，這種又高又穩定的“理財產品”是一種粗暴有效的資金拉新手段。大家還記得幾年前中國阿姨們追逐年化10%的P2P理財時的狂熱嗎？在加密貨幣牛市中，由于各類項目估值的泡沫化，項目代幣的價格也水漲船高，加上投機和套利需求的活躍，穩定幣的借用需求大增，這使得各類挖礦收益長期能保持在二位數甚至三位數。但當加密市場進入熊市，獎勵的代幣價值下跌，投資和套利需求萎縮，儲蓄收益自然也大幅下跌。

各主要平臺30天平均儲蓄利率已經跌回個位數，數據來源：https://defirate.com/那Anchor是如何保證其存款利率長期處于20%附近的呢？主要原因有兩個：1.它只接受有原生Staking收益的資產作為借款抵押物，比如Terra的核心代幣Luna，以及近期剛剛支持的stETH，因此Anchor可以獲得抵押代幣的額外staking收入，用于補貼存款人。2.Anchor上線后啟動了為期4年的借貸挖礦機制，當系統的實際收益率低于目標儲蓄利率時，系統就會提高借貸挖礦的力度，以刺激借款行為，進而提升存款資金的利用率，最終提升借貸利率來到目標的儲蓄區間，滿足儲戶的收益需求。看到這里，你應該會有一個疑問：隨著儲蓄資金規模的擴大，以及抵押資產的staking收益逐漸降低和ANC代幣的獎勵用盡，Anchor要怎么保持目前20%的儲蓄收益率？筆者認為，20%不可能是一個可以長期保持的收益率水平，而是Terra生態的“早鳥補貼利率”，其目的在于通過高收益快速吸引傳統世界的用戶進場，就好像早期的P2P產品為了獲客，通過各種加息券把自己的理財收益率做高一樣，而Anchor的“加息券”就是它的代幣ANC。最終Anchor的存款收益率也將回落到行業基準線上，或許屆時它已經完成了冷啟動階段的獲客使命。除了Anchor之外，Terra還在籌備針對不同國家的類Anchor產品，包括同樣以20%儲蓄利率為目標的儲蓄類應用Tiiik，定位消費級應用的固定利息產品SaturnMoney，這也透露出Terra拓展更多區域用戶的野心。B.投資平臺和支付工具：留存用戶和資金在通過高收率儲蓄產品吸引用戶和資金進場之后，Terra生態為了最大程度地留存用戶的資金，也在發力搭建兩類應用：消費支付類和投資類。這也是傳統世界里資金使用最高頻的兩類場景。當用戶把資金搬遷到Terra的儲蓄平臺之后，如果發現這里不但能滿足基礎的理財，還能滿足投資以及日常大部分的消費所需，其離開的可能性就大大降低，Terra也就完成了將傳統用戶引入其Terra加密生態的最終目的。消費支付類應用日常支付是貨幣最高頻的場景，Terra最早布局的應用就是支付類的：Chai。

Chai于2019年6月上線，同年10月就獲得了50萬用戶的注冊，目前官方披露的賬戶數為247萬。

根據Chaiscan數據，Chai的近期的日活躍用戶數約為8.5-9萬，周活躍用戶數21萬左右，日消費金額17.5億韓元。合規方面，Chai擁有受韓國政府監管的法幣支付網關，可連接約15家大型銀行。對于用戶來說，消費者通過Chai應用或是Chai借記卡在合作商家中進行消費，可以獲得折扣或積分返現。對于商家來說，Chai的手續費率為0.5%左右，遠低于韓國其他信用機構收取的2-3%的交易費。由于Terra的兩位創始人都來自于互聯網商業領域，積累了相當好的商業資源，在其組建的支付聯盟TerraAlliance中包含眾多韓國和亞洲的電商領軍企業，包括：韓國最大的票務網站InterparkTicket、韓國音樂媒體上市公司Bugs、韓國社交巨頭Kakao旗下區塊鏈公司GroundX、韓國主流B2B時裝批發平臺SinsangMarket、韓國排名第一的酒店預定應用平臺Yanolja、韓國第二大電商網站TMON、京東領投的泰國電商平臺Pomelo、新加坡最大的電子商務平臺之一Carousell等等。除了Chai之外，Terra生態其他的支付類應用還有Kash、MemePay、PayWithTerra、BuzLink等等。金融投資類應用投資平臺是用戶資金的又一重要場景，對于高凈值用戶的資金留存尤其重要。相對于支付類應用更多是出于滿足用戶必備需求的“防守型”配置，Terra提供的去中心化投資平臺則是更具吸引力的殺手锏，其優勢來源于DeFi的自由、可組合性所衍生出來的豐富金融資產類別。其中最具代表性的就是Terra上的去中心化交易平臺Mirror。MirrorProtocol是一個去中心化的合成資產協議，它由Terra孵化，并以Terra穩定幣作為主要抵押物以150%的抵押率自由鑄造和交易各類合成資產，合成資產在Mirror平臺中也被稱為鏡像資產。mAssets的目標是模擬和跟蹤從股票到加密貨幣任何資產的價格，這為投資人提供了豐富的資產類別可供選擇。

