算穩深度研究：早期看激勵 中期看深度 長期看場景_UST

核心觀點

非足額抵押，既是算法穩定幣的定義，也是其原罪。“死亡螺旋”是每個算穩項目始終面對的威脅，算穩項目方各種精巧的設計和操作，本質上都是為了抵御這種威脅。

分析算穩項目，早期關注其激勵機制的設計和收益，中期關注其資金池的深度和與其它主流加密資產的聯動，長期關注其應用場景和作為流通手段的潛力。

雖然加密貨幣在全世界的受認可度逐步提高，但是考慮到加密貨幣的高波動性和物質世界的購買力，大多數人內心仍然會以法幣來對財富進行計價。因此，價格錨定法幣的穩定幣被人們所發明，來承擔加密世界中財富貯藏和流通的職能。

穩定幣大致可以分為三類：

中心化機構用法幣1:1抵押發行的錨定型穩定幣，以USDC為代表；

去中心化發行、用ETH等主流加密資產作超額抵押的穩定幣，以DAI為代表；

去中心化發行、也沒有用主流加密資產作超額抵押的穩定幣，以UST、FRAX為代表；它們往往有著比較精巧的機制和算法設計，因此也被稱為算法穩定幣（Algorithmic Stablecoin）。

算法穩定幣：原罪與誘惑

算法穩定幣的“非足額抵押”的定義本身，就是它的原罪所在，同時也是決定了它對項目方的誘惑。

從項目方視角來看，因為算法穩定幣不需要用超額加密資產作抵押（甚至可以零抵押），那么穩定幣市值和抵押資產的差額就近似于項目方的“純收益”。簡單來說，就是可以“憑空印錢” —— 這的確是難以拒絕的誘惑。

從用戶視角來看，算法穩定幣抵押不足的原罪，意味著當所有穩定幣持有者都想將穩定幣售出或者兌換時，最后一批出售的持有者就會承擔非足額抵押帶來的虧損。在實際中，一旦市場對一個算穩項目失去信心，往往會出現螺旋式上升的恐慌情緒和代幣拋售，即“死亡螺旋”。這種崩盤過程的原理，和歷史上不少過度增發的信用貨幣的崩盤過程非常相似，例如國民政府的金圓券、魏瑪德國的馬克。

因此，如何防止“死亡螺旋”的出現，是每個算法穩定幣的項目方所必需思考的核心問題。很多復雜而精巧的機制設計，本質上都是圍繞這個問題而展開。

進一步思考：為什么用戶要持有算法穩定幣？

“死亡螺旋”的出現，一定是起源于用戶對穩定幣持有的放棄。

讓我們進一步思考：為什么用戶有動機持有算法穩定幣？

是為了價值貯藏么？其實不是——既然面值都是1美元，如果只是為了貯存價值，用戶為什么不把風險更高的算法穩定幣，換成USDC、DAI等更堅實、波動性更小的穩定幣？

事實上，當前用戶持有算法穩定幣最主要的動機，還是項目方給予的投資收益。但如果一味依賴投資收益來吸引用戶，那整個項目就會呈現出“以新還舊”的資金盤特征，難以持續運行。

因此，長期來看，算法穩定幣要想真正留住用戶，還是要拓展足夠多的應用場景，來滿足用戶的真實需求。比如說，發揮起算穩作為流通手段的職能——假設現在排名前100的DApp都接受某種算法穩定幣來購買其生態內的代幣和NFT，那么是不是用戶就不會介意錢包里多放點這種幣呢？

但是，考慮到目前加密生態應用層的現狀，要想實現這種應用場景的延拓并非易事：一方面，優秀的應用類項目本身就不多，很多項目自身的經濟可持續性都是一個問題；另一方面，想要說服優秀的應用項目方達成合作，算法穩定幣自身首先得達到一定的量級和穩定性，這就變成了“先有雞還是先有蛋”的難題。

數據：約42%的DAI初始用例用于去中心化交易所:金色財經報道，MakerDAO發文表示，截至今天，DAI初始用例的41.8%用于去中心化交易所，其次是銷毀（22.9%）、國債（11.2%）、個人地址持有量（7.8%）和借貸（7.4%）。[2023/6/10 21:27:25]

