Coinbase分析師：陷入困境的美國養老基金，終究會進入加密貨幣市場_COIN

免責聲明：觀點僅代表作者個人，與作者目前所在的Coinbase公司無關。介紹

據我所知，我是少數碰巧曾在大型美國公共養老基金投資團隊工作過的加密貨幣愛好者之一。在過去的幾年中，這為我提供了從多個角度看待行業的特權，我們既希望養老基金能夠接觸到新的資產類別，同時繼續遵守機構配置者的信托誓言。無論是作為一名基金經理，機構投資者，還是僅僅作為一位加密貨幣愛好者，我的目的都是希望讓大家了解到現狀。一段時間以來，坊間一直流傳著“機構進場”的說法，但實際的資本流動幾乎沒有發生。為什么要花這么長的時間？除了2500億美元的市值、美國商品期貨交易委員會對受監管期貨的批準，以及過去10年創下的最佳資產之外，還需要什么條件？我不會為該資產類別做辯護，其他人在這方面已經做的非常好了。相反，我想分享跨越軌道兩側的觀點，并進一步解釋為何養老基金需要花這么長時間才能進入這個領域。劇透警報，這條時間線并沒有什么特別之處。簡單的事實是：最大的船，需要最長的轉向時間。機構投資者遠不是同質的——請參閱附錄，以了解為什么有些機構投資者已經進行了配資，而另一些機構投資者可能永遠不會進行配資。為了嚴謹起見，從現在開始，我只會關注我之前接觸過的養老金。從高維度上講，這篇文章并不是為了給出一個答案，而是提出了養老基金內部人員所問的問題。我希望這有助于彌合目前存在的差距，以便養老基金和加密貨幣管理者都能最佳地分配資源。誰需要被說服？

