經濟學視角解讀 Uniswap 等自動化做市商 DEX 的運行機制_Uniswap

加密貨幣的世界里，自動化做市DEX是DeFi樂高的有趣一環，但卻無法成為主流。

原文標題：《自動化做市商DEX經濟學》撰文：潘超，MakerDAO中國區負責人來源：Moneyness研究院

「如果說傳統交易所是私營大型超市，那么Uniswap則是眾籌自動售賣機。」

DEX，顧名思義，去掉傳統交易所一切可去的中心化環節，從撮合到清結算，甚至包括做市。

一般而言，去中心化交易所主要針對撮合和清結算環節。純DEX將這兩個過程都放在鏈上的合約進行，混合型DEX往往采取鏈上清結算、鏈下通過服務器或中繼層撮合，妥協部分中心化以支持更高的交易頻率。

面向不同類型的交易對象，DEX可采取與之適應的訂單簿模式或柜臺交易模式。無論是訂單簿模式還是柜臺交易模式，做市(MarketMaking)環節都是由人工主導的。

有一種特殊的DEX，以Uniswap為代表，將做市商自動化(AutomatedMarketMaker)，用既定算法替代人工報價，不僅去掉了中心化的撮合與清結算，還消除了交易中的做市商，也因而在極致去中心化世界大受歡迎。

量子經濟學創始人評價YFI：經濟效益令人震驚 請謹慎行事:量子經濟學(Quantum Economics)創始人Mati Greenspan剛剛在推特評價YFI價格超過比特幣時表示，一個仍在beta測試中的DeFi項目超過了比特幣的價格，其經濟效益令人震驚。這是超級高風險的，請謹慎行事。[2020/8/20]

在理解自動化做市DEX的本質之前，我們首先需要認識什么是做市商(MarketMaker)。

做市商不同于普通交易者，他們是風險中性的，一手持有股票，一手持有現金。在訂單簿模式下，會同時布上買單和賣單，中間為價差。類似的，柜臺模式的做市商會在客戶詢價時給出有利可圖的報價。

做市商是流動性的來源，高流動性市場需要做市商也反過來會吸引規模化的做市商參與。我們常常談到流動性，流動性好的市場究竟有什么特征？

流動性好的市場意味著你可以快速進行一筆大額買賣，而不過于影響當前價格。直觀地說，流動性好的市場雖然價格也會有波動，但是走勢是持續平滑的、不會出現斷斷續續的空隙。

諾貝爾經濟學得主：央行數字貨幣的敘事非常令人興奮:6月27日，諾貝爾經濟學得主、耶魯大學經濟系教授羅伯特·希勒在“疫情敘事如何影響經濟”的在線直播中表示，人們對Libra并不像對比特幣那么興奮，Libra必須是穩定的，而比特幣是非常不穩定的，是投機性貨幣。投機性貨幣，不穩定，這使人產生熱情，大家都想參與到這樣的游戲中并能夠獲益。正因為波動性，使敘事更加流行。最近人們也在討論中央銀行的數字貨幣，也就是政府發行的數字貨幣。但是現在很多人希望找到一個新的、不受政府干預的貨幣，這樣的敘事會非常令人興奮。Libra有這樣的特征。Libra有可能會發揮作用，但是我還不知道，我覺得這是一項創新。我們將來肯定會有創新的價值交換方式。（新浪財經）[2020/6/28]

做市商如何在賺取差價的情況下，仍然保證連續的價格呢？兩者似乎是相互矛盾的。

答案是存貨。

存貨是做時間的生意，只要在風險可控的范圍內，做市商可以用兩邊的存貨吸收短時的需求變化，而無需改變價格。正如大型超市一樣，雖然早晚的人流量不同，但商品的價格在一天內并不會變動，得益于貨架和倉庫里的存貨緩沖。沃爾瑪超市是一個高流動性的市場：快速、大額交易、不影響價格。

