十大DeFi藍籌幣種經濟模型對比，誰是價值捕獲之王？（下）_DEFI

本文轉自MintVentures，研究員：許瀟鵬；星球日報經授權轉載第三節Defi藍籌的護城河

1.何謂護城河？

護城河是價值投資理論的重要概念之一，由沃倫巴菲特在1993年致股東信當中首次提出，他在信中這樣說到：“最近幾年可樂和吉列剃須刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力，產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。”在后續的文字和講話中，巴菲特對護城河的概念進行了更多的解釋，比如在2000年的股東大會上，他說：“我們根據‘護城河’加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的‘護城河’每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。”盡管巴菲特本人并沒有系統地總結過什么什么是“護城河”，但后來的研究者把公司護城河的要素總結為以下四類——無形資產：比如品牌、專利、特許經營權。客戶轉換成本：顧客從一個產品\\服務切換到另一個產品\\服務時所產生的成本，這里的成本包括時間、財務以及情感等。網絡效應：當商品或服務的價值隨著更多人使用而增長時，就會發生網絡效應。成本優勢：能夠以低成本交付服務或生產商品，在價格上削弱其競爭對手。成本優勢可能來自于企業規模、資源稟賦、地理位置等。所以，護城河可以理解為：穩固而持久的競爭優勢的來源。而優質的產品、領先的市場份額，優秀的管理團隊，嚴格意義上并不屬于護城河，因為這些因素很難長久保持，有很大的不確定性，也容易為競爭對手所模仿或破壞。但需要說明的是，并非只有擁有強大的護城河的企業才能獲得增長和值得投資，護城河較淺的公司同樣可以憑借產品創新、優秀的團隊和執行力獲得階段性的成功，就如現在很多增長迅速的Defi項目一樣。2.Defi藍籌項目的護城河

報告：第二季度前十大DEX現貨交易量環比下降30.8%:7月21日消息，CoinGecko發推稱，今年第二季度，前十大DEX的現貨交易量為1550億美元，相較于第一季度下降30.8%。其中，Uniswap保持了其最大DEX的地位，5月份交易量占比高達70%。

此前消息，CoinGecko報告顯示，2023年第二季度，前十大中心化加密貨幣交易所的現貨交易總額總計1.42萬億美元，比第一季度減少43.2%。幣安因退出部分市場、被SEC起訴以及裁員而受到較大影響，其主導地位在短短三個月內從61%降至52%。

穩定幣市場也受到影響，BUSD市值在4月至6月期間減少45.4%。TUSD成為第二季度市值漲幅最大的穩定幣，其市值增加50%。USDT市值增加4.4%，仍然穩居榜首，占據66%的穩定幣市場份額。[2023/7/21 15:50:23]

與現實世界一樣，如今Defi項目同樣面臨著越來越嚴峻的競爭，它們也在尋求和構建屬于自己護城河，而價值投資的護城河理論在加密世界依舊有效。目前來看，對于Defi領域的大部分項目來說，護城河四要素的影響力依此為：客戶轉換成本＞網絡效應＞無形資產＞成本優勢。首先說客戶轉換成本我們可以把一個Defi產品的用戶分為個人用戶和外部協議，轉換成本對于兩者來說都存在，但是對于后者來說影響力更大。以借貸協議Aave來說，它已經成為大量其他Defi協議的收益和流動性源頭，是Defi樂高的底座，如果與Aave接入的某個Defi協議想要轉向其他借貸協議來替代Aave，意味著全新的協議調研、代碼更改以及整體協議安全性的再審計，這個過程不但需要付出較高的時間和財務成本，還將面臨新Defi樂高組合的不確定性。而對于個人用戶來說，其轉換成本會比協議用戶低不少，甚至有很多用戶享受探索新產品的樂趣。盡管如此，優秀的Defi產品也會通過精心設計的機制把個人用戶留下來，提高其轉換成本。在這方面，Curve為我們提供了堪稱經典的案例。當用戶購買其項目代幣Crv后，只有將Crv進行Staking才能獲得平臺手續費分紅、流動性做市收益加速等核心權益，而且質押時間越長，其收益和權益也就越高，所以目前有超過69%的流通Crv都在平臺進行了質押，平均質押時間達到了可怕的3.67年。

元宇宙上榜《咬文嚼字》2021年十大流行語:金色財經報道，2021年12月8日下午，有“語言界啄木鳥”之稱的《咬文嚼字》雜志社編輯部對外發布“2021年度十大流行語”，“元宇宙”一詞上榜，此前“元宇宙”也當選為國家語言資源監測與研究中心發布的“2021年度十大網絡用語”之一。[2021/12/9 13:00:44]

