加密貨幣主流化的必經之路：深入讀懂比特幣 ETF 設計方案與監管挑戰_加密貨幣

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品，比特幣ETF?一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中，其他類型的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷，更突顯了比特幣ETF的優勢。但在今年加拿大批準多只比特幣ETF后，近期美國SEC推遲了對多只比特幣ETF申請的決策，包括?WisdomTree、Kryptoin?、Valkyrie和?VanEck。

通過比特幣ETF，一般投資者無需管理私鑰，就可以在主流的證券交易所中參與比特幣投資，費用低，透明度高，并且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣ETF走向大眾投資的重要標志。正因為如此，美國SEC對比特幣ETF采取了比較審慎的態度——這從美國SEC的相關申明中可以看出。

美國SEC的一些擔心，對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。

本文共分三部分：

第一部分是關于?ETF的一般性介紹，作為理解比特幣ETF的參照物；

第二部分討論比特幣ETF的兩種主要設計方案和相關難點

第三部分梳理美國SEC批準比特幣ETF面臨的若干障礙。

ETF是什么？

ETF作為指數化投資工具，是國際金融危機后全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至2020年底，全球掛牌交易的ETF達到7527?只，資產總規模超過?7.9萬億美元，其中股票ETF占比近?3/4，債券ETF占比?19%，商品ETF占比?3.4%。

IIA與國會分享新的立法提案，以加強加密貨幣交易所的公司治理并保護投資者:金色財經報道，國際內部審計師協會 (IIA)與國會分享了一項立法提案旨在促進在美國運營的加密貨幣交易所。該立法與 IIA 總裁兼首席執行官Anthony Pugliese、CIA、CPA、CGMA、CITP 致美國參議院銀行、住房和城市事務委員會主席和高級成員的信一起分享，美國參議院農業、營養和林業委員會；美國眾議院金融服務委員會；和美國眾議院農業委員會。

擬議的立法是在IIA 的一封信之后提出的，該信呼吁國會在 FTX 崩潰后加強對加密貨幣交易所的公司治理以及該組織隨后的外展活動以幫助制定其政策建議。[2023/5/5 14:43:27]

美國不僅是ETF的發源地，也是全球最大的ETF市場，無論是產品數量和資產規模，美國市場都遙遙領先于其他市場。截至2020年底，美國ETF市場的資產規模為?5.49萬億美元，占全球市場份額?69.5%。

美國ETF的設立依據是《1940年投資公司法案》，但ETF的運作機制有諸多與法案沖突的地方，比如實物申贖、僅允許授權參與商參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此，每個ETF的發行均需要向美國SEC單獨申請豁免。

2019年9月，美國證監會發布ETF新規，是自ETF誕生以來首次發布的系統性的針對ETF的規定。新規自2019年11月生效后，一般的ETF向美國SEC申報設立即可，無需再單獨申請豁免令，從而大大簡化了ETF創設流程。

金融科技公司Revolut已在新加坡推出加密貨幣交易服務:8月4日消息，金融科技公司Revolut已在新加坡推出加密貨幣交易服務，允許用戶在其應用上購買、持有和出售80多種加密貨幣。Revolut表示，該服務將向免費用戶收取2.5%的交易費用，向付費用戶收取1.5%的交易費用，此外，Revolut還希望為其新加坡用戶推出加密貨幣教育課程。（Tech in Asia）[2022/8/4 12:01:37]

ETF有一級市場和二級市場之分。在一級市場上，授權參與商參與ETF份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣ETF份額，構成ETF二級市場。接下來會分別介紹。

ETF的一級和二級市場

AP?可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構，由ETF發行商指定，可以通過實物申購贖回改變市場上ETF份額的供應。

當一個ETF發行商想要擴大產品規模時，會請AP在市場上按配置權重購買這只ETF的成分證券，并將這些證券交給ETF發行商。作為交換，ETF發行商參考ETF?凈值，給AP同等價值的ETF份額。AP隨后可以轉售ETF份額以獲利。這個過程也可以反向進行：AP向ETF發行商贖回一籃子成分證券，從市場上移除ETF份額。