我們必須首先理清推動這些基金投資決策的人員。我們可以將投資人員視為四分衛，將投資經理視為球員，將顧問視為人才探子，把受托人看作教練。從層次上講，受托人是資本的終極管家，他們會依次聘請CEO/CIO，投資人員以及顧問，以協助他們負責任地把數十億美元的資金投資出去。1、四分衛→投資人員讓我們先來了解一下我曾經所在的一個群體——養老基金投資人員。投資授權的程度，從擁有絕對簽署權的首席信息官，到僅批準不超過特定閾值的投資，再到要求將所有投資決策提交至董事會批準。除了最大的基金外，養老金通常都由精干的團隊管理，并將個人安全選擇權委派給管理人者，尤其是在擁有常人難以理解的資產的情況下。這是以最有效的方式分配時間和資源的功能。而我們的足球類比存在的一個細微但重要的缺陷是，基金員工永遠不會舉起文斯·倫巴第獎杯，也不會有改變生活的薪水。對員工的補償來自基金本身，即受益人的退休基金池，因此，基金產生的任何支出都必須是明智的。結果便是，養老基金員工無法像對沖基金經理一樣因冒險而拿到過高的報酬。盡管比特幣的不對稱回報特征使其對不受約束的投資者具有吸引力，但從投資人員的職業風險角度來看，同樣的投資具有不對稱的下行風險。對于養老基金投資人員而言，錯了可能就意味著失去工作，并且很難再找到類似的工作。簡而言之，對于那些一生都在追求單位風險回報最大化的專業人士來說，冒著許多退步的風險向前邁進一步，是不值得的。這一障礙，對于理解為何養老基金在投資一個新的資產類別時要花這么長時間而言，是至關重要的。目前，在決策過程中獲得更多權重的，是投資資產類別的感知風險，而不是潛在收益。幸運的是，轉變正在進行。捐贈基金和知名服務商已經進入了這一領域。金融媒體對加密貨幣越來越富建設性的敘述，也正在消除這種可感知的風險，人們參與加密貨幣投資的資金也越來越理性。值得稱贊的是，加密貨幣專業人士開展的教育活動達到了歷史最高水平。這些因素的融合使我相信，養老基金實際上即將到來，市場只需要耐心等待并繼續做下去。2、人才探子→顧問顧問通常被稱為機構資本的守門人。投資經理必須經過顧問的點頭才能獲得分配。顧問與客戶之間的關系是自由裁量或非自由裁量的。在這兩種情況下，顧問都承擔著推薦經理/戰略的風險，當投資組合表現不佳成為問題時，他們通常會站在基金工作人員或受托人的前面。他們對自己的建議負責，因此對管理人員和投資進行極其徹底的盡職調查，這需要大量的時間和金錢資源。而顧問們之所以沒有對加密貨幣做過多的研究，最大的原因可能是他們認為，這一資產類別仍然太小。畢竟，最大的顧問都在為5000億美元以上的資金提供咨詢，因此在加密貨幣中部署有意義的資金將是困難的。盡管如此，我還是要說：“同樣的觀點也適用于其他早期技術領域，但人們普遍認為，鑒于投資的巨大潛力，非零風險敞口是明智的。”幸運的是，有位顧問正在逆勢而行。劍橋協會是該行業歷史最悠久、最受尊敬的公司之一，似乎它也是該行業的先行者。2019年2月，MarcosVeremis和他的團隊發表了一篇關于加密貨幣行業的研究論文，這一點的重要性怎么強調都不為過。這一信號清晰明了：加密貨幣已經創建了一個新興資產類別，其至少值得機構配置者關注。請記住，行為偏見通常會使人們的觀點扎根于最初的感知，而對于加密貨幣而言，這很可能是負面的。而Marcos和其團隊所做的是提供了一個難得的機會，讓人們重新認識加密貨幣。隨著時間的推移，我們可能會將劍橋的這篇論文視為一個分水嶺，機構投資者們將達成一種共識，即數字資產行業值得我們重新審視。3、教練→受托人回到足球這一類比，養老基金的受托人正在場邊執教、調查場地并發布最大的指令。他們的資產最終會隨著團隊的成功情況而上下波動。為了確保球隊的決策符合球隊資產的最大利益，教練和球員都應承擔“受托責任”。援引Investopedia的話就是：“只要與客戶的關系涉及特殊的信任、信心以及對受托人行使其自由裁量權或為客戶代理的專業知識的依賴，就存在信托義務。受托人必須有意識地接受這種信任和信心，以行使其專業知識和自由裁量權，代表客戶行事。”受托人做出的所有決定，都必須滿足這些條件。盡管私人投資者可以自由地進行投機性押注，但愿意這樣做的養老基金受托人所需要的理由和條件就要高得多。除此之外，受托人本質上不一定是專業投資者。受托人既要學習又要有日間工作，而掌握加密貨幣是一項全職工作。使這項任務更加復雜的是，董事會通常每月或每季度只召開一次會議。受托人在其決策中還面臨著主要風險。在私募股權基金中，投資組合公司通過新聞文章進入董事會會議的情況并不少見。可以想象，這是受托人試圖避免的事情。并且像員工一樣，在做出像成為加密貨幣先行者這樣的決策時，受托人也會面臨著不對稱的下行風險。請記住，他們的受托義務使他們處于更高的標準，并具有進行審慎投資的法律義務。先考慮一下，當一個人考慮是否在比特幣當中投入一筆資金時，他會有多慎重。現在，想象對亞瑟和埃莉諾的退休生活負責，確保無限期地持續提供資金。受托人期望自己對真實的情況進行解釋，向亞瑟和埃莉諾解釋為什么對加密貨幣的投資是對未來的押注，而不僅僅是神奇的互聯網貨幣。因此，僅圍繞潛在回報的計算就令人生畏。現在考慮到管理投資組合還需要注意波動性，由于定期支付福利金的流動性要求，因此養老基金不能只是HODL。至關重要的是，在為養老金福利提供資金方面，置信區間是很小的，而沒有資金的福利幾乎是不可接受的。為了了解全局，我必須強調，我們目前正處于一場養老金危機之中，在該危機中，以本金現值計算的投資回報可能無法跟上過去所保證的收益。即使在美國歷史上最長的經濟擴張時期，許多公共計劃的資金缺口仍超過25%。一些基金甚至發行債券來提高他們的資金比率。這些債券提供了一種現金注入，盡管這會立即被流動負債所消耗，而且發行會增加一層新的負債層，需要隨著時間的推移進行攤銷。因此，養老金在平衡產生更高回報的需要方面處于不穩定的情況，但這樣做又會承擔可能擴大資金缺口的額外風險。這種反饋回路需要承擔更多的風險，但由于風險的原因，導致缺口資金又越來越多，這就陷入了一種死亡螺旋的困境。具有諷刺意味的是，一個經過深思熟慮且大小適當的比特幣頭寸可能是完美的解決方案，但這需要把自己置身于受托人和員工所描述的不對稱風險的境地，然后你可能會開始意識到，情況要遠比是否投資于過去10年表現最好的資產要復雜得多。為了推動這一討論，讓我們想當然地認為，相關方都得出了以下結論：未能獲得這一資產類別的風險敞口，實際上可能證明他們在履行受托責任方面存在疏忽。根據我的估計，分配的規模將在10到300個基點之間。低于10個基點的任何資產都不會對投資組合產生實質性影響，而鑒于資產類別的不成熟性，任何超過300個基點的資產都可能被視為不明智的選擇。如果你能讀到這里，我為你鼓掌，讓我們進入有趣的實際投資部分內容。但首先，我們需要知道的是，所有養老基金投資計劃均受投資政策聲明的約束，并且在此文件中包含基金的資產分配。資產分配

