Z研究院：BTC市場研究報告_ETF

前言

全球的宏觀經濟環境仍然十分嚴峻，主要經濟體貨幣寬松政策的基調美元發生改變，這對加密貨幣市場上行構成了良好的經濟環境基礎。

鏈上數據反映比特幣市場供給危機在持續發酵。我們認為當前交易所比特幣流出量十分巨大，且流出趨勢在延續。礦工經過1月份的拋售后拋壓已基本緩解，挖礦收益十分可觀，算力市場的鏈上數據也十分健康。目前礦工囤幣意愿十分強烈，市場拋壓下降、供給下降將對比特幣供給構成了良好的市場環境。

市場需求層面十分旺盛。灰度獨特的產品設計令接下來4個月的潛在買盤需求十分旺盛，大約有11萬個比特幣存在強制買入的需求，主要是借幣套利的機構投資者所為。此外，加拿大比特幣ETF受批準后，令投資者可以借助ETF通道進入比特幣市場，全球第一支比特幣ETF成立僅2月便吸收了1.7萬個比特幣，且規模還在持續增長中。另外，美國也有8只比特幣ETF待審，市場預計通過的概率較高。除此之外，上市公司、企業、私募基金等機構也加入了“囤幣”大軍陣營，市場資金目充盈、需求旺盛。

情緒方面，經過3月份的震蕩整理，通過社交網絡情緒指數觀察到目前的散戶情緒相對年初有了較大的回落，牛市中階段性回調過程中，階段性底部或已確立。

技術層面，比特幣在已歷時2個月的上升三角形上沿附近向上突破，日線級別MACD指標DIF低位金叉DEA，量能柱在負數區間持續上行；均線多頭排列、布林帶開口縮窄后重新擴張，上行預期十分強烈。

本報告認為，當前比特幣市場基本面依舊健康，經過1個多月的震蕩回調，在5.2-5.8萬美元附近籌碼交換充分，為下一波新行情打開了向上的空間，做出后市看漲的判斷。

一、宏觀環境

受全球主要經濟體央行踐行MMT現代貨幣理論及積極的財政政策的影響，自2020年以來，在新冠疫情約束下全球大類資產通脹預期高企，對抗通脹成為當下主要的投資主旋律之一。

以Fed為主的主要經濟體央行資產負債表在過去一年呈跳躍式增長，Fed資產負債表規模創下7.7萬億美元的歷史新高紀錄。自美元誕生以來，全球的存量美元中，有21%的美元是在2020年中被投放進入市場，該趨勢在拜登政府執政后有增無減。另外，美聯儲主席鮑威爾和美財政耶倫也多次在公開場合強調美國不會過快上調基準利率，利率的調整將基于官方發布的通脹數據和就業數據。鑒于此，市場預期加息將不早于2022年，流動性寬松預期仍然存在。

盡管各國央行基礎貨幣的投放力度持續增加，但全球大類資產表現并非趨于一致，風險收益比也并無在一致的水平上。對比特幣、黃金、美股、美國房地產、債券及新興市場貨幣等大類資產進行風險收益比的調整即可發現，經調整后的各類資產風險收益比排名中，比特幣是最優的選項。如圖2所示，將上述大類資產的ROI除以各大類資產的年化波動率，即得到各大類資產的風險收益比，即sharperatio。比特幣每承擔一單位風險所獲得的回報率是各大類資產中最高的，且常年保持在高位。

這意味著在對抗通脹的賽跑中，比特幣出色的風險回報能力使得其市場表現在過去數年中是最出色的選手。

CBOE：在獲得美SEC批準之前，對那些比特幣ETF申報文件的審批意見都是無效的:金色財經報道，美國芝加哥期權交易所（CBOE）稱，在獲得美國證券交易委員會（SEC）批準之前，對那些比特幣ETF申報文件的審批意見都是無效的。[2023/7/1 22:12:22]

盡管不少投資者依舊將比特幣與傳統資產進行對標，如黃金，或者傳統風險資產股票，但無論假設如何，比特幣的定位都是一種獨立的新興資產。比特幣與標普500指數、黃金的300日移動平均相關系數在近期創下了近年的低位，這表明比特幣在擺脫人們對其與黃金、股市對標的思維邏輯。

