經濟學家眼中的數字貨幣：王者的榮耀(交易所篇）_區塊鏈

面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬于投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。凱叔為此推出“經濟學家眼中的數字貨幣”系列文章，這是目前最全的數字貨幣文獻綜述。在分類，市場，交易所，價格，風險，和監管6大方面，總結全球經濟學家對數字貨幣的前沿性理論研究，為感興趣的研究者提供一個有用的參考和借鑒。本文為該系列文章中第3篇交易所篇，下一篇為價格篇，敬請關注。也許我們對數字貨幣的分類還有很大爭議，但是有一點是毫無疑問的：在數字貨幣行業生態里，最核心的非數字貨幣交易所莫屬。

不管數字貨幣屬于貨幣、資產還是商品，它的價格只能在市場買賣中實現。而市場買賣最有效的方式，就是在交易所公開買賣。和傳統金融體系里的交易所發揮的作用一樣，數字貨幣交易所起到核心的三大作用：促進交易、價格發現和提供流動性。但是，數字貨幣交易所和傳統交易所有許多顯而易見的不同：天生無國界、全天候不間斷交易、進入門檻低等等。深入研究會發現，數字貨幣交易所由于交易對象的特殊性，呈現出很多非常有趣甚至有時候相互矛盾的特性，比如：中心化、無監管、不透明等。數字貨幣交易所是數字貨幣行業里發展最早的服務。據統計，在2017-2018年數字貨幣爆炸性增長后，整個市場上有244家有真實交易量的交易所，每天交易2112種數字貨幣交易對，總市值達到1390億美元。數字貨幣交易所的發展

2010年到2016年間，數字貨幣交易所誕生，并發展成為連接兩個世界的橋梁：一段連接監管嚴格的傳統金融世界，另一端連接狂野的數字貨幣體系的世界。大部分用戶在數字交易所，用法幣購買獲得數字貨幣。有了數字貨幣，用戶才有可能使用數字貨幣，或者購買商品和服務，或者投資一家公司，或者什么都不做，持有數字貨幣期待增值。如果用戶要退出數字貨幣市場，也需要在交易所賣出數字貨幣，取得法幣。數字貨幣交易所成為數字貨幣行業的進出關口，是傳統金融體系和數字貨幣行業的交匯點。數字貨幣本身具有使用方便、匿名、去中心化的特點，所以深受不法分子喜愛，常常被用于網絡犯罪、洗錢和其他非法活動，因此數字貨幣交易所有時候也成為助長犯罪的場所。監管層對數字貨幣交易所保持高度警惕，只有少數幾個國家正式頒發數字貨幣交易牌照，大部分國家還在研究如何監管，有少數國家甚至禁止交易所。所有的國家，都對跟數字貨幣交易所有聯系的銀行和支付公司，實行嚴格的反洗錢和了解客戶的監管。這就導致大部分金融機構由于害怕惹上麻煩和風險，對數字貨幣交易所退避三舍，只有極少數銀行和支付公司愿意向數字貨幣交易所提供金融服務。

IMF前首席經濟學家：疫情推動世界轉向數字貨幣:國際貨幣基金組織前首席經濟學家、美國哈佛大學經濟學和公共政策教授肯尼思·羅戈夫近日發表題為《新冠疫情是否會讓各國放棄現金采用數字貨幣？》的文章，文章稱，新冠危機加快了無現金化趨勢（至少是在遵守稅務規定的合法交易中），有關數字貨幣的官方討論正在升溫。從臉書即將啟用的天秤幣，到中國擬議中的央行數字貨幣，現在發生的事件可能會重塑下一代全球金融格局。美國30人團最近發布的一份報告稱，如果央行希望有所影響，它們需要開始快速行動。此事關系重大，包括關系到全球金融穩定和信息控制。如果管理不當，金融創新往往會造成危機，而美元使美國具備了強大的監督和制裁能力。美元的主導地位不僅關乎使用何種貨幣，而且關乎結算交易的制度。包括中國和歐洲在內的世界各國越來越希望挑戰這種制度，這些地區正在孕育著創新。央行可以采取三種不同的做法。一是對現有系統進行重大改進：降低信用卡和借記卡的費用，確保金融包容性，并升級系統，從而使數字支付能夠立刻結算，而不用等待一天。(參考消息)[2020/8/11]

