王茵田：比特幣期權市場的流動性研究_ARK

12月28日，“2021首屆數字金融前沿學術會議”在線成功舉辦。會議由清華經管數字金融資產研究中心主辦，中心主任羅玫教授主持。清華大學經濟管理學院金融系副教授、數字金融資產研究中心核心研究人員王茵田發表了題為“比特幣期權市場的流動性研究”的主題演講,本文根據演講內容整理。

首先指出這是一個關于比特幣資本市場的實證研究。該項研究關鍵字有兩個，一個是市場的非流動性，另一個是期權，市場的非流動性或者流動性對于期權價格的定價機理、定價機制，或者是如何來影響期權價格的。

近期對于比特幣的研究方向，是把比特幣當作一種金融資產，但是顯然它并不是一個金融資產，比特幣本身的定價機理是全然不同的，但是加密貨幣衍生品的定價機理和傳統的衍生品是非常趨同的，所以我們可以以此入手，來開展研究。

比特幣價格范圍30天最高和最低非常接近，為10.7%:金色財經報道，glassnode監測顯示，30天最高和最低比特幣價格范圍仍然非常接近，為10.7%，這個時候通常出現在拐點處。[2023/6/11 21:30:09]

研究試圖去回答有關加密貨幣期權市場的三個問題：

1. 最終用戶（end-user）的買賣方向如何影響比特幣期權價格的形成？

2.在比特幣期權市場上到底是買方多還是賣方多？?

3.在最終用戶（end-user）的交易壓力下，市場的流動性是如何影響期權的價格的？

先看一下股票市場上的最終用戶（end-user）的交易方向是如何影響股價的？對于股票來說，它的最終用戶（end-user）一定是買方，就是買方承擔這種流動性風險。流動性越差價格越低，終歸它的價格會回歸到真實的價格，所以它的預期收益和回報率越高。對于期權，本質上是一個保險合約，它并不是像股票一樣，只能由一個公司去發行，而是市場的參與者任何一方都可以去發行一個期權。

薩爾瓦多通過數字資產法案:金色財經報道，薩爾瓦多立法議會周三批準了一項關于發行除比特幣以外的數字資產的法律。立法中包括發行比特幣支持債券（也稱為火山債券）的法律框架。62名立法者對該法案投了贊成票，16人投了反對票。[2023/1/12 11:07:09]

如果是一個買方到市場上去購買期權，做市商(Market maker)就發行期權賣給我；如果我是賣方在市場上賣期權，我自己就可以發行并賣給做市商(Market maker)。所以期權這個市場上面，理論上不會出現供不應求或者供過于求的情況，買賣雙方其實是出清的。

多余的頭寸是由做市商(Market maker)承擔，并通過一些方法或者交易策略來對沖掉這些頭寸。那么期權價格到底由誰來決定呢？在現實中，一個做市商是不可能按照零成本來對沖掉自己的頭寸。在流動性不好或者說做市商(Market maker)在對沖掉自己頭寸的時候是一定有成本的，他怎么補償自己？這就會對價格形成影響，這就是在期權市場上流動性對于期權價格的影響機理。

山東金鄉縣開展網吧虛擬貨幣“挖礦”活動整治行動:金色財經報道，為貫徹落實有關虛擬貨幣“挖礦”活動整治工作文件精神，山東省濟寧市金鄉縣文化市場綜合執法大隊組織召開專題會議，部署開展專項行動。在執法檢查過程中，執法人員就虛擬貨幣“挖礦”和交易活動的危害及相關政策規定進行宣傳講解，并簽訂《信用承諾書》，引導網吧業主平時做好自查自糾，配合清理整治，共突擊檢查網吧8家，出動執法人員24人次，未發現違規問題。[2022/10/12 10:32:31]

當市場的流動性越不好，做市商(Market maker)面對更多的買家時時不得不賣并會拉升價格，從而對期權價格有一個提升的作用。如果市場上更多的是賣家，做市商(Market maker)作為買家，就會壓低價格，從而對期權價格有一個拉低的作用。這就是整個故事的核心。

投資應用程序Shares完成4000萬美元融資，Valar Ventures領投:金色財經消息，投資應用程序Shares完成4000萬美元融資，Peter Thiel支持的Valar Ventures領投，Global Founders Capital和Singular等參投。公司計劃利用新資金在歐洲擴張。該公司還在探索圍繞加密貨幣市場提供服務。（彭博社）[2022/7/25 2:36:28]

流動性是如何在option市場上影響價格的，也取決于最終用戶（end-user）的方向：最終用戶如果是賣方，做市商作為買方，他會壓低價格去補償流動性的不足，而導致收益率的溢價或者預期收益率為正，最終用戶如果是買方，做市商作為賣方，就會要求拉升期權價格，從而導致預期收益率為負。

到底在現實中是買方多還是賣方多？這是我們要看的一個問題，有一篇論文對于Cryptocurrency期權的研究，發現目前最大的期權市場是買方更多。?

為了更好地做研究，我們必須要定義幾個重要的變量，一個是非流動性，非流動性的通用辦法就是期權的買賣價差，我們用有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)來定義，對于期權價格波動程度，我們用額外隱含波動率（Excess Implied Volatility, EIV）來衡量。

我們目前有三項發現：

1.在市場存在流動性風險的時候，做市商(Market maker)是如何保護自己的？總體上不管市場上買方更多起來賣方更多，做市商(Market maker)會提升價差來保護自己，尤其是市場上出現更多的賣方的時候，他會更多地來拉大價差保護自己；

2. 做市商(Market maker)除了拉大價差還有什么其他的方法來保護自己？一個假設是當市場流動性越不好，有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)越高，會拉低它的價格，因為market maker要面臨更多的賣方，他會拉低價格。通過對模型的回歸分析發現在非流動性的條件下，當做市商(Market maker)面臨的是賣方壓力，確實會使其壓低價格。

3.由于LedgerX在2019年的8月1號允許更多的小交易者或者個人交易者進入到這個平臺，通過對模型的回歸分析發現，個人投資者不僅帶來了交易量，還使市場更有效、更成熟，更趨向于成熟的股票市場。

總結來說，在場外交易（OTC）市場賣方更多并存在賣方壓力，更多的投資者采用持保看漲期權（Covered call）策略；做市商(Market maker)在面臨賣方壓力的情況下，出于保護自己，一方面會拉大買賣差價，另外一方面會壓低期權價格；最后就是小交易者或者個人交易者（Retailer）的引入可以使市場更加成熟。

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