即便是2021年1季度期間美國10年期國債收益率上行，比特幣在短暫的回調后也立即收復失地，而黃金則持續回調，對抗通脹的能力大不如往。從數據中我們發現，全球投資者正在加大力度從黃金市場中撤出資金，與比特幣市場資金凈流入的趨勢呈現了鮮明的反差，表明市場對新興的抗通脹資產表現出了極其濃厚的興趣。

在全球主要經濟體未退出寬松貨幣政策和積極的財政政策之前，比特幣會持續受益于法定貨幣環境的支撐，其經風險調整后收益也有望領先傳統大類資產。

二、鏈上數據

1、供需格局

第三次減半后，比特幣供給邊際下降帶來的供給側危機正在顯著影響著比特幣的供需格局。在“減半效應”的催化下，比特幣的年通脹率下降至1.7%-1.8%，該通脹率與黃金附大致相當，且顯著低于美元2%的通脹目標。由此，導致比特幣的價值被機構挖掘，催生了一波又一波的機構資金流入加密貨幣市場，尤其是比特幣。在該趨勢下，鏈上數據準確地反映了供需失衡的情況，具體如下:

儲備余額

在本輪牛市中，中心化交易所的比特幣儲備余額持續受到擠壓，機構的囤幣浪潮導致中心化交易所的比特幣儲備余額在一年時間里流出64萬個之多，近12個月儲備余額下降約26%，并且提幣的趨勢還在延續。

在過去一年里，所有的現貨交易所流出約31萬個，衍生品交易所流出約33萬個；全部現貨交易所儲備余額還剩103萬個，衍生品交易所儲備余額118萬個。提幣的直接后果是導致市場中可交易的比特幣數量越來越少，供需失衡誘發價格上漲。

在所有的交易所中，coinbase交易所的儲備余額最大，截止2021年4月13日，Glassnode數據顯示coinbase交易所的比特幣儲備余額約為66萬個。即便如此，其在過去一年中也流出了31萬個比特幣，約占目前儲備余額的47%。除了幣安，大部分交易所在過去12個月均呈現比特幣凈流出的狀態。

交易所資金流

通過觀察存入或流出交易所的比特幣凈流量，可以反映市場的供需狀況及潛在的價格波動。當大量的比特幣流入交易所時，反映投資者在交易所拋售的預期增強，價格向下修正的概率上升。反之，當大量的比特幣流出交易所進入冷錢包時，則反映投資者在二級市場拋售的壓力下降，對市場價格形成支撐作用。

Cryptoquant數據顯示，進入3月下旬，流入交易所的比特幣地址數創下跌入負值，這反映愿意在市場上拋售的地址持有人創下新低，而該指標上一次跌入負值則是2020年12月比特幣突破2美元整數關口時期。Glassnode交易所凈流量數據也與Cryptoquant呈現了一致的趨勢。該趨勢與本文上述提及的交易所提幣趨勢相吻合，反映市場看漲情緒濃烈。

拜登將于周日就債務上限問題致電眾議院議長麥卡錫:5月21日消息，美國白宮計劃安排總統拜登在周日結束日本G-7峰會后同眾議院議長麥卡錫通電話，以試圖讓避免違約的談判重新回到正軌。一名白宮官員在一份聲明中說，拜登已指示助手與麥卡錫協調，安排周日上午在華盛頓與麥卡錫通電話。拜登很可能在從廣島返回的途中與麥卡錫通電話。拜登自周四以來一直在廣島參加七國集團峰會。這位官員說:拜登總統繼續密切關注兩黨預算框架的談判，以及國會采取行動避免違約的迫切需要。他昨晚和今天早上都收到了他的團隊關于談判進展的最新消息。白宮和麥卡錫的團隊星期六花了很多時間互相指責，爭論誰應該為開支談判和提高債務上限的談判破裂負責。麥卡錫星期六早些時候在國會大廈對記者說，白宮已經倒退，并表示在拜登返回美國之前不太可能取得進展。[2023/5/21 15:16:31]