Mirror上的所有mAssets都與UST配對，只能通過UST進行交易，這為UST提供了直接的交易使用場景。

https://terra.mirror.finance/trade理論上來說，合成資產的價格是一個基于底層標的物參數變化的“數學函數”，并沒有實際的價值支撐，也不需要托管底層資產，直接在區塊鏈上合成。因此，合成資產智能合約可以包羅萬象并添加杠桿，擁有比傳統資產更強大的靈活性。其可以覆蓋的標的物包括股指、個股、利率、外匯、大宗商品和商品指數，甚至是基于信用、住房、通脹、天氣等開發的另類衍生品，有極大的挖掘空間。這使得Mirror理論上可以滿足Terra生態內投資者全方位的投資需求。但需要注意的是，與Synthetix的合成資產采用預言機報價來直接交易不同，Mirror的合成資產交易是通過AMM機制進行的，這一方面為UST帶來了龐大的流動性需求，另一方面也造成單筆交易金額較大時會導致的高滑點等問題，影響了產品的使用體驗。此外，目前Mirror啟用了流動性挖礦，該機制為這一原本是零和博弈的市場帶來了額外的收入，對于Mirror初期的迅速起量幫助巨大，但MIR代幣的價值捕獲及這種模式的可持續性仍然需要觀察。目前Terra前5大應用中，Mirror和Anchor的TVL就占到了近98%的比率，與Anchor通過高息固定收益存款創造Terra的穩定幣需求不同，Mirror是通過mAsset資產的流通性挖礦為Terra創造了巨大的穩定幣需求。

大和證券旗下合資公司Fintertech與Ginco合作以拓寬數字資產抵押貸款渠道:3月30日消息，日本投資證券巨頭大和證券集團旗下合資公司Fintertech宣布，已與數字貨幣錢包Ginco簽署合作協議，以拓寬Fintertech的數字資產抵押貸款渠道。通過此次合作，他們正在考慮將Ginko錢包與Fintertech的數字資產貸款服務相鏈接。據悉，Fintertech的數字資產抵押服務是一種使用BTC和以太坊ETH作為抵押品借入日元的服務。此前，Fintertech于去年11月開始為個人客戶提供加密貨幣貸款服務。（Coinpost）[2022/3/30 14:27:18]

數據來源：https://terra.smartstake.io/tvl除了Mirror之外，Terra還在孵化其他投資類產品來為用戶提供更為豐富的投資選擇，比如在今年3月底TerraformLabs聯合創始人DoKwon就表示正在開發一款基于Terra生態的算法ETF產品Nebulas，此外還有衍生品交易平臺Vega等等。

社區用戶梳理的Terra生態圖景總結與大部分公鏈生態的自由生長不同，Terra生態內應用的扶植有明確的目的性，即：以提升Terra穩定幣的使用場景為第一目標，構建能：1.吸引用戶入圈；2.留存用戶資金的金融服務應用。待穩定幣的線上線下的網絡效應形成后，也能反向帶動穩定幣協議自身生態發展，形成自我強化的飛輪。當然，以上計劃也有著非常明顯的時間窗口，如果在幾個核心應用的補貼結束之前，Terra的穩定幣無法如期形成規模性的用例，該模式能否成功猶未可知。4.團隊情況

Terra的核心團隊成員所在的公司主體是TerraformLabs，我們可以把它理解為Block.one公司相對于EOS的存在，這個團隊是Terra項目的創造者以及核心推動力量。創始人

Terra的主要創始人有兩位：DanielHyunsungShin和DoKwon。DanielHyunsungShin

DanielShin是Terra的聯合創始人，在Terra早期的報道中他作為公司的創始人在新聞報道中頻繁現身。Daniel本身就是韓國電子商務領域的知名企業家，畢業于美國沃頓商學院，同時也是韓國電子商務平臺TMON的創始人兼主席，該平臺創立于2010年，主打團購模式，截至2020年約有900萬用戶，據新聞報道是韓國第二大的電子商務平臺。但是從2020年開始，DanielShin逐漸淡出了Terra的對外宣傳，團隊對外發言人變成了另一位聯合創始人DoKwon。通過Daniel在Linkedin上的個人履歷，我們發現其在Terra的工作時間起始于2018年1月止于2020年1月，與他淡出Terra對外宣傳的時間吻合。但是另一方面，他依舊擔任著Terra生態的核心支付應用Chai的創始人和CEO的角色，除了Chai和TMON之外，他在韓國的一家國際市場咨詢公司TheEncoreCompany擔任聯合創始人，在風險投資公司FastTrackAsia擔任聯合創始人與董事會成員。盡管不再在公司擔任職務，DanielShin應該并未實際退出Terra的管理層并撤出其關聯資源，只不過身兼多職的他可能無法全身心專注于此，因此將團隊Leader的角色交給了更年輕的聯合創始人DoKwon來擔當。

DanielHyunsungShin的職業履歷，信息來源：LinkedinDoKwon

Terra的CEO兼聯合創始人DoKwon畢業于美國斯坦福大學計算機專業，于2019年入選“Forbes30Under30”。他曾于2016年1月創立通訊應用Anyfi，但于2017年10月退出。從2020年開始，DoKwon站到了臺前，成為公司的主要發言人，經常在媒體和社區AMA中露面與大家交流。團隊

TerraProtocol背后的企業TerraformLabs位于韓國首爾，公司規模約為50多人，這在加密企業來說算是一個不小的團隊。從人員分布上來看，Terra的大部分員工在韓國工作，但在美國也有不少員工。其中崗位占比最高的是開發人員，其次是BD、財務和市場營銷。而員工的專業也集中在計算機、數學、財務等領域。