因此，對一個算穩項目，比較好的過渡方案是：在早期，先通過較高的收益來吸引用戶，并擴大項目規模；隨著項目規模的擴張，緩慢降低用戶的投資收益，通過和更穩定的加密資產綁定（如USDT、USDC、DAI），構建足夠深的資金池，提高系統對于用戶兌換的承壓能力，同時大力拓展應用場景。當用戶并不是為了投資收益而是為了其應用場景才持有的時候，才是一個算法穩定幣項目真正成熟的時候。這也是本文的核心觀點：“分析算穩，早期看激勵，中期看深度，長期看場景。”

讓我們順著算法穩定幣發展的脈絡，來具體分析一下那些知名的算穩項目。

早期算穩：純機制設計探索的失敗

早期的算法穩定幣主要有3個 —— AMPL、ESD、BAC，它們的共同特點是：完全希望靠自身的供給機制設計來使其幣價錨定于1U，有一定理想化實驗的性質。它們既沒有用高收益吸引大量初期參與者的留存，也沒有外部幣種的抵押和聯動，更沒有考慮應用場景和生態構建。自然地，最終它們都沒有成功。

AMPL：簡單而直接的rebase機制

圖：AMPL的價格走勢

AMPL（Ampleforth）是對算法穩定幣最早的嘗試，它設計了一套rebase機制來調整AMPL的供應：當AMPL價格 > 1U，就會根據每個用戶錢包里代幣的總量，按比例增發代幣，希望通過增加AMPL的供給，來把價格打回1U；同理，當AMPL價格 < 1U，就會按比例通縮代幣。這種增發和通縮每8小時進行一次，直接作用于用戶錢包里的代幣量。

不難看出AMPL機制設計者樸素的經濟學思想：既然價格是由“供需”決定，那就通過實時調整代幣的供給，來匹配當前市場上人們對AMPL的需求。

但是，在AMPL投入市場以后，發現實際上rebase機制會誘導參與者的FOMO情緒，放大幣價的波動：當AMPL增發的時候，形成了持有人幣多價漲的雙重獲利情況，這極大的刺激持有人繼續持有，并吸引新資金的進入。只要共識沒有破滅，市值的成長會倍數于資金的流入。但是反過來，當幣價跌破1的時候，就會出現通縮，此時對于持有人來說面臨幣少價跌的雙重虧損情況，這會極大的刺激持有人賣出，遏制新資金的進入。

因此，AMPL一時被稱為“刺激的賭場”。雖然至今依然能夠保持價格在1U附近，但其波動性相對于其他穩定幣實在過高。目前其每日成交量只有約100萬美元，基本淡出了大眾的視野。

ESD與BAC：債券機制，不斷擴大的系統虧空

ESD（Empty Set Dollar）和BAC（Basis Cash）的主要思想是：當需要維持幣價穩定時，不是通過直接增減代幣總供給，而是通過未來的收益，來激勵用戶犧牲當下的流動性。

ESD是“債券機制”的發明者。當ESD價格高于1時，用戶需要質押ESD或者ESD-USDC的LP TOKEN，犧牲自己的流動性，才能獲得ESD增發時的收益，不能像AMPL一樣“不勞而獲”；而ESD價格低于1時，用戶可以享受折扣購買ESD的債券。當ESD價格回到1以上的時候，系統會優先增發代幣給債券的持有者，然后再給質押者。

Avalanche宣布與電子競技巨頭TSM達成合作:金色財經報道，電子競技巨頭TSM的競爭性游戲平臺Blitz宣布與區塊鏈平臺Avalanche達成合作。該合作將 Avalanche 指定為TSM 和 Blitz 的獨家區塊鏈合作伙伴。

借助 Avalanche，TSM將為玩家、粉絲和創作者創造新的體驗，TSM 和 Blitz 還將使用Core為所有用戶支付提供支持，并存儲、銷售和購買數字資產。TSM 將在 Blitz 子網上舉辦 Avalanche 品牌錦標賽，以幫助游戲玩家通過性能洞察和學習工具提高技能，并允許玩家在 Blitz Arena 中競爭獎品。

TSM 和 Blitz 將通過 AVAX 支持的子網進行開拓性創新。Blitz 的子網將使用 AVAX 支付Gas費，并在玩家進行的每筆交易中消耗一部分 AVAX 費用。[2023/3/8 12:48:00]