本輪牛市以歐美機構為主導的“機構牛”，因此可以通過機構使用的交易平臺數據來觀測市場動向。歐美市場的機構投資主要以Coinbase交易所作為主戰場，coinbase交易所的資金流在很大程度可以輔助判斷。由于機構投資者的投資策略較為成熟，加密資產的保管方案也較為妥善，在交易所買入比特幣后往往會發送至冷錢包進行保管，因此觀察coinbase交易所的提幣額與比特幣價格波動趨勢可以大致判斷機構投資者是否在持續入場。

如圖9所示，在最近半年內，當coinbase交易所出現1萬個/次的大額提幣時，比特幣價格處于階段性的底部或接近底部的區域。大額提幣在促進價格發現和供需失衡方面主要有兩方面的作用：一是大額的提幣往往是大機構資金所為，這些機構通常采用DCA策略進行投資，機構投資決策委員會一旦做出投資比特幣的決策后，往往不會輕易撤銷決議，而是會在固定的時間內將總投資額度分批建倉，直至額度投資完畢。因此，當出現頻繁多次、額度較大的提幣時，則反映機構正在此處的價位附近建倉，這是一種很強烈的市場看漲信號，有利于強化市場信心。二是大額的提幣對中心化交易所的儲備余額造成巨大的影響，改變了市場的供需平衡，在需求不變甚至增加的情況下供給下降無疑對價格形成了很好的支撐。

根據CryptoQuant的數據顯示，最近2周機構大額提幣再次發生，額度固定為1.2萬個/次，市場上漲趨勢有望延續。

交易所在過去1個月、過去3個月、過去6個月及過去1年凈流出的比特幣數量分別為56016個、119407個、350667個和638551個。除幣安外，其余交易所均呈現凈流出的趨勢。與此同時，流入交易所的USDT則在近期創出新高，超過4億美元的單次流入發生在比特幣價格徘徊于6萬美元附近的時期。USDT的大額流入雖未必用于買入BTC，但在一定程度上對加密貨幣市場的估值起到了支撐作用，也從側面印證了當前加密貨幣市場熱度依舊在持續。

礦工拋壓

礦工拋壓也是影響比特幣市場供需格局的重要環節。CryptoQuant數據顯示，礦工錢包中目前合計持有比特幣數量約9.1萬個，創一年來新高。礦工頭寸指數MPI指數反映流出礦工錢包的比特幣數量的12月移動平均值，該指標高于2時表明流出礦工錢包的比特幣數量達到了峰值水平，礦工拋壓大幅上升。目前該指標跌到0軸以下，反映了礦工群體拋售的意愿非常低。Glassnode的礦工凈倉位變動比率也由負值轉為正值。該指標為負數時，表示礦工拋售壓力大于囤幣壓力，正值則表示礦工囤積比特幣的意愿上升。

web3初創公司Immersve推出通過萬事達卡使用加密貨幣進行支付的新產品:金色財經報道，澳大利亞web3初創公司 Immersve 推出一種新的萬事達卡產品，使澳大利亞和新西蘭用戶能夠在看到萬事達卡標志的任何地方使用他們的 Immersve 萬事達卡使用加密貨幣進行支付。加密卡不再新穎。然而，獨特的 Immersve 功能是加密貨幣可以放在自托管錢包中，而不是存放在加密貨幣交易所。[2023/2/22 12:22:44]

受疫情影響全球集成電路產業鏈受到沖擊，礦機原材料的價格不斷上漲，在市場行情持續上行的背景下，礦機供應在本輪牛市中出現了明顯的滯后效應。由此導致全網平均算力雖已創出新高但并未出現過2017年過熱的跡象，成本上行緩慢，二級市場價格卻持續上行，在本輪牛市中礦工的收益相當可觀。Glassnode的數據顯示，礦工收入超過了2017年12月牛市末期時的峰值水平，達到6400萬美元/天。礦工將幣轉入交易所的量在3月份出現了明顯下降，30日移動平均流出量自2021年1月中下旬后持續走低，未花費的UTXO持續累積，與上文描述的囤幣情緒相吻合。