信息來源：Linkedin近一年以來，團隊的雇員增長了24%，從側面印證了項目處于增長期。總結

在2020年5月的一次在線訪談中，Terra的CEODoKwon在分享他對穩定幣的看法時談到：“穩定幣是加密貨幣里很垂直的一個領域分支，不同的穩定幣解決不同的問題和應用場景。對Terra來說，重點關注商業場景的應用。Terra的穩定幣在鏈上可以實現互相兌換。Terra做穩定幣的出發點還是基于用戶的使用，比如支付、理財等。如果和Libra對比來看，Libra的愿景和Terra有一定的交集和重疊，Libra的全球跨境支付基于Facebook的龐大用戶生態。Terra用戶優勢是商戶背景，團隊背景不是來自社交應用，更多是零售商，更了解這一塊市場。”Terra的團隊不像其他DeFi和公鏈團隊那樣清一色的來自于加密領域，而大多是互聯網商業背景。目前來看，團隊也充分發揮了這一優勢，利用自己的產業資源，不斷把Terra生態通過支付應用嵌入到大型互聯網產品中。

第三節

業務分析

——

1.行業空間及潛力

Terra的業務是圍繞穩定幣搭建的金融綜合服務。雖然構筑于Terra之上的金融服務也是其生態的主要組成部分，但是Terra以及代幣Luna捕獲的價值，目前主要還是依靠其穩定幣市場，所以在本文中，我們將主要對穩定幣市場進行速覽。相較于BTC、ETH等原生加密資產，穩定幣的歷史算不上最悠久，但也已經存在了大約7年的時間。穩定幣是一種加密貨幣，其價值通常錨定另一種資產，無論是政府發行的貨幣，還是貴金屬，或者是一種購買力。目前來看，穩定幣的主要使用場景是加密貨幣交易、借貸以及作為外匯使用。在CoinGecko發布的2021年Q1報告中，他們指出穩定幣更多被用于交換媒介，而非價值儲存，具體體現為其流通速度是BTC和ETH的幾倍乃至幾十倍。

加密貨幣對沖基金Pantera通過投資于流動性代幣賺取更多利潤:金色財經報道，資深比特幣投資者Dan Morehead通過在比特幣之外進行多樣化投資，為其32億美元規模的加密貨幣對沖基金Pantera賺取了更多利潤。他表示：“如果你只做多比特幣，就像在90年代只做多雅虎一樣，你知道的，當時其實還有30家真正重要的公司需要投資。而現在，加密市場幾乎有100個流動性足夠的代幣可以交易。”今年截至5月底，Pantera的流動代幣基金飆升了近250%，而同期比特幣的漲幅為27%。他表示除了比特幣，自己還在投資Audius和Polkadot。Morehead表示，加密貨幣將創建一個平行的金融系統，通過區塊鏈和DeFi，在沒有銀行的情況下連接資產的買家和賣家。[2021/6/23 23:57:50]

信息來源：CoinGecko-2021-Q1-Report此外，由于監管原因，很多國家并不支持法幣和加密貨幣的直接交易，穩定幣就成了聯通傳統世界和加密世界的中轉站，而對于那些想要避免市場波動的用戶，穩定幣也是他們兌換的第一選擇。盡管穩定幣作為交換媒介、外匯替代品的功能早已有之，且市場規模一直穩步增長，但是穩定幣的真正爆發起始于2020年的6，7月。而穩定幣最為狂飆突進的時期乃是在今年的一季度，根據CoinGecko的報告統計，市場上前5大穩定幣的市值在一季度增長了將近120%。而如今穩定幣市場的總規模已經來到了1150億美金，這個數據是去年同期水平的10倍左右。

信息來源：CoinGecko-2021-Q1-Report我們認為，穩定幣市場規模的急劇擴展，原因主要來源于以下幾個方面：●全球疫情加速了貨幣發行，全球政府都在擴張其資產負債表以應對經濟失速●各類DeFi應用在近一年間快速成熟，疊加流動性挖礦機制的興起，高昂的收益率吸引了大量圈外資金進場●加密貨幣市場走出低谷，以比特幣為代表的加密貨幣總規模創出新高，激發了巨大的穩定幣交易需求●合規安全的托管機構和法幣進出通道進一步完善，加密世界的機構化元年到來結合以上分析，我們發現近一年間穩定幣的急劇擴張，主要還是來自于兩個目前法幣無法或不便直接接觸的市場的回暖和爆發：●1.加密貨幣交易●2.DeFi正是這兩塊市場在支撐著巨大的穩定幣需求。而在2021年6月加密市場暴跌并開始低位震蕩走勢后，穩定幣市場的規模增長也開始明顯放緩，因為無論是加密交易還是DeFi的需求都隨著行情走低而變冷了。因此，預判穩定幣市場的擴張趨勢，就需要觀察市場行情的冷暖，以及更重要的：DeFi的服務是否在繼續創造新增的流動性需求。盡管目前市場處于大漲回調后的偏冷情緒中，但是長期來看，以DeFi為代表的加密商業疆域才剛剛展開。我們認為，盡管傳統世界的金融服務已經相當成熟，但是DeFi仍然有著相當大的增長潛力，而該潛力并不僅僅來自于傳統資金的跨界流入。DeFi的生命力來自于區塊鏈底層架構所提供的透明、低信任成本、可組合、高流通性、匿名、全球化的特質。在人類社會的經濟史上，或許還從未出現過如此純粹且全球性的自由市場。也正是在這樣的市場環境中，在加密世界的沙盒里，DeFi的創新阻力極低，是“敏捷開發”理念最好的試驗場。創業者可以短時間內迅速融資，迅速搭建和實驗出形式豐富的DeFi產品，弱者迅速死亡淘汰，真正優秀的產品則以十倍于傳統世界的創新效率脫穎而出。正是這種來自于徹底的自由市場的創新速度，才是DeFi生命力的真正來源，只要這種來源依舊存在，我們認為不用擔心DeFi和區塊鏈商業的創新枯竭。而只要圍繞用戶需求的技術和商業創新仍在繼續，傳統資金進入加密世界的趨勢就不會停止，穩定幣的市場規模擴張之路也將繼續，目前1150億的穩定幣總規模遠非盡頭。2.通證模型分析

