衍生品泛濫，比特幣“大牛市”還有戲嗎？_BIT

近期，股市比較火熱，幣圈的活躍度卻每況愈下，幣圈5-6月份沉悶的窄幅震蕩相信大部分人都記憶猶新。甚至一度到了一周的波動在3%以內。下圖可以看到BTC的ATR指標創了2年新低。幸好本周市場有所動靜，ETH等漲勢喜人。

圖1：比特幣的波動率在過去2個月創新低在過去的2個月中，低波動、低成交量成為市場的主要特征。這讓很多參與者不適應，雖然比特幣絕對價格不低，但沒有波動就沒有賺錢機會，很多人甚至認為比特幣進入了”熊市“。現狀是，幣圈的投機分子都盯著合約，試圖從其他口袋里掏錢。這兩年來，數字貨幣合約泛濫成災，交易所林立。我認為衍生品對幣價長遠影響是值得討論一下。比特幣為代表的主流幣種是否會長期陷入低波動，探討背后的成因和影響變量。

根據我手上有的海外第三方咨詢機構的報告，比特幣的現貨交易額每日約在5億美元以下。而匯總合約交易所對外公布的成交量數據，幣安、火幣、BitMex，BitCoke，FTX等活躍交易所日成交額之和至少有50億美元以上。與人氣清淡的現貨市場相比，活躍的衍生品市場放大了財富效應，顯然更受投機者親睞。不過這也是正常現象，其他金融資產的衍生品市場交易量也是遠遠大于現貨市場，比如國內螺紋鋼期貨日成交額經常是200-300億規模，但螺紋鋼的活躍度個波動一直非常好，至少我印象中未出現像比特幣這樣，2個月的“無賴”橫盤。幣價已經被衍生品綁架的觀點很流行，但也有很多人不同意。

衍生品交易平臺Kwenta7月交易量已逾10億美元，占2021年總交易量的43.63%:7月22日消息，截止今日基于Synthetix協議構建的衍生品交易平臺Kwenta的7月交易量已達11.96億美元，占2021年以來的總交易量（27.57億美元）的43.63%。[2021/7/22 1:09:24]

比如知名加密分析師PlanB認為衍生品不會影響比特幣價格走勢。根據Stock-to-flow模型，2017年12月芝加哥商品交易所上市首批合約產品后，吸引了機構投資者入場，但并未改變比特幣的運行模式和預測價格。

圖2：Stock-to-Flow模型預測比特幣價格擬合較好還有一些人拿股市作為例子，聲稱在美股股指期貨、期權成交量也是巨大，但并不影響影響標普、納指的十年單邊牛市行情。我認為不能簡單用股票、債券或大宗商品的衍生品邏輯來理解數字貨幣的衍生品。以股指期貨為例，產品設計、交易結構、參與者、底層資產定價模式與數字貨幣的衍生品有著巨大的差異：股指期貨一般是中心化交易，流動性集中在一家交易所撮合。而幣圈合約交易所眾多，相互間流動性是隔離的。股指期貨的底層資產是股票指數，指數ETF的套利機制使得底層資產價格過大的偏離能得到迅速糾正。幣圈永續合約在精巧的“資金費率”機制下能夠緊跟現貨價格，但現貨和衍生品的套利機制不完善，期現之間的關聯和作用完全有別于傳統金融資產模式。股指期貨杠桿固定，有開倉額度限制和席位、持倉報告制度。而數字貨幣合約杠桿靈活可調，用戶可以以1倍賭方向，也可以100倍賭方向。股票指數由成份股構成，屬于“公共產品”，參與股票的投資者數量居多，投資主體的類型和目的豐富多元化。無人能夠控制走勢方向。幣圈的投機者一般基本上都是以交易價差為目的，缺乏價值識別、發現能力。正是由于證券市場的高度成熟和完善機制，現在的研究普遍認為，股指期貨等衍生品能夠極大提升市場效率，即股票和其他金融資產能夠更準確、更迅速地反映新的信息，發揮市場價格發現和資源配置功能。而且股指期貨、期權也為機構投資者提供了非常重要的風險管理工具，優化投資組合策略。

Bitfinex衍生品平臺推出EOS、LTC及DOT永續合約:10月12日，Bitfinex官方宣布，其衍生品平臺推出EOS、LTC及Polkadot（DOT）的永續合約。[2020/10/12]

圖3：ETF為代表的被動投資在這幾年快速吞噬資產管理行業，表明傳統證券、債券市場的高度成熟、有效，獲取超額收益難度加大比特幣更像貴金屬

從商品屬性延伸的貨幣功能視角，黃金是現實世界最類似比特幣的貨幣等價物。如今黃金既有豐富的現貨市場，同時它的期貨交易也在商品期貨中重要地位。參照黃金衍生品的形成和發展角度分析黃金的價格變動規律或許能夠給數字貨幣的演變帶來一點啟示。黃金最開始也是以現貨為主，銀行、票號、當鋪等現貨柜臺交易占據了黃金絕大部分成交量。1970年代，美元與黃金脫鉤，資本主義世界進入信用貨幣體系時代，1980、1990年代歐美金融自由化浪潮之下金融管制放松，各類金融創新大行其道，衍生品交易大爆炸。然而從黃金的走勢圖來看，我們發現黃金過去的2輪牛市的主題分別是有著強大的時代主題在里面。比如一盎司黃金/35美元的固定匯率制度脫鉤后，美元兌黃金、各國貨幣實行浮動匯率制度，這種情況下黃金/法幣被人為壓制的價格如脫韁野馬有一樣向上爆發。