礦工的收益持續走高的背景下，拋售比特幣的意愿會持續下降，進一步降低了市場拋壓，加劇市場供需失衡局面，對價格再平衡起到了關鍵的支撐作用。

UTXOWave

UTXO反映比特幣區塊鏈上每一筆未花費的轉賬，通過分析UTXO的幣齡可以判斷一個地址的持幣時間長度，將全市場的UTXO年齡集合起來便是UTXOWave。通常情況下，扣除丟失、被盜或私鑰被銷毀的比特幣，UTXO幣齡越大則表示持幣者的持幣時間越長，囤幣意愿越強烈。

Unchained-Capital數據顯示，截至2021年4月13日，持幣時間超過2年以上的UTXO數量占全部UTXO的45%，同比增長約3個百分點，這一增長趨勢目前還在持續。

持幣時間超過2年的持幣者通常被認為是市場上的長期主義者，這部分持幣者將比特幣囤積起來長時間不動幣，對降低市場存量流通盤有積極的意義。

持幣時間短于一年的UTXO比例在本輪牛市中有所增長，一方面反映短期進來的投資者增多，其中包括了散戶以及機構，而機構的持幣時間會更長。由于本輪牛市是機構牛的元年，因此目前尚無法判斷持幣時間短于一年的投資者中有多少比例是機構投資者。不過值得注意的是，持幣時間短于一年的比例雖然有所增長，但增速不及2017年12月牛市峰值時的水平，表明目前牛市行情還未進展到后期狂熱的階段。

2、算力市場

算力市場是比特幣一級市場投資熱冷程度的重要參照坐標系，算力持續穩定地增長不僅有利于強化區塊網絡的安全性，也是一級市場資金進出的的觀測指標。具體情況如下：

Bitcoin.com數據顯示，截至2021年4月12日，全網平均算力增長至167EH/s，4月中上旬最高觸及170EH/s，創歷史新高。最近一周、最近一月、最近三月、最近半年和最近一年的全網平均算力分別增長2.02%、、8.09%、11.39%、20.57%、55.58%，且算力增長的趨勢還在延續，從挖礦難度的調整也能得出相同的結論。

Terra鏈上NFT平臺OnePlanet正式遷移至Polygon:金色財經報道，Terra鏈上NFT平臺OnePlanet正式遷移至Polygon，有60個基于Terra的NFT收藏，同時推出了一個全新的基于Polygon的測試服務。[2022/9/7 13:14:21]

值得注意的是，算力波動和比特幣二級市場價格存在一定的聯動關系。將不同期限的哈希難度移動平均值放在一起對比便可以得到“哈希絲帶（hashribbons)”，也稱為哈希難度帶。近期的哈希難度帶和遠期的哈希難度帶如果處于多頭向上發散排列趨勢，則表明中短期內市場算力在持續穩定地增長；反之，短期哈希難度帶向下發散死叉，則表明一級市場處于“礦工投降”階段。

當市場處于“礦工投降”階段，表明挖礦利潤已不足以支撐礦工的成本支出，礦工選擇撤出算力，導致市場算力下降，挖礦難度下降，短期哈希難度帶向下發散。或者礦工選擇拋售比特幣用于支付電費及運營成本，導致市場價格大跌。無論是選擇撤出算力還是拋售比特幣，此時的市場價格往往都處于階段性底部，哈希難度帶處于向下發散或粘合狀態，此時是購入比特幣的良機。

當哈希難度帶處于多頭排列且短期均線嚴重偏離長期均線，表明市場處于極端非理性狂熱階段，此時再參與投資礦機或買入比特幣則是不明智的。

從圖18的哈希難度帶可以發現2020年哈希難度帶經歷3次較大的向下發散或粘合狀態，分別是2018年底至2019年初、2020年底、2020年312暴跌后。這四個時期都是階段性底部，有的甚至是歷史大底，此后的價格漲幅都在數倍之上。

最近一次哈希難度帶的調整發生在2021年1月份，至3月末哈希難度帶才從粘合狀態走出向上發散狀態，表明挖礦市場目前的基本面是健康的，支撐后市價格繼續走高。

Mempool內存池的交易體積是衡量網絡狀態是否擁堵的指標，借助該指標可以和二級市場價格產生聯動關系。Mempool內存池的費率是按照sat/byte計價，當網絡處于擁堵狀態時，礦工會優選選擇手續費高的TX進行打包，而網絡一般是在市場持續上漲過程中處于擁堵狀態。當市場價格低迷或處于階段性底部時，鏈上轉賬活動的活躍性下降，礦工在選擇較高的手續費率打包后，區塊內部還能繼續容納低費率的交易。于是礦工會由高到低選擇較低費率的TX進行打包。通過這一關系能得出規律，即礦工在清理低手續費的mempool時，往往預示著階段性價格底部，在牛市中，這種情況表現為階段性回調的低位。

