DeFi協議的護城河：它們在多大程度上是可以被分叉的？_OMP

（食用馬鈴薯者，梵高）

前言：在公鏈的生態系統中，目前最引人注目的還是DeFi的發展。那么，DeFi協議本身有多強的可防御性？它們能夠被分叉嗎？DeFi協議的可組合性和互操作性對于以太坊自身的可防御性又有什么影響？本文基于當前DeFi的主要項目進行了剖析，提出了當前DeFi協議的可防御性排位，認為其中的USDT和Maker的可防御性最強，一個是在實戰中展現了最強的流動性，一個是由于合成穩定幣DAI的流動性和外部可用性。可防御性居中的是Tornado和Synthetix，一個是因為其隱私池自身的網絡效應，一個是因為真實資產和合成資產的橋的門檻。而借貸市場和交易市場的可防御性相對不是那么強，主要是通過資金的補貼和資金池的相互利用，可以引導出一定的流動性，且無法達成絕對的優勢，這也導致這兩個領域的競爭者層出不窮。本文原標題為《聊聊分叉DeFi協議》，作者是Kyle Samani，由“藍狐筆記”社區的“JT”翻譯。

一堆新的layer 1區塊鏈相繼推出，我一直在思考以太坊的網絡效應，以及構建于以太坊上的DeFi協議的可防御性。

幾年前，我寫了非主權Layer 1貨幣（如比特幣和以太坊）的網絡效應相關的文章。從那時起，基于以太坊的DeFi生態系統開始蓬勃發展：通過利用一組DeFi協議，用戶可以提取數億美元的債務，這些債務由更大的資本池抵押。

現在，這些協議一起推動了數億美元的經濟活動，因此，對其可防御性進行推理是可能的。一種方法是量化和比較網絡效應。但是，由于每個協議的底層動力都是獨特的，很難量化網絡效應，由此，很難進行一一比較。

在本文中，我將考慮：

1）分叉要付出的努力

2）分叉要付出的資金

之后，我會對這些網絡效應的相對強度進行排位。最后，討論以太坊生態系統可防御的級別。

合成穩定幣——Maker

大約一年前，我寫了關于Layer 2資產如MKR（MakerDAO系統的權益代幣）如何在無須許可和開放的情境中捕獲價值。在文中特別指出，“不可分叉狀態”的存在是其價值捕獲的關鍵。就Maker的情況，很明顯，其不可分叉的狀態是支撐DAI借貸的抵押品（以ETH為主）。（藍狐筆記：這是Maker可防御性的主要部分嗎？其他的協議不可以使用ETH作為抵押品嗎？是不是DAI在不同外部協議中被廣為使用才是真正的網絡效應來源？此處歡迎探討）

數據：當前DeFi協議總鎖倉量達728.82億美元:金色財經報道，Tokenview鏈上數據顯示，當前DeFi項目總鎖倉量（TVL）為728.82億美元。鎖倉量資產排名前五（美元）：

Curve（153.78億，-0.01%）；

Aave （65.88億，+2.46%）；

Maker（55.38億，-0.03%）；

Uniswap V3（50.01億，-0.03%）；

WBTC（39.15億，0%）。[2022/11/30 21:11:42]

但是，現在也很清楚，這個框架不夠完整。為了理解這一點，讓我們假定，Maker網絡效應的唯一來源是抵押品。富有的第三方可以分叉所有的Maker合約，創建山寨Maker生態系統，并存入數千萬美元的抵押品來引導流動性。但，那又怎樣？如果沒有人想購買或跟山寨DAI交互，那么山寨Maker的系統是毫無用處的。

Maker可防御性的最強力來源不是MKR，或者支持DAI貸款的抵押品，而是DAI的流動性和可用性。DAI必須具有流動性，這樣才可用。如果有人提取DAI債務（以ETH作為抵押品），如果沒有流動性，DAI是沒有什么用的。但是，可用性是流動性的超集。DAI的可用性來自商家的明顯采用、來自其他協議（如Augur）、來自借貸協議（Compound、Lendf.me）中用作為抵押品。DAI已插入各種第三方應用、服務以及基礎設施中，這使其更有用和可用。

DAI的流動性和可用性結合是其強大的護城河。資金雄厚的Maker山寨方可以提供更高的DSR，且向第三方付費以實現山寨DAI的集成，但尚不清楚這會不會獲得有意義的牽引力

