如何在所有權經濟中合規地保留領導權：「合作社」模式值得借鑒_Nexus

今年中旬萬眾矚目的Telegram不得不與美國SEC達成和解，向TelegramOpenNetwork的投資者歸還12億美元，并支付1850萬美元罰款。美國證券法一直是懸掛在所有加密貨幣項目之上的達摩克利斯之劍，而由來已久的「合作社」模式或許能為加密貨幣創始團隊提供值得借鑒的出路。

撰文：JesseWalden與ConnorSpelliscy，前者為加密風投機構VariantFund創始人、a16z前合伙人，后者為寬帶網絡風投機構ConnectivityFund合伙人編譯：盧江飛

通過漸進地去中心化的方式，許多加密貨幣初創公司成功地將用戶變成了項目或協議所有者，不少創始團隊這么做的目的，是擔心他們發行的代幣會被監管機構視為證券，因此，才被迫在項目/協議代幣發行時「被迫」退出。

而另一種選擇是，加密項目創始團隊可以自主構建平臺來打造一個基于「成員共同擁有」的民主架構，這樣他們就能自信地參與到代幣發行之中，這種方法讓創始團隊在不犧牲領導力的情況下提高利益相關者權益、社區決策能力和產品質量。

###問題：創始人放棄領導權，阻礙創新

當加密貨幣項目進入到代幣發行階段之后，創始團隊常常會感到「不安」，有時不得不選擇退出項目。之所以會出現這種現象，主要是因為他們擔心繼續參與加密項目之后，監管機構可能會將相關代幣視作為證券，導致監管風險增加。

那么，如果創始團隊持續參與加密貨幣項目會有什么潛在問題呢？實際上，如果代幣持有人從他人管理或創業努力中獲得預期利潤，那么此類代幣就可能被視為證券。因此，如果監管機構發現代幣持有人所購買的代幣存在「從創始團隊的努力中獲利」預期，那么相關項目發行的代幣就會被認定為證券。

為了避免此類風險，加密貨幣創始團隊往往會與項目「特定部分」拉開距離，他們采取的主要措施包括：

避免公開討論相關代幣；避免提供UI；避免參與項目/協議治理。有些加密貨幣創始團隊會選擇直接退出項目，并為社區提供開源工具，這為去中心化領導權提供了機會，更是一種值得稱贊的方式，因為去中心化控制權和所有權是加密網絡和所有權經濟的重要原則。但問題是，一旦創始團隊離開項目，用戶也會有損失，比如：

Terra生態行情網站Coinhall：無論Terra2.0最終結果如何，將繼續支持以完成集成:5月18日消息，Terra生態行情網站Coinhall發推稱，不知道Terra2.0的結果是什么，也無法評論最好的提案會是什么樣子，但將在繼續支持Terra1.0的基礎上完成集成，以便Terra用戶仍然可以在任一鏈上使用這個熟悉的平臺。[2022/5/18 3:25:02]

無法獲得有加密項目有關的更多知識和信息；可能導致項目失去領導力的風險。我們認為，政策制定者可能更希望創始團隊繼續參與加密項目治理，這樣既能為消費者提供幫助和支持，同時也符合監管機構保護消費者的政策目標。但問題是，由于監管機構尚未給出明確的指導方針，許多創始團隊最終還是選擇了放棄參與項目。

事實上，如果加密貨幣網絡采取共同擁有、共同經營、利益共享的「合作社」模式，那么他們完全可以放心發行代幣并分散所有權，同時還能繼續確保自己在項目發展過程中的領導力，更不必擔心是否會違反證券法規。

需要注意的是，這種模式并不適合所有加密貨幣項目創始團隊！大多數情況下，這種模式甚至無法正常運作！

當然，許多加密貨幣網絡已經在不知不覺中采用了這種「合作社」模式，或者他們的方式其實與「合作社」模式有大量相似之處，這種模式最大的一個好處就是：創始團隊傳達給用戶的是控制權/所有權，而不是證券。如果加密貨幣網絡的「合作社」模式不是非常明顯，那么創始團隊就該考慮某些權衡取舍，并判斷是否要讓自己的加密網絡與「合作社」更加相似，這也意味著他們能在代幣發行之后繼續在項目中發揮領導作用，或是繼續對項目做出有意義的貢獻。