AP申購贖回ETF份額的能力以及套利機制讓ETF的市場價格趨近凈值。ETF出現溢價時，AP在市場上購買標的證券，用于向ETF發行商申購份額；而在ETF出現折價時，AP向ETF發行商贖回份額，并在市場上出售得到的標的證券。

投行杰富瑞分析師：美國行政命令將對加密貨幣行業產生積極影響:3月10日消息，投行杰富瑞（Jefferies）分析師Jonathan Peterson在一份報告中表示，美國總統喬·拜登關于加密貨幣監管的行政命令似乎廣泛支持數字資產行業，包括加密貨幣礦工，并尋求讓美國走在前面，因為加密貨幣成為全球經濟中更重要的一部分。Peterson稱，我們相信，美國政府現在更加正式地承認、參與和支持數字資產行業，這對公開加密挖礦公司來說是一個積極的因素。Peterson重申了對礦企Argo Blockchain (ARBK) 和 Marathon Digital (MARA) 的買入評級。兩者的股價都上漲了約 15%，同時比特幣上漲了9%。其他與加密貨幣相關的公司股價上漲，包括Coinbase (COIN) 上漲 9%，Galaxy Digital (BRPHF) 上漲11%。此前消息，美國總統拜登周三簽署首個關于加密貨幣的行政命令。（CoinDesk）[2022/3/10 13:48:03]

一般來說，AP?越多，相互間的競爭越有可能使ETF市場價格接近公允價值。這是ETF不同于封閉式基金的重要特征之一。對于封閉式基金，沒有人可以申贖份額。由于沒有套利機制可以用于調節供求關系，經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。

在美國，個人投資者可以直接從經紀賬戶買賣ETF。ETF份額轉讓類似股票，每隔15秒公布日內參考價值、每日公布ETF份額價值，可以在市場開放的任意時間交易，并支持當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言，一般的共同基金每天只能交易一次。

印度監管機構希望公司IPO前放棄持有加密貨幣:印度證券交易委員會（SEBI）在非公開渠道表態，印度公司在上市申請前，應完全放棄持有的加密貨幣。Singhi Advisors投資銀行董事總經理Mahesh Singhi表示，監管機構擔心的是所籌集的資金可能被用于投機，持有加密貨幣是一個“危險信號”，IPO招股說明書中需要提及。（CoinDesk）[2021/2/22 17:39:49]

綜上所述，一般情況下的ETF可以從以下要點理解：

資產組合特征：投資基準，投資策略；

一級市場特征：AP，份額申購贖回機制，套利機制；

二級市場特征：投資者群體，交易場所，交易方式，價格特征。

比特幣ETF的設計方案和相關難點

與灰度比特幣信托的對照

要理解比特幣ETF的意義，最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信托做對照。

灰度比特幣信托的關鍵特征如下：

資產組合特征：直接持有比特幣，通過持有?BitLicense?牌照的?Genesis?購買比特幣，由?CoinbaseCustody?托管。

一級市場特征：信托份額為GBTC，每個比特幣大約對應1000股GBTC；合格投資者可以用比特幣或現金申購GBTC，但不能贖回GBTC。

二級市場特征：GBTC有?6個月的鎖定期，在場外市場OTCQX交易，普通投資者也可參加；GBTC之前相對比特幣溢價，現在是折價。

印度有60萬活躍的加密貨幣交易者:據《印度快報》報道，由所得稅部門進行的一項調查顯示，在印度的9個數字貨幣交易所中，有60萬活躍的加密貨幣交易者（比如比特幣），有2050萬人為注冊交易，該部門表示，大多數交易員年齡在25-35歲之間。[2018/1/11]

盡管灰度比特幣信托已非常成功，但缺陷也非常明顯：

首先，GBTC不能贖回，使套利機制不暢，GBTC價格長期偏離比特幣，沒有內在的收斂動力，使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。

其次，GBTC只能在場外市場OTCQX交易，流動性受限。

因此，比特幣ETF有兩個關鍵目標：一是通過完善套利機制，以更好跟蹤比特幣價格走勢；二是拓展二級市場投資者群體，特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。

基于比特幣現貨的比特幣ETF

接下來的介紹基于VanEck2021年3月提交給美國SEC的比特幣ETF方案，美國SEC已推遲對該申請的決策，并征求公眾意見。

參考閱讀：

《SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION?》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf?

