鄒傳偉：從用戶需求深入分析 DeFi 的五個功能模塊_DEF

DeFi用戶想更好管理自己的加密資產以提高風險調整后收益，應該具備一個什么樣的「工具箱」？

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

DeFi應該有哪些功能模塊？《理解DeFi的關鍵視角》從支付和清結算、聚集資源和股權細分、跨越時間和空間轉移資源、管理風險、提供信息以及解決激勵問題等6項基本金融功能進行了梳理。

本文從DeFi用戶需求角度繼續討論這一問題。考慮一個DeFi用戶，他想更好管理自己的加密資產以提高風險調整后收益，應該具備一個什么樣的「工具箱」？本文提出以下功能模塊：

獲取穩定收益，包括存幣和Staking；風險敞口切換，以DEX為代表，特別是AMM；放大風險敞口，包括DeFi借貸，DeFi杠桿做多、做空，以及DeFi期貨和遠期，但DeFi掉期意義不大；非線性風險敞口，以DeFi期權為代表；風險敞口Token化。此外還有兩個基礎功能模塊：1.預言機；2.抵押品充足性監控和清算。

獲取穩定收益——存幣和Staking

DeFi用戶在流動性需求和風險偏好都不高的情況下，可以通過存幣和Staking獲取穩定收益。Staking收益來自于參與PoS型公鏈的共識算法獲得的出塊獎勵。存幣收益來自于借幣者支付的利息，需要結合DeFi借貸來整體理解。

《DeFi的基礎模塊和風險分析框架》、《Staking的風險和解決方案》和《DeFi的利息理論》討論了這方面的問題。

風險敞口切換——DEX

DeFi用戶在預期其他加密資產能提供比當前持倉更高的風險調整后收益時，可以通過DEX調整持倉。AMM是目前最受關注的DEX方案。

鄒傳偉：《Web3 經濟與代幣化未來》白皮書將于今日發布，一切價值皆可代幣化:4月15日消息，2023 香港 Web3 嘉年華《代幣化未來》主題論壇中萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發表Web3 新經濟和代幣化主旨演講，其在演講中宣布萬向區塊鏈將于今日發布《Web3 經濟與代幣化未來》白皮書，白皮書將從 Web3 底層邏輯和進化趨勢切入，討論一切價值皆可代幣化的前景，探討代幣經濟學涉及的貨幣政策和機制設計等問題。

鄒傳偉在演講中表示，下一個 15 年 Web3 新經濟中新的發展中心是 Web3 應用，且代幣化范圍會擴大，一切價值皆可代幣化。代幣化的 4 種主要方式包括：代幣代表使用權、NFT 代表身份證明和能力證明等、代幣代表鏈外價值、代幣代表收益權。代幣的真實價值有 5 個方面，包含代幣發行、代幣使用權、代幣流通、代幣股權屬性、代幣治理屬性。[2023/4/15 14:05:45]

《從Uniswap看去中心化交易所發展》、《中心化交易所引入自動做市商的可行性和方案》、《通過市場機制解決因無常損失造成的AMM不可持續問題》、《可持續的自動做市商方案》討論了這方面的問題。

放大風險敞口——DeFi借貸，DeFi杠桿做多、做空，DeFi期貨和遠期

DeFi用戶在預期某一加密資產能提供更高的風險調整后收益，但又不想調整當前持倉時，可以通過DeFi借貸和DeFi杠桿做多、做空來放大風險敞口。為討論的簡便，以下均假設用戶持有數量的加密資產，想再獲得對另一種加密資產的風險敞口。

DeFi借貸

DeFi借貸的核心步驟是：

在初始時刻，用戶以x數量的X為抵押，借出y數量的Y。在未來時刻T，用戶償還y數量的Y，解押x數量的X。以上兩個步驟看似簡單，但構成接下來分析的基礎，因此有必要詳細說明。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