為此，創始團隊必須致力于將「合作社」的價值和流程整合到自己的項目結構中。監管機構在評估「證券」時通常更關注經濟現實，而不是太注重形式，因此他們在審查項目的時候會著重考慮加密貨幣項目是否嘗試使用「合作社」模式。

實際上，經過多次迭代之后，「合作社」模式的組織結構已經比較成熟，基本上都會優先考慮利益相關者的權益和集體參與。

在本文中，我們將重點介紹美國法律和「合作社」模式，但對于加密貨幣創始團隊而言，還必須考慮不同司法管轄區中類似組織結構的優勢。舉個例子，NexusMutual已將其去中心化保險替代品組織轉型為「全權委托互惠社」，這是一種在英國和澳大利亞兩國較為常見的「合作社」模式，在美國卻沒有類似的組織。

俄羅斯彼爾姆地區一家法院屏蔽解釋如何交易比特幣的網站:俄羅斯彼爾姆地區的一家法院決定屏蔽一些描述如何將加密貨幣兌換成法定貨幣的網站，當地檢察官聲稱，在俄羅斯傳播此類信息是違法的，違反了俄羅斯打擊犯罪收益合法化的立法，可能會促進非法洗錢行為。（Bitcoin.com）[2021/6/11 23:30:46]

此外，本文沒有提供全面的法律分析，只是將「合作社」模式看作是一種替代性機構，并希望加密貨幣團隊和顧問可以共同探討相關問題。如果您認為這種結構很有用，需要與熟悉區塊鏈法律和相關組織結構的律師做更深入的了解和討論。

潛在解決方案：讓加密貨幣網絡遵循「合作社」代碼規則

什么是合作社？

合作社是一種由個人自愿組成的自治協會，通過一家共同所有且由民主控制的企業來滿足他們共同的經濟、社會和文化需求和愿望。

與傳統股份所有權模式不同的是，合作社成員收益分配與這些成員的初始投資并不成比例，而是根據他們在合作社中的勞動、努力和成功所決定的，這種方式也被稱為「互惠互利」。成員「光顧」合作社的次數越多，他們獲得的服務就越多，分配到這些成員身上的合作社收入也就越多。

合作社可以類似于傳統企業，因為他們在某些職能和行事做法上非常相似，比如：

通過選舉組建董事會來制定組織政策；聘請經理人來負責公司運營。創建合作社沒有太多繁文縟節，以美國為例，你可以根據各州法律注冊成立，也可以按照非法人協會的方式來運營。在合作社治理方面，美國一些州政府的表現非常不錯，比如懷俄明州和明尼蘇達州等。

目前，市場上最常見的兩種合作社形式分別是：消費者合作社和生產者/市場營銷合作社。

消費者合作社的所有者是從合作社購買商品或服務的消費者，REI、NavyFederalCreditUnion和PedernalesElectricalCoop都屬于消費者合作社；生產者/市場營銷合作社的所有者是商品生產者、或是共同加工和銷售產品的勞作者，Sunkist和DairyFarmersofAmerica都屬于生產者/市場營銷合作社。值得一提的是，盡管合作社和傳統企業之間有不少相似之處，但是合作社在所有權/控制權和利益分配方面與傳統企業存在根本性差異，這些區別主要有以下幾點：

經濟日報：區塊鏈的價值和前途取決于如何運用:4月20日，經濟日報刊文“加密資產走熱帶來什么價值”。文章表示，加密資產市場正在見證投機與人性的瘋狂。從技術進步的維度看，部分加密資產由于運用了區塊鏈技術，的確為創作者乃至知識產權保護帶來益處。事實上，無論如何炒作，區塊鏈作為技術本身是中立的，其價值和前途取決于如何運用。目前，區塊鏈技術還存在性能不足、普及尚淺、未獲權威認可等問題。如果拋開加密資產市場的噱頭與炒作，更多看到以NFT等為代表的確權體系對知識產權保護、重塑數字娛樂等產業的作用，進一步完善區塊鏈建設，發揮出其更大的潛力，造福于人，可能會給這一輪熱情烙印上更深遠的意義。[2021/4/20 20:38:16]