《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》

3B2EDGARHTML--c100811_s1.htm?(sec.gov)

資產組合特征：在法律上，該比特幣ETF實為基于商品的信托份額，將直接持有比特幣，并交由第三方托管機構托管。該比特幣ETF在一般情況下不會持有現金或現金等價物，投資基準為?MVIS?CryptoCompare比特幣基準指數減去信托運營費。這個比特幣基準指數綜合了Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit和Kraken上的比特幣價格。

一級市場特征：該比特幣ETF將引入授權參與商。AP通過與比特幣ETF發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信托份額。顯然，信托份額的申購贖回伴隨著比特幣在AP和ETF發行商的錢包之間的移動，而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信托份額與比特幣現貨之間的套利機制。

二級市場特征：信托份額計劃在?CboeBZX?交易所掛牌交易。在交易時段，信托份額的NAV將每15秒更新。

對比ETF的一般情況不難看出，基于比特幣現貨的比特幣ETF，除了比特幣涉及的托管和錢包操作以外，其余機制設計與主流的ETF非常接近，特別是套利機制健全。

基于比特幣期貨的比特幣ETF

接下來的介紹來自VanEck2021年6月提交給美國SEC的比特幣ETF方案。

參考閱讀：

《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

該ETF不直接投資于比特幣或其他數字資產，而是投資于比特幣期貨，以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品。其中，該ETF投資的比特幣期貨為現金交割類型。

該ETF?目標是使該ETF對比特幣的總風險敞口約等于該ETF的NAV。但在一些時候，該ETF因為使用杠桿，對比特幣的總風險敞口可能超過NAV。杠桿來自期貨合約內嵌杠桿、逆回購協議和銀行借款等。

除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外，該ETF的其他資產投資于美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的MBS、市政債券以及TIPS等。

綜上所述，該ETF方案不涉及比特幣涉及的托管和錢包操作，本質上更接近大宗商品共同基金：通過期貨獲得風險敞口，主要資產投資于風險低、流動性高的金融產品，同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險：

比特幣期貨偏離現貨價格。比特幣期貨到期后，需要續做，會有額外的風險。

投資于風險低、流動性高的金融產品，仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。

杠桿率控制不好的風險。

在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易，基于比特幣期貨的

比特幣ETF更難跟蹤比特幣價格走勢。加拿大?Horizons?比特幣ETF在2021年5月21日就遭遇了這種情況。

總的效果是，該ETF的NAV變化可能顯著偏離比特幣價格走勢，并且沒有套利機制使兩者趨同。

美國SEC批準比特幣ETF面臨的障礙

通過梳理美國SEC2021年5月11日聲明和6月16日就?VanEck?比特幣ETF?征求公眾意見的說明，可以看出兩類比特幣ETF方案在獲批中面臨的障礙。

參考閱讀：

《StaffStatementonFundsRegisteredUndertheInvestmentCompanyActInvestingintheBitcoinFuturesMarket》?

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

基于比特幣現貨的比特幣ETF

比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性。

ETF份額遭受操縱的可能性，以及交易所的預防措施。

ETF份額掛牌交易是否滿足《1934年證券交易法》的要求。

是否可能通過比特幣期貨市場來操縱ETF份額。

基于比特幣期貨的比特幣ETF

比特幣期貨市場的流動性和深度，以及是否適合共同基金投資。

共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸，以及共同基金的衍生品風險管理和杠桿管理能力。

共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響，以及比特幣現貨市場動蕩對期貨定價的影響。

共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力，能否滿足開放式基金的要求，以及是否有集中、大額頭寸等。

比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性，以及對比特幣期貨市場的影響。

基于對投資于比特幣期貨的共同基金的分析，美國SEC將評估比特幣期貨市場能否支持ETF，因為ETF?在流動性管理上面臨的挑戰更大。

總的來說，隨著時間的推移和市場的發展，一些障礙將趨于消失。不過，美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管，這就為比特幣ETF獲批增加了上的不確定性。

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