DeFi 的橫行擴張：如何擁抱萬億美元真實世界資產？_EFI

我們知道DeFi發展很快，但沒想到會這么快。

我們大約在3個月前暢想過DeFi資產負債表擴表的「橫向擴張」和利率市場帶來的「縱向擴張」，經過短短不到一個季度的時間，很多曾經以為是很大膽的創想和預測都正在被迅速驗證，可生息類的基礎資產或合成資產品類日益豐富，越來越多的借貸協議開始支持各類LPToken的抵押，以及IronBank在DeFi協議間非完全抵押借貸的嘗試，乃至層出不窮的算法穩定幣創新，一個多元化多層次的DeFi信用體系正在變得系統而立體。

DeFi的發展永遠離不開資產，在DeFi這種具有類固定收益特征的金融市場中，如果你想獲得超額收益，基本上只有三種辦法：一是加大杠桿，二是拉長周期，三就是信用下沉。

DeFi用戶普遍熟練使用借貸工具，對于加杠桿的操作并不陌生；拉長周期則需要相應的利率市場工具的完備；目前來看，當下發展最快的就是DeFi市場信用下沉的趨勢，這也是我們研判DeFi市場橫向擴張的核心脈絡——將更多種類的信用引入區塊鏈作為鏈上資產，并將這些資產納入合格抵押品的范疇，通過引入更多抵押品釋放信用和貨幣流動性，從而實現DeFi資產負債表擴表。

除了上文提及的區塊鏈原生的加密資產作為合格抵押品的創新以外，沿著這條脈絡，我們驚喜的觀察到DeFi正在通過連接真實世界的資產向外「破圈」，MakerDAO接受現實資產作為抵押品標志著一個嶄新賽道正在崛起。

數據：當前DeFi協議總鎖倉量為2036億美元:2月27日消息，據Defi Llama數據顯示，目前DeFi協議總鎖倉量2036億美元，24小時增加2.01%。鎖倉資產排名前五分別為Curve（177.4億美元）、MakerDAO（154.4億美元）、Convex Finance（122.3億美元）、AAVE（118.5億美元）、Lido（116.2億美元）。[2022/2/27 10:19:02]

Centrifuge、NaosFinance、ShuttleOne、Persistence、Convergence等DeFi新秀們正在致力于作為連接DeFi和CeFi的橋梁，將消費金融、供應鏈金融、企業信貸、地產租金收益權等各類現實的收益權資產帶到鏈上，極大地外延了DeFi世界的邊界。將真實世界資產納入DeFi的世界，將讓目前存量DeFi資產規模顯得極為微不足道。

從金融邏輯的角度理解，這些項目的商業模式并不復雜，現實世界很多金融科技公司都在以中心化的方式提供基于以特定資產收益權為標的資產的融資服務，其業務實質就是映射了傳統金融市場中的「結構化融資」業務邏輯。

在傳統的結構化融資業務中，我們需要融資人將底層具有未來現金流收益的資產打包裝入SPV，并發行優先份額及劣后級份額，投資人通過認購相應份額向融資人支付借款，并由劣后級份額為優先級份額提供本金償付的安全墊。如果將優先級或劣后級份額掛牌到交易所上市，這些份額就會成為人們相對熟悉的「資產支持證券」。金融科技公司會在這個過程中負責獲客盡調、財務顧問、資產管理、過程管理、信息披露、風險控制及清算等業務環節。

波卡二層擴容協議Plasm與PAID Network合作建立DeFi法律系統:波卡二層擴容協議Plasm聯合創始人Sota Watanabe發文宣布，Plasm Network與PAID Network達成合作。Plasm Network是一個基于波卡的多虛擬機可擴展智能合約平臺，支持尖端的layer2解決方案。最近，Plasm Network在其測試網上支持以太坊虛擬機，實現了與以太坊的兼容性。[2020/10/13]

從業務本質來看，Centrifuge和NaosFinance等DeFi協議是在區塊鏈上映射了傳統的結構化融資業務中金融科技公司的定位，并用「NFTDeFi」的技術設計替代了線下金融的業務流程，進行了「資產代幣化」。協議會將線下收益權資產代幣化生成NFT，將NFT超額抵押給Compound等借貸協議或?Maker?借入穩定幣，再由承兌匯商將穩定幣兌換為美元借給線下真實借款人，投資人則可以通過借貸協議投資相應的資產獲取利息收益。

Centrifuge和NaosFinance的商業邏輯是用DeFi取代了打包SPV、資管通道、結構化分層和資金對接等等的一整個繁瑣的業務鏈條，用去中心化的方式實現了結構化融資，并充分利用Defi的資金池特性，將點對點的P2P交易轉化成點對池，改變了風險管理結構，提高了資金匹配效率。