數據：Coinbase交易所地址從匿名地址收到38825枚ETH，約合6929萬美元:5月25日消息，Etherscan數據顯示，0xcb9d開頭的匿名地址和0xE6E8開頭的匿名地址于13:55分別將19366枚ETH和19459枚ETH轉入鏈上標記為“Coinbase 10”的地址，共計38825枚ETH，約合6929萬美元。[2023/5/25 10:39:38]

如果將加密貨幣正式納入養老基金的資產分配中，則可以采用多種形式。最簡單的方法是直接投資流動性加密貨幣，但更可能的情況是分配給對沖基金經理或風險投資專家。無論決定如何，投資都必須在IPS定義之內。接下來的問題是：這些投資是否可以在當前的投資指導原則范圍內進行，與投資組合中現有的HF和VC并存的情況下進行？或者數字資產是否構成了全新的資產類別，因此需要它們自己的資產分配方案？如果后者是正確的話，那么定制分配將變得很復雜，因為這需要對IPS進行修訂，而修訂只能每幾年進行一次。畢竟，并非每天都有新的可投資資產類別出現。目前看來，這一困境似乎還沒有一個明確的答案，但很多人已經加大了對機構投資者的教育力度，以讓他們有更好的能力做出決定。這里沒有正確或錯誤的答案，一切都會在適當的時候解決，所以讓我們繼續。關于經理人的選擇

我并不希望加密指數基金成為配置者的首選，尤其是因為前10名加密貨幣當中，有少數幾個沒有理由長期獲得價值，為多樣化而擁有一籃子資產，只會稀釋像比特幣這類最有前途資產的收益。引用沃倫·巴菲特的話：“多元化是對無知的一種保護。如果你知道自己在做什么，那多元化是沒有意義的。”因此，我希望初始接觸加密貨幣風險的養老基金是通過比特幣實現的。這不是什么稀奇的觀點，那為什么沒有發生呢？從與業內人士的談話中可以明顯看出，直到最近，進行這項投資的最大障礙一直是托管。將基金資產托付給托管人是行業標準。在它們缺席的情況下，像Coinbase這樣的加密貨幣本土公司成為了替代選擇。當資產管理規模超過7萬億美元的富達投資公司開始通過其富達數字資產部門提供機構級交易和托管服務時，托管業務的對話進一步提前了。有了這個，他們就可以有效地轉移自己的聲譽，并需要對加密貨幣托管行業進行驗證。好的，我們想要投資，也不用去擔心偷竊問題，那現在怎么辦？我不認為養老基金的第一步將直接投資于流動性加密貨幣，因為員工沒有能力管理所涉及的風險。因此，假設基金已決定分配資金，這很可能會開始尋找合適的策略和最佳經理人來執行該策略。在查看基金時，第一步是確保滿足基本的先決條件：托管、保險以及第三方管理員驗證基金的資產凈值。這些基本上是不可妥協的，毫無疑問，迄今為止，缺乏這些因素是阻擋機構進場的障礙。幸運的是，數字資產領域已漸漸成熟，有少數基金可以滿足這些條件。不過，這些先決條件代價高昂，但由于這些基金尚未帶來可觀的管理費，因此增加了負擔。在我看來，基金經理必須面對這些成本，這實際上表明了他們對投資機會的信念和承諾。現在，我們來研究下基金分配者可用的不同類型的活動管理。HF、VC和FoF