法幣抵押的穩定幣——USDT

盡管Tether不是純粹的DeFi協議，不過，其市值超過50億美元，我將其包括在內，因為它是加密生態系統中不可或缺的一部分。（藍狐筆記：截止到發文時，USDT市值已超過63億美元，且一直在加速。藍狐筆記預計，USDT市值進入前三只是時間問題）

USDT的可防御性很清晰：在加密生態中，它是最具流動性的資產，可以跟BTC比肩。所有主要的非美國交易所都在使用它，在很多衍生品交易所中被用作為抵押品，且在OTC交易結算中占據很大比例。

盡管來自USDC、PAX、TUSD、GUSD、DAI的競爭非常激烈，但USDT依然占據穩定幣超過80%的市場（以市值衡量）。這是USDT可防御性的最終證明。

當前以太坊上DeFi日活用戶數21,058，距最高點減少約80%:7月4日消息，據Dune Analytics的數據顯示，當前以太坊上DeFi日活用戶數為21,058，較2021年5月用戶數最高點108,233，減少80.54%。[2022/7/4 1:49:13]

有幾個團隊正在致力于做穩定幣清算所的工作，其中包括DeFi協議（如StableCoinSwap、Shell）；以及像Stablehouse這樣的中心清算所。如果它們取得成功，并由此減少穩定幣交易的摩擦，那么，這對USDT有負面影響。

例如，如果這些協議/公司提供強力保證，能以最小滑點完成大量的穩定幣兌換，那么，衍生品交易所或許會開始采用其他穩定幣作為抵押品。如今，FTX在本地提供此服務；但是，如果流動性穩定幣清算所的存在可能會加速這一趨勢，這可能不利于USDT。

抵押貨幣市場——Compound/Lendf.me

Compound中不可分叉狀態是其抵押品。因此，Compound的可防御性可以理解為：隨著抵押品池價值的增加，借款人可以借出更多資金，這會吸引更多出借方，等等。

分叉Compound和在山寨的Compound中引導出流動性究難度有多大？

有幾種方法可以做到這一點。山寨Compound的團隊可以：

1、支持Compound不支持的資產（例如USDT）

2、引入更有利的抵押率和清算罰金

3、將自有的資產存入資產池中出借給用戶，可以提供更具競爭力或甚至更低的利率

4、補貼第三方出借人以降低利率。

如今，Compound的抵押品不到1億美元。如果山寨Compound的團隊通過補貼用戶來跟Compound進行競爭，例如，每年100個基點的量級，那么，其引導出流動性的年化機會成本將低于100萬美元。這個量級的風險是可以投資的。

但是，除了Compound內部流動性（以借貸利率形式）外，Compound還受到幾種獨特形式的外部流動性影響，這可能會提供額外的可防御性。

首先，有一些第三方的聚合者，例如Instadapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aave等。這些系統將存款路由到Compound，這反過來降低了借入利率，從而吸引來更多的借款人。雖然自然資本流動肯定不錯，但還不清楚它在邊際上是否很重要（因為山寨Compound的團隊可以補貼利率用以引導流動性）。（藍狐筆記：這里不僅有利率補貼的問題，還有平衡的問題，對于放貸人和借款人來說，什么是最合適的利率，這可能很難導致一家獨大，不僅是Compound很難有強大的可防御性，且山寨Compound項目也面臨同樣的問題，從這個角度，市場至少可以容納數家山寨Compound的借貸協議項目，且每一家都無法獨大）

由于FUSD和DEI嚴重脫錨，DeFi借貸協議Scream出現3500萬美元壞賬:5月16日消息，基于Fantom的DeFi借貸協議Scream由于未能調整兩種脫錨美元穩定幣的價格，從而造成了3500萬美元的壞賬。

這兩種穩定幣分別是Fantom USD（FUSD）和Dei（DEI）。根據Scream儀表板的數據，這兩種穩定幣的報價仍為1美元。然而，它們的交易價格已經嚴重脫錨。其中FUSD跌至0.69美元，DEI則跌至0.52美元的低點。

鯨魚玩家利用這一情況以折價存入大量FUSD和DEI，并從Scream平臺抽走所有其他穩定幣。Fantom USDT、FRAX、DAI、MIM和USDC等穩定幣都已從該平臺中抽走。由此一來，原本擁有這些穩定幣存款的用戶則無法從Scream提現。（The Block）[2022/5/16 3:20:11]