從2017年開始，隨著比特幣價格開始暴漲，以及隨著ICO，大量另類幣涌現。數字貨幣交易所的重心，也開始從原來的法幣和數字貨幣的交易，轉向數字貨幣和數字貨幣的幣幣交易。幣幣交易原來只是一個微乎其微的業務，而根據diar的報道，到2018年，幣幣交易的業務已經增長到所有交易所業務量的66%。幣幣交易之所以能增長這么快，并且成為交易量的絕對主導，跟幣幣交易特點有關。幣幣交易不涉及法幣，不用對接傳統金融機構。數字貨幣之間從一種幣兌換成另一種幣，對監管層來說沒有任何區別，因此監管層不會去監管此類交易。正因如此，幣安、火幣、OKex和Bifinex這幾大數字貨幣交易平臺，憑借幣幣交易的增長，躍升為全球交易量排名靠前的交易所。數字貨幣交易所和監管

數字貨幣交易所的一個顯著特點就是無監管和不透明。全球沒有一個統一的監管政策，絕大部分國家都還在摸索和觀察，在等著美國監管落地好效仿。而美國監管，根據數字貨幣的4個特性主要分為4部分：一是，針對數字貨幣的貨幣屬性，由FinCEN來管。如果數字貨幣作為一種貨幣，交易所是經營貨幣交易的機構，因此，交易所需要申請注冊MoneyServiceBusiness(MSB)，歸FinCEN管轄。

經濟學家Preston Pysh：比特幣減半后價格將飆升至30萬美元:經濟學家Preston Pysh表示，比特幣(Bitcoin)在減半后，價格可能先漲至8萬到10萬美元，然后一路飆升至30萬美元。Pysh表示，電費是推動價格上漲的主要因素。（UToday）[2020/4/23]

二是，針對數字貨幣的資產屬性，美國稅務局IRS認定數字貨幣和房子一樣屬于個人資產，需要交納財產稅。因此交易所有義務向稅務局提供用戶的交易信息。2017年11月29日，美國最大的數字貨幣交易所Coinbase,跟IRS打官司敗訴，被判需要向稅務局提供14355個用戶的交易信息以便IRS征稅。三是，針對數字貨幣的商品屬性，CFTC美國商品期貨交易委員會認定比特幣是一種商品，因此比特幣期貨屬于CFTC管轄范圍。CFCT在2017年批準芝加哥商品交易所CME和芝加哥商品期權交易所COBE開始比特幣期貨交易。四是，針對數字貨幣的證券屬性，SEC認為除了比特幣和以太坊以外，大部分數字貨幣都是證券，需要由聯邦證券法來監管。對于數字貨幣交易所，SEC認為：“如果一個平臺提供被認為是證券的數字貨幣的交易服務，那么這個平臺就是聯邦證券法所定義的交易所。這類交易所需要在SEC注冊成為全國性的證券交易平臺，或者申請豁免。”從交易所的角度，對監管的態度很矛盾：一方面，它們希望被監管成為合規的交易所，從而能連接上傳統的金融機構，以便接受金融服務，同時，還可以創造出更多的數字貨幣產品，以滿足更多人的需要，開拓更大的市場；另一方面，目前的交易所大多由非金融團隊在運營管理，它們的做法很不規范，比如虛報夸大交易數據、操縱市場、利用內部信息提前交易而牟利等，都違背現有的金融法規，因此如果合規了，交易所將會損失一大筆現有的收入來源。所以我們看到有關交易所的有趣現象：有部分交易所轉向不受監管的幣幣交易，僅有少數堅持合規路線，其他大部分都在躲避監管。事實上排名靠前的大交易所，主要收入都來自不受監管的幣幣交易。有部分交易所，公司注冊地都在無監管或者監管寬松的地方，比如前三大交易所之一的幣安注冊地被迫從中國遷到日本、中國香港，最后注冊在馬耳他。火幣注冊地被迫從中國遷到新加坡，OKEX被迫從中國內地遷到中國香港。它們這樣做是為了規避監管和可能的起訴。有些交易一直堅持合規合法運行，因此提供的交易品種非常有限，同時承擔巨大的合規任務，比如著名的美國老牌法幣交易所coinbase，注冊地在加州，申請美國絕大部分州的牌照都受到相應州的監管，交易量只排到全球20名左右，提供的交易品種只有7個數字貨幣和美元的交易對，直到最近才開通幣幣交易，這和其他排名靠前的交易所動不動就300種左右的交易對比，顯然處于劣勢，但是其優點在于合規，投資人和機構都比較放心。這也讓coinbase贏得了參與Facebook發起Libra聯盟的入門券，成為創世聯盟成員中，唯一一家數字貨幣交易所。還有一部分交易所只做OTC業務，把KYC和AML的任務轉移給交易者，而不是交易所本身，比如比較出名的OTC服務商localbitcoin。