Gitcoin上Fantom生態激勵計劃Grants Protocol申請將改為11月中旬開放:金色財經報道，Gitcoin上應用于Fantom生態激勵計劃的Grants Protocol申請將由原計劃的10月底改為11月中旬開放，并持續到年底，以進一步改善Fantom社區的體驗。[2022/10/20 16:31:42]

對沖基金、風險投資基金以及組合基金都有理由獲得養老基金的資金分配。為了簡單起見，我將專注于基金結構和團隊經驗，而不是對市場上的具體策略發表意見。盡管過去的回報并不能保證未來的表現，但在經理人選擇過程中，業績表現的記錄無疑被賦予了很大的權重。由于加密貨幣還很年輕，所以每個經理人基本上都被歸類為新興經理。由于缺乏至少涵蓋一個市場周期的業績數據，無論是對于常青基金還是封閉式基金的第一年，都使得經理人的選擇過程非常困難。出于同樣的原因，傳統資產類別中的新興管理人員也難以籌集資產，而在加密貨幣領域，這只會更加復雜化，這是因為基金資金不僅被配置到一個基本上未經測試的資產類別當中，而且還被授予了未經驗證的經理人。盡職調查過程中的另一個關鍵因素是檢查團隊，這可能是當今最重要的考慮因素。幸運的是，機會的潛力已成功吸引了華爾街一些最負盛名公司的成功投資者。像TigerGlobal，Citadel和Point72的老兵現在坐鎮于PanteraCapital、ArcaFund和IkigaiAssetManagement這些加密貨幣投資公司。這些經驗豐富的專業投資者承擔著職業風險，這為該領域增加了無法量化但真實的價值。現在應該很明顯的是，在這個行業中，即使確定一個“合格”的團隊是什么樣子的，也是很復雜的。前華爾街老兵和資深的加密貨幣專家可能同樣有資格，并將根據他們今天所采用的投資流程來進行評判。迄今為止，a16z和紅杉衍生出來的Paradigm籌集到了最大的資金，這并非偶然。而Pantera、CastleIslandVentures和MorganCreekDigital等本土加密貨幣基金則緊隨其后。令人印象深刻的是，最后一個投資基金MorganCreekDigital獲得了美國公共養老基金的第一筆投資，隨后又擴大規模，這對該基金和整個行業而言都是一次信任投票。最后一個選擇是組合基金路線。FOF提供經理人選擇方面的專業知識，將員工可能沒有時間或經驗的工作外包出去。考慮到當今的形勢，利用FoF來獲得資產類別敞口可能是非常合適的。雖然這會增加一層費用，但它們提供了獲得資金的渠道、一籃子基金的多樣化以及養老基金投資所需的勤勉程度。簡而言之，養老基金正努力以多種不同的方式獲得數字資產的敞口，目前還沒有將資產配置到加密貨幣行業的最佳方式先例。監管

開源存儲系統Slate將構建Filecoin檢索市場:據Filecoin官方12月30日消息，基于Filecoin協議的開源存儲系統Slate宣布下一步將集中構建Filecoin檢索市場。用戶將能夠在Slate系統進行文件創建，并將其存儲于Filecoin網絡以供其他人檢索。[2020/12/30 16:02:51]