Curve的質押頁面：https://dao.curve.fi/locker我們有理由相信，這些用戶在接下來的3年多時間里，將會很難離開Curve，他們會一直是Curve的忠實用戶，以及熱心的社區治理關注者。在本文提到的10個Defi項目中，大多在客戶轉化成本方面擁有護城河，尤其是——Curve：被大量外部協議接入，并通過代幣鎖倉長期綁定用戶Aave：被大量外部協議接入，是它們的基礎流動性層Synthetix：用戶在質押SNX后會強制鑄幣sUSD，有利于從投資者到交易用戶的轉化，成為交易用戶后，投資者解除抵押的意愿也會明顯降低，循環形成一個比較有黏性的Staking+產品系統PancakeSwap：BSC上最大的DEX，為大部分需要交易的BSC協議信任和接入Compound：與Aave類似Chainlink：它的大部分客戶都是Defi協議，更換預言機合作方的綜合成本很高其次，Defi產品的網絡效應。網絡效應在公鏈競爭中的作用非常明顯，體現為用戶數量、開發者數量、資金體量三者相互增強的生態飛輪，無數“以太坊殺手公鏈”都倒在這個強大的規則之下。網絡效應在交易、借貸平臺等多邊用戶市場也存在。在Uniswap上，交易者越多，交易量越大，就會吸引越多的做市商來做市提供流動性，而做市深度的提升又會反向提高交易者的用戶黏性，以此實現相互的強化。但是由于區塊鏈項目的開源屬性，以及流動性挖礦的興起，新興項目可以通過Fork項目代碼+挖礦補貼來吸血已有項目的用戶和做市商，SushiSwap就以此來追趕此前一度被認為網絡效應強大的Uniswap，BSC上的大量新型Dex也通過類似方式來挑戰PancakeSwap，然而從結果來看，這種做法成功率越來越低，Uniswap和Pancake依舊分別是以太坊和BSC上活躍用戶數量最高的DEX，網絡效應構建的護城河幫助它們抵御了一定程度的攻擊。Defi中另一個網絡效應的經典案例是Maker發行的穩定幣Dai，Dai的流通范圍越廣，接納它的協議和用戶越多，其貨幣網絡的價值也就隨之越高。其他去中心化抵押穩定幣的后來者如Liquity發行的LUSD，即使擁有更優越的經濟機制，但是短時間還是很難趕超不斷擴張的Dai。關于Liquity的深度研報，請見：Liquity穩定幣市場的后起之秀在本文提到的10個Defi項目中，具有明顯網絡效應的項目是——Maker+Dai組成的貨幣協議4個交易平臺類項目Aave和Compound的借貸雙邊市場Defi的無形資產可能也是他們的護城河之一。我們在Defi世界里會觀察到一種現象：盡管其他借貸協議的存款收益率更高，也通過了知名安全公司的審計，但是很多用戶依舊只愿意在Compound、Aave等老牌項目中存款。他們的理由是：這兩個項目安全運營的時間更久，經歷了多輪考驗，更值得信賴。由此可見，品牌作為一種無形資產，對于Defi協議來說是極具價值的。盡管與現實世界品牌力量的情感屬性不同，Defi協議的品牌往往來自于長時間無風險運營的口碑、去中心化的社區精神甚至領導人的社區影響力等等。另一種悄悄興起的Defi無形資產可能是受BUSL保護的原創代碼，Uniswap在V3的代碼發布前就通過該手段防止自己的代碼被Fork，盡管后來依舊出現了匿名項目Fork其代碼的事件，但至少這對重視自己聲譽的項目以及實名項目的Fork形成了阻礙。但就如產品本身不是堅固的護城河，原創代碼帶來的競爭優勢也并不牢固，因為其他項目或許正在進行與老牌項目完全不同的模式創新。由于本文提到的10個項目都是廣受認可的知名項目，在無形資產中的品牌方面，它們都有一定的優勢，當然，該優勢相比轉換成本和網絡效應來說并不牢固。由于區塊鏈商業的可組合性，抗監管帶來的靈活性，當下異常活躍的加密風投資本支持，加上Defi項目的全業務在線化不需要大量的固定成本，成本優勢可能是Defi商業中最少見的護城河因素。我們發現，優秀的Defi藍籌項目在以上護城河中至少擁有1項，甚至2到3項，這使得它們更難以被后來的競爭者所追趕，這也許就是Curve相對于PancakeSwap和SushiSwap擁有更高PE估值的原因之一。