LBank提供200萬USDT開啟鎖倉LBK 參與DeFi流動性挖礦:據官方消息，LBank將于9月3日正式啟動鎖倉LBK，參與DeFi流動性挖礦活動。LBank將使用200萬USDT等值的區塊鏈資產用于DeFi流動性挖礦。挖礦產生的獎勵，將全部空投至參與活動鎖倉的LBK用戶。

9月3日18:30起，LBank余幣寶首期開放50,000,000 枚LBK鎖倉額度，后續每日開放20,000,000枚LBK鎖倉額度，鎖倉周期為15天。DeFi挖礦收益也將根據實際產出，每日空投至對應用戶賬戶。[2020/9/3]

這個商業模式似乎聽起來并不是很陌生，從底層資產和業務邏輯來看都和幾年前風靡一時的互聯網金融模式非常接近。拋開妖魔化「互金」的有色眼鏡來看，DeFi連接真實世界資產應該是最接近互聯網金融原始構想的一種融資模式，預計接下來的短期發展會快速復制互金早期野蠻生長的階段，在出現顯著商業機會的同時也會給DeFi用戶帶來陌生的風險點。

突破式的機會是非常明顯的

對于原生DeFi市場來說，實物資產上鏈本質上是引入了一種與當前原生區塊鏈資產屬性完全不同的全新信用品類，也是創造一種新的資產品類，可以為DeFi用戶提供更豐富的鏈上資產選擇，從而驅動DeFi負債端的擴張，實現整個DeFi資產負債表擴表。

江卓爾：DeFi流動性挖礦是典型的資金盤:金色財經報道，萊比特礦池創始人江卓爾剛剛發微博提出三個觀點：“1.如果CEX（中心化交易所）沒有全面被禁，DEX只能是CEX的補充，DEX去中心化帶來兩三個數量級的效率下降，是金融所不能容忍的；2.DeFi的流動性挖礦是一個典型的資金盤，根據我的建模，和多個跡象，多個反指表明，其已經進入了崩盤末期，最高點很可能已經過去，崩盤前最長壽命不超過20天；3.流動性挖礦的套娃機制，本質上是一種抵押鎖倉機制，在上漲時能吹起多大虛市值，在下跌時會以相同的速度破掉。切記，財富不能無中生有，能量守恒是宇宙最重要的定律。”[2020/9/3]

在傳統金融市場中，類似的底層優質資產都對結構化投資人具有合格投資人的門檻要求，借由NFTDeFi的方式，投資人可以無門檻的方式獲得結構化融資市場的收益紅利，這種投資機會也將進一步提升DeFi的市場滲透水平，吸引更多用戶參與到DeFi市場中。

其次，類似的底層資產都具有固定的融資期限和利率，隨著真實世界收益權資產的引入，我們一直期待的DeFi利率市場將具備起飛的基礎，用戶需要借助各類利率協議來參與新資產品類的投資機會，利率協議將迎來滲透率和TVL同步提升的催化劑，DeFi固定收益市場的爆發僅僅是時間問題。

分析：隨著穩定幣和DeFi價值增長，投資者看漲以太坊:Ambcrypto發布分析文章稱，Skew數據顯示，7％的衍生產品市場參與者預計，到今年年底，第二大加密貨幣以太坊將攀升至480美元以上。看漲的前景可能受到即將推出的以太坊2.0的推動。此外，以太坊區塊鏈上穩定幣轉移價值的增加也可能是導致其價格飆升的另一個因素。文章指出，以太坊區塊鏈是發行穩定幣的最流行的平臺。在基于以太坊的穩定幣中，Tether主導了每周交易量。Gas使用量的上升也可以證明穩定幣在區塊鏈中的統治地位。在過去幾個月中，Tether以及以太坊上的DeFi有了大幅增長，因此gas使用量飆升。在長期停滯之后，鎖定在DeFi中的以太坊價值也出現了飆升，這進一步表明看漲情況，因為鎖定的ETH價值增多意味著流通供應減少，反過來表明需求增加，因此價格看漲。[2020/6/23]

最大的創新意義在于，Centrifuge和Naos等協議與Maker及其他穩定幣協議的組合，Maker接受真實資產映射的NFT超額抵押可以投放更多Dai穩定幣，而且這部分穩定幣將真實地進入實體經濟進行流通，擁抱真實的支付、借貸和商業流通場景這對于所有穩定幣協議來說都是一種令人驚喜的貨幣創設和投放路徑，穩定幣的流通天然是跨國境的，實體資產token化變成NFT后也將在區塊鏈上自由流通，我們期待看到全球的各種金融資產在同一個無國界的網絡中進行價值交換。