如圖19所示，進入2021年，1月底、2月底至3月上旬、3月下旬及4月初，經歷了多次清理mempool低費率TX的情況。每次mempool低費率TX被礦工清算時，市場價格均處于低位，隨后開啟新一波的上漲行情。

3、機構持倉

灰度信托基金是本輪牛市需求端的主要推動力量，除此之外，私募基金、上市公司、企業、保險公司、投行銀行、商業銀行、私人機構、政府、家族辦公室、主權財富也是推動需求旺盛的中堅力量。具體如下：

伊朗已通過修訂法規放寬加密礦工獲得可再生能源的權限:7月29日消息，伊朗能源部已更改某些加密貨幣挖礦法規，以方便授權在該國持牌加密挖礦公司獲得可再生能源。持牌加密挖礦公司現在可以從全國各地以較低的價格購買由可再生能源生產的電力。

伊朗發電、輸電和配電公司（Tavanir）的官員Mohammad Khodadadi指出，到目前為止，礦業企業只能與位于同一省的可再生能源發電廠簽訂合同。使用清潔能源合法挖礦的伊朗公司將不會因使用該國電力網絡而被收取常規傳輸費。

伊朗政府還表示將對無牌加密礦工采取嚴厲措施，將對非法采礦活動的罰款提高400%。根據5月份發布的官方數據，伊朗政府已經查明并關閉了近7,000家非法鑄造數字貨幣的設施。（Bitcoin.com）[2022/7/29 2:46:19]

灰度信托

灰度信托通過巧妙的產品架構設計，將信托份額發行市場與流通市場進行跨市場隔離，同時通過限制贖回和允許實物認購的形式，強制鎖倉65萬枚比特幣，對推動機構采用比特幣發揮了重要的貢獻。

在參與灰度的投資者中，大部分是借幣套利的機構投資者。以借幣套利為例，該方式是機構投資者在早期階段參與GBTC認購的主要投資形式，該操作模式的原理和流程如下：

如圖20所示，機構投資者通過在場外市場借入BTC，用BTC實物參與灰度信托一級市場份額發行。機構投資者將借入的BTC通過區塊鏈鏈上轉賬的形式發送至GenesisGlobalTrdingInc.，Genesis是灰度指定的唯一授權交易商，主要負責處理投資者的交易認購申請和計算基金凈值。

Genesis將比特幣移交給灰度信托，由灰度信托存入coinbasecustody進行托管。之后由Genesis將該筆交易通知給轉讓代理人，該公司負責登記和分配投資者的信托份額，并將份額發至投資者的賬戶。投資者收到信托份額，待6個月鎖定期結束后，在美股場外市場OTCQX賣出GBTC，得到法幣美元。

最后用賣出GBTC得到美元在加密貨幣市場買入BTC，將其歸還給借貸機構并附帶利息。至此一輪完整的套利環節結束，在不考慮交易手續費的情況下，GBTC相對BTC的溢價率扣減投資者的融資成本便是套利機構的收益率。

由于存在借幣套利的機制，投資者在6個月鎖定期到期后，需要在加密貨幣市場購入比特幣用于歸還給借貸機構，由此解鎖后便可形成潛在的買盤對市場價格形成支撐。

灰度比特幣信托在2020年下半年后認購量急速上漲，信托耗時9個月增加29.5萬個比特幣。按照灰度官方發布的2020年機構投資者占比數據，2020年下半年機構投資者占比超過85%。按照市場預估，其中的套利機構占全部投資機構的比例約為80%，借幣套利的機構占全部套利機構的比例大約是80%。由此，我們可以估算信托份額解鎖后的潛在買盤需求。

