評估加密項目的思路框架：龐氏、郁金香還是可持續？_數字貨幣

撰文：NatEliason

編譯：Aididiao

加密貨幣是否構建了任何有用的東西？或者它只是無數龐氏騙局的一種，純粹就是一場老練的騙子從新人那里騙取財富的游戲呢？

這個問題的答案取決于你問誰，一種回答是加密貨幣可能是耶穌降臨時刻，但用查理芒格的話來說，它可能是一種「不容忽視的傳染病」。

評估加密行業之所以困難，一個原因是這個新興市場仍處在快速迭代的早期階段，會有大量尚未達成共識的定性工作尚未完成。當然我們不可否認加密行業中存在著龐氏騙局，但那只是一部分項目而已，誠然這不能說明其他多數項目一定是好的，我們需要一些更加客觀的評判標準來判定這些項目的好壞、是否可持續，以及究竟是不是騙局。

因此我嘗試構建一種用于判斷加密項目的框架。我將它們分為兩個大類：能活下去的和終將失敗的。然后在這些類別中，有四個子類：傳銷、龐氏騙局、郁金香和有真實支出者的項目。總而言之，這為我們提供判斷新項目的有效框架，以評估它們是否有未來。

能活下去的項目

能活下去的項目是指經濟系統中有凈支出者為項目帶來一定收入，凈支出者付費使用該服務但沒有從服務中獲得額外報酬。

例如以太坊上的Aave，當在Aave借出資金時，需要向Aave支付一定的服務費用。此時，Aave不會支付任何獎勵代幣，因此當使用Aave并支付服務費時，就會成為Aave經濟中的凈支出者。

如果Aave的收入能夠覆蓋成本，那么它就是一項有利可圖的業務，就是能活下去的項目。

Uniswap是能活下去的項目的另一個很好的例子。Uniswap從每筆交易中賺取一定的交易費用，且不需要支付UNI代幣來吸引用戶。第三個例子是Yearn，人們愿意付給Yearn20%的管理費，通過Yearn進行自動復利或風險管理，而不是為了獲得其他代幣報酬。

以色列總理：政府將評估硅谷銀行倒閉對以色列公司的影響，并決定是否提供援助:金色財經報道，以色列總理Benjamin Netanyahu表示，政府將評估硅谷銀行倒閉對以色列公司的影響，并決定是否向它們提供援助，主要是現金流方面。（華盛頓郵報）[2023/3/13 13:00:27]

每個行業都會有很多能活下去的項目。炸玉米餅店是一個很常規生意，顧客付錢買炸玉米餅，而不會得到一些神秘的TACO代幣。炸玉米餅店有凈支出者，他們帶來收入，甚至利潤。

不幸的是，許多加密項目都是終將失敗的，即使它們看起來很正常，但其實他們正在慢慢死去。

終將失敗的項目

如果一個項目在代幣激勵上的花費超過它從用戶那里獲得的收入，它就是終將失敗的。

大多數這樣的項目會說代幣激勵不是「支出」，但把它視為支出是絕對合理的。如果完全取消激勵，項目TVL保持不變就會變得不足為奇。除非有他們實際可使用的產品，否則只要取消代幣激勵，他們的資金將會轉移到其他地方。

Terra協議是近期最令人痛心的例子。Terra擁有真實的支出者，他們愿意支付利息在平臺上借錢，但Anchor通過高額收益率以吸引資本，最終導致因提高收益率花費的金額遠遠超過了他們產生的收入。

諸如此類不可持續的增長并非特例，Uber也是一樣。Uber現在如此昂貴的原因是他們不再得到風投資金的補貼。在某些城市，Uber取代出租車的唯一原因是Uber正在通過燒錢推動其不可持續的增長。當錢燒完之后，出租車又開始流行起來。

在風險投資流行之前，大多數企業都是從真正的可持續發展企業開始的，然后慢慢成長為全球性企業。現在他們不必再等待，他們可以燒掉幾十億美元跳過無聊的緩慢增長階段，然后想辦法在以后成為一個真正可持續的企業。

ZB創新智庫創始人Aurora Wong：金融的本質在于風控，投資者需做好風險評估:據官方消息，今日，ZB創新智庫創始人、Crypto Capital創始人Aurora Wong出席了“POW’ER 2020技術與應用峰會”數字金融高峰論壇，與來自火幣集團等的優秀代表共話衍生品金融市場和DEX熱點。Aurora女士表示：金融的本質在于風控，投資者在運用衍生品工具時一定要做好風險評估和把控。衍生品金融工具到底是“天使”還是“魔鬼”，就在使用者的一念之間。[2020/8/12]