英國監管機構已為Kraken子公司頒發衍生品交易許可證:英國金融監管機構已同意總部位于倫敦的加密貨幣交易所Kraken的子公司運營其衍生品平臺。Crypto Facility（也被稱為Kraken Futures），今日宣布，它已獲得英國金融行為監管局（FCA）頒發的多邊貿易設施（MTF）許可證。該許可證將允許機構客戶在期貨平臺上進行交易。該公司表示，這一消息標志著Crypto Facilities成為歐洲第一個也是唯一一個獲得許可、提供杠桿加密貨幣敞口的衍生品平臺。（Coindesk）[2020/7/6]

圖4：黃金價格在衍生品大發展年代被壓抑了20年而衍生品真正快速發展的80、90年代，黃金這種現實世界的貨幣等價物反而價格在200-500美元之間波動，二十多年沒有起色，直到中國加入WTO后經濟騰飛，拉動的商品需求推動21世紀前10年的第二輪牛市如果黃金的歷史能給人一點啟示，那就是基本面的主題變動才是大趨勢的主要源泉

動態 | 荷蘭衍生品交易所Dribit將轉移到加密貨幣友好的巴拿馬:金色財經報道，總部位于阿姆斯特丹的加密衍生品交易所Dribit周四宣布，出于監管方面的考慮，將轉移到對加密貨幣友好的巴拿馬。該交易所將從2月10日起以DRB Panama Inc.的名義在巴拿馬運營，為Deribit B.V的全資子公司。該公司聲稱，荷蘭對加密貨幣公司實施了“非常嚴格”的反洗錢(AML)規定，因而選擇到巴拿馬運營。[2020/1/10]

在過去兩年我們看到幣圈的確出現了較大的波動。以比特幣為例，17年ICO帶動了整個數字貨幣從社區走向大眾，那一輪牛市類似2000年的科網股泡沫，人們總是對新技術短期改變生活和社會充滿樂觀的態度，金融市場上狂熱追捧，價格上漲無法持續引發了崩盤。18年年底BTC崩盤后到年底跌至3200美元，跌幅近80%，而在19年比特幣又在避險資產“的主題旗幟下炒作到13500美元，漲幅近3倍。今年年初BSV、ETC等幣種出現了一波輝煌的減半概念炒作，而比特幣則漲幅較小。數字貨幣的普及度一直有所提升，早就不是程序員群體的專屬玩物。歐美的機構投資者對BTC、ETH為代表的數字貨幣接受度不斷提供提高，數字貨幣在網絡精英、社區KOL和Open-minded的投資者投資組合中那里也得到了一席之地，隨著接納BTC、ETH等主流數字貨幣的投資者越來越多，支付的應用也逐漸落地，主流幣種價格的影響因子也越來也越多，BTC、ETH等大市值幣種被操縱的可能性也越來越低。而其他小市值數字貨幣依然可能被操縱。未來大概率會像大宗商品一樣波動率逐步降低。也就是說，即便價格的趨勢向上，連續狂暴拉升、幾天到位的價格運行軌跡應該不會再出現，此后，行情所持續的時間會更長，每日價格高低點的范圍會更小。2019年是數字貨幣衍生品普及的一年，合約交易所大量出現，推出了永續合約、USDT合約、合約保險、期權等產品。衍生品給投資者更大的風險回報比，在杠桿的刺激下財富的換手的速度和規模都在加速。根據TokenInsight《2019年衍生品交易報告》，2019年衍生品年度交易量為3萬億美元，遠高于2018年。日均衍生品交易量85億美元，全年衍生品交易量占比全年現貨交易量的20%。歸納起來，數字貨幣作為一個普及率快速提高但現貨市場成交量不足，且有大量“割裂“的衍生品的市場，是無法持續常年大波動。相比現貨，衍生品帶來了更快的財富換手。再考慮交易成本、損耗等因素，整體來看大部分人應該是虧損。

動態 | 德國聯邦金融監管局對加密衍生品開展一項市場調查:德國聯邦金融監管局（BaFin）對加密衍生品展開了一項市場調查，該項調查包含5個主題板塊的19個問題，調查對象為所有市場參與者，包括投資者、消費者保護協會、供應商和發行商，以及利益集團。通過這項調查，BaFin意在“構建一幅以加密貨幣為基礎資產的衍生品市場及其潛在風險的詳細圖景”。Odaily星球日報注：根據《金融服務監督法》，BaFin“致力于保護集體消費者利益”，并在此背景下，觀察和分析“有關可能的消費者保護問題的市場情況”。（Cointelegraph）[原文鏈接][2019/11/10]

長期展望

從行業的發展角度分析，17年數字貨幣爆發期過了之后，現如今除了USDT作為美元數字幣應用在合約交易、灰產和貿易，ETH的2.0公鏈項目，區塊鏈在其他行業落地應用依然匱乏，新增用戶不容樂觀。沒有新的故事愿景，沒有信念合一的大資金組合，所有數字貨幣同方向大波動是缺乏驅動力的，未來數字貨幣會如同股票一樣，更加注重基本面的發展和應用。比如無限QE讓紙幣接近廢紙的背景下，BTC的貨幣存儲、隱私、去中心化屬性會得到重新認同，價格的趨勢依然向上。而一直在做事的ETH前景會得到更大的認同，改為PoS機制后，通脹率下降，DeFi應用也算是一個真實的金融落地場景，ETH更適合被看成成長股。

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