在風險層面，通過DeFi連接真實世界資產的風險將會給DeFi世界帶來非常巨大的挑戰。

由于整體業務鏈條相對較長，且基礎資產的風險收益特征與當前鏈上原生資產差距較大，很多投資者對之前互金行業的亂象還心有余悸，包括自融、資金池、期限錯配、頻繁暴雷違約等等，在DeFi市場進行真實世界資產的投資將不可避免的面臨同樣類似的風險。

在早期的野蠻生長的階段，互金公司往往募集短期資金歸集成資金池，并用「黑盒子」的形式不透明地投資于信用風險很高的長期金融資產。這種資金池使得用戶每筆投資和底層具體的單筆資產無法一一對應，用戶承擔的風險反而從單筆基礎資產的違約風險風險變成了承擔互金平臺的整體違約風險。此外，這種借短投長的期限錯配導致資產端和負債端久期不匹配，極易積累平臺自身資金周轉的脆弱性，一旦底層資產出現大筆違約，就會出現暴雷的流動性危機。

不過區別于CeFi中的P2P，DeFi運行在公開賬本上，在Centrifuge和Naos等協議的設計中，用戶單筆投資都可以和底層資產具體單個NFT相對應，在資產和負債兩端都可以減少資金池和期限錯配的出現，大大的減少了出現協議整體流動性危機的可能。

除此之外，由于業務涉及真實世界資產，不可避免的會面臨基礎資產本身的信用風險和資產管理人的道德風險，這也是互金行業全線暴雷的最大風險。各類收益權資產的風險收益特征彼此之間差異極大，比如供應鏈資產就具有非常復雜的確權和驗真風險，無抵押的信用類收益權本身就具有所有金融資產中最高的違約率和不良率，一些小微信貸可能面臨50%的違約率，甚至還會面臨一些底層資產無法清算、無法處置導致債權無法回收的復雜風險，一般的DeFi用戶對此難以具有分辨能力，很容易遭受大額虧損。

傳統互金平臺在極端惡劣的情況下，還會在資產包中摻雜垃圾資產，虛構不存在的底層資產，甚至平臺自身一邊成立擔保公司進行虛假增信，一邊成立殼公司進行自融或騙取用戶融資，開立虛假的合同協議，資金被平臺創始人挪用等，這一系列行為本身就屬于金融詐騙。然而由于線上線下天然信息不對稱，行業又缺少法律合規約束及監管管轄，投資人對于基礎資產及線下業務環節基本毫無掌控能力，DeFi并無法能從根本上、技術上消除這些核心風險的存在。

歸根結底，在鏈下的環節，尤其是在行業發展早期，我們需要非常依賴Centrifuge、Naos、ShuttleOne、Persistence和Convergence等團隊的專業性來自我約束道德風險，并把控基礎資產的真實性和質量，其次在發生風險事件的違約處理上，投資人也只能依靠DeFi協議及其合作方在線下進行抵押物的資產處置和清算。

用戶在選擇此類真實世界資產投資DeFi協議的時候要仔細考量基礎資產的性質和風險收益特征，平臺可能會宣傳其資產的低違約率或不良率，但這種說法難以提供有效的證明，不足以作為有效的參考，我們要更加關注針對這些風險DeFi協議所引入的風險控制措施。

針對風險控制措施，目前看到比較好的設計包括，Centrifuge引入了NFT價值的超額抵押，并對資金端進行了優先劣后分層，通過結構化的方式緩釋了優先級投資人的信用風險；還有Naos在鏈上引入了InsuranceMining風險保障基金的設計，在鏈下引入了線下真實保險公司為基礎資產投保，進行信用增級，還在東南亞各個國家都獲得了合規的借貸業務牌照，適應展業的合規和監管要求。這些風險措施都能在發展早期幫DeFi協議和投資人控制一定的風險。

綜合來看，這些DeFi新秀們的競爭將是一個復雜立體的維度，除了技術、產品和體驗的層面之外，需要比拼獲取資產的場景和能力、資產本身的質量和信用風險，以及應對監管、合規和風險管理的能力。我們堅定認為，DeFi破圈，擁抱真實世界資產是勢在必行，當DeFi和CeFi在金融科技的領域展開碰撞，將是下一代移動金融基礎設施爆發的BigBang。

撰文：KiraSun與RubyWu，區塊鏈投資機構IncubaAlpha合伙人

Disclaimer：IncubaAlpha是NAOs.Finance的早期投資人，持有NAOS.Finance的權益

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