監管方面的不確定性是真實存在的，而且造成配置者忽視掉了該資產類別。不過，我看到這種情況開始改變了。我們看到一些地方正在做出重大努力，像俄亥俄州現在允許個人和企業使用加密貨幣繳稅，而懷俄明州的CaitlinLong正帶頭將數字資產認定為財產，在SEC內部，我們有HesterPierce這樣的擁護者，而且我們已見證了SEC根據RegA+框架批準的首次代幣銷售。在美國商品期貨交易委員會，我們有一位剛離任的主席Giancarlo，他不僅監督了受監管加密貨幣期貨的批準，還給加密社區寫了一封熱情洋溢的公開信。在這方面，他鼓勵正在開展的工作，并認識到了加密貨幣變革的潛力。甚至連美聯儲主席鮑威爾最近都將比特幣稱為“投機性價值存儲”，并表示沒有跡象表明比特幣需要全面禁止。總體而言，市場正在清理其行為。交易所們正遭受壓力，以上報真實合法交易量，并表示愿意接受監管，遵守KYC/AML。而市場參與者正在以最純粹的自我監管和監視形式來淘汰掉不良行為者。總而言之，人們正在加快步伐，比如紐約證交所的母公司開始提供實物結算的比特幣期貨以及受監管的保管服務，此外，場外交易市場也在走向成熟。總的來說，現在養老基金已經有了投資加密貨幣的合規方式。總結

在一個動蕩的宏觀背景下，世界正慢慢經歷一場范式的轉變。利差已在全球范圍內縮小，負收益債務目前約為16萬億美元，財政赤字也在膨脹。我們還目睹了各國央行采取協調一致的行動，競相降息并重啟量化寬松政策。為了達到預期的回報率，養老基金需要在其投資中更加細致，找到真正有區別、不相關的回報來源。那些擺脫困境的人至少給了自己一個抵御風暴的機會。對于加密貨幣行業人士來說，養老基金似乎是運轉緩慢的。換個角度來看待這個問題：就像是你在公路上以80英里/小時的速度行駛，相比之下，在城鎮中減速行駛的感覺就像是陷入停滯一樣，而養老基金就是在這30英里/小時的區域中運作的。所以對于快節奏的加密貨幣旅行者而言，慢動作的感覺，實際就是養老基金習慣的速度。這都是相對的，認識到這一現實，并繼續建設與教育。養老金會來的，一如既往。后記

紐約梅隆銀行與OneCoin掛鉤的資金超過一億美元:據美國金融犯罪監管機構泄露的大量文件顯示，美國最古老的銀行之一紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon，BNY Mellon）與加密龐氏騙局OneCoin掛鉤的資金超過一億美元。據悉，2017年2月，紐約梅隆銀行在其認為可疑的金融犯罪執法網絡(FinCEN)上標記了一些交易，因為這些交易看起來是“分層的”，即一種通過發送多個交易隱藏資金來源的洗錢技術。（Coindesk）[2020/9/21]

猜測養老基金在尋找什么，并不是什么困難之事，我希望通過揭開養老基金內部有關加密貨幣的討論，來解開這個謎團。如果你想幫助放大這個信號，請與社區其他人分享。特別感謝NicCarter、JeffDorman、AnthonyPompliano、RiaBhutoria和AnthonyEmtman為本文提供了寶貴的反饋意見。附錄：機構投資者的類型