聲音 | IMF首席經濟學家：Libra促使全球金融界重新考慮美元作為主要貨幣的地位:金色財經報道，1月23日，在達沃斯舉行的年度世界經濟論壇（WEF）名為“挑戰美元的統治地位”的小組討論中，國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家、研究部主任Gita Gopinath稱，Facebook的加密貨幣計劃Libra是促使全球金融界的所有人重新考慮美元作為主要貨幣的主要因素。巴西經濟部長Paulo Guedes支持該聲明，并補充說，像區塊鏈這樣的新技術正在為未來的數字貨幣鋪平道路。Guedes稱，因此，出現了新技術、數字技術、區塊鏈。Libra事件只是在喚起未來的數字貨幣。[2020/1/24]

大部分國家的數字交易所業務沒有監管，不需要牌照，因此進入門檻很低，只要一個交易網站，配上交易系統，就能運行交易所的基本功能。在coinmarketcap網站上，列出了220個提供交易數據統計的交易所。但是，數字貨幣交易所是一個贏者通吃的市場，雖然有這么多交易所，但真正能脫穎而出的、有相對真實穩定交易的，只有少數的十幾家領頭羊，因為運營一家成功的交易所并不容易。據統計，在220家交易所里，前20家交易所占有45%的交易量。而且，被披露出來的交易所的交易量數據并不可靠，比如，有的交易所用機器人相互交易來制造假的交易量。有人測算，在coinmarketcap報道的交易所中，有三分之二的交易量都是虛假的。排名越靠后的交易所，越傾向于交易量造假。如果按照真實交易量，那么前20家交易所的交易量的比例能達到總交易量的75%。數字貨幣交易所的安全性

安全是交易所的核心和關鍵。數字貨幣是一串01數字，大部分人將其放在交易所的錢包里，少部分轉移到自己的私人數字錢包。所以交易所的錢包就是一個寶庫，自然成為黑客的首選目標。偷取交易所的數字貨幣的回報和風險比實在太誘人了：數字貨幣價值高，匿名，難以追蹤，交易不可逆，而且普遍還未受到各國法律保護。現在黑客偷取交易所數字貨幣，已經從獨行俠行為轉為集團化運作模式,已經從偶發的事件變成常態化的黑客試圖攻擊行為。歷史上總共有30起公開的黑客入侵交易所事件，最著名的是2014年2月，當時全球最大的交易所Mt.Gox被入侵，損失3.5億美元的等值數字貨幣，導致Mt.Gox破產倒閉。但這還不是最高的損失額，2018年1月，Coincheck交易所被黑客入侵，損失4.96億美元等值數字貨幣。巧合的是，這兩家交易所都設在日本。但是實際上，黑客入侵交易所的次數比大眾知道的還要多，因為有很多黑客入侵事件,交易所都極力隱瞞，不對外披露。安全性這么重要，以至于任何這方面的污點都會引起用戶的擔心，從而影響業務。這也是不受監管的交易所的弊端——用戶和大眾只能知道交易所想要讓大家知道的事。為了不被入侵導致損失資產，大型的交易所每年都花費巨額在安全上和黑客們競爭。但有一個比較簡單的防止入侵的辦法，叫做冷錢包。冷錢包是一種存儲數字貨幣的物理錢包，而熱錢包是連在網絡上的虛擬錢包。冷錢包在物理上和網絡完全隔絕，從而保證了黑客無法通過網絡入侵。代價就是，當交易所頻繁需要根據客戶的交易調整冷錢包儲存的數字貨幣量時，相對熱錢包，冷錢包所需要的周期大幅變長，而效率大幅降低。這就需要在安全和效率之間做出平衡。大部分交易所把60%~90%左右的數字貨幣存在冷錢包,將其余的放在熱錢包。當然，冷熱錢包所儲存交易量的比例一直在隨著市場的交易情況不斷變動。即使把數字貨幣存在網絡完全斷開的冷錢包,也不一定萬無一失。2017年年末，在英國注冊的一家交易所的CEO在烏克蘭被綁架，在支付了1萬美元等值的比特幣后才被釋放。數字貨幣被罪犯當成洗錢和犯罪工具，甚至從事數字貨幣的人也成了綁架的目標，從而使這項職業成為一項高風險的選擇。這也部分解釋了一個奇怪的現象除了交易量和價格外，交易所很少揭露太多關于機構管理地址和團隊信息的原因。有不少的交易所，甚至是排名靠前的交易所，用戶無法知道其真實的辦公室地址和管理團隊的人。這種奇特的現象也只有在數字貨幣世界才能碰見。流動性，壟斷和去中心化