人民日報：“元宇宙”成為2021年度十大網絡熱詞之一:12月6日，人民日報官方微博發文：國家語言資源監測與研究中心6日發布“2021年度十大網絡用語”。本次發布的十大網絡用語依次為：覺醒年代；YYDS；雙減；破防；元宇宙；絕絕子；躺平；傷害性不高，侮辱性極強；我看不懂，但我大受震撼；強國有我。[2021/12/7 12:56:19]

第四節總結

一個Defi項目能成為藍籌級別的選手，其原因非常多樣，比如本身處于好賽道，也有可能是趕上了行業爆發期的紅利，比如Defi挖礦浪潮給Yearn帶來的機會，或是團隊本身相當優秀。但是藍籌項目們想要繼續在市場上保持領先，就需要擁有健康的收入和代幣價值捕獲模型，以及更重要的：足夠寬的護城河，以此才能獲得用戶、投資者以及合作伙伴的長期追隨和青睞。在分析了10個當下的藍籌項目后，就目前來看我們認為Curve、Aave、Syntheix在以上多個方面的綜合表現更為優秀，有望保持目前的藍籌位置，甚至更進一步。Curve：收入模式清晰，優秀的代幣模型設計，大大提高了項目參與者對于Crv的整體需求并進行鎖倉，這也提高了該項目用戶和投資者的轉換成本，由于Curve也是典型的雙邊市場，網絡效應的存在也能對嘗試進入這個領域的后來者起到狙擊效果。Aave：收入模式清晰，代幣經濟價值的捕獲方式合理。借貸協議在Defi的基礎性地位，以及外部協議用戶更換組合協議的較高轉換成本，讓Aave的競爭優勢比較穩固。此外，較長的發展歷史，以及運營期間的0重大安全事故，也讓很多普通用戶與機構用戶愿意放棄其他借貸協議的高收益，優先選擇Aave。Synthetix：收入模式清晰，代幣經濟價值的捕獲方式合理，衍生品賽道又長又寬。其獨特的代幣抵押機制，也讓Synthetix的投資者更容易通過質押代幣，而轉換為產品的交易用戶，不容易離開。然而需要強調的是，在自由、開放、透明的加密世界，現有Defi領先者的護城河相比傳統世界企業的護城河要脆弱地多，后來者通過經濟機制創新、產品迭代甚至巨額補貼，都可能讓前者的護城河被輕易跨過。更具探索精神也更為理性的Defi用戶，對于一個產品的癡迷程度也遠小于普通用戶對于傳統品牌的熱情。所以，盡管我們不認為Defi的核心團隊是項目的護城河，但他們是項目開疆拓土的進攻端，只有團隊持續保持勤奮進取和創新，現有的項目壁壘才不會被后來者逐漸蠶食。依此來看，即使是投資相對成熟的Defi龍頭項目，也是一樁價值投資和風險投資并重的復雜決策，而這正是在這日新月異的的加密世界里投資掘金的樂趣與挑戰所在。*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正。

以太坊前十大地址目前持有以太坊總供應量的20.58%:金色財經報道，Santiment發推文稱，以太坊前十大地址目前持有的ETH占總供應量的20.58%，為2017年5月以來最高記錄。[2021/7/14 0:50:11]

動態 | Messari十大趨勢：USDT市值翻番 DCEP將于明年測試:Messari Research 近日公布了 2020 年加密貨幣行業十大穩定幣趨勢，據報告稱，Tether (USDT) 是早期加密貨幣領域的殺手級應用之一，雖然其合作交易平臺 Bitfinex 的銀行業務出現了問題，但 Tether 的市值在過去一年仍然翻了一番。

MakerDAO 的 DAI 在不久前從完全依賴于 ETH 的單一擔保模式轉向了多擔保模式，預計到 2020 年，鎖定在 Maker CDP 上的 ETH 和流通的 Dai 都將翻倍，其最終將成為拉丁美洲等新興市場中穩定幣的首選。Libra 不太可能在未來幾年內錨定一籃子國際貨幣，而更有可能僅與單一貨幣錨定（極可能是美元）。而中國的 DCEP 可能會于 2020 年初，由中國人民銀行與中國四大商業銀行共同在深圳和蘇州推出 DCEP 測試，DCEP 可能會讓中國更好地控制自己的貨幣體系，增加其貨幣的透明度和效用。Binance Venus（啟明星）在全球范圍掛鉤本地化的穩定資產，并在司法管轄區內廣泛尋求建立銀行關系和得到政府支持。[2019/12/18]

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