如圖21所示，2020年12月份，套利機構的潛在買盤需求大約為1.66萬個，此后8個月累計潛在買盤需求總和大約為14.63萬個。2021年4月份解鎖的份額對應的是2020年10月認購的份額，即2021年4月至2021年8月套利機構累計買盤需求約為11.2萬個。本報告前文所述，目前交易所儲備余額大約還剩下220萬個至230萬之間，即未來4個月套利機構累計買盤需求占交易所存量余額的4.8%~5.1%左右。這將進一步加劇市場流通盤數量減少，造成供需失衡嚴重，推動價格持續上行。

機構持倉量

Btctreasuries數據顯示，已公開的機構級持幣者還包括類ETF基金、私人機構、政府和公眾公司。截至2021年4月13日，全球范圍內已公開持有比特幣的機構包括類ETF基金、私人機構、政府和公眾公司合計持有1,419,424枚比特幣，約占比特幣總供應量的6.76%，占一挖出比特幣的比例為7.6%。其中，類ETF基金合計持有87.8萬枚，私人機構持有31.73萬枚，公眾公司持有17.76萬枚，政府持有4.6萬枚。

剔除無法計算持倉均價的機構，可計算持倉均價主要集中在公眾公司中。截止2021年4月13日，所有已公開持倉比特幣的公眾公司持倉均價全部在6萬美元下方。其中，9公司的持倉均價在2萬美元下方，但持倉量并不大，這9家公司持倉數量普遍在100—10000個區間。有7家公司的持倉均價介于2萬美元至4萬美元之間，其中持倉量最大的是Microstrategy，持倉數量9.1萬個，持倉均價為24307美元。緊隨其后的是特斯拉，市場預估約4.8萬個。香港上市公司美圖在2021年1季度介入加密貨幣市場，其比特幣持倉數量為941枚，持倉均價52504美元。

PurposeBitcoinETF

比特幣ETF是2021年市場關注的焦點，目前全球一共有3只比特幣ETF，全部為加拿大在上市。美國有8只比特幣ETF正在排隊等待SEC的審核。

加拿大PurposeBitcoinETF是全球第一只比特幣ETF，也是目前規模最大的一只比特幣ETF。其成立2個月，基金持有的比特幣數量已上升至1.7萬枚，AUM規模超過10億美元，并且還在持續增長，顯示市場資金在借道ETF持續不斷流入。

三、估值與技術分析?

1、S2F估值模型

S2F估值模型由比特幣分析師PlanB?發明，其核心邏輯是稀缺性與市值具有高度的正相關關系。

S2F英文全稱StocktoFlow，即資產的存量與流量的比值，該比值代表為稀缺性，通常反映為時間維度。比如，某資產在世界上的存量為100個單位，每年最多只能新增供應2個單位的該資產，該資產的S2F值即為50。即代表該資產要供應出目前全世界的存量需要花費50年。該模型源自于尼克薩博的“不可偽造的成本”理論，即S2F值越高，越難以復制和供應該資產，該資產的稀缺性就越高，保值增值能力越強。

PlanB提出了三個S2F模型，S2Fv1b版本，S2Fv2版本和S2FX模型。其中，S2Fv1版本是PlanB最早提出的模型，該模型認為比特幣價格在本輪牛市會到達5.5萬美元，目前已經實現。S2Fv2模型認為比特幣在2020-2024周期內的估值中樞為10萬美元；SF2X模型認為比特幣在2020-2024周期內的估值中樞為28.8萬美元。

三個S2F模型都對S2F值和市值進行了回歸分析，結論是市值和稀缺性的正相關關系數高達0.95以上，具有高度的正相關關系。從圖25中，可以發行比特幣的價格始終圍繞S2F的估值中樞在上下波動。

S2FX模型屬于跨資產模型，模型加入了黃金、房地產、鉆石等其他具有保值屬性的大類資產，發行價格與稀缺性的正相關系數高達0.99，幾乎呈現完全正相關關系。S2FX模型認為本輪減半周期的平均價格為28.8萬美元，最高峰值大約為模型估值中樞的2x-3x。從過往行情看，第一個模型S2Fv1版本目前已經實現。本輪牛市，比特幣價格與S2Fv2版本的波動關系相差不超過1個標準差，目前模型準確性經受住了市場的考驗。