Terra生態內的主要代幣有兩類：核心治理代幣Luna，以及以Luna作為基礎資產發行的Terra系列穩定幣，本節將就這兩類代幣進行分析。在正式開始對Luna和Terra穩定幣的機制進行分析之前，有必要對TerraProtocol的共識機制進行簡單說明。Terra采用POS共識機制，其內核由Cosmos的Tendermint共識提供支持，平均6秒產出一個區塊。Luna持幣者通過將Luna質押給驗證節點，由驗證節點來進行出塊。核心治理代幣：Luna

代幣數量、分配和流通情況Luna代幣規劃總量為10億枚，實際代幣總量為9.95415枚左右，目前實際供應量為4.15億左右，其代幣分配情況如下：

我們發現，總代幣量中有高達70%的代幣解鎖時間不明，此外，Terra的瀏覽器功能極為有限，目前并沒有查詢Luna地址排名、持倉比率等功能，這進一步降低了項目代幣的透明性，這一點值得投資者警惕，畢竟清晰透明的規則和數據公開，比依賴項目的道德自律要來得更靠譜。代幣經濟模型Luna作為Terra的核心代幣，其對于持幣者的作用主要有三：●治理代幣：用來發起提案，以及對協議的重要參數和規則調整、資金贊助等提案進行投票●質押獲得獎勵：通過質押Luna給驗證節點，可以獲得Terra網絡的Gas費、穩定幣稅和Luna的鑄幣●鑄幣資產：用戶要鑄造新的Terra穩定幣，必須通過Luna來進行，這個動作有點類似于將Luna轉換為穩定幣，該過程稱為鑄幣，目前鑄幣所消耗的Luna將統一進入社區池，根據官方的規劃，社區池內的Luna將在TerraProtocol的Columbus-5主網上線后進行銷毀。除此之外，目前在Terra的官方錢包客戶端TerraStation通過內置的TerraSwap功能將Terra兌換為Luna時，其產生的手續費也將用于回購Luna，分給節點作為收入。Luna對于Terra協議來說相當重要，其作用主要有二：●是POS機制的底層資產，Luna在POS機制中類似于POW機制的算力，通過資產質押為Terra的網絡提供著最底層的安全保障●是UST等系統穩定幣的穩價來源，吸收了穩定幣的波動，防止穩定幣脫錨。這條將在穩定幣機制部分詳述。對于TerraProtocol來說，Luna的市值越高，其穩定幣的流動性規模天花板就越高，其網絡的安全性以及穩定幣的脫錨概率就越小；反之，如果Luna市值太小，其在保證系統安全性上的能量就不足，甚至有可能出現Luna總市值跌破Terra網絡里的穩定幣總市值的情況，造成穩定幣擠兌之下的脫錨。也正是因為如此，Terra將會不遺余力得給Luna做賦能，以提高其內在價值。總結，Luna的價值捕獲主要體現在：●是系統不可或缺的安全保障，以及鑄幣流程中的關鍵資源●捕獲了系統運行過程中所產生的大部分經濟價值其對Terra協議的價值捕獲，相比以太坊網絡中目前Eth的角色更為充分。穩定幣家族：Terra