比如，ESD現價為0.99U，面值1 ESD的債券售價為0.9U，用戶如果用1個ESD購買了1.1個債券，在ESD價格回到1時售出，那么。當ESD價格高于1的時候，用戶就可以獲得1.1個ESD，取得收益。

可以看到，由于ESD總量事實上是一直在增加的，債券機制只是延后了系統的虧空：當市場情緒好的時候，會有人在ESD價格低于1時購買債券，希望當幣價上升的時候去套利；但當幣價再次回到1以上的時候，債券的兌現會大量增加ESD的供給，帶來拋壓；隨著時間的推移，幣價高于1的時間段越來越少，增發的數量也開始難以兌現債券；最后，當市場對債券的兌現失去信心的時候，就會出現ESD的大量拋售和債券的無人購買，讓ESD進入”死亡螺旋“

圖：ESD的價格走勢

BAC（Basis Cash）機制的底層邏輯和ESD很相似，只在一些細節設計上有所不同。Basis Cash的體系中有三種幣：BAC（穩定幣）、BAS（質押憑證）、BAB（債券）。當BAC價格低于1時，用戶可以用BAC * BAC的折扣價格購買BAB；當BAC價格高于1時，系統進行增發時會優先將BAB轉換為BAC，若還有盈余，就會發給那些質押BAC換取BAS的用戶。

顯然，Basis Cash也沒有解決BAB大量增發導致的系統虧空問題，事實上其維持穩定的時間比ESD更短。

圖：BAC的價格走勢

新一代算穩：部分抵押、雙幣機制與純資金盤

新一代的算法穩定幣采用了更加精巧的機制設計，其中Frax做為這類項目的代表，可以說取得了階段性的成功；但單純的機制設計并不能避免死亡螺旋，其中Iron Finance是一個重要的警示。另外，以OHM為代表的資金盤游戲也會打著“算穩”的名義，但其機制設計的動機和長期的發展，和通常認為的算法穩定幣還是會有根本上的差別。

FRAX：穩健的抵押率，足夠的資金深度

在FRAX（Frax Finance）的系統中，有FRAX和FXS兩個代幣。其中，FRAX是與1美元掛鉤的穩定幣；FXS是項目的治理代幣，用于吸收FRAX的波動和拋壓，以及反映項目本身的增長。

Edge錢包披露一安全漏洞，約2000個私鑰存在風險:金色財經報道，Edge錢包表示在其應用中發現了一個安全漏洞，此漏洞通過將私鑰發送到Edge基礎設施而泄露了大約2000個私鑰，這相當于在Edge平臺上創建的大約總密鑰的0.01%。Edge正在繼續調查，包括深度設備取證，以確定惡意軟件是否可以訪問磁盤上未加密的私鑰。

Edge表示，一旦用戶執行以下兩個操作就會泄露私鑰，在底部導航欄的“買入”或“賣出”選項卡中輸入以下可用選項之一：Bity、Wyre、Bitrefill、Ionia、Xanpool、LibertyX、Bitaccess、Bits of Gold、Banxa；使用Edge中的“上傳日志”功能，將日志發送到Edge服務器。如果上傳是在進入其中一個買/賣選項之后完成的，日志將包含私鑰。[2023/2/24 12:26:35]

在這套系統中，最重要的概念是抵押比率（CR，Collateral Ratio），它決定了用戶需要多少比例的USDC抵押品才能鑄造一個FRAX。這個比率是動態調整的，一開始是100%（完全抵押），每小時當前FRAX價格做一次檢測并進行更新：若FRAX價格高于1U，CR就會降低0.25%；若FRAX價格低于1U，CR就會提高0.25%。調整的時間間隔和參數可以通過后期治理來修改,最新的CR是86.75%。

以CR = 85%為例，為了鑄造1個FRAX，需要向項目方存入0.85個 USDC和價值0.15 U的FXS；相反，如果你想通過協議贖回你的FRAX，每1個FRAX可以兌換0.85個USDC和價值0.15 U的FXS。這使得當FRAX的市場價偏離1U的時候，用戶就可以通過鑄造或贖回來進行套利，從而維持FRAX幣價的穩定。