合作社由成員擁有和控制，而不是股東——合作社的領導人通常由其成員選出，他們是產品或服務的使用者。與企業不同，在選舉董事時，推出每個成員都有一票表決權，而不是根據其持有的股份數量擁有表決權。收益是根據成員合作社的使用數量分配給成員的——相比之下，在企業中，收益是根據股東持有股份的數量分配給他們的。合作社的使用包括許多活動，比如向合作社買/賣商品、或是通過合作社銷售商品等。成員組建合作社是為了接受服務，而不是從清算事件中獲得財務回報——與公司股東不同，合作社成員更希望獲得服務，例如針對某款產品構建市場、或是履行某項特定職能。但是，也可以通過激勵方式吸引成員加入合作社，比如為成員提供一些財務上回報。舉個例子，成員可以利用合作社更大的購買力獲得打折優惠。有關合作社在財務方面的優勢，我們會在下文中做進一步解釋。資本通常是由成員和債務持有人，而不是股權投資者提供的——一般來說，合作社募集資金有以下幾種方式：1.通過會員費直接捐款；

2.通過與成員達成協議，根據贊助情況扣留成員一部分凈收入；

3.在每筆產品銷售中保留一部分所得收入。不過最近合作社也開始探索其他多種融資機制，比如出售優先股，這種優先股既是債務又是股權。優先股之所以被認為是債務，是因為優先股通常會提供利息，最終還能按照面值贖回，而且優先股持有人還可以獲得某些其他權利，比如按比例分配的權利、優先購買權等。

在分析加密代幣是否會被定性為「證券」時，為什么「合作社」模式能夠提供有用的框架？

日本金融廳長官：日本要密切關注如何克服發行CBDC的挑戰:日本金融廳長官HIMINO表示，日本不僅需要對央行數字貨幣(CBDC)進行學術研究，要更密切地關注如何克服發行央行數字貨幣可能帶來的挑戰。如果只是解除對比特幣和其他加密貨幣的管制，這可能只會增加投機交易，并不一定會促進技術創新。不考慮推動加密貨幣交易的新舉措，希望更多地關注如何將區塊鏈技術與增強公共福利的政策結合起來。[2020/8/5]

涉及合作社的「所有權」不會被認定為證券。

在合作社所有權問題上，美國有兩個案件比較知名，一個是UnitedHousingFoundation,Inc.起訴Forman的案件，另一個是B.RosenbergandSons,Inc.起訴St.JamesSugarCooperative,Inc.的案件。根據這兩個案件的最終裁決結果，美國法律不會將代表與合作社中成員資格或股票相似所有權的代幣認定為證券，在這兩個判決中，法院都認為代表合作社成員身份和所有權的「股票」并不屬于證券定義的范疇。

在回顧UnitedHousing和B.Rosenberg起訴的這兩個案件時，一位法律行業評論員指出：「《證券法》認為合作社成員是獨一無二的，盡管名稱和形式與證券有些相似，但通過合作原則建立的關系，才是讓監管機構識別、并把投資工具排除在證券身份之外的真正原因。」

在UnitedHousing訴訟案中，美國最高法院裁定賦予購買者在住房合作社中居住權利的「股票」不是證券。之所以做出此決定，部分原因是因為這些「股票」不具備傳統意義上與股票相關的特征，而且這些所謂的「股票」無法轉讓給非承租人，也沒有根據所擁有的股票數量來分配投票權，更重要的是——這些「股票」無法升值。此外，合作社并沒有想要尋求、吸引投資者，相反他們特別強調了合作社的性質是「非營利」的。