終將失敗暗示了企業的最終結局。除非人們為使用他們的產品支付的費用高于他們的獎勵支出，否則他們終將失敗。當然很多企業和項目都是在瀕死階段翻盤的，處于瀕死階段并不意味著它會死亡，所以不應過分解讀。

這是最重要的兩個類別：如果一個項目還沒有弄清楚如何從不可持續到可持續性發展，那么它還不是一個「真正的」業務，至少在我看來是這樣，鮮有加密項目成功地做到了這一點。

我們可以將加密項目進一步分為四類：傳銷、龐氏騙局、郁金香和有真實支出者的項目。

傳銷

傳銷模式的主要收入來源是人們必須付費才能進入系統。作為系統參與者，其主要收入來源是其他人進入時的花費，這樣早期系統參與者可以從后來者的入門費中獲取收益。因此，它是一個「金字塔」結構。

早期并且能夠招募大量人員的人賺的錢最多，加入的越晚，賺到的錢就越少。因為可招聘的人會越來越少，后來的人將會方無法收回他們的初始投資。

在加密行業中找到一個很好的例子并不容易。許多項目早期投資者確實比后來的投資者賺的錢更多，但很難將其定義為傳銷。傳銷的關鍵是：有一種產品是通過說服其他人購買來賺錢。

聲音 | 歐洲央行副行長：歐洲央行正評估央行數字貨幣價值:歐洲央行副行長金多斯在馬德里表示，央行正評估央行數字貨幣對歐洲公民和經濟的價值。金多斯稱，我們正在分析CBDC可能采取哪種形式，以期既能實現潛在目的，又能減輕對貨幣穩定和金融中介功能的潛在負面影響。關于穩定幣（stablecoin），金多斯表示，穩定幣能否兌現承諾是很不確定的事情，而且顯然可能給消費者和金融體系帶來風險。因此可以理解世界各地當局都呼吁監管穩定幣。此前，消息人士報道稱，歐洲央行決策者將討論發行央行數字貨幣的前景。（新浪財經）[2019/12/14]

Cardano可能具有傳銷特點，他們專注于說服YouTube上的博主推廣Cardano，然后讓他們的追隨者在其節點上質押，這樣博主就可以從質押產生的收益中分得一杯羹。

EvanArmstrong認為BoredApes等類似的NFT也像傳銷，但它們缺少從后來招募的人那里獲得現金流的關鍵要素。BoredApe持有者不會從他說服購買Ape的那里分得收益，唯一的重疊是早期投資者比后來的投資者獲利更多。你不會僅僅因為Facebook的股價下跌80%，從而使后來的投資者陷入虧損，就認為Facebook是一個龐氏騙局。

龐氏騙局

龐氏騙局是最難界定的，因為它是一種沒有真正的基礎業務來產生收入的騙局，后來貢獻者的資金只是流入了早期貢獻者。它通常具有一些故意欺詐的因素，欺詐是它與正常的不可持續業務的區別。

麥道夫的龐氏騙局可能是最著名和最有力的例子。他通過偽造交易來解釋利潤來源進行欺詐，而實際上他是將資金從后來的投資者再循環給早期的投資者。他雖經營著一家投資公司，但回報率是憑空捏造的。

動態 | 2019年區塊鏈行業將迎來風投回歸 行業價值評估模型亦將完善:Coindesk刊文表示，通過早期的眾籌令牌創建活動，區塊鏈初創公司走了一條與獨角獸不同的市場之路。Web 2.0初創公司分階段融資，但Web 3.0初創公司早期便大量融資；Web 2.0創業公司在大概D輪融資中會給出一個荒謬的估值，而Web 3.0創業公司在第一天這么做了。2019年，我們將看到一個轉變：開源項目仍將從最初階段開始眾籌，但具備盈利功能的Web 3.0公司將等待證明其產品與市場的早期契合之后方才開始融資，這是典型的A輪融資。簡而言之，2019年將是風投回歸的一年。另外，到2019年，我們將意識到，此前作為一個行業使用的估值指標已經失效，將流通的代幣數量與價格相乘的度量方法是荒謬的。隨著分布式賬本技術(DLT)和加密資產的指數級采用，我們將看到該行業在如何評估這些創造價值的新模型方面趨于成熟。[2018/12/30]