可以看出，上述機制設計將FRAX的波動和拋壓轉移到了FXS身上。而為了避免FXS的崩潰，項目方給FXS也賦予了價值：當用戶質押FXS的時候，可以享有Frax項目的治理權，以及分享到FRAX鑄造/贖回所需的0.4%的手續費；同時，項目方引入了AMO（算法自動做市機制），將抵押池里的資產進行再投資，這部分的收益也將分享給FXS的質押者。

經過1年多的積累，FRAX已經成為了Curve“流動性戰爭”的勝利者之一：截至4月26日，FRAX占有了16.4%的CVX市場份額，和Terra同處于第一梯隊。

流動性戰爭勝利最直觀的影響，就在于為FRAX和其它穩定幣的兌換構建了足夠深的資金池，僅僅FRAX - 3Crv（USDT、USDC、DAI）的資金池深度就高達28億U，其中池子中的3大穩定幣有11.4億U。這意味著如果想讓FRAX脫錨，沒有10億U以上的拋售是做不到的。另外，這也給FRAX在Defi世界中擴展應用場景給予了更多的話語權和潛在的投資收益。

圖：CVX市場份額占比

圖：FRAX-3Crv資金池深度

FRAX可以說是目前所有算法穩定幣中穩定性最好的之一，并且它也經受了較長時間的考驗。它對抗“死亡螺旋”的方法值得后來者學習借鑒：一方面，FRAX本身有高USDC抵押率，并且當幣價低于1時抵押率還會提升，從而起到了增強用戶信心的作用；另一方面，FRAX和三大主流穩定幣構建了足夠深的兌換池，想要短時間沖擊FRAX的市場價并非易事。目前，Frax Finance也在積極拓展Defi世界的合作方，來維持自己長期的競爭力。

MakerDAO架構師Nikolai Muchgian身亡，3天前曾表示遭遇威脅:11月1日消息，MakerDAO前技術合作伙伴、DAI架構師、Balancer聯合創始人Nikolai Muchgian在波多黎各康達多海灘(Condado beach)被發現溺水身亡，年僅29歲。

Nikolai于今年4月重返社交媒體，并在去世前三天在社交媒體發布有關美執法部門的部分信息，并表示遭遇威脅。Tether創始人Craig Sellars、21stParadigm聯創Dylan Leclair已在推特證實此消息并表示悼念。

Nikolai是DappHub的CEO，也是著名的安全研究員。參與過多個區塊鏈項目，包括基于DSProxy委托調用的動態原子組合、DSNote通用日志記錄實用程序、DSAuth靈活授權模式等dappsys實踐。他還參與了最初的Maker/Dai合約系統的架構設計，并創建了Balancer AMM。曾經防止MakerDAO發生類似The DAO同樣的攻擊。(Trustnodes)[2022/11/1 12:04:29]

圖：FRAX幣價走勢

曾經有些人認為，Frax的雙幣機制設計本身是其幣價保持穩定的核心因素之一。雖然推出輔幣來吸收穩定幣的波動和拋壓是一種創新，但其本身并不能掩蓋算法穩定幣抵押不足的原罪。一系列Frax仿盤的失敗已經說明了這一點。其中，影響最大、最具警醒意義的，莫過于協議鎖倉市值曾高達23億美元的Iron Finance在一個下午之內的崩潰。

5.2 IRON：初期機制設計的缺陷引發崩潰

Iron Finance的核心代碼源自于Frax，在Polygon上運行。它的系統同樣有兩種代幣：穩定幣IRON（類比FRAX）和輔幣TITAN（類比FXS）。它的不同之處主要在于兩點：

鑄造IRON所需的USDC固定為75%，而非FRAX初期的100%；另外25%由TITAN來補足

Iron項目的質押收益在初期出奇的高：質押USDC-IRON可以獲得每日1.5%的收益，質押USDC-TITAN可以獲得每日4.5%的收益。

顯然，IRON的收益明顯是不可長期持續的，但如此的高收益確實也吸引了大量的初期參與者，其協議鎖倉量在兩周內就達到了23億美元這個驚人的數字。實在難以想象，世界上有什么項目能夠持續給23億美元以每日4.5%的回報。