Terra是對Terra協議中各類穩定幣的總稱，根據TerraStation顯示，目前協議已經支持鑄造的穩定幣種類已經達到17種之多。Terra本質屬于無抵押穩定幣，或者稱為算法穩定幣，算法穩定幣的優點是無抵押機制為其帶來了更高的資本效率，劣勢在于用戶對其穩定性的信心不如那些足額抵押的穩定幣，更容易出現幣價脫錨的情況。Terra的穩定機制Terra的穩定機制來源于智能合約對于其穩定幣和Luna按照固定比率兌換的承諾，其本質是Luna市值對全系統穩定幣的“隱性擔保”。具體來說：用戶可以通過燃燒1美元市值的Luna鑄造1美元UST，也可以通過向系統發送1美元UST并獲得等值的1美元Luna，那么當：●1枚UST價格<1美元時，套利者可大筆買入UST，向系統發送UST并按照1UST=1美金的匯率，獲得與美金數量等值的Luna代幣，并迅速將Luna在市場上賣出，這就會迅速為UST創造買盤，并減少UST的市場流通量，直至UST的價格逼近1美金，套利空間消失；●1枚UST價格＞1美元時，套利者可大筆買入Luna，并按照1美金=1UST的匯率，將Luna換成UST，并迅速將UST在市場上賣出，這就會迅速為UST創造賣盤，并增加UST的市場流通量，直至UST的價格逼近1美金，套利空間消失；所以說是套利者的存在，以及Luna和UST無縫兌換的機制，保證了Terra穩定幣的穩定性。該機制背后的風險需要注意的是，相比Maker的用戶需要抵押ETH等代幣來獲得穩定幣Dai，Terra的用戶并沒有抵押Luna來換成UST，因此用戶看似無需承擔抵押物暴跌造成的清算風險，但實際上這種風險被轉嫁給了整個Terra協議。因為維護著UST穩定的套利者之所以愿意在UST低于1美金時買入UST來套利，是因為他們相信1UST足以兌換1美金市值的Luna，并能在二級市場迅速轉手賣出獲利。但當極端行情發生時，Luna的市值如果暴跌到全系統已經鑄造的穩定幣總市值之下，理論上如果此時全部的穩定幣都被換成Luna，對應Luna的市值也已經不足以償付穩定幣的目標錨定價值，再加上套利者換取Luna的最后一步是將Luna在二級市場上賣出以獲得套利收益，這種行為將加劇Luna的下跌，形成一個死亡螺旋，最終造成整個Terra協議的嚴重資不抵債。因為預示到以上這種可能性，即使在Luna的市值高于穩定幣總市值時，Terra穩定幣的套利者可能就會早早停止套利行為以避免自己遭受損失，造成Terra穩定幣的機制失效。簡言之，Luna雖然不是嚴格意義上鑄造穩定幣的抵押資產，但其市值本質上是對系統內穩定幣價值的一種“隱性擔保”，也是套利者敢于參與套利的根本原因。而在牛市和熊市周期的急劇轉換中，因為牛市后期Luna代幣市值高企，加上用戶交易和DeFi需求旺盛，穩定幣的鑄造量暴漲。此時如果面臨突然的熊市沖擊，作為“隱形擔保資產”的Luna市值快速縮水，而穩定幣作為系統債務的金額則是剛性的，債務＞擔保資產，Terra協議的債務危機就會爆發。實際上，在今年5月下旬的加密市場崩潰中，Terra的穩定幣就短暫經歷了以上過程。在5月19日之前，UST的錨定機制一直運轉良好，沒有出現過較大的向下偏離。但在5月19日~5月25日的市場暴跌期間，UST二度出現10%左右的負溢價，且持續了2-3天的時間。

動態 | 黃金支持者Peter Schiff預測比特幣或下跌至2000美元，遭Josh Rager嘲笑:在比特幣跌破8000美元之后，人們紛紛預測BTC將跌至新低，但黃金支持者Peter Schiff的預測最為極端：“比特幣的行情圖表看起來很糟糕。不僅是在跌破8000美元后比特幣有可能向6000美元移動，還因為我們接近完成一個頭肩頂形態的右肩，一個14000美元的頭，和略低于8000美元的頸部，這意味著比特幣可能會下跌至2000美元以下。”然而他的說法遭到了資深加密交易員Josh Rager的嘲笑。（Bitcoinist）[2019/10/19]

Terra的主力穩定幣UST在5月19日、5月24日經歷了兩次嚴重脫錨，信息來源：CoinGecko其背后的原因，是Luna的市值經歷了嚴重的滑坡，在幾天內市值最高跌去73%。值得一提的是，在5月19日，UST首次嚴重脫錨，盡管當時Luna當時的市值尚未跌破已發行的穩定幣凈值，但市場已經出于恐慌大量拋售，當日1UST最低跌至0.89美金。然后由于市場的止跌企穩，UST也迅速收復失地，重回1美金左右。但在5月24日更嚴重的暴跌中，Luna總市值首次跌破UST的總市值，這造成了UST第二次更為嚴重的脫錨，這次脫錨的修復，也是在Luna總市值重新反彈到UST穩定幣市值之上才完成的。

Luna市值最低跌至16.47億美金附近，已經低于當時UST的總市值20億美金，信息來源：CoinGecko系統風險的消化為什么在UST兩度嚴重脫錨之后，Terra系統仍然沒有全面崩潰，Luna市值也沒有陷入徹底的死亡螺旋？這主要源自于Terra對于穩定幣波動性風險的轉移，也就是說：Terra穩定幣的短期波動和風險，被轉移給了Luna的礦工，由他們強行吸收了。Luna的礦工群體分為兩類，一是直接搭建POS節點的驗證人，他們負責著Terra網絡的多項職能：●負責系統出塊●負責對穩定幣和Luna進行報價，扮演著預言機的角色，如果報價在準確區間內會獲得獎勵，如果錯誤會被罰沒抵押的Luna第二類是沒有能力自己搭建節點的Luna持幣者，他們把Luna委托給節點驗證人，獲得驗證人分發的各種獎勵，同時投票權也被委托給了節點，因此這部分用戶也被稱為委托人。委托人將自己的Luna委托給節點的行為就是Staking，然而委托人如果要取回Luna，則需要經歷漫長的21天的等待期，這期間Luna沒有收益和投票權，該過程也不可撤銷，對于委托人來說需要慎之又慎。而這種這個漫長的等待期，讓質押Luna的用戶在短期風險發生時，即使想撤回Luna也是做不到的，這就意味著面臨極端的市場暴跌乃至全系統資不抵債，Luna的委托人和節點也無法及時撤回Luna來拋售止損。他們能做的只能是繼續履行自己的出塊和預言機責任，慢慢等待風暴過去，期待事情會好轉。這就是前面所說的，Terra穩定幣的短期風險被轉嫁給Luna礦工，波動被礦工所吸收。也正是在這種機制之下，吸收了短期市場波動礦工群體，需要更高的中長期經濟補償，所以作為一個穩定幣協議，Terra給礦工的獎勵不光是鑄幣分紅，還有穩定幣轉賬稅、網絡Gas、Terraswap的交易手續費分紅、Terra生態內新項目的代幣空投等等，否則礦工群體會逐漸流失，系統的安全性會進一步下降。最后值得一提的是，除了礦工群體之外，化解系統風險的還有那些在恐慌中低價拋售UST的人。他們的“割肉”行為發揮了兩重作用：1.用自己的虧損承擔了系統的壞賬，本質是在幫系統做債務重組；2.他們的砸盤造成UST脫錨后，當套利空間大到足夠程度，就會有膽大的套利者進場收購UST換成Luna開始套利，這就造成了UST的通縮，對于穩住UST的價格有直接幫助。當然，如果最后Terra沒有挺過這次風波，那又是另一個故事了。通證模型總結

