加密貨幣和垃圾債市場對比：正確的財務心智模型將決定成敗_GAJ

加密世界對金融服務的厭惡是顯而易見的。將Aave貢獻者稱為銀行家，看著他們臉上的血色消失的速度比SamBankman-Fried在2021年11月退出DeFi的速度還快，這是可以理解的。加密貨幣無疑是2021年最熱門的學科，但鑒于持續不斷的破產和失敗讓人想起2008年的金融危機，它有可能變得臭名昭著。我在高盛的高級總經理曾經很好地總結了臭名昭著所帶來的負擔：

“當熱門行業變得臭名昭著時要小心。對于任何想要過上舒適生活的人來說，銀行業曾經是一件輕而易舉的事，但獎金的規模在當時讓它變得很熱門。缺乏紀律和缺乏專注導致該行業從熱門到臭名昭著的災難性轉變。而一旦你臭名昭著，你只會走下坡路。”

臭名昭著的好處很少，基于代幣的加密經濟系統不在其中。請記住，在短期內，市場是由社會因素驅動的，但從長遠來看，總是由財務因素主導，擔心錯過會模糊時間范圍。2022年的市場表現告訴我們，投資者的注意力已經轉移了。引人注目的是，谷歌的“什么是EBITDA”查詢數量比去年6月增加了近5倍。希望那些谷歌用戶得到他們的答案，因為我們可能需要很長時間才能看到底部。

韓國政府擬為“虛擬貨幣”立法，加密貨幣內幕交易將被定性為刑事犯罪:11月25日消息，據韓國每日經濟新聞報道，韓國金融監管部門已經開始對虛擬貨幣進行立法，這是監管機構首次將加密貨幣立法正式化。未來，任何通過操縱市場價格或使用未公開信息從加密貨幣交易中獲取不當利潤的人，預計將面臨至少一年的監禁和至少三倍的罰款。此外，加密貨幣發行方必須向用戶披露白皮書、法律意見和業務報告，任何違規行為將導致刑事處罰。業內預測，如果這次《加密貨幣權利法案》頒布，虛擬貨幣將像銀行、保險等其他金融行業一樣被納入正式的監管系統。[2021/11/25 7:10:06]

去年出現了許多心智模型，試圖解釋基于代幣的模型的爆咋性和持久力：主要圍繞社會資本動態。加密貨幣、公用事業和品牌都是理解這種資產類別的引人入勝的敘事，盡管主要圍繞公共動態而不是市場基本面。有些人可能會認為這是有目的的，這些框架中的每一個都在豪威測試下避開了SEC的關注。

但加密貨幣首先是一場金融革命，金融動態顯然將推動行業的未來估值。培養正確的財務心智模型將區分投資者的成敗。首先，我們需要深入研究使代幣和股權的相似之處：

Facebook起訴企業家推廣加密貨幣和新冠肺炎相關騙局:金色財經報道，社交媒體巨頭Facebook對企業家Basant Gajjar提起訴訟。Basant Gajjar利用自己的“LeadCloak”軟件宣傳一系列與加密貨幣和冠狀病流行有關的騙局，并傳播假新聞。那些依靠Gajjar的軟件推送惡意廣告的公司將會被終止個人和廣告賬戶。[2020/4/10]

通過這一視角，我們可以將加密貨幣理解為企業股權的演變，從而形成一種具有更大靈活性和風險、更少確定性和標準化以及更高預期回報的模型。換句話說，當時的商業模式鼓勵對合法權利和回報情況不透明的資產進行半投機性投資。雖然不知情的人可能會輸得精光，但勤奮的人會收獲數字財富。

鑒于金融資本動態推動了長期加密市場，我們提出了垃圾股權模型：將代幣在資本結構中的作用理解為輕權股權。與股權一樣，代幣可以獲取剩余價值，但與股權不同，它的權利更加不透明，并且受到設計的限制。現金流的核心來源通常是由通脹的代幣資助的補貼獎勵，投資者必須依靠激勵系統支持的代幣經濟學來了解財務估值。這樣理解，代幣是否應該成為證券就不那么明確了。如果企業成功，則更少的是對利潤的期望，而不是對回報的寬松承諾。簡而言之，代幣與股權是擬物化的，但你所獲得的不確定性要大得多。