Bitconnect可能是我們在加密領域見過的最著名的龐氏騙局。他們承諾每天1%的復合回報，實際上回報是來自其他人向系統投入的資金。

據我們現在所知，Anchor協議對UST的20%利率不是龐氏騙局。他們并沒有通過暗示收益來自任何特殊的地方來進行欺詐。他們稱，這是Luna基金會的營銷支出來推動UST的采用。在實踐中，這與VC補貼Uber的案例沒什么不同。Luna身上發生的事情很糟糕，但現在不清楚Anchor的行為是否構成犯罪。

郁金香

龐氏騙局是一些投資者收益來自于其他投資者的投入，但是「郁金香」是一種由于其他投資者的信念而使投資變得更有價值的情況。通常情況下，這種投資除了作為投資手段或價值儲存之外幾乎沒有實際效用。

動態 | 印度正在評估由政府支持的數字貨幣:據Cryptoinsider消息，印度財政部成立了一個審查小組，旨在確定印度數字貨幣的監管框架。該小組建議印度推出自己的數字貨幣。一位官員補充稱:“委員會還在討論修改《貨幣法》(Currency Act)，以使持有未經政府批準的任何數字貨幣都成為一種應受懲罰的犯罪行為。”[2018/10/10]

很多東西都是「郁金香」，黃金是「郁金香」、藝術是「郁金香」、任何身份象征都可以是「郁金香」。大多數NFT都是「郁金香」，即使它們承諾可以作為憑借加入某些社區，但并無實際效益。

將某物稱為「郁金香」并不一定意味著它天生就沒有價值，我們可以將黃金制成珠寶，但我們傾向于這樣做的唯一原因是因為黃金很有價值。我們認為它有價值的唯一原因是它的稀缺性，以至于其他人也認為它很有價值。如果我們可以人造黃金，那么它的價值將大大減少。

在這種情況下，「郁金香」只是意味著價值主要基于一些關于資產重要性的信念。只要其他人認為它有價值，它就有價值。

有真實支出者的項目

這個類別有點特殊，因為它沒有像「傳銷」那樣的「支出」，但它足以區分真正的加密項目與其他項目。

龐氏騙局和傳銷都是在沒有實際支出的情況下產生支出表象。雖然郁金香可能非常有價值，但業務中的支出通常很少，因此很難將其稱為真正的投資與投機。

如果沒有實際支出，加密項目要么瀕臨死亡，要么純粹是投機。這使得在評估任何項目的合法性時，支出問題成為最重要的問題之一：

誰在花錢？

花多少錢？

支出者花費能否超過項目的運營成本？

在加密領域，通常需要花費一些非原生代幣或資產用于日常運營，我曾在「單幣與雙幣」文章中闡述過，這是許多鏈游都可能遇到的挑戰。如果一款游戲可以通過代幣賺到錢，那么他們就必須弄清楚如何將他們的代幣投放到市場上，從而真正獲得ETH或USDC。

接下來將判斷不同的項目所屬類別，同時測試我們對合法項目的直覺。

只有早期參與者賺錢的終將失敗的項目

如果有一個不可持續的業務，有些人可以賺錢，但它的價值會急劇下降怎么辦？

WeWork就是一個很好的例子。Benchmark最初向WeWork投資了1700萬美元，后來以3.15億美元的價格出售了部分股權。如果WeWork是一個不可持續的企業，早期投資者從后來的投資者那里得到回報，這是一個龐氏騙局嗎？

雖然感覺很接近，但似乎并不像，因為有一個真正的企業正在努力實現可持續性發展。因此，早期投資者設法賺錢的不可持續業務不一定是龐氏騙局。龐氏騙局只有一些捏造的虛假業務元素，或者完全沒有對業務的嘗試。

許多科技初創公司需要為想要完成的一些大目標籌集資金，早期投資者只需要把股權以更高的價格賣給后來的投資者就會有獲利機會，他們實際上并不需要企業成功或變得可持續。既然如此所有科技創業公司都是龐氏騙局或者「郁金香」嗎？他們可能是「郁金香」，但絕對不是龐氏騙局。

許多加密項目啟動時，早期投資者買入，經歷了一個炒作周期，然后下跌80-90%或更多，并且永遠不會恢復其歷史高點。在價格上漲時買入接盤的人，讓在頂部賣出的投資者收獲不菲。