Terra穩定幣和Terra治理代幣的Luna相互依存，共同維持著整個系統的運轉。Terra穩定幣是這個系統的核心產品，也是全系統業務拓展的抓手以及主要利潤的來源；Luna一方面是這個系統的獲益者，也是系統安全的兜底方。以上邏輯之所以能夠成立，主要是來自于Terra自己搭建了一條POS公鏈，這使得Luna不再是一個簡單的DeFi產品股權代幣，而有機會捕獲更廣闊的公鏈生態價值，讓持幣者和礦工群體能心甘情愿地吸收穩定幣的短期波動。3.項目競爭格局

A.基本市場格局&競爭對手

Terra的核心產品為穩定幣，也可以把Terra協議看做一個圍繞穩定幣搭建的產品組團。因此，其穩定幣的業務情況基本反映了該組團的整體情況。關于Terra穩定幣的主要產品UST，之前已在本文第二節的中有具體的數據呈現，此處不再贅述，我們重點來觀察加密市場上其他穩定幣的情況。在目前總規模為1150億美金的市場里，穩定幣的種類卻非常豐富，我們試著根據機制將穩定幣做以下分類。

在目前的穩定幣市場中，中心化穩定幣依舊占據主流，其增長的速度遠高于去中心化穩定幣。

中心化和去中心化穩定幣的市場規模增長曲線，數據來源：Nansen中心化穩定幣的影響力甚至已經侵入到去中心化領域，根據Maker此前6月公布的數據，Dai的抵押物中將近60%為USDC。

這也體現出超額抵押的去中心化穩定幣DAI難以避免的抵押品質量困境，算法穩定幣的意義由此而生。而在算法穩定幣領域，目前真正能做到大部分時間不脫錨的項目僅有Terra、Frax和Fei。

從市值規模來看，Fei與Frax的市值相比UST差了一個數量級。而從用例來說，得益于Terra生態應用的發展，Terra穩定幣的場景遠好于Fei和Frax。總體來說，以UST為代表的Terra穩定幣在算穩行列中位居第一，但是其真正的競爭對手依舊是擁有合規優勢，背靠巨頭資源的中心化穩定幣。也正因為此，加密領域對于算法穩定幣保持著很高的期待。B.項目競爭優勢及護城河

Terra現階段的成功來自于一系列具備高協調性的連續動作，團隊非常注意“揚長避短”，成功背后有著深刻的產業洞察和優秀戰略規劃的影子。具體來說，其早期集中資源圍繞穩定幣構建生態，讓生態為穩定幣服務。待穩定幣的線上線下的網絡效應形成后，再反向帶動生態發展，形成自我強化的飛輪。這就回避了大部分公鏈面臨的“以太坊殺手難題”，也避免陷入殘酷的應用補貼大戰，或者更準確的說：避免了應用補貼的低效率和不精準。到目前為止，Terra作為一個圍繞穩定幣協議建立的公鏈生態，我們認為其主要的競爭優勢在于：●采用了自有的POS公鏈以及Cosmos的Tendermint內核，這為項目帶來了多方面的好處——1.更強的可拓展性，作為一個致力于為實體商業提供服務的貨幣協議，目前的主流公鏈以太坊無法滿足低費用高頻次的轉賬要求；2.充分的平臺獨立性，這讓Terra可以根據情況變化發起提案進行各類重要參數的調整，包括gas、鑄幣稅、轉賬稅等等，擁有更為豐富的“公鏈宏觀工具箱”來適應市場變化，而這種產品、公鏈和礦工機制的耦合，也讓整個系統能承受更強的外部沖擊和應對牛熊周期的轉換；3.基于Tendermint內核開發，保證了Terra未來與其他外部生態的互操作性，提升了其穩定幣在加密世界的流通邊界和想象空間。●穩定幣+DeFi的組團打法：通過DeFi生態為穩定幣提供初始用例，以幫助穩定幣迅速冷啟動，形成較大的市值規模和交易量，快速進入到穩定幣的第一陣列；然后再通過穩定幣產品向更多領域的滲透，反向帶動其Defi生態的滾動向前。這種穩定幣+Defi的組團策略，讓Terra擁有了一個比較堅固的基本盤。●豐富的商業資源：Terra早期創始人是韓國知名的互聯網創業者，后來發起的TerraAlliance產業聯盟也獲得了大量韓國一線互聯網企業的加入，這讓Terra生態相比其他原生的加密項目可以為用戶提供更便捷而廣泛的DeFi產品入口，把互聯網人口大規模引入到自己的矩陣中來。●所處的監管和加密人口環境：Terra項目的大本營位于韓國，這個國家有著超高的加密貨幣投資人口，相對務實的監管環境，這讓Terra的探索可以走出沙盒，充分實踐加密產品的平民化。Terra在實踐的，正是當下加密世界最為期待的敘事——加密應用和傳統商業世界的破壁。一旦實驗成功，Terra有很大希望可以進一步實現對各類加密產業資源的虹吸，壯大其生態。此前Compound、Aave和Maker都從中這個敘事中受益，并享受到了估值的上漲，但它們的探索或許都不及Terra的徹底。4.風險