動態 | 烏克蘭鐵路公司分支機構正利用電網非法開采加密貨幣:據Cointelegraph今日消息，烏克蘭國有鐵路公司（Ukrzaliznytsya）下屬分支機構利沃夫州鐵路部門，正在使用該州的電網非法開采加密貨幣。[2019/11/15]

這并不是第一次出現與現有融資工具類似的新融資工具:債務市場在80年代經歷了一場類似的革命，邁克米爾肯迎來了垃圾債券時代。雖然垃圾債券這個無傷大雅的名字可能暗示這是金融服務界的一個封閉的利基市場，但垃圾債券卻成為了價值數萬億美元的資產類別。1988年，米爾肯本人將他的德雷克塞爾伯納姆蘭伯特銀行建成了一個擁有約15億美元資本的龐然大物，但隨后它倒閉了。

垃圾債券的出現是因為一小群聰明的金融家意識到，美聯儲資產負債表在70年代滯脹后的擴張將使企業能夠支持更多、風險更高的債務。這對一些人來說比其他人更明顯：整個債務投資行業都是圍繞保守主義原則出現的，很少有人敢于挑戰極限，因為擔心損失會增加。然而，在某些歷史時刻，環境甚至退返了普遍持有的信念：美國公司制度可以支持比70年代磨練出來的保守思想家所能理解的更多的杠桿。在這種情況下，有一些因素使得垃圾債券的爆發在我們回想起來非常明顯，包括：

動態 | 97%的韓國加密貨幣交易所由于交易量低而瀕臨破產:據Finance Magnates報道，根據 Business Korea的一份新報告稱，由于交易量低，絕大多數國內加密貨幣交易所瀕臨破產。“就交易量而言，只有五六家韓國交易所躋身世界前100強。”該報告說，“毫不夸張地說，97%的國內交易所由于交易量低而面臨破產的危險。” 雖然該報告沒有提供有力數據支持這一說法,但已經有一個交易所Coinnest今年已經關閉。Coinnest代表表示,交易所關閉是“交易量下降的自然結果”。這位代表還提到了“監管問題和商業決策”。 此外，據報道韓國的低交易量已導致越來越多的韓國加密初創企業尋求在海外交易所上市。[2019/8/19]

平衡預算導致美國資產負債表擴張導致持續整體收益率下降70年代銀行體系的重組賦予借款人更多權力“私募股權”投資者將融資市場的知識武器化米爾肯關于更高收益率彌補投機級公司違約風險的關鍵見解是強有力的，但被當時的結構創新顯著放大：最引人注目的是抵押債務結構的出現。CDO是一種新的融資結構，可以使債券需求成倍增加，將大型信貸組合的多元化收益民助化給小公司或投資者，而不僅僅是以前唯一受益的大型銀行。有了它，可以將高風險貸款打包在一起并進行財務設計，以“降低”總體風險：回想起來，鑒于高度相關性，我們知道多元化收益遠低于宣傳的收益，但最終后果可能需要數年時間才能變得清晰。結構和投機讓位于真正的創新和進化。

動態 | 日本加密貨幣保證金交易相關投訴較去年有所增加:據日本金融廳官網公布的第7次加密貨幣交易所研討會資料顯示，日本加密貨幣保證金交易相關投訴比去年同期增加，2018年投訴為378件，比同時期的外匯保證金交易相關投訴件數多75件。有關于系統問題相關投訴有1、止損不起作用；2、在網上下單時間和實際訂單完成時間不符，存在時間差距；3、在加密貨幣價格下跌時等出現大量訂單時，系統無法下單。關于服務內容含糊不清的投訴有1、杠桿比率等服務內容在中途發生變化。2、廣告內容或交易條款與實際對應之間存在偏差。[2018/10/19]

今天的加密貨幣與垃圾債券革命有許多共同特征，特別是促如今的加密貨幣與垃圾債券革命有許多共同特點，尤其是在投機和技術發展之間架起了一座橋梁。與垃圾債券類似，加密貨幣投資理論所基于的公理在未來十年都不會被承認，但卻非常簡單:

可編程的金融資產更強大自動化和積極的用戶社區可以提供更好的利潤和資產效率大規模運行的信任最小化協調系統可提高經濟生產力這場革命伴隨著其自身的結構演變：DAO，它將分散所有權作為一種商業模式鞏固起來，并增強了社區對協議運行方式的參與。DAO在使代幣等同化、創建擬物化的治理權、現金流權和控制參數方面做了很多工作。DAO為原本無法無天的加密叢林帶來了一些結構和可預測性，而范式轉變是由金融和結構創新的交叉驅動的。