有意思的是，聚合者的存在可能會適得其反，因為聚合者有動機將用戶資產發送到收益最高的借貸池中。假定合約、治理以及預言機機制具有相似的可信賴性，聚合者不會以犧牲用戶利益為代價忠于Compound，因此Compound的山寨者可以輕松通過補貼贏得聚合者的支持。而且，一個足夠大的聚合者可以將流動性從Compound虹吸到其自己的池或Compound山寨者中。盡管這并沒有發生，但我預期它在未來幾年會發生。

總體來說，還不清楚是否第三方聚合者會成為可防御性的重要來源。

其次，我們考慮一下cToken。cToken在某種程度上類似于DAI。如果第三方應用集成cToken（例如，作為抵押品），這會讓cToken在Compound核心協議之外更具有可用性。這讓出借人（cToken持有者）很難從Compound轉移到其他山寨Compound的項目中。

盡管Maker/DAI和Compound/cToken可以做一定的類比，但它并非是完美的類比：創建DAI的唯一理由是將其賣出并購買其他東西（例如更多的ETH）。因此，山寨Maker是沒有什么用的，除非有一個山寨DAI的市場。（藍狐筆記：這里的意思是說，即使可以做到再好，也無法提供更多的功用，這是由它協議外的牽引力所決定。不過，如果可以抵押其他抵押品，事情就不一樣了，如Kava可以抵押并btc、ATOM、BNB等，這帶來了其他的可能性。在某種意義上，這類似于Compound和Lendf.me的關系）

然而，這對于Compound來說，事情并非如此。即便是第三方應用并不使用cToken，Compound依然有用。（藍狐筆記：cToken并不依靠外部的場景而生存。DAI需要外部場景需求才能生存。）

硅谷押注DeFI將顛覆傳統金融:據研究公司PitchBook的數據顯示，今年迄今為止已有72家DeFi公司獲得私人投資者青睞，超出去年全年總數四分之一以上。這些DeFi項目旨在重塑交易所、保險、借貸等金融業務。DeFi交易所Uniswap在5月份多數日子里的每日交易額都突破了10億美元，在ETH等加密貨幣的交易方面，Uniswap已經能媲美Coinbase等傳統加密貨幣交易所。DeFi Pulse網站數據顯示，過去一年，DeFi應用程序中用作貸款和交易抵押品的加密貨幣的價值增長了60余倍，達到670億美元。DeFi項目的支持者相信，長遠來看，這些應用有望重塑金融體系。但一些律師和風投人士認為，DeFi目前處于基本不受監管的灰色地帶，可能會面臨來自美國證券交易委員會新任主席Gary Gensler的壓力。盡管如此，一些傳統硅谷風投公司也不愿置身事外，并通過迂回方式參與了DeFi的發展。比如紅杉資本就通過參與投資的投資公司Paradigm和Polychain Capital，間接投資了DeFi交易所Uniswap和DeFi借貸公司Compound。（金融時報）[2021/6/3 23:07:39]

從經驗上來說，這正符合人們的預期。來自中國的dForce社區分叉了Compound代碼庫并推出了抵押貨幣市場協議lendf.me，且在短短幾個月時間內，他們已經向其系統引入了2000萬美元的抵押品。

他們通過如下兩點實現：

（1）提供Compound不支持的產品（如USDT、imBTC、HBTC）

（2）針對中國用戶跟本地第三方進行集成

由此看來，dForce社區并不一定非得通過補貼lendf.me產品來達成這一點。（今天剛剛發生了分叉Compound的Lendf.me被攻擊事件，DeFi世界安全第一，任重道遠。）

Maker比Compound更具有可防御性。有了補貼預算，任何人都可以分叉Compound，且引導出借貸市場的內部流動性。但是，要想成功分叉Maker不僅需要補貼預算：它還需要DAI的流動性，以及協議外部的DAI的可用性。

通用合成資產協議——Synthetix

Synthetix是專注于合成資產交易的特定類型的交易所。交易所的可防御性通常是其流動性。但是，Synthetix并不是傳統的交易所，因為它并不提供中心化的限價訂單簿（CLOB），而幾乎所有市場和加密市場的交易所都提供CLOB。

數據：以太坊上DeFi總鎖倉量316.3億美元:據歐科云鏈OKLink數據顯示，截至今日16時，以太坊上DeFi協議總鎖倉量約合316.3億美元，環比上升3.9%。

當前鎖倉量排名前三的協議分別是WBTC 42.2億美元（+0.69%），Maker 40.7億美元（+6.18%）以及Uniswap V2 31.3億美元（+4.05%）。[2021/1/15 16:15:06]