因此，當TITAN價格達到60U的最高點后，就比較自然的引發了第一批集中拋售，在短短幾小時內TITAN就回落到了30U，IRON價格也開始低于1U。理論上，由于IRON的鑄造贖回機制，TITAN的大起大落似乎并不會太影響到IRON的市價 —— 反正無論怎么TITAN幣價怎么波動，IRON都能換出“價值0.25U的TITAN”，自然會有套利者將IRON的市價拉回到1U。

但實際上，IRON機制設計中的一個致命缺陷，讓TITAN下跌的“雪球”成為了項目“雪崩”的開端：由于贖回協議中TITAN的市價由一個“10分鐘各市場價格平均值”的預言機提供。當TITAN價格下滑太快的時候，停留在10分鐘平均值的TITAN價格會明顯高于真實TITAN價格，這就導致用戶發現拿IRON贖回出的TITAN價值并不足0.25U，進而發現IRON的套利邏輯并不成立。這進一步摧毀了用戶對IRON穩定的信心，引發了踩踏式的大規模IRON、TIAN的拋售，把Iron這個項目引入“死亡螺旋”。

幣安：已恢復南非地區加密貨幣衍生品交易:9月26日消息，幣安宣布已于北京時間9月26日16:00恢復南非地區的加密貨幣衍生品交易，包括永續合約和交割期貨。幣安表示，此次推出的衍生品交易是與監管授權的金融服務提供商FiveWest合作推出的，產品規格與類型與之前的無異，僅是服務方式發生了改變。[2022/9/26 22:30:04]

圖：TITAN的價格走勢

Iron的故事給了我們以下警示：

“死亡螺旋”是算穩始終需要面對的問題，這不是單純機制設計的復制就可以避免的。

初期的高收益確實可以吸引大量用戶、打造高知名度，但也會強烈加劇項目的不穩定性。設計高收益的時候，要考慮到項目方維護幣價的資金實力。

即使是價格機制設計的小細節，也會成為項目成敗的重要因素。

根據推測，之所以Iron采用了“10分鐘價格平均”的預言機，是因為Frax當時也用了這個。但Polygon上更快速的結算速度，可能應該考慮適配更小的時間區間。

淺談OHM：披著“算穩”外衣的資金盤游戲

OHM（Olympus DAO）是2021年的Defi項目,以其Defi 2.0的概念、“（3，3）”的MEME、螺旋上升的幣價和眾多仿盤而聞名。雖然OHM發售初期在宣傳中也打著“算法穩定幣”的名號，在設計中也有用DAI來贖回OHM的保底機制。但OHM其它更核心的機制設計對用戶行為的誘導，實際上拋棄了“價格錨定”這個穩定幣概念的根源，從而成為了一個大的資金盤游戲。

圖：OHM的幣價走勢

OHM的亮點，相關的分析文章已經不少，這里就不再詳細介紹。簡而言之，項目方通過rebase機制+高質押收益率，bonding機制對市場流動性的吸收和掌控，還有“（3，3）”的社區MEME宣傳，讓幣價不斷上升 —— 雖然最后依然不可避免的進入螺旋式下跌。不過，項目方在2022年初推出的Olympus DAO Pro，給OHM在Defi中以一定真實的應用場景，讓其依然有20U+的幣價而不是真正歸0死亡。

OHM實際上也揭開了“算法穩定幣”的一層外衣，展現了其作為資金盤游戲載體的屬性：既然那些搞雙幣機制的項目（參考Iron），用不可持續的高收益吸引用戶參與，讓輔幣價格不斷上漲，那不如玩的直接一點，放棄“錨定法幣”這一設計，再用別的玩法直接讓主幣一飛沖天，豈不是更直接？但當OHM連錨定法幣都放棄的時候，意味著其長期的發展模式和應用場景必然和“穩定幣”大相徑庭。

事實上，不少資金盤項目也會打著算法穩定幣的名號，而哪怕是FRAX、UST這種初步成型的算法穩定幣，初期也難以避免資金盤的特征。因此，算穩具有非常高的投資風險，如果要考慮參與的話，必須要非常小心謹慎。

最近，各大公鏈紛紛在自己的生態內發行穩定幣，也成為了近期的一大熱點。本文在此主要對UST的機制設計和發展路徑進行分析，并對其它公鏈穩定幣做些簡評。

UST：燒錢擴張，嘗試“大而不倒”