聲音 | 經濟學家：區塊鏈可能是對抗下一輪經濟衰退的重大支撐:紐約微軟研究院(Microsoft Research New York City)經濟和社會技術首席研究員Glen Weyl最近在Twitter上表達了對區塊鏈行業和文化的贊賞。在他的推特上，他指出區塊鏈可能是對抗下一輪衰退的重大支撐。他表示，以同樣的方式以太坊的使用案例并不是任何特定的技術問題，而是提供了對未來的愿景，可以讓我們在下一次經濟衰退時避免回到上世紀30年代。[2018/11/6]

和傳統金融體系內的交易所一樣，好的數字貨幣交易所需要提供足夠的流動性和符合客戶需要的產品。和傳統金融市場的交易所比，數字貨幣市場體量小，參與人數少。因此交易流動性成為吸引用戶的另一個關鍵。新的或者小的交易所面臨的最大問題在于缺少流動性，用戶的交易無法成交，或者用戶為了成交，需要損失很大一部分利益。產品的多樣性在于，用戶希望在一個交易所就能交易到想要的幣種。因此除了像比特幣和以太坊這樣的主流幣外，交易所還需要不斷地提供市場上新出的有潛力的新幣種。老牌的大數字貨幣交易所，憑借積累下來的品牌效益，顯然在安全性、流動性和產品上比小交易所更具優勢，更容易吸引新用戶，反過來也讓大交易所更加鞏固自己領先的地位。大交易所的收入，除了平均0.1%的交易手續費外，還有新幣上交易所的掛牌費，及投資所得。新幣上交易所的掛牌費是新出的數字貨幣進入交易所掛牌交易所需要的手續費。2019年開始，興起一陣交易所背書下的新數字貨幣發行模式，叫InitialExchangeOffer.交易所通過嚴格審核，挑選好的項目，用交易所的平臺優勢幫助發行新數字貨幣。大交易所有流量入口的優勢，因此新的數字貨幣都會想方設法能在知名交易所掛牌交易，所以掛牌費也水漲船高，上知名交易所交易的掛牌費曾經一度超過百萬美元。投資所得則是交易所憑借自己的優勢，投資數字貨幣行業的上游比如挖礦行業，或者下游，比如數字貨幣應用項目而獲得的回報。高額的交易量帶來的手續費，高漲的掛牌手續費和投資所帶來的高回報，讓交易所一度成為很賺錢的公司。以位居交易量第一的幣安為例，在成立不到短短的一年里只有200個員工，在成立后的第二季度，即2017年10-12月，利潤高達2億美元，相比之下，全球知名的大投行德意志銀行，也是德國最大的銀行和歐洲領先的金融機構，2018第一季度獲利僅為1.4億美元。頭部的交易所，在沒有被監管的數字世界里，恣意擴展。不僅僅提供交易所的業務，也涉及制定交易規則和對數字貨幣的評級服務，提供數字錢包存管、數字貨幣投資、數字貨幣投行和券商等一系列金融衍生服務，成為數字世界的核心和絕對的霸主。數字交易所本身就已經是一個龐然大物，但這還不夠，它憑自己的優勢，在交易所基礎上建立自己的一套生態圈，成為數字貨幣領域食物鏈的頂端，也成為數字貨幣行業里最有影響力的角色。非常有諷刺意味，數字貨幣一向標榜自己為去中心化的代表，但是給數字貨幣提供交易的交易所，反而高度中心化并形成壟斷趨勢。這樣的弊端在于交易所相對于項目方和投資人處于絕對優勢地位，在沒有監管的情況向，容易產生壟斷和不公平的市場操作。同時中心化的交易所也有被黑客攻擊的潛在危險。鑒于此，很多創業家和技術員一直在嘗試提供去中心化的數字貨幣交易所,但是在目前技術現狀下，去中心化的交易所還不太成功，它們在執行交易和清算速度，以及流動性和產品上，還遠遠不能滿足交易客戶的需要，還需要很長的一段時間發展。由于中心化的交易所有這么高的回報，地位這么特殊，因此很多傳統交易所也躍躍欲試，想進入數字貨幣交易所行業。當然，合規和監管是傳統機構進入這個行業最大的障礙。2017年，數字貨幣領域最引人矚目的事件之一，就是美國CFTC批準是CME和COBE引入比特幣期貨交易。這是對比特幣的巨大認可，也為傳統機構客戶投資管理比特幣投資提供了一個很強有力的投資工具。NASDQ也在緊鑼密鼓地準備推出比特幣衍生品交易品種。交易所的學術研究：

