比特幣ETF科普三：申請進展及美國SEC的監管態度_SEC

經過8年持續不斷的努力與探索，比特幣ETF的發展并沒有因為SEC的謹慎態度而放慢腳步，相反，各家機構都在通過提升行業透明度以及合規性，爭取第一支比特幣ETF的上市。2021年2月，加拿大資產管理公司Purpose Investments的比特幣ETF在多倫多交易所成功上市交易，使得更多機構看到了希望。

圖1. 早期美國比特幣ETF申請歷史 ?圖源：Huobi

ETF長期投資專業人士John Hyland（曾與Bitwise Investments合作，致力于第一批比特幣ETF申請）將2019年之前（見圖1）的申請失敗原因總結為“申請文件存在致命缺陷”。

例如，Winklevoss和VanEck的文件都提議他們自行保管比特幣，這顯然存在安全隱患。此外，他們在NAV（凈資產價值）定價方面也存在隱患。Winklevosses兄弟提議以交易量僅占全球交易量3%的單一加密貨幣交易所為其定價，而且此交易所是他們自己所擁有的。VanEck則打算使用OTC報價。

比特幣期現價差在“極度牛市”臨界點徘徊:金色財經報道，據同伴客數據顯示，03月26日比特幣年化期現價差為20.86%，較前一日下降0.18%，市場情緒指數為“極度牛市”。

指數參考：>20 % 極度牛市；10%~20% 牛市；5%~10% 樂觀；2%~5% 謹慎樂觀；0~2% 謹慎；-5%~0 謹慎悲觀；-10%~-5% 悲觀；-20%~-10%熊市；<-20%：極度熊市。[2021/3/26 19:19:23]

顯然，SEC不會批準任何有明顯設計缺陷或風險披露不足的產品。

目前美國等待SEC審批的ETF共有11支（S-1表格），其中六支ETF的交易所也提交了申請（19B-4表格）。Cboe BZX提交了其中4支的上市申請，NYSE Arca提交了2支（見圖2）。SEC在收到交易所申請后須在限期內給出答復（45天，可延期，最長不超過240天）。

摩根大通分析師：更多機構正在購買比特幣:金色財經報道，摩根大通（JP Morgan）分析師在“流量與流動性”報告中表示，本季度機構投資比特幣的速度比第三季度要快，并且可能比商品交易顧問（CTA）發揮了更大的作用。報告的撰寫者稱，機構投資者正在將比特幣視為一項長期投資。[2020/11/24 21:51:33]

圖2. 美國11支待批準ETF時間表

11支ETF的申請中，VanEck Bitcoin Trust是最早遞交申請的，SEC于今年3月19日開始審核程序。之后于5月3日和6月17日，SEC兩次宣布推遲做出決定并希望進一步征求公眾意見。

F2Pool COO大魚：比特幣挖礦相當于做長期低折扣定投:在今晚由嘉楠區塊鏈主辦，金色財經獨家支持直播的2020礦業新勢力AMA上，F2Pool魚池合伙人兼COO大魚發言指出：隨著行業的發展，影響挖礦收益的因素也越來越多，如：礦機成本、全網算力、難度、電費、市場價格和政策因素等。

挖礦相比炒幣來說是有門檻的，炒幣的邏輯比較簡單，投資回報馬上可見。挖礦則要先投入一大筆成本購買礦機，初期投入大且回本慢。

但是挖礦的風險遠遠小于炒幣的風險，目前挖比特幣的成本大約在4萬人民幣左右，而炒幣的成本一直在變動，目前比特幣的價格在6.3萬，挖比特幣相當于長期以低折扣定投比特幣。

考慮到礦幣減半的情況，近期挖礦投資者可等減半后再做決定，風險會更小。[2020/2/28]

圖3. 美國11支待批準ETF進度表

從ETF申請的時間表來看（見圖3），今年11月14日前SEC將對VanEck Bitcoin Trust做出最終的決定（批準或拒絕），這可能將是后續10支待批ETF的風向標。

動態 | Northern Trust幫助加密貨幣對沖基金投資比特幣:據CCN援引福布斯的報道，金融服務巨頭、托管服務提供商Northern Trust為了迎合機構投資者、公司和高凈值個人投資者，已開始向加密貨幣對沖基金開放部分服務，同時還探索如何將區塊鏈技術整合到其私募股權部門。據報道，Northern Trust幾個月來一直在與三家“主流對沖基金”合作，這些基金已經開始秘密地將加密貨幣添加到他們的投資組合中。目前，Northern Trust基金托管或管理著10.7萬億美元的資產。雖然目前Northern Trust不直接托管加密資產，但該公司正在為加密貨幣對沖基金和機構提供行政服務，例如幫助他們為分配投資價值，協助反洗錢（AML）合規，并驗證這些公司的第三方托管人確實持有基金的資產負債表中報告了的加密資產。[2018/8/1]