Synthetix最重要的特征之一是，Taker在對抵押池交易合成資產時不會導致任何滑點，但是，流動性也是有限的，它是受制于系統的抵押資產量。這意味著流動性，具有可防御性，它主要是可用抵押資產的功能。

有意思的是，Synthetix交易所的增長實際上受制于taker通過將其真實資產（如ETH）交易為合成資產（如sETH）來進入Synthetix生態系統的需求。如今，大多數用戶進入Synthetix生態系統是通過Uniswap進行的，Uniswap上最大的流動性池是sETH/ETH。因此，盡管對流動性橋的需求限制了增長，但它反過來也是護城河：如果有人試圖分叉Synthetix系統，那么首先需要先引導出類似的流動性橋。（藍狐筆記：也就是說，首先要有類似于Uniswap上這種較大的真實資產/合成資產的流動性池，這有一定的門檻）

Synthetix的網絡效應跟Maker和Compound相比如何？

首先，讓我們考慮協議中的抵押品。跟山寨Maker和山寨Compound類似，任何分叉Synthetix的人都可以自行資本化抵押其資產池，或補貼他人這么做。因此，抵押資產不太可能提供可防御性。

其次，讓我們考慮一下外來資產：DAI、cToken以及合成資產。跟Maker的DAI不同，合成資產并不需要協議外部的流動性......取而代之的是，合成資產跟Compound的cToken更具可比性：跟cTokens一樣，合成資產可在第三方應用中用作為抵押品，但不必使該協議起作用。雖然這可以成為可防御性的來源，但它還沒有。

可防御性最主要的形式是真實資產<-->合成資產的橋。盡管Synthetix今天在利用Uniswap達成這一點，山寨Synthetix的團隊也很容易通過Uniswap、Kyber或其他免費的DeFi工具提供其自己的真實資產<-->合成資產的橋。（藍狐筆記：本質上也是通過資產可以實現的）

自動做市商（AMM）——Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、FutureSwap以及Kyber

Compound是一家自動做市商，盡管它是用于借/貸而不是交易。如此一來，大多數以交易為中心的AMM的可防御性都可以理解為跟Compound相當，除了cToken。

從經驗上看，情況確實如此。盡管由于產品重點不同（例如StableCoinSwap和Shell專注于穩定幣交易，而FutureSwap聚集于期貨），并非所有這些AMM都是直接競爭的，但是，每個項目的可防御性基本上取決于每個協議流動性的大小。

雖然在Compound中更大的流動性池允許更緊湊的借貸利率，但是，在交易為中心的AMM中，更大的流動性池為taker提供了更低的滑點。

Kyber在過去12個月中成為最具有流動性的AMM，其主要原因是：

1）進入其他AMM流動性池，如Uniswap

2）由于第三方集成會路由taker訂單流

顯然，隨著時間的推移，所有AMM都會利用彼此的流動性池。

矛盾的是，一旦一個特定垂直領域（例如穩定幣兌換）中的所有AMM進入彼此的流動性池，所有這些AMM都變成完美可替代品。所有的AMM都無法在分銷方面進行競爭。（藍狐筆記：原因很簡單，因為在分銷上的任何開拓，都同時為其他人做嫁衣）

非托管的中心化限價訂單簿交易所——dYdx、IDEX、NUO、0x

這些協議的可防御性跟中心化交易所的可防御性相當，盡管有一些不足。

首先，所有的這些協議都受制于其底層區塊鏈的約束，它們需要在這些鏈上結算交易，其中包括非確定性的訂單執行、高延遲以及礦工搶先交易。所有這些限制阻礙了流動性提供商，因此增加了滑點。

其次，一般而言，所有去中心化交易所都不支持交叉保證金或頭寸凈額結算。雖然我希望最終在DeFi生態系統中看到這種發展，很顯然，這還需要好多年。同時，中心化交易所FTX和Binance如今提供交叉保證金服務，且正在快速擴展其產品范圍，最大程度地提高交易者的資本效率。

Mixer——Tornado.cash

Tornado Cash在上述DeFi協議中是獨一無二的。其他公司專注于借/貸和交易領域，而Tornado聚焦于混合資金，以最大程度保護用戶隱私。

如今，Tornado Cash并不支持池中的隱私支付。相反，它只能用于匿名化資金。Tornado的可防御性來源是其匿名池的大小。由于資金在Tornado池中的循環速度相對較快（整個資產基礎每1-2周流轉一次），因此網絡效應會轉瞬即逝。