在B.Rosenberg訴訟案中，美國最高法院裁定合作社營銷機構中的「股票」不是證券，部分原因是這種「股票」無法轉讓、不分紅、并且每個成員只能投票一次。此外，法院裁決本案中的「股票」不是證券的另一個原因，是認為證券交易有一個顯著特征，即：投資者僅受第三者努力獲得投資回報的前景所驅動，但如果購買交易是出于一種「使用所購商品」的渴望，那么《證券法》就不適用于此類交易。

聲音 | 奧斯汀市雇員退休制度CIO：應關注加密資產如何適應現有的投資組合:據coindesk消息，今日在彭博社舉辦的Institutional Crypto會議上，美國德州奧斯汀市雇員退休制度首席投資官（CIO）David Veal表示：“我不確定加密資產是否需要被定位為可替代資產，我們應該看看它如何適應現有的投資組合。加密資產可以通過使如此多事物獲得流動性來消除非流動性。我們的投資組合多樣化正慢慢受到侵蝕，而加密可以帶來回報。”[2018/10/16]

美國最高法院在這兩起訴訟案件中都參考了「Howey測試」，結果發現對合作社的投資并不反映對共同企業的資金投資，而合作社的發展方向完全取決于合作社成員的自身努力。實際上，合作社成員對組織有適當程度的控制，因此也證明他們所投資的東西并不是「證券」。

如果你想對有關Howey測試中「他人努力」的司法處理有進一步了解，可以參閱FoxfieldVillaAssociatesLLC起訴Robben的案件，本案還探討了有限責任公司的問題，另外SchadenTest的一些關鍵結論和用法其實適用于合作社。

加密貨幣網絡可能無需正式成為合作社即可受益于有利的「非證券待遇」。

加密貨幣項目可能不需要合并為合作社，即可受益于法院為合作社提供的、有利的「非證券待遇」。實際上，加密貨幣項目也許只需要具備一些合并合作社結構的元素即可，這些元素能讓代幣銷售的經濟實質類似于合作社股票的經濟實質。

在B.Rosenberg訴訟案中，美國最高法院認為在明確「證券」一詞范圍的時候，應該首先忽略其名稱或形式，而是要把關注重點放在經濟現實上。法院和監管機構經常在加密貨幣的背景下討論和應用這一原理，例如在討論加密貨幣時，美國證券交易委員會官員威廉·辛曼就曾提出：「……我承認最高法院已承認，如果某人只是為了消費而購買資產，那么這種資產可能就不是一種證券……但是，相關交易的經濟實質始終取決于法律分析，而不是標簽。」

正如我們在前文中所述，本文絕對不是在提供全面的法律分析，如果您認為合作社這種結構很有用，需要與熟悉區塊鏈法律和組織結構的律師做更深入的了解和討論，我們也歡迎其他人加入，更深入地學習相關主題知識。

代幣項目應如何應用這些教訓？

對于發行代幣的加密貨幣項目創始團隊而言，應考慮自己的組織是否有足夠功能可以合并、或是已經合并成合作社，以便從這種獨特結構和「非證券待遇」中受益。在這種情況下，代幣持有者將有權獲得網絡成員資格、一定量的合作社使用權益和/或其他利益。那么，我們如何在加密貨幣項目中利用合作社的某些功能呢？針對這個問題，下面將做一些簡要探討：

決策民主化

決策民主化可以有以下兩個措施：

允許代幣持有人投票選擇項目管理層和董事會成員；允許代幣持有人投票決定是否進行協議升級。許多加密貨幣網絡已經允許代幣持有人為網絡治理做出貢獻，但是這些代幣持有者的決策權通常與自己所持有的代幣數量成比例，而不是賦予每個人/實體平等投票權，無論他們持有的代幣數量如何。

盡管決策有一定民主性，但是當成員選舉專業有效的領導時，合作社仍可以有效地運作，其日常角色可能類似于公司高管。如果加密貨幣項目創始團隊想要繼續擔任正式的領導角色，可以采取以下幾個方式，比如：