2、社交網絡情緒

市場情緒是交易員需要觀察的指標之一，在一定程度上反映了市場中散戶投資者的預期和行為，散戶投資者的情緒往往是市場階段性頂部和底部的重要參照坐標系。Santiment數據顯示，截至4月上旬，在推特上與比特幣和以太坊相關的情緒指數跌落至負值區間。

該指標在本輪牛市中精準反映了散戶做多熱情和拋售的恐慌情緒，當指標跌落至負數區間時，往往預示牛市回調期間的階段性底部。指標異常飆升則反映了散戶投資者強烈看漲的情緒。比特幣價格與該指數的關系通常為反向波動關系。

谷歌搜索也反映了近2個月來網絡用戶搜索熱情的變化關系，在2月至3月份的震蕩回調期間，谷歌搜索關鍵字“bitcoin”的搜索指數從高位下滑，目前回落至40附近，自本輪牛市高點65回落約39%。關鍵字“bitcoin”在谷歌的搜索指數高點仍然低于2017年牛市峰值時的水平，說明市場仍未到最狂熱的階段。

3、二級市場技術分析

從二級市場技術面角度分析，比特幣于近期突破歷時2個月的上升三角形形態，MACD指標dif和dea也回落至低位附近，并在低位金叉，技術形態屬于典型的看漲形態。

日線級別的均線呈現多頭排列趨勢，并在均線震蕩粘合后開啟向上發散的趨勢。布林帶開口縮合，反映市場波動率下降，但近期開口再次擴展張，市場向上變盤的預期十分強烈。

在期貨市場上，有超過10億美元的對沖基金期貨頭寸被鎖在空頭頭寸中，且規模在繼續增加。由于對沖基金通常很少采用裸空或裸多，其盈利的主要模式是對沖套利。因此開倉空頭頭寸的同時需要買入相應的多頭頭寸以對沖風險，如典型的跨期期現套利、資金費率套利等。這意味著對沖基金需要買入大量的比特幣現貨頭寸用于鎖倉進行期貨套利，而套利需要鎖定的期限往往在數周至數月不等，對現貨市場將加劇供應危機，對價格構成利好。

本輪牛市中，30日MA均線偏離率超過30%時便發生幅度較大的回調，回調幅度在20%-30%。目前經過2個月的震蕩整理30日MA均線偏離率已經回落至10%下方，市場技術面較為健康。

四、投資建議

全球的宏觀經濟環境仍然十分嚴峻，主要經濟體貨幣寬松政策的基調美元發生改變，這對加密貨幣市場上行構成了良好的經濟環境基礎。

鏈上數據反映比特幣市場供給危機在持續發酵。我們認為當前交易所比特幣流出量十分巨大，且流出趨勢在延續。礦工經過1月份的拋售后拋壓已基本緩解，挖礦收益十分可觀，算力市場的鏈上數據也十分健康。目前礦工囤幣意愿十分強烈，市場拋壓下降、供給下降將對比特幣供給構成了良好的市場環境。

市場需求層面十分旺盛。灰度獨特的產品設計令接下來4個月的潛在買盤需求十分旺盛，大約有11萬個比特幣存在強制買入的需求，主要是借幣套利的機構投資者所為。此外，加拿大比特幣ETF受批準后，令投資者可以借助ETF通道進入比特幣市場，全球第一支比特幣ETF成立僅2月便吸收了1.7萬個比特幣，且規模還在持續增長中。另外，美國也有8只比特幣ETF待審，市場預計通過的概率較高。除此之外，上市公司、企業、私募基金等機構也加入了“囤幣”大軍陣營，市場資金目充盈、需求旺盛。

情緒方面，經過3月份的震蕩整理，通過社交網絡情緒指數觀察到目前的散戶情緒相對年初有了較大的回落，牛市中階段性回調過程中，階段性底部或已確立。

技術層面，比特幣在已歷時2個月的上升三角形上沿附近向上突破，日線級別MACD指標DIF低位金叉DEA，量能柱在負數區間持續上行；均線多頭排列、布林帶開口縮窄后重新擴張，上行預期十分強烈。

本報告認為，當前比特幣市場基本面依舊健康，經過1個多月的震蕩回調，在5.2-5.8萬美元附近籌碼交換充分，為下一波新行情打開了向上的空間，對后市做出看漲的判斷。

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