聲音 | 法國經濟學家：Libra和比特幣的出現是當今貨幣體系混亂的表現:法國經濟學家菲利普·西莫諾（Philippe Simonnot）近日表示，現在有一些新事物，比如比特幣和“臉書”的Libra，這兩種數字貨幣雖然缺點很多，比如比特幣幣值大幅波動，Libra具有私人貨幣性質等，但它們的出現是當今貨幣體系混亂的表現，體現了人們對這一體系的不信任，和對擺脫了不確定性的更為單純、健康和國際化的幣種的巨大需求。這些數字貨幣為人民幣的全球化、未來貨幣體系的改革與管理帶來了新的啟發和挑戰，需要歐中乃至世界加強探討和研究。（人民網國際頻道）[2019/7/27]

沃爾瑪超市是單邊市場，只提供買單的流動性。加密貨幣交易市場類似于股票交易市場，需要做市商提供雙邊的庫存并保持相對平衡。

上圖并非某個股票的價格走勢圖，而是做市商的庫存比例變化和總資本約束。

做市商的股票/現金庫存比例和股票的價格走勢是高度重合的。當人們對該股票需求增長開始從做市商手里買入時，做市商的股票庫存會變少，現金增加；而當人們不看好該股票開始賣給做市商時，做市商會積累更多的股票，現金減少。由于自身資本是有限的，在做市商認為兩邊庫存不平衡后，便會對報價做出調整。如果手上股票過少，則考慮提高報價珍惜籌碼，如果手上股票過多，會考慮降低詢價以盡快賣出。

聲音 | 銀河證券首席經濟學家：粵港澳大灣區應積極實施區塊鏈金融:據中證網報道，中國銀河證券首席經濟學家劉鋒、中國銀河證券研究院戰略研究員聶無逸刊文《金融基礎設施一體化是粵港澳發展關鍵》表示，粵港澳大灣區進一步吸引來自全世界的優秀科技人才、資金，形成面向全球的高端產業鏈，需要將金融創新和高新科技成果應用相結合。充分運用區塊鏈“去中心化”的平臺優勢，整合信息資源，積極實施區塊鏈金融，降低傳統金融業成本。[2019/2/21]

因此，存貨變化是市場需求變化的結果和價格的指標，并進一步影響價格和供需。做個比喻，存貨變化是價格對著鏡子化妝，會讓價格發生調整，但不是價格本身。

Uniswap等自動化做市協議從根本上做的事情，正是用流動性池存貨變化的這面鏡子，模擬價格變化。

每個人都可以加入流動性池子，只需要將指定兩種資產存入即可，系統通過「恒定乘積」的模型得出資產價格。「恒定乘積」模型聽起來復雜，實際原理很簡單，和前文所描述的個體做市商的行為是一樣的—在總資本一定的情況下，保證兩邊庫存的平衡。如果出現失衡，則調整價格。區別在于做市商是根據自身判斷調整價格變化幅度，而自動化做市模型是按照固定的比例。

現場 | 日本金融廳加密貨幣交易所研討會成員、麗澤大學經濟學部教授中島真志：區塊鏈和加密貨幣是兩個不同的領域、封閉型DLT將成為主流:金色財經現場報道，7月4日，在日本東京舉辦的TOKENSKY區塊鏈+全球高峰論壇上，日本金融廳加密貨幣交易所研討會成員、麗澤大學經濟學部教授中島真志表示歐美金融機構相關者雖然對比特幣有很大批判，但認為區塊鏈是真實存在的，對經濟有很大的影響，現在比特幣為主的時代已轉向以區塊鏈為主的時代，區塊鏈和加密貨幣已成為是兩個不同的領域。區塊鏈也成為DLT或分散型記賬系統。DLT交易數據記錄并保存和共享，其信息種類不受限制，其優點是可以防止信息篡改、系統強、運行成本低。而DLT有開放型和封閉型兩個種類。開放型對參加者沒有限制，沒有中央管理者，如比特幣等，封閉型DLT對參與者有限制，有中央管理者，如金融業的實證實驗。中島真志認為今后封閉型DLT會成為主流。因為這與算法有關系。開放型DLT存在惡意攻擊的風險，計算復雜，速度慢，封閉型DLT會更加安全、高效，交易確認會更加簡便。[2018/7/4]