盡管Terra協議在成立的短短幾年間實現了令人矚目的進展，其市值也實現大幅的上漲。但是項目在快速奔跑的路上，仍然有不少隱憂。1.中心化

相比起其他DeFi和公鏈項目，Terra項目的中心化程度很高。這體現在很多方面，比如：在代幣的分發設計上給團隊及其合作伙伴分發了非常高比率的代幣，除此之外還有一些代幣理論上也歸其控制，這讓團隊及其利益相關方在項目的控制上擁有過高的比率。如果有人說Terra團隊及其利益聯盟實際上可以控制目前所有提案的通過與否，相信沒有人會對此有異議。除了代幣分配之外，團隊的背景和其立項時所背靠的，目前接入的商業資源，都是非常中心化的，比如大量的互聯網企業，支付渠道等等。這方面的好處顯而易見，就是更容易打通區塊鏈產品和現實世界之間的壁壘。然而這類高度中心化的團隊組織模式以及資源整合方式，在面對監管時將變得相當脆弱，而目前全球大型經濟體對于DeFi監管的趨嚴形式似乎是難以逆轉的。中心化的問題除了控制權的過度集中和抗監管的脆弱性之外，更讓人擔心的一點就是以團隊為主導的產業扶植思路可能會導致生態的自由創新和化學反應不足，而誕生于自由市場經濟之下的DeFi的創新能力和進化速度，正是其相對于CeFi的核心競爭力所在。目前，Terra背后的TerraformLabs主導了大量項目的成立和運作，這是否會讓那些真正有創造性的開發者把Terra視作一個有強烈計劃經濟色彩的生態體，因而不愿意進駐Terra？這些都有待觀察。2.監管政策

正如前面提到的，以美、中為代表的一些大型經濟體都在關注甚至制訂針對加密商業，尤其是DeFi的監管框架。其他國家也開始頻頻對以交易所幣安為代表的跨國加密企業出手。Terra在面對監管時，除了其中心化組織的脆弱性之外，更重要是其業務的敏感性，可能招致不同政府的重拳監管。目前Terra的產品組合中無論是穩定幣，還是儲蓄產品，以及合成資產，都是各國目前的重點監管對象。近來無論是幣安下架其通證化股票資產，還是Uniswap在前端屏蔽了Mirror和Synthetix的股票類合成資產，都透露出監管威懾的逐步加強。實際上，Terra已經收到過來自他國監管部門的喊話。在今年的3月，泰國央行宣布，將把任何涉及泰銖的數字穩定幣的活動視為非法，因為“創建、發行、使用或流通任何物料或者代幣作為貨幣是違反1958年貨幣法第9條的。”泰國央行表示有注意到在Terra區塊鏈上流通了一種新型算法穩定幣版本的泰銖，所以警告普通民眾不要使用THT穩定幣，因為沒有法律保證或保護，也會影響公眾對國家貨幣體系穩定性的信心。3.增長問題

隨著加密市場的冷卻，Terra的鏈上數據也開始明顯回落，用戶增速也顯著放緩。更值得注意的是其穩定幣支付平臺Chai的周活躍用戶數已經連續三個月沒有明顯增長了，甚至距離5月的高峰期還有一些下滑。如果說Terra的DeFi業務數據受到加密周期的影響可以理解，那么Chai作為一款泛生活場景的支付應用，其用戶數據的增長停滯，則是一個比較危險的信號，這可能會殺傷Terra“加密和現實世界的破壁人”敘事的可信度。

Chai的周活躍用戶數，信息來源：https://www.chaiscan.com/4.信息透明度

Terra項目的信息透明度是另一個讓人擔憂的問題。這首先體現在團隊以及合作伙伴TerraAlliance持幣解禁計劃的不透明，在項目總量10億的代幣中，約有70%受到團隊和合作伙伴的直接和間接控制，但筆者在官方文檔和白皮書中均沒有找到相關的代幣解鎖時間規劃。此外，Terra網絡的瀏覽器并不支持查詢代幣的持幣地址排行與比率，官方在文檔中也沒有公布過重要合約的地址，這進一步增加了投資者監控代幣流轉的難度。5.劇烈市場沖擊以及長期熊市造成的負反饋循環

正如業務分析一節中對Terra穩定幣機制風險的探討，目前系統依舊面臨著“牛市中穩定幣超發，周期逆轉時Luna暴跌導致系統債務危機”的風險。如果5.19-5.25的暴跌深度更深，持續時間更久，Terra系統的波動性是否會超過POS礦工群體的承受限度，導致“礦工止損離場，Terra系統抗風險能力進一步下降”的負反饋循環？