第一，抵押、解押以及借款、還款，都體現為用戶地址與托管地址之間的智能合約操作。后文將討論這一點的重要性和應用。

第二，《理解DeFi的關鍵視角》已強調，公鏈內是去信任環節，公鏈地址夠不成真正意義上的信用主體，借貸都需依靠超額抵押。

現場 | 鄒傳偉：DC/EP屬于Token范式 而非賬戶范式:金色財經現場報道，萬向區塊鏈公司首席經濟學家鄒傳偉在“CAN峰會?萬物互鏈”上對DC/EP的設計作出五點推測，其中包括：

1、賬戶松耦合=Token范式。DC/EP屬于Token范式，而非賬戶范式。

2、DC/EP使用基于UTXO模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現為數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護，是中心化的，不需要運行共識算法，這樣就不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。

3、DC/EP錢包。用戶需要使用DC/EP錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址里面存放人民幣的數字憑證。這個數字憑證基于100%人民幣準備金發行。

4、DC/EP交易。用戶通過錢包私鑰，可以發起地址間轉賬交易，交易由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。

5、DC/EP推行策略：先批發（to B），后零售（to C或用于一般目標）；先境內使用，再用于跨境支付。[2019/12/3]

假設在以X作為借Y的抵押品時，估值折扣是h<100%。假設初始時刻，X和Y的市場價格分別為px(0)和py(0)，那么有

不僅如此，在DeFi借貸到期前的每一時刻，DeFi借貸平臺都要監控超額抵押條件是否滿足：

一旦超額抵押條件(2)在某一時刻不滿足，那么DeFi借貸平臺就會發起抵押品清算，賣出作為抵押品的X，買入Y，以保障借貸安全。抵押品清算可以采取拍賣方式，并通過價格折扣吸引套利者參與；既可以是中心化方式，也可以是去中心化方式。

第三，在DeFi借貸中，用戶既保有對x數量的X的風險敞口，也通過借貸獲得了對y數量的Y的風險敞口，體現了放大風險敞口目標。

現場 | 萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：比特幣在技術上是成功的:金色財經現場報道，2019年第一財經金融科技峰會12月1日在北京舉行。在主題為《區塊鏈與數字貨幣》的高峰對話環節中，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉認為，比特幣在技術上是成功的，在架構上提供了現實可行的模板。但在輔助實體經濟，特別是在支付領域是毫無意義的。

此外，鄒傳偉認為Libra錨定的是一籃子貨幣，但是其籃子（目標）是過于龐大，從這一點來看Libra是失敗的。而從賬戶松耦合的角度看，其作為一種金融基礎設施是成功的。[2019/12/1]

DeFi杠桿做多

DeFi杠桿做多有多種實現方式，接下來舉兩個例子。

第一，在DeFi借貸的步驟1之后，用戶用借出的y數量的Y購買數量py(0)*y/px(0)的X。如果(1)中等號成立，用戶擁有X的數量就變為

以上是DeFi杠桿做多的最簡單方式。如果將理解成ETH，將理解成Dai，就是通過MakerDAO來做多ETH的機制。

第二，考慮如下操作：

在初始時刻，用戶以x數量的X為本金放大l>1倍杠桿，也就是借入后，剩余即為自己的凈收益。在初始時刻，

假設在以作為借的抵押品時，估值折扣是h*<100%。在DeFi杠桿做多到期前的每一時刻t<或=T，DeFi杠桿做多平臺都要監控超額抵押條件是否滿足：

一旦超額抵押條件(5)在某一時刻不滿足，那么DeFi杠桿做多平臺就會發起抵押品清算。如果抵押品清算并償還貸款本息后還有剩余，就返還給用戶。需要注意的是，用戶不一定能100%收回本金投入。

哈佛梅森學者鄒傳偉：目前核心問題是區塊鏈內外的交互:今日鄒傳偉博士在五道口校友群分享看法表示，區塊鏈涉及的問題很多，但區塊鏈要對現實世界的人類經濟社會活動產生影響，目前面臨的一個核心問題（或核心障礙）是資產、交易和信息在區塊鏈內外的交互。因為“區塊鏈外的信用體系，完全不同于區塊鏈內的去信任環境，甚至是兩個不太相關的問題。”[2018/3/3]