問題來了，固定比例的變化如何反應真實的市場供需呢？關鍵在于套利。每筆交易后，由于庫存的變化，模型會給交易資產賦予新的價格，如果價格偏離市場價格，會出現套利機會，套利者可以按照偏離的價格成交，獲得差價回報的同時將缺少的資產補足進池子。

Uniswap如同一個特殊的自動售賣機，只要有人買走商品，該商品的價格就會提高，且取的越多，價格飆升越快，直到做市商和套利商補貨。

與傳統做市商的盈利模式不同，這種模式下是套利商賺差價，做市商分紅。Uniswap的做市商并非真正意義上的做市商，他們大多是普通用戶，使用自有資金。做市商根據其存入資產占資金池的比例獲得份額，分得交易手續費。

換句話說，Uniswap做市過程實際上是參與一種特殊自動售賣機的眾籌，實時分得利潤。

眾籌并非沒有風險，做市商需要放棄自身對資產組合的倉位控制，交由一個恒定算法在市場波動中變化。舉個例子，假設Alice向做市資金池投入50%的ETH和50%的Dai(美元穩定幣)，獲得1%的股份，一個月后ETH的價格大跌，此時做市資金池會收到大量的ETH賣出和大量的Dai買入，資金池中ETH和Dai的存貨比例變化為80%和20%。對于Alice而言，其1%的股份可以贖回的ETH和Dai比例將不再是一半一半，而是此時資金池80%:20%的比例。Alice被動地增加了ETH的價格下行風險(50%->80%)，而一個月的手續費收入大概率無法對沖損失。

與傳統交易所這樣的大型超市相比，放置在公共場所的自動售賣機，人人自由可用，方便快捷，適合小額交易。局限在于，自動售賣機并沒有對資產的定價權，其價格根本上來自于中心化交易所價格的鏡像，并依靠套利商不斷注入資金，抹掉溢價。

現實生活中，我們既需要自動售賣機解決一時之需，同時更依賴大型超市滿足大眾日常。加密貨幣的世界里，自動化做市DEX是DeFi樂高的有趣一環，但卻無法成為主流。

為什么？

流動性分為兩種:市場流動性和融資流動性。市場流動性來自于自身資本，即將手上的資產出售為現金，Uniswap的眾籌資金池正是如此；而融資流動性則來自于用未來收入和信譽或抵押物，借來現金的能力，后者是現代金融。

現代做市商是不需要自有資本的，他們用現金借來股票，用股票借來現金，以達到兩邊的平衡，并最大化資本邊界。實際上，現代做市商儼然成為了資本的中介商，他們用自己的資產負債表連接各個市場，賺取差價。

自動化做市商DEX真正去掉的環節，不是做市本身，而是和任何區塊鏈應用一樣—去中介。然而，中介和信用本是一體兩面，沒有做市商賺差價的市場，就如同失去搬運工的自然水，達不到最好的流動。

Curve.fi等自動化做市DEX基于Uniswap采用了更加平滑的價格曲線，適合穩定幣之間的交易。

Reference:Mehrling,Perry.2016.「Re-TheorizingLiquidity.」

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Uniswap是基于以太坊區塊鏈構建的去中心化交易協議，可提供ERC-20代幣的非托管交易。其UniswapV1版本，自2018年11月開始運行。用戶可以借助Uniswap交換代幣，將代幣添加到池中以賺取費用或添加代幣交易對。Uniswap建立在AMM自動做市商的系統上。其核心是由兩個ERC-20代幣組成的池以創建流動性。UniswapUniswap.ExchangeUniswap.infoUniswapV2UniswapV1UNIUniswapV3UNIGrants查看更多Maker

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