除了鼓勵投機和創新之外，加密貨幣和垃圾債券具有許多共同特征：它們與傳統債券的不同之處在于類似的方式。在回報情況、投資者權利和公認的理解方面，代幣與垃圾債券的優缺點非常匹配。

代幣和垃圾債券最重要的相似之處在于它們允許非標準業務蓬勃發展，這是通過縮減標準化和指數化的元素來實現的。金融市場非常結構化，部分原因是標準信息分發的遺留問題。美國證券交易委員會的備案要求可能會更新，以反映人們現在可以在線發布的事實。缺乏結構和共識為尋求風險的投資者從他們的差異化知識中獲利創造了令人難以置信的機會，而缺乏標準化，讓世界其他地方的人對那些可能是共同理解的知識感到困惑。

不止一家大型另類資產管理公司的起源完全可以追溯到這一范式：值得注意的是，ApolloGlobalManagement是在LeonBlack使用差異化承銷來購買不良垃圾債券賬簿的基礎上成立的。沒有公認的評估它們的框架，所以任何真正的出價都是中標。萊昂了解導致市場誤解垃圾債券的背景，并盡快購買。他利用這一優勢建立了全球第二大另類投資管理公司，如今其資產管理規模超過5000億美元，并在信貸投資方面擁有卓越的專業知識。

巴菲特和格雷厄姆同樣開創了以營運資本為基礎的企業投資實踐。在20世紀60年代，其他人不知道的是，你可以去SEC辦公室拿到公司的資產負債表，利用這種信息優勢進行交易。這在今天聽起來可能是一句臟話，但獎勵總是存在的，那些在非標準世界中努力尋找獎勵的人。然而，一旦標準化進入競爭，信息優勢是由欺騙而不是勇氣創造的。

我們預測，在下一個牛市中，有財務傾向的代幣投資者的表現將顯著超越，因為只有基本面才能將投資者錨定在互聯網的炒作機器中。財務模型在嚴格執行的情況下，可以提供高保真度的概率結果分析。深入研究象征性通脹模型，了解補貼的規模和壽命，是排除不良投資的一個簡單方法。畢竟，這些只是指望其終生股權融資來源的公司。管理不善應該像記錄在鏈上的決策一樣容易被發現，并且在價值創造不明確的情況下，市場會無情地將項目歸零。所以我們給了創始人更多的自有，讓他們控制自己的終生融資，但建立了一種市場估值機制，讓市場實時檢查浪費。就像垃圾債券一樣，代幣結構中的錯誤會受到迅速而無情的懲罰，因為市場參與者可以積累控制份額并輕松實施他們的意愿，就像Ohm協議在崩盤期間對其所有分叉所做的那樣。就像米爾肯在80年代所做的那樣，今天我們已準備好為企業家提供更多的余地，以建立一個世代相傳的企業。但是，對這種新范式感到興奮的創始人應該警惕，就像垃圾債券熱潮的后果一樣，加密貨幣熱潮還將使各類金融家將分析武器化，從而從痛苦中大幅獲利。創始人將無法從對制度結構有著數十年了解的白鞋律師那里獲得救助。

當然，垃圾股權模型并非適用于所有情況。像ETH這樣的代幣也符合加密即貨幣和加密即實用模型。這些心智模型并不相互排斥。然而，垃圾股權模型更適用于以下情況：通常是當公司同時籌集股權和代幣融資時。例如FTX，它有一個自有浮動的代幣FTT。該股權有權獲得現金流，代幣只是費用折扣，但該代幣仍以約100億美元的稀釋上限交易。為什么？因為投資者押注，隨著FTX的增長，部分業務將?變得去中心化并開始由代幣管理，甚至可能產生現金流。許多受過企業培訓的投資者會查看代幣并拒絕，但那些了解Sam愿景的人知道，一旦監管明確，他可能會推動代幣的價值。代幣是網絡上的期權價值：它是輕權股權。

美國的金融史就是這樣的歷史：新的、有效的市場不斷涌現，精明的金融家在企業學者多年后為其辯護之前，利用心理模型來理解它們之間的相關性。根據定義，中間時期是一段高峰迭起、低谷迭起的激烈時期，因為世界上的其他國家都選擇了自己的立場。

但請記住，今天世界上只有4%的人擁有加密貨幣，而且已經感覺這一方可能會獲勝。想象一下下一個十億人會做什么。

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