從結構來看，目前提交SEC審批的ETF中主要分為基于比特幣現貨的ETF和基于比特幣期貨的ETF。

Reddit已經停止接受比特幣作為支付方式:社交類新聞平臺Reddit已經停止接受比特幣作為其黃金會員的支付方式。該公司在2013年開始接受比特幣支付，是最早的加密貨幣的使用者之一。[2018/3/28]

基于比特幣現貨的ETF旨在反應比特幣價格，目前11支ETF申請中有10支采取這種模式。該類型ETF將直接持有比特幣，并交由第三方托管機構托管。在一般情況下不會持有現金或現金等價物。

而基于比特幣期貨的ETF旨在追蹤比特幣期貨價格，例如Teucrium Bitcoin Futures Fund和VanEck 2021年6月提交給SEC的比特幣ETF方案就采用了這種模式。該類型的ETF主要把資產投入基準期貨合約及現金及現金等價物，如短期國庫券、貨幣市場基金、活期存款帳戶及商業票據等。

從機構的角度來看，這一嘗試將是未來比特幣ETF的重要發展方向。通常認為，美國SEC會先批實物ETF（Physical ETF）后批合成ETF（Synthetix ETF），因為基于比特幣現貨的ETF風險更小也更安全。但與先前旨在直接持有比特幣的ETF結構相比，基于期貨的ETF結構也具有以下優點：

更受發行機構的歡迎：

現貨不一定比期貨更穩定，因為BTC價格波動大，而期貨有固定合約期限；

期貨ETF可以全天交易，而不是在交易結束后每天出售一次，更有利于流動性。

更可能獲得監管機構批準：

隨著美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的比特幣衍生品增加，一定程度上會給加密數字貨幣金融市場帶來大量流動性，從而進一步打消SEC在其合法合規方面的疑慮；

比特幣期貨上市表明比特幣期貨已經處在監管視野中，SEC歷來否決比特幣ETF申請的理由是比特幣作為資產不受監管，這就有了強有力的監管支撐。

更受市場歡迎：全球ETF基金的總規模顯著增加，美國作為最大的ETF市場近年來也不斷吸引存量資金持續流入（見圖4）。ETF市場的資金活躍意味著投資者更有興趣購買新的產品，尤其是比特幣這種新興資產。

圖4. 美國ETF凈流入資金規模 ?圖源:《美國ETF市場解析》，中信建投

但是風險也更大：需要同時承擔投資ETF的風險和期貨基金的相關風險，除了市場風險之外，還要考慮一定的操作風險和復制對沖成本風險。根據萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉分析：

比特幣期貨偏離現貨價格的風險。如比特幣期貨到期后的續做 （Rollover）風險。

投資于風險低、流動性高的金融產品可能面臨市場風險、信用風險和流動性風險等。

杠桿率控制不好的風險。

基于比特幣期貨的比特幣ETF更難跟蹤比特幣價格走勢，在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易。

自2017年以來，SEC多次拒絕比特幣ETF的申請。

SEC的主要擔憂是比特幣的價格容易受到市場操縱。即使比特幣ETF只從最合規的加密貨幣交易所獲取價格，比特幣的價格也可能在信譽較差、限制較寬松的交易所受到操縱。而SEC沒有權力監管這些交易所，因為比特幣和其他廣泛交易的代幣不是證券。美國商品期貨交易委員會(CFTC)也沒有相應權力監管。

此外，SEC認為加密市場缺乏透明度，還有潛在的流動性不足問題。這都意味著在投資者保護方面存在風險，沒有相應的規則或條例來防止欺詐、操縱和其他濫用行為。

而那些認為SEC新任主席Gary Gensler應該批準ETF的人認為，如今加密市場規模已經發展到難以操縱的地步。比特幣期貨的上市，起到了價格發現作用，并且是在CFTC監管的交易所進行交易。對SEC來說，上述兩項發展是有幫助的，但還不夠。最好的情況是在國會加強了對加密貨幣的監管之后再批準比特幣ETF上市，但這種情況在不久的將來發生的可能性很低。

Gary Gensler對加密貨幣非常了解，并教授過相關課程。這或許有利于將來SEC制定明智的監管舉措來進一步規范化加密貨幣行業的發展。未來，如果SEC批準比特幣ETF，將向那些多年來一直拒絕接受它的傳統投資者發出明確的信號，比特幣朝著合法投資又邁出了重要的一步。

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