從廣義上講，人們可以把機構資本分為五類：銀行/保險公司、主權財富基金、捐贈基金/基金會、家族理財辦公室和養老基金。1、家族理財辦公室家族理財辦公室主要管理個人或家庭的財富。這些投資團隊受到上述團體的監督最少，因為他們只是受雇于擁有數百萬資產管理規模的散戶投資者。由于有意愿和能力投資于加密貨幣，因此該團體是合乎邏輯的早期加密貨幣投資者。由于他們持有的財富，這些投資者被授予了合格的認證，這允許他們投資于私人市場，而像美國證券交易委員會這樣的監管機構禁止非合格散戶投資者進入私人市場。SEC認為這保護了散戶，但這是一個越來越多爭論的話題，反對意見是該法規禁止了散戶訪問很多最佳投資。由于大量機構資金流入替代品，企業不再需要利用公開市場籌集資金來達到規模，這一困境因為范式的轉變而加劇，因此私人投資的回報也在不斷增加。2、捐贈基金/基金會捐贈基金和基金會是大學和慈善機構等組織管理的基金，這些資產被指定用于各種支出。與銀行不同，這些債務不一定是法律義務，這使得它們的投資計劃會承擔更多風險。此外，由于資產/負債不像銀行或保險公司那樣以1:1的方式進行管理，因此投資組合經理在他們可投資的方面有更多的自由度。這類基金通常也有很長的期限，這意味著它可以賺取非流動性溢價，因為基金可以承擔更長時間的投資，并在實現收益之前消除市場波動。隨著時間的推移，這些因素使得捐贈基金和基金會能夠在投資政策中采用更多的替代資產。耶魯大學的捐贈基金就是最好的例子，我不想在這里詳細介紹，但值得一讀的是有關DavidSwensen以及由其設計的捐贈模型的資料。耶魯大學的捐贈基金如今成為了數字資產的先行者，而像哈佛和其他著名的捐贈基金都在向加密貨幣基金注入資金。3、養老基金機構投資者的神秘獨角獸，HODLer們所渴望的彩虹盡頭。養老基金有各種形式和規模，發起方可以是私營公司，也可以是公共實體。在本文中，我們假設“養老基金”指的是固定收益計劃，而不是定額供款計劃。這里的重要區別是，DB計劃欠計劃參與者一筆既得利益，這就給基金帶來了法律責任。企業養老基金已變得越來越少，但卻是公共部門的標準。我們有理由期望，養老基金會在銀行、保險公司以及主權財富基金之前，但在家族理財辦公室和捐贈基金之后對加密貨幣資產進行有意義的投資。4、主權財富基金主權財富基金是政府為投資而設立的儲備池基金。主權財富基金主要存在于自然資源豐富的國家，由石油收入等提供資金。其理念是，隨著當今開采和出售有限的資源，將留出永久性資本以惠及子孫后代。盡管不是獨有的，這些基金在中東非常普遍。另一種變體是阿拉斯加州的永久基金。總的來說，我們談論的是超過7萬億美元的永久資本。鑒于它們的時間范圍較長，我預計這筆錢的一部分將最終分配給加密貨幣，就像分配給PE和VC一樣，盡管對于這些龐然大物而言，今天的加密貨幣市場仍然太小，無法有效地部署資金。5、銀行/保險公司不用屏息期待銀行/保險公司將比特幣納入其投資組合。很明顯，我指的是銀行資產負債表上的資產。這些機構會采用一種稱為負債驅動投資的策略，簡而言之，它們在資產負債表上有負債。這些都是法律義務——因此，該資本的管理者會管理資產，使其盡可能與負債價值和期限的波動相匹配。主要目標是保持資產價值與負債的配對，也就是“免疫”組合負債。這是通過投資與負債回報率高度相關的資產來實現的。由于銀行存款和保險索賠的價值不太可能與比特幣的價值同步，這些機構不僅對投資不感興趣，實際上還有嚴格的投資政策限制，禁止投資比特幣之類的東西。當然，代幣化信貸和其他去中心化債務工具等兼容性投資，可能會最終發生，但現在讓我們把話題集中在加密資產上，在這種情況下，升值是投資過程中主要的考慮因素，因此，銀行和保險公司并不會涉足。

Coinbase董事會成員：加密貨幣領域監管方案出臺還需數年:據techcrunch報道，Coinbase董事會成員Kathryn Haun表示，還需要幾年時間，加密貨幣和區塊鏈的監管方案才會出臺。他還認為互聯網的早期階段和區塊鏈之間有相似之處，在互聯網早期，人們呼吁單一監管機構，但并沒有發生，目前來看在加密貨幣和區塊鏈領域會發生這種情況。[2018/5/31]

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