期權與結構化產品：加速數字資產領域的多層次資本市場發展_BTC

蓬勃發展的期權市場

作為一種相對復雜的金融工具，普通投資者對期權可能并不十分熟悉。但是在傳統金融市場，期權早已被大量應用在不同的投資策略組合中，用以緩解風險、提高收益。尤其是2020年上半年，新冠疫情疊加發酵已久的經濟衰退，導致全球市場劇烈波動。在此背景下，通過運用期權構造各種金融組合來緩解風險的需求愈發凸顯。隨著2020年期權市場交易量的激增，更多的投資者開始將目光轉向到了這個神秘而又存在已久的市場。

個股期權市場交易量首次超過股票市場

據高盛的研究報告顯示，由于散戶投資者的大量涌入，2020年初至今，美國個股期權的交易量增長了129%，其中僅7月就增長35%，創下了歷史新高。當月，美國個股期權日均交易量首次超過了股票，交易量的比值達到了1.14。

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數據來源：GoldmanSachsGlobalInvestmentResearch,OptionMetrics,Dataasof21-July

期權交易同期領漲衍生品市場

據ICE最新報道，2020年年初至11月，在ICE交易所中結算的期權合約總成交量為3,350,772張，同比增長42.24%。

反觀期貨市場，2020年結算合約總量為21,839,492張，雖然絕對值高于期權，但同比增長僅10.06%。?

CME比特幣看跌期權合約持倉較上一日上漲380張:金色財經報道，2022年11月18日芝加哥商業交易所（CME）比特幣成交量報告如下：比特幣期貨電子合約成交量7366張，場外成交合約為1850張，成交量9216張，未平倉合約19286張，持倉較上一日上升312張。

比特幣期權合約成交36份，其中看漲合約25份，看跌11份。看漲期權未平倉合約2205張，看跌期權未平倉合約5058張，持倉較上一日上漲380張。

微型比特幣期貨電子合約成交量913張，未平倉合約27699張，持倉下降344張。[2022/11/19 13:24:13]

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數據來源：ICE

可見，不管是和股票市場相比，還是在衍生品市場內部比較，期權交易市場的表現都十分亮眼。

數字資產期權市場發展迅猛

期權市場的發展，是傳統金融趨于成熟的標志之一。在創新和發展速度呈指數級增長的數字資產行業，期權及由此構建的結構化產品也在逐漸占據市場的一席之地。

從Kraken給出的數據可以看出，數字資產市場上，衍生品已完全取代現貨成為主導市場。衍生品的名義交易量從2017年Q2的6百億美元激增至2020年Q3的超1.7萬億美元。

數據來源：Kraken，CryptospotvolumeVSCryptoderivativesvolume

DeFi期權協議Volare Finance完成超600萬美元融資:8月4日消息，DeFi 期權協議 Volare Finance 宣布完成超 600 萬美元融資，種子輪投資方包括 Digital Currency Group、Genesis Trading 和 Spark Digital Capital，私募輪投資方包括 Arrington Capital、Ava Labs、Bixin Ventures、Blizzard Fund、CRT Labs、DWeb3 Capital、Exnetwork Capital、GSR Markets、Hailstone Ventures、Huobi Ventures、IOBC Capital、Moonrock Capital、ORACLES INVESTMENT GROUP (OIG)、PrimeBlock Ventures、Parataxis Capital、Richard Dai、ViaBTC Capital 和 Waterdrip Capital。

Volare Finance 提供歐式期權、期權組合和奇異期權類 DeFi 期權協議，還允許投資者投資標準或定制的期權策略組合，并基于其基礎設施為客戶提供對沖、投機和收益提升的工具。[2022/8/4 12:02:49]

從Skew發布的下列三個數據中可以看出，自2020年年初以來，數字資產衍生品市場里的期貨和期權的未平倉交易量大幅上漲，其中期權市場的交易量漲幅尤為突出。

Deribit ETH期權市場未平倉頭寸達4.33億美元:9月1日，加密貨幣期權交易所Deribit發推稱，經過周五（8月28日）期權結算后，ETH期權市場未平倉頭寸已經回溯至4.33億美元。[2020/9/1]

數據來源：Skew

根據CME和Skew的數據顯示，截至2020年12月10日，BTC期權市場目前OI接近47億美元。而ETH期權市場，也達到了8.5億美元的未平倉權益規模。

期權的價值

從1973年4月26日芝加哥期權交易所開張，第一次進行統一化和標準化的期權合約買賣開始，到2020年傳統期權市場和數字資產期權市場的雙爆發，期間期權市場雖然經歷起起伏伏，但總體呈現上升趨勢，側面體現了期權市場的內在價值和時間價值是經得起歲月考驗的。