這些項目是龐氏騙局嗎？我們必須看看企業實際在做什么。Solana從歷史高點下跌了85%，一些投資者以3美元的價格買入并在頂部賣出，絕對是賺了一筆。但這并不意味著它是龐氏騙局。Solana正在構建一個真正的產品，用戶通過SOL質押獲取利潤，盡管目前質押獎勵利潤較少。

比特幣與以太坊

比特幣和以太坊跌幅也很大，批評者有時會稱它們為龐氏騙局，但這毫無意義。它們顯然沒有虛假的業務來影響投資者，也沒有人從任何其他投資者獲得現金流。

比特幣介于郁金香和不可持續性企業之間。除了交易或持有比特幣之外，你不能用比特幣做任何事情，但確實有一些通過交易費用作為在經濟中的支出。盡管如此，采礦導致的能源消耗大大超過了交易費用，但它仍然得到大量挖礦產出的比特幣作為補貼。如果費用超出區塊獎勵，沒有人會繼續挖礦。

以太坊目前是一個終將失敗的項目，你確實可以通過支付Gas來使用以太坊做很多事情，但成本要高于支付費用。在合并后，以太坊生態系統中的凈支出者花費可能會多于發行的新代幣，在這種情況下，以太坊網絡將成為一個可持續的業務。這將是第一個這樣做的PoS公鏈，所有其他具有競爭力的L1都是不可持續的。

但這兩種情況都不是龐氏的論據，他們要么是「郁金香」，要么是不可持續。

P2E游戲

AxieInfinity或STEPN等發生通貨膨脹時會怎么樣？

在這篇文章中，我最大的批評是他們的鑄造計劃會造成失控的通貨膨脹，最終使運動鞋和代幣貶值。我還認為，GMT代幣定價過高，并且沒有與之相關的現金流或收入來證明價格合理。

游戲本身肯定是一個不可持續性，但它也是一個龐氏騙局嗎？因為游戲本身并沒有真正的業務，但正如我們從所有發展灰色市場經濟的Web2游戲中看到的那樣，游戲內工作顯然具有一定的價值。所以說「游戲中所有的價值都是虛構的」并不等于說它沒有價值。數字運動鞋與一套銀器有很大不同，但數字運動鞋仍然是人們玩游戲時所重視的東西。

游戲并沒有像我上面描述的那樣完全消亡，因為他們沒有支付大量額外的免費獎金來作為激勵手段。它有點接近「郁金香」，價格主要是由猜測你可以用你的數字運動鞋做什么，而不是任何真正的潛在價值。所以也許「不可持續的郁金香」是最好的描述。

為什么不是傳銷？除了更多人進入整個生態系統所帶來的好處之外，玩家無法從招募人員進入游戲中受益。

如果通過向某人提供激活碼，從而獲得他們GST的10%，那么這肯定是一個傳銷，但不存在這樣的機制。我敢肯定，未來的一些游戲會將其作為「增長黑客」。

重點是什么？

我們可以拿任何加密項目進行這樣的練習，它有助于分析新項目和現有項目，看看它們的未來會怎樣。

第一個問題是該項目是否有實際支出，有什么方法可以從使用中產生現金流嗎？

如果沒有，錢從哪里來？它只是人們猜測的「郁金香」嗎？還是某種龐氏騙局或傳銷騙局？

如果有實際支出，該項目是可持續的還是不可持續的？是否必須發行大量代幣來激勵人們進行支出？或者這種支出是在沒有激勵的情況下發生的？

對我來說，這就是我如何看待哪些項目可以在熊市中幸存下來的方法。Yearn的代幣已經經歷了ETH殘酷的回撤，但他們的業務似乎非常穩固。MakerDAO是另一個很好的例子，即使代幣價格很可怕，但業務本身非常健康。

哪些具有競爭力的L1可以從不可持續性過渡到可持續性？如果以太坊合并按計劃進行，并且Gas保持一致，那么它應該會變得通貨緊縮，并成為一家擁有穩定現金流的項目。其他L1可以實現類似的東西嗎？Solana看似不可能完成任務，即在當前的Gas價格下獲得足夠的鏈上活動以實現可持續發展。但這些批評低估了將SolanaPay等產品集成到Shopify的價值。

在牛市中，一切看起來都很棒。但是現在我們已經清醒了一點，通過用這些方法觀察項目，可以幫助區分他們是否具有真正的價值。

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