經濟學家宋清輝表示 信息透明和不可篡改的特性是區塊鏈的核心價值:經濟學家宋清輝表示，區塊鏈在國內迅猛發展的基礎在于它具備兩大核心價值，一是信息透明，二是不可篡改。一項革命性的技術要能夠普惠大眾，要各行業的人都能夠適用于區塊鏈才行。若區塊鏈只適用于價值較高的資產交易，就會限制區塊鏈技術在實體經濟上的廣泛使用。[2018/1/27]

正因在數字貨幣領域的核心地位，交易所成為數字貨幣研究的重要對象。不幸的是，目前對交易所的學術研究非常有限，主要原因在于數字貨幣交易所信息不透明，很多數據不披露，或者披露的數據可靠性不夠。目前學術界對數字交易所的研究主要局限于法律合規、安全技術和運營、組織構架上，這些顯然是交易所很關心的話題，但卻不是我們這個系列的范疇，我們主要從經濟和金融方面來研究交易所。目前對交易所金融方面的研究屬于屬于市場微觀結構領域，該領域的主要成果集中在股票期貨外匯等交易所，在數字貨幣交易所還一片空白。唯一一篇比較有價值的學術研究是Brandvold(2015)研究比特幣交易所的價格發現，他構建一種機制，能夠在在外界波動的時候，研究數字貨幣交易所如何影響數字貨幣價格和價格發現。

隨著行業的成熟，越來越多的交易所將會被納入監管，因此數據的透明度和質量將會大幅提高。在經濟學領域對數字貨幣交易所的學術研究最有可能集中在以下幾個方面：首先，跨數字貨幣交易所的價格套利。理論上交易所是全球無國界的，瞬間可以在網絡上進行任何地點的交易，因此理論上每個交易所的相同幣價應該是等值的。然而，在現實中，同一個幣在每個交易所之間都會有不小的幣價差，這就產生了一個新的獲利的商業模式，有些專業的交易員專門賺取跨平臺的差價。這些差價產生的機理發展以及對定價的影響非常值得研究。其次，數字貨幣的衍生品交易對行業的影響。CME和COBE的比特幣期貨對數字貨幣行業產生了深遠的影響。但這只是開始，很多傳統的交易所比如NASDAQ和數字貨幣交易所比如OKEX,HUOBI,BIXMEX都開始推出衍生品交易。NYSE的母公司ICE計劃推出比特幣交換合約。市場上還有數十種穩定幣，穩定幣之間競爭激烈。由于交易所的優勢地位，其推出的穩定幣被市場接受的成功率高。未來值得研究的是，決定交易所穩定幣成功的因素，以及這些成功的交易所穩定幣，是如何影響行業和生態的？Facebook計劃推出Libra穩定幣的新聞無疑是給數字貨幣世界和全球金融界投下一枚震撼彈。交易所的穩定幣和互聯網巨頭推出的穩定幣會有什么樣的競爭和合作關系？Libra有可能一統穩定幣市場嗎？總之，數字貨幣交易所在這個行業里是名副其實的王者，是桂冠上最閃亮的明珠，然而，高懸在王者頭上，有監管和安全兩大達摩克利斯之劍。===參考文獻:====·Brandvold,MortenandMolnár,PeterandVagstad,KristianandValstad,Christian,PriceDiscoveryonBitcoinExchanges(November16,2015).JournalofInternationalFinancialMarkets,InstitutionsandMoney,Forthcoming.AvailableatSSRN:https://ssrn.com/abstract=2691456

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