對于普通買方來說，期權有三個比較重要的價值：一、期權是對沖基礎股票風險的絕佳工具。這里要注意的是，對沖的根本是防止虧損，而不是主要的賺錢策略。二、與股票相比，期權的進入成本低，允許投資者或交易者持有少量頭寸入場。三、增加投資策略的靈活性。期權使投資者能夠較為靈活地交易基礎證券的任何潛在變動，只要投資者對有價證券的價格波動有一定看法和預測，就可以使用期權策略。

當然，期權市場也具有一定風險，主要體現在流動性低、操作原理復雜和可能損失的期權費，但期權買方的損失和風險是可以提前根據其自身情況進行控制的。

Deribit BTC期權及ETH期權交易量在7月創歷史新高:金色財經報道，據Deribit數據，比特幣和以太坊價格在7月份分別上漲了約22%和48%。同時，Deribit的比特幣和以太坊期權交易量也在2020年7月急劇增加，均創Deribit自2018年5月成立以來的最高紀錄。數據顯示，7月份Deribit共交易了380,804份BTC期權合約，交易了1,878,362份ETH期權。該月期權總成交額接近43億美元，較6月躍升近52%。[2020/8/5]

期權賣方的最大收益為期權費，但對應了長尾風險。若標的股票價格上漲并大幅高于行權價，期權賣方的虧損則有可能數倍甚至數十倍于期權費。由于期權賣方處在一個長期承擔無限風險的處境，所以大多數期權的賣方都是風險承受能力較高的專業投資機構，如投行、基金或者保險公司。在建立了期權賣方倉位后，除了時間作為緩沖，期權賣方還可通過止損交易策略、Delta對沖等策略對沖掉部分的風險。

以期權構建的結構化收益產品

期權的套期保值以及對沖風險等這些特性，使得其非常適合構建多元化的結構性理財產品，雙幣理財就是其中的典型代表。

雙幣理財產品與貨幣匯率掛鉤，根據投資者對匯率的預期，通過不同的投資組合在兩種貨幣間的匯率差進行套利。投資者可以使用某一幣種A進行投資或存款，合約到期日時以幣種B取出。因為不同幣種之間的匯率差浮動頻率較大，因此雙幣理財具有一定風險，但也會提供相對高的收益率。

掌柜調查署 | 蘭建忠：火幣合約將上線期權、平臺幣合約等衍生品:在今日的掌柜調查署上，火幣集團副總裁蘭建忠發言指出，全球化和豐富產品線是火幣合約2020年的兩大重要戰略。在產品豐富性方面，火幣合約將上線反向永續合約、USDT本位正向永續、期權、減半幣種合約、匿名幣種合約、平臺幣合約等衍生產品，以滿足不同用戶的投資需求。 據悉，其中反向永續合約將于3月底上線，最高支持125倍杠桿，且其收入的20%將用于回購HT；目前火幣合約已上線交割合約，支持BTC, ETH, EOS, LTC, XRP.TRX, BCH, BSV, ETC九大幣種。隨著永續合約、期權等衍生品的上線，將促進火幣合約發展為更專業、更安全和更高效的平臺。[2020/3/10]

在傳統金融領域，特別是在亞洲的銀行，雙幣理財產品早就有相當成熟的應用。日本的雙幣理財存款自1990年代面世以來流行至今30年。中國亦在2005年由招商銀行和光大銀行首批發起并推出了這種產品。

目前國內的雙幣理財主要可以分為以下幾種模型。

光大銀行模式：以人民幣作為投資本金，將所產生的利息兌換成美元，然后將此美元作為投資本金再進行外幣理財。最后，以美元來結算外幣產生的收益和本金。

招商銀行模式：投資本金由人民幣和美元共同組成，先將美元折合成人民幣，作為投資本金，到期后以人民幣的形式返還，然后將人民幣兌換成美元，然后和美元部分的資金一起作為投資本金進行外幣理財，到期后以美元結算收益。

匯豐銀行模式：其本質類似期權，投資時存在兩種貨幣，投資期限可理解為期權期限，投資者在購買時與銀行確定一個協議匯率為期權執行價格，并且在其基礎之上還存在不同的費率即期權的價格。