UST是Terra公鏈的項目方推出的代幣，和LUNA共同組成了一套“雙幣機制”：用戶可以燃燒市值1U的LUNA來鑄造1個UST,也可以通過燃燒1個UST來鑄造1U市值的LUNA。

圖：UST幣價走勢

圖：LUNA幣價走勢

僅從UST的鑄造機制上來看，UST本身是分攤了LUNA這個公鏈代幣的價值。那用戶為何會去鑄造并持有UST呢？原因是LUNA鏈上的Anchor協議：它為UST的質押提供了20%年化的收益。要注意這種收益是完全以UST穩定幣的形式提供而非以項目代幣結算，相比而言少了項目代幣貶值的風險。20%的收益相比于其它穩定幣的年化收益而言，已經高了一個檔次了。考慮到Anchor資金池的透明性、Terra背后的韓國財團和各路資本的資金實力，用戶紛紛把閑置的穩定幣轉為UST。目前，UST市值高達183億美元，遠遠領先第二名FRAX的27億美元，甚至超過了LUNA本身市值334億的一半。

Anchor也會將用戶質押的資金，進行出借來獲取收益；用戶借款的時候需要超額抵押，這部分抵押物也可以進行再投資。但經過測算（參考文章：《進擊的算法穩定幣：Terra、Olympus、FRAX解析》），Anchor的收入并不能負擔其利息支出。如果要支付利息，其每年將會承擔17億美元的虧空。目前，這部分的虧空主要由Terra背后的資金方LFG（Luna Foundation Guard）提供。

顯然，所有人都能意識到，20%的年化收益是不可能長期持續的，如果任由形勢自然發展，UST早晚會降低質押收益，這可能會引發市場的恐慌性拋售，造成LUNA價格的螺旋下跌，甚至引發項目崩潰。Terra目前在用兩方面的措施來避免UST和Terra進入這種情形：

一方面，購入數億美元的BTC，希望在未來用價值1U的BTC來作為UST的支撐，讓UST的性質轉變為類似于60年代布雷頓森林體系下的美元——雖然我的美元（UST）其實沒有那么多黃金（BTC）作支撐，但我手上的黃金（BTC）也不少；只要大家不蜂擁而至來擠兌，系統就能運轉。另外，如果你真的要來把美元（UST）換成黃金（BTC），那高昂的手續費率和必要的流程，可能是不能避免的。

另一方面，不斷UST在強化Defi世界和其它各個代幣的聯系，擴展其資金池深度和應用場景。比如，和Frax合作在Curve上構建4Crv池，意圖和Frax共同取代DAI成為Defi的基石穩定幣之一；和Avalanche合作，在Avax鏈上也可以鑄造UST……這些行動的目標，既是為UST的兌換提供足夠的緩沖空間，也是為UST構建 “大而不倒”的效應：如果UST真的崩了，那么就會在Defi世界掀起一陣腥風血雨，所有人都別想好過。

這種Crypto世界的“大而不倒”，其實已經有先例了——那就是USDT。USDT市值目前近830億美元，恐怕沒有人會相信審計不透明的Tether公司的賬上真的有那么多美元。事實上，大家某種程度上是主動忽視了USDT的問題，畢竟它的存量和普及性，已經讓它成為了加密世界的基石之一。USDT的崩盤，是所有人都不希望看到的。Tether公司也充分享受了鑄幣權的福利，哪怕市場對Tether公司超發、操縱市場的聲音不絕于耳，但依然沒有在市場上掀起太大的波瀾。USDT本身的問題，可能需要依靠更合規的USDC來解決；但它在這個過程中營造的“大而不倒”效應和享受的鑄幣權福利，是被所有人所看到的。

可以說，所有公鏈算法穩定幣的最終目標，都是一個近似于“USDT”的信用貨幣。長期來看，UST要想真正成為站穩，發揮貨幣流通手段、甚至支付手段和價值尺度的職能，本身的生態擴展是一個必由之路。相比Frax這種沒有公鏈依托的算法穩定幣，UST在擴展生態和場景上面具有更強的先天優勢。正如前文所述，如果市面上優秀的應用項目都是用UST來作為互動的穩定幣（最好僅用UST來互動），那么用戶就不會太看重UST本身的質押收益，而是對持有UST感到comfortable了。