如果一直沒有抵押品清算事件，那么在T時刻，用戶杠桿做多的凈收益為：

(6)的經濟含義非常清晰。DeFi杠桿做多的收益有三個來源：1.投入本金；2.杠桿倍數；3.做多標的的超額收益率：

DeFi杠桿做空

DeFi杠桿做空也有多種實現方式，接下來舉兩個例子。

第一，在DeFi借貸的步驟1之后，將借出的y數量的Y賣掉，在T時刻再用更低價格從市場買入同樣數量的Y，以償還貸款本息并解除抵押。假設不考慮貸款利息并且(1)中等號成立，用戶賣空的凈收益為：

(7)說明，賣空的收益有兩個來源：1.投入本金h*px(0)*x；2.賣空標的的價格下跌幅度1-py(T)/py(0)。

第二，DeFi杠桿做多部分的第二個例子，在杠桿做多Y的同時，實際上是在杠桿做空X，就不重復說明。

DeFi期貨和遠期

以上關于放大風險敞口的例子都需要買入和賣出現貨。在主流金融市場，通過杠桿獲得風險敞口的更方便方式是期貨和遠期。期貨和遠期都承諾，用戶在約定的未來時刻按約定價格買入或賣出約定數量的資產。期貨是場內交易的標準化衍生品，遠期則屬于可個性化設計的場外衍生品。在期貨交易中，用戶需要向交易所提供保證金；在遠期交易中，交易雙方需提供抵押品，作為交易對手信用風險緩釋手段。期貨的保證金和遠期的抵押品，都要根據資金價格波動而調整。期貨和遠期的杠桿體現為名義本金與保證金或抵押品之比。因為保證金或抵押品在數量上大致等于名義本金乘以資產價格波動幅度，所以期貨和遠期的杠桿可以非常高。換言之，在主流金融市場上，用戶可以用較小資金來撬動較高的風險敞口。

作為對比，DeFi期貨和遠期的杠桿效應并不突出。先看遠期的例子。假設交易的一方承諾另一方，在未來時刻T以y數量的Y買入x數量的X。為保證交易雙方未來履約能力，承銷方需要預先將x數量的X轉入托管地址，而用戶也需要預先將y數量的Y轉入托管地址。因此，承銷方和用戶相當于提供全額抵押品，不會受X和Y價格波動的影響，但用戶的杠桿效應要弱得多。

DeFi期貨的例子類似，用戶相當于提供全額保證金，杠桿效應也較弱。DeFi期貨如果要支持二級市場交易，就涉及風險敞口的Token化。下文將重點討論這一問題。

非線性風險敞口——DeFi期權

上文對DeFi借貸，DeFi杠桿做多、做空，以及DeFi期貨和遠期的討論中，經杠桿放大的風險敞口都是線性的，這可以從相關公式中看出。

DeFi期權則能實現非線性風險敞口。在DeFi看漲期權中，承銷方承諾用戶，用戶可以在未來時刻T以y數量的Y買入x數量的X，但如果價格不理想，用戶也可以不行使這一權利。顯然，用戶在T時刻行權的條件是px(T)*x>py(T)*y。用戶在時刻的凈收益是：

(8)顯示了非線性風險敞口的含義。需要看到的是，(8)既可以看成關于的看漲期權，也可以看成關于的看跌期權，所以無需專門討論DeFi看跌期權。

期權的杠桿率體現為名義本金與期權金之幣，期權金則取決于期權定價。對DeFi期權，也可以使用主流的定價方法。《DeFi預言機與套利機制》就討論了去中心化預言機NEST涉及的期權定價問題。