第四節初步價值評估

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1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？項目處于經營的早期，其核心產品穩定幣已經在生態內有了具體用例，PMF已經得到驗證。但是其穩定幣在現實商業領域的實際拓展情況，仍然有待觀察。項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？項目具備豐富的競爭優勢，主要來自于其Tendermint內核的獨立POS主鏈架構，穩定幣+DeFi組團的業務模式，以及其背靠的產業資源和所在的國家的良好發展環境。項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？項目的中長期投資邏輯是打通現實商業實際與加密產業的壁壘，將加密產業的服務推廣至大眾，以此推廣其穩定幣的用例。該邏輯還是非常清晰的，也與長期的大趨勢吻合。但是其發展過程將不可避免地面臨監管，加密應用和現實場景的融合速度等問題，仍需要保持觀察。項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？項目的主要經營變量主要是兩點：1.其加密生態和穩定幣對現實商業世界的滲透速度如何，這決定該項目最重要的敘事是否可以成立以及持續；2.其穩定幣和DeFi生態的實際運轉情況如何，在用戶、項目增速上是否擁有比其他主鏈生態有更快的發展速度。以上兩點都可以通過其穩定幣規模、交易量，以及主要生態應用的數量和業務數據進行觀察和衡量。項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？項目已經建立了比較系統的治理框架，其治理論壇https://agora.terra.money/用戶發言活躍，提案的更新也比較頻繁，提案的投票量占比也較高。初步觀察，其DAO的發展狀態良好。但項目目前的代幣持有量相當集中，需要考慮其中心化問題。2.估值水平

首先需要承認，對公鏈項目進行估值比較，遠比對一個dApp或一個DeFi項目來估值要困難得多。對于DeFi項目，我們可以根據它創造整體收入的能力，或是創造利潤的能力(PE）在不同的項目之間進行比較，因為他們更像企業，創造著實打實的現金流。而公鏈生態則像一個共和國，或許我們可以用GDP來衡量一個國家的綜合實力，但是目前尚缺少對各條公鏈上所有dApp的總產值進行統計的數據工具，我們唯一能拿來進行直觀比較的，或許只有鏈上活躍地址數或轉賬數，而這種比較得出的結果甚至更為粗糙，因為不同公鏈的機制和交易成本不同。我們認為短期內決定公鏈價值的將是其生態內創新的速度，因為這意味著這個生態在未來有可能會提供更多滿足用戶的創新，創新與創新之間的組合性，也將產生意想不到的化學反應，讓這個生態變得越來越繁榮。然而創新水平并沒那么好衡量，或者說我們缺少大多數公鏈在這方面的數據統計支持。對于Terra的估值評價，我們認為目前采用其與自己過往數據進行橫向比較的方式更為合理，用來評估的指標可以是：Luna代幣的流通市值/Terra生態的TVL，如果我們把Terra看做一個去中心化金融綜合體，鏈上的TVL類似于這個金融機構的AUM。然而無奈的是，我們并沒有找到Terra足夠久的，可以縱向比較的TVL數據來進行對比。我們目前可以找到的擁有較久歷史的Terra公鏈數據如下：

由此看來，Terra最近的估值上升過快，其目前估值水平在處在2021年整體估值的高位，估值水平僅次于2021年5月初的高位。但需要說明的是，以上指標不一定能完整、真實反映Terra網絡在當時的實際基本面，以上的估值對比僅能作為非常基礎的參考。3.初步價值評估總結

Terra專注于穩定幣賽道，擁有非常吸引市場的商業敘事，團隊的行業洞察和戰略水平出色。目前Terra通過自有的POS公鏈、穩定幣+DeFi組團的打法、豐富的商業資源等，形成獨有的競爭優勢。然而項目也存在著中心化、監管挑戰、增長瓶頸、信息透明度不足等問題，投資者需要審慎評估。就估值角度來說，由于公鏈項目估值天然比較困難，且Terra主鏈的歷史數據不足，我們僅就其部分指標和流通市值進行了初步對比，以數據來看，目前處于年內高位。

第五節

參考內容與致謝

——本文需要特別感謝@啊瀾，以及Terra社區的@MC.劉明川、@陳默是金在資料和信息分享上的幫助。其他參考信息：項目市值https://www.coingecko.com/業務數據https://terra.flipsidecrypto.com/https://blocktivity.info/https://terra.smartstake.io/https://messari.io/TerraStation項目信息論壇：https://agora.terra.money/文檔：https://docs.terra.money/Medium：https://medium.com/terra-money報道與研究報告UnearthingtheBiggestAlgorithmicStablecoin:USTbyTerraDecentralizedStablecoins:AnUnfulfilledPromise?Columbus-5Launch:IsittheDamHoldingtheFlood?Terra:TheDeFiGiantReachingMainstreamAdoptionColumbus-5mainnetUpgradeforTerraProtocolisonthehorizon.全面解析合成資產機制設計、應用類別與發展趨勢HashKey曹一新：解讀DeFi合成資產特點與發展路徑一覽韓國區塊鏈生態現狀：交易所、頭部企業與銀行等我們與王純及Terra、Klaytn等項目資深從業者聊了聊韓國加密貨幣市場生態一文讀懂進軍DeFi、主打商業落地的算法穩定幣Terra*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正

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