USDN：明顯操縱痕跡，資金盤的載體

2022年3月，“俄羅斯以太坊”Waves發行了USDN，WAVES的價格也從不足10U漲到超過50U。USDN的鑄造機制和UST相似，不過它的質押收益由兩部分組成：一個相對固定的質押收益率，乘以WAVES和USDN的市值之比。

這種機制設計理論上有一定平衡性，但當WAVES價格被不斷拉升的時候，這可以成為一個龐氏騙局的載體：買WAVES換成USDN，質押USDN借出USDC，然后拿USDC再購買WAVES，不斷套娃拉升，最終達到用崩盤的WAVES和USDN套取散戶們USDC的作用。已經有人通過詳盡的鏈上數據分析發現有團隊在主動做WAVES價格的拉升，甚至Waves項目方本身也承認了這一點（不過他們指責操縱方是其它機構）

圖：WAVES幣價走勢

WAVES的價格已經跳水，USDN也長時間沒有回到1U的目標價。很明顯，USDN背后的資金方并沒有長期發展USDN的想法，不像UST那樣想通過燒錢來補貼用戶，而只是把它當做了一個資金盤游戲的載體。

NIRV：短期高效引流，長期前景待觀察

2022年4月，Solana上出現了Nirvana項目。Nirvana的機制設計有比較多的創新：雙幣機制，由穩定幣NIRV和輔幣ANA組成；給ANA設定了緩慢上漲的“地板價”機制，當ANA價格低于地板價的時候，就可以找項目協議來按照地板價賣出ANA。

用戶可以用USDC等穩定幣購買ANA然后質押，在質押ANA的同時，可以同時：1.貸出等同于其地板價數量的面值1U的NIRV；2.獲得prANA憑證，用于以“市場價-地板價”來購買新的ANA；3.獲得以ANA計價的300% APY質押收益。

相比于FRAX、UST，Nirvana的邏輯更近似于OHM：地板價看似“兜底”，但就像沒有人會用1個OHM去換1DAI一樣，實際上ANA的市場價遠高于地板價，用戶入場的成本很高，也沒人會真的找項目協議賣ANA；質押ANA的同時可以借出穩定幣NIRV，這些NIRV又可以用于去以“折扣”購買ANA，再結合高收益率，使得ANA的價格螺旋上升，和OHM也很像。在ANA上線的時候，一時引發了大規模FOMO，社區對這個項目的評價是：“左腳踩右腳，螺旋升天”。

不過，雖然機制上有所模仿，Nirvana系統中確實有穩定幣NIRV。但是用NIRV作為穩定幣，作為生態拓展的邏輯是有些問題的，因為它的資金利用效率太低。比如，ANA現在市場價約16U，地板價5U，那么16個USDC只能換出5個NIRV去參與生態應用，這個效率相比于FRAX和UST可差遠了。

總而言之，短期來看Nirvana模仿OHM的著名資金盤打法，確實起到了高效引流的效果，也抬高了ANA的幣價。長期來看，如果其ANA市場價向地板價靠攏，并且能夠依托Solana構建起一些生態，那么其發展前景會有更多的討論和研究空間。

圖：ANA幣價走勢

總結

經過諸多算穩項目的分析，我們可以嘗試勾勒一個算法穩定幣的發展路徑：

早期，通過合理的激勵機制設計和較高的質押收益，吸引用戶參與并持有；

中期，隨著項目的不斷擴大，緩慢去除收益中不可持續的部分，將算法穩定幣和更多的主流加密資產構建更深的關聯度和資金池，以增強用戶信心、避免擠兌沖擊；

長期，算穩的邏輯要真正成立，一方面需要追求加密世界中“大而不倒”的形象和地位，另一方面也要有足夠多的應用場景，將自身“穩定1美元”的形象潛移默化地植入用戶心中。

對于一般的投資者而言，算法穩定幣本身的參與風險非常高，特別是新項目，稍有不慎幣價可能就會歸0，參與時必須審慎；不過，算法穩定幣為了能夠在缺少實際依托的前提下穩定幣價，往往會產生不少代幣機制設計層面的創新，這些創新也會吸收到未來各種項目的Tokenomics之中。因此，對這個領域進行關注和學習，還是很有積極意義的。

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