但與DeFi期貨和遠期一樣，為保證DeFi期權交易雙方未來履約能力，承銷方需要預先將數量的轉入托管地址，用戶也需要預先將數量的轉入托管地址。對用戶而言，DeFi期權的杠桿效應也較弱。

在主流金融市場中，標準化的期權可以在場內交易。DeFi期權如果要支持二級市場交易，也涉及風險敞口的Token化。

至此，本文討論了DeFi期貨、遠期和期權等衍生品。在這些DeFi衍生品中，因為公鏈內地址夠不成真正意義上的信用主體，只能通過全額抵押品或保證金的方式來緩釋交易對手信用風險。這就使得衍生品的杠桿效應比主流金融市場弱。

最后需要說明的是，在主流金融市場中，掉期或互換也是一個衍生品大類，特別是利率掉期。在DeFi生態中，討論掉期的意義不大，而且掉期可以視為一系列遠期的組合，分析起來并不復雜。

風險敞口Token化

風險敞口Token化對DeFi有多方面重要意義。第一，上文對DeFi借貸，DeFi杠桿做多、做空，DeFi期貨和遠期，以及DeFi期權的討論，是在點對點交易機制下進行的。但實踐中，為實現規模經濟并提高對流動性的集約使用，更優做法是將具有同樣條款的交易聚集在一起處理。這樣，就需要一個「符號」來代表屬于每個用戶的份額。

第二，用戶因為各種原因，可能需要在DeFi借貸、杠桿頭寸、期貨、遠期和期權等到期前，將風險敞口轉讓出去。這涉及相關抵押品和未來付款義務的「打包」轉讓，這就需要先將風險敞口Token化。鑒于超額抵押條件的普遍存在，風險敞口的Token化有助于提高抵押品使用效率。

第三，風險敞口Token化以后，即使在DEX上交易，也有助于為DeFi生態提供流動性，促進價格發現和市場透明度。這對DeFi生態發展會有很好的助力。風險敞口Token化的基礎是對智能合約和托管地址的應用，這也體現了DeFi與主流金融市場的一個關鍵不同。概括而言，風險敞口Token化的關鍵是，將風險敞口有關條款「封裝」到一個「同質化」Token，使得Token轉讓不涉及Token內部結構。接下來用前文的例子予以說明。

DeFi借貸

在步驟1之后，用戶獲得數量的，有數量的作為抵押品在托管地址中，并獲得如下DeFi借貸Token：

If時刻從Token地址轉數量的至托管地址從托管地址轉數量的至Token地址End銷毀Token

DeFi杠桿做多和做空在風險敞口Token化上，與DeFi借貸類似，就不重復說明。

DeFi期貨和遠期

用戶在提供數量的作為抵押品后，將獲得如下DeFi期貨/遠期Token：

時刻從托管地址向承銷方地址轉入數量的時刻從托管地址向用戶地址轉入數量的銷毀Token

DeFi期權

用戶在提供數量的作為抵押品后，將獲得如下DeFi期權Token：

If時刻，Token代表的權利被執行從托管地址向承銷方地址轉入數量的從托管地址向用戶地址轉入數量的Else從托管地址向承銷方地址轉入數量的從托管地址向用戶地址轉入數量的End銷毀Token

從以上幾個例子中可以看出：第一，Token可以在不同用戶之間轉讓，并且轉讓后只需相應調整「Token地址」即可，而托管地址可以視為一個全局變量；第二，風險敞口Token化，本質上是把未來的付款要求「封裝」起來；第三，除了對智能合約的使用以外，風險敞口Token化中對托管地址的管理，可能還需使用多重簽名技術。

風險敞口Token化的邏輯在現實中也能找到對應。比如，按揭買房后，房屋產權處于抵押狀態，買房者獲得是實際上也是一個Token：

IfToken持有者按約定還清貸款本息房屋產權抵押登記注銷Token持有者獲得完整的房屋產權Else銀行獲得房屋產權End

房屋交易伴隨著的房產證變更和按揭調整，本質上都是Token交易的組成部分。

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鄒傳偉

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