通常來說這種投資組合的賬面收益率要比一般的理財產品高一些，但其中也有一些風險，其主要的風險在于人民幣兌美元或歐元等外幣的匯率。匯豐銀行的結構模型又明顯異于其他兩類，作為結合了外匯和期權的結構化產品，將是本文討論的重點。

現有的數字資產雙幣理財產品是一種浮動收益非保本型投資產品，特點是「一次投資，兩種收益」，收益模型較為與眾不同。

以BTC本位為例

投資者在12月1日購買了一份期限為11天的「BTC-USD雙幣理財」產品，假設當天BTC報價為19,200美元，其他相關參數如下：

掛鉤價：19,400美元

到期日：12月12日

投資金額：1枚BTC

收益率：3%

在到期日12月12日時，將會有兩種可能的結算方式：

若BTC的結算價格低于掛鉤價19,400美元，將會以BTC進行結算，結算金額=(1收益率)*購買數量=(13%)*1=1.03BTC。

若BTC的結算價格高于或等于掛鉤價19,400美元，將會以USD進行結算，結算金額=(1收益率)*掛鉤價格=(13%)*19,400=19,982USD。

以USD本位為例

投資者在12月1日購買了一份11天的「USD-BTC雙幣理財」產品，假設當天BTC報價為19,200美元，其他相關參數如下：

掛鉤價：19,000美元

到期日：12月12日

投資金額：19,200美元

收益率：3%

在到期日12月12日時，也將會有兩種可能的結算方式：

若USD-BTC的結算價格低于或等于掛鉤價19,000美元，投資者將會以BTC進行結算，結算金額=購買數量/掛鉤價*(13%)=19,200/19,000*(13%)=1.0408BTC。

若USD-BTC的結算價格高于掛鉤價19,000美元，投資者將會以USD進行結算，結算金額=(1收益率)*掛鉤價格=(13%)*19,000=?19,570USD。

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幣本位購買時，若結算時幣價高于或等于掛鉤價，則投資者可以高位套現離場；若結算時幣價低于掛鉤價，則投資者可以獲得更多BTC。

法幣本位購買時，若結算時幣價高于掛鉤價，則投資者可以獲得更多USD；若結算時幣價低于或等于掛鉤價，則投資者可以相對低價抄底BTC。

概括來說，雖然在到期日時BTC-USD結算價會有所變化，但投資者總會得到3%的確定收益，唯一的不確定性是回款資金的類型。

雙幣理財產品的適合人群

對于在持有BTC和持有美元之間無法抉擇的投資人而言，選擇權本身可能已經變成了負資產。此時其可以通過將選擇權出售給市場，從而獲取一定補償。由于數字資產高波動率的特點，這種補償往往比傳統收益更高。

例如礦工，這類持有BTC并有變現需求，同時又積極看好BTC增長潛力的群體，可通過雙幣理財實現更高價位出售BTC；而若投資期間BTC價格回落，礦工也愿意兌換更多的幣本位收益。

另一類群體則較為普通，即那些想在BTC市場獲得相對穩定收益，但對市場波動缺乏判斷且愿意低位持有BTC的投資者，可以通過雙幣理財在幣價高位時獲得美元收益，低價時抄底BTC。

雙幣理財這一產品擺脫了單一本位限制，為不同類型的投資人提供了更多維的獲利空間。

數字資產結構化產品的潛力

結構化產品是近年來傳統市場發展最為迅速的一類金融產品，其之所以受到機構投資者的青睞，在于其條款設計上的靈活高效，可以緊貼投資者的個性化需求，成為資產管理的有力工具。

基于期權構建的結構化產品，豐富了數字資產市場的收益類型，滿足了更多資本的訴求。本文所述的雙幣理財僅是各類結構化產品中較為簡單的一種。長期以來，數字資產市場收益來源單一、收益波動巨大的特點，一直被傳統資本所詬病。而結構化產品的推陳出新，則改善了這一問題，讓更多差異化的資本能夠共享數字資產市場發展的紅利。

2020年，我們見證了期貨、期權等金融工具在數字資產行業的蓬勃發展；DeFi與CeFi規模的指數式成長；結構化產品的需求進一步增加。這些金融創新，加速了數字資產領域的多層次資本市場發展，是本行業日趨完善、成熟的表現。未來數字資產市場的分層將更加豐富，吸引的資本類型也將更加多元化。

Tao?Huang、Kevin?Yang、Arvin?Wang、Cara?Cao，來自IDEG投研團隊??作者

Sherrie??編輯

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