此外，超過某個點，更大的匿名池從邊際角度并不重要。例如，隨著匿名集從500個地址發展到1000個地址，不清楚下一個邊際用戶是否會關心這一點。誰會認為1/500不夠好，而1/1000就足夠好嗎？因此，就目前形式而言，Tornado Cash的可防御性不是那么強大。

然而，在未來的服務版本中，Tornado Cash目標是支持隱私池中的隱私的資產轉移（而不只是匿名化資金，這是當前可用的功能）。在這種模式下，資本會更有粘性，因為它不會那么快地離開系統。這將使匿名池增長更大，使其對大規模資本更加有用。

相對于上述的其他服務，大規模資本只會進入大隱私池的想法是獨特的。例如，如果整個隱私池只有1000ETH，那么，對于想匿名化9000ETH的人來說，這個池是不可用的，并且實際上它也對池中最初的1000ETH不利，因為最初1000ETH的所有者們可能不希望其中90%的可能性都與另外一個9000ETH產生關聯。

對于想要匿名化10000ETH的用戶，他們可能需要一個有90000ETH的池。這種模式，雖然還不可用，但很顯然，它比當前的情況更具可防御性，因為它讓最富有的人能夠使用該服務，最富有的人有隱藏其財富的最大動機。

可防御性的排位

在考慮分叉這些協議的假設難度，以及迄今為止我們可觀察的經驗來看，我對這些協議的可防御性從強到弱進行排位。請注意，排位只是推測，因為它無法量化：

1.法幣抵押的穩定幣——USDT

2.合成穩定幣——Maker

3.Mixers——Tornado.cash

4.通用合成資產協議——Synthetix

5.抵押貨幣市場——Compound/Lendf.me

6.AMM——Uniswap、StablecoinSwap、Shell、Banco、Futureswap

7.非托管中心化訂單簿交易所——dYdX、IDEX、NUO、0x

將USDT放在第一位是因為它面臨最大的競爭，依然比其最大的競爭對手USDC規模大5-10倍。雖然USDT具有爭議，很顯然，它具有很強的可防御性。Coinbase是該領域資金最雄厚的公司之一，但在過去18個月一直無法實質性地取代USDT。雖然穩定幣清算所有可能改變這種局面，但現在還為時過早。

基于上面的闡述，應該很清楚為什么Maker位居第二。如果DAI不具有流動性，在核心協議之外不具有可用性，那么Maker協議就無法起作用。這兩個特征不容易被分叉，也很難通過補貼進行取代。

我將Tornado排在第三位，高于借貸協議，因為富有的用戶，他們在這些協議中提供絕大多數資金，需要其他富有用戶的參與。而且，因為財富并不是平均分配的（富有的用戶相對較少），我預計市場可能僅僅能支持1-2個隱私市場，而不是像借貸和交易市場可以支持10+個市場。

盡管Synthetix和Compound有相似之處，但由于真實資產和合成資產的橋的原因，我將Synthetix排在Compound之上。

下半部分協議的共同特征之一是競爭的加劇。從經驗上來說，這很明顯：企業家和風投資本家正在押注這些市場的可防御性不強。此外，正如上邊提到的，競爭者可以通過補貼流動性相對容易地引導出跟目前大多數市場相當的流動性。（藍狐筆記：除了護城河不夠強大之外，市場規模的潛力也是他們所進入的重要原因，本質上都還是早期，不存在一家獨大的可能）

生態網絡級別的網絡效應

在結束前，可以考慮一下上述提到的內容對以太坊可防御性的影響。

簡單來說，以太坊的可防御性，至少與DeFi協議相關，它實質上比任何單個DeFi協議都要強。以太坊可防御性的主要來源不是資本或流動性，而是這些協議的整體的可組合性和互操作性。

讓人驚訝的是，有人可以使用ETH作為抵押品，并從中生成DAI，并在Compound或Lendf.me上出借其DAI，然后使用DAI作為抵押品借入ZRX，并將ZRX賣出兌換出ETH......這只是在單個時間段內的單個交易。

關于DeFi的以太坊級網絡效應的最終測試是首次bZx攻擊。攻擊者的交易很有可能是當時以太坊網絡處理過的最復雜的交易，將五個復雜的協議鏈接在一起。在其他任何生態系統中要重建這種級別的互操作性基礎結構將需要數年的時間（以太坊經歷過的那樣），因此，我建議大多數新的layer 1團隊聚焦于DeFi之外的用例，至少在他們重新引導出各自的生態系統之前。

以太坊社區開創了DeFi值得贊！

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