可以通過選舉擔任董事會職務；可以通過任命方式擔任管理職位；可以成為非正式合作社領導成員。合作社可能還需要某種形式的KYC協議，這樣就可以驗證用戶的獨特個性。

限制代幣轉移，專注于代幣實用性，而不是價格

加密貨幣項目可以改造組織架構，也可以對外營銷推廣，這樣代幣持有者就不會只期望通過代幣獲利，而是想要被激勵通過購買代幣來接收相關服務。此外，代幣應該是不可轉讓的，此特性其實已有實例，比如DeFi保險項目NexusMutual，該項目將一些去中心化交易所和自動化做市商納入白名單，這些去中心化交易所和自動化做市商只允許經過驗證的會員才能進行交易。據推測，這種模式可以使流動性隨著網絡規模和會員基礎的擴大而擴展。

在上文提到的UnionHousing和B.Rosenberg案例中，美國最高法院都認為代表合作社成員權益的「股票」不是證券，部分原因是這些「股票」無法升值，而且只能轉讓給真正使用合作社服務的其他人。但實際上，合作社持有的資產的價值不太可能保持穩定，價值變化最終將會傳遞給合作社成員。

另一個判斷依據是，代幣持有人是否有可能從「購買代幣」這個行為中獲得收益，但這個其實非常容易判斷。美國聯邦法院已經意識到合作社的「股票」不一定是一種證券，盡管合作社會員的「股票」價值可能會增長并使之從中獲利，但這種獲得收益的可能性也許與「會員從合作社中獲得商品和服務的核心目的」有關。不僅如此，美國證券交易委員會在這方面的監管態度其實也比較明確，他們已經向幾家「股票」具有升值或貶值能力的合作社發送了「不采取行動函」，也意味著不會對這些機構采取執法行動。

不過，在限制代幣轉移、專注于代幣實用性而非價格方面，也不排除兩件事：

合作社會一個高效的交易平臺；允許成員從參與合作社中獲利。舉個例子，在DeFi保險項目NexusMutual中，其業務章程中就有一項條款規定，即：當考慮到所有成員的利益時，NexusMutual在停業之前不得盈利，但單個成員可以通過在NexusMutual交易平臺上承保而獲利。就平均而言，購買保險的會員有可能會出現虧損，而選擇承保的會員會盈利，總體來看整個項目并沒有實現盈利。

很明顯，NexusMutual的實例說明：相對于其他資產，如果合作社持有的資產本身出現增值，那么成員就可以集體受益。

根據代幣持有人對網絡的贊助情況，將收益分配給代幣持有人

許多加密貨幣網絡已經允許這一原則變化，比如允許代幣持有人通過借貸或抵押代幣來獲得補償。在加密貨幣行業里，根據代幣持有人對網絡贊助情況將收益分配給代幣持有人的一個最好例子可能就是UMA的開發者挖礦，在這種情況下，開發者可以根據他們設計的金融合約總鎖倉量來獲得獎勵。換言之，開發者會基于他們對網絡的使用來獲得獎勵。

對于合作社來說，加密技術其實提供了一次改進傳統贊助方式的機會。舉個例子，加密貨幣網絡更容易跟蹤用戶行為并適時推出具有通脹特征的代幣，旨在獎勵那些較早使用代幣的會員。

依靠成員、債務人、優先股股東…以及其他人的財政捐助？

合作社可以通過成員捐款、債務融資和出售優先股來籌集資金，比如NexusMutual可以通過向會員出售其NXM代幣來籌集資金，這些會員可以利用這些代幣使用智能合約，一方面可以提升智能合約覆蓋率，另一方面也能提升市場參與率。不過，類似于NexusMutual的融資方法還沒有在美國進行過測試，但令人鼓舞的是，已經有一些極具潛力的合作模式正在引領數字時代創新。

提供一致性的項目信息披露

在判斷加密貨幣是否會被認定為「證券」這個問題時，向代幣持有人披露項目信息的透明度和一致性可能對加密貨幣創始團隊來說也是有利的，而且提供一致性的項目信息披露對開源加密項目來說其實非常方便。

2012年，Minn-DakFarmersCooperative成功申請到了美國證券交易委員會的「不采取行動函」，該合作社律師認為，監管機構之所以會同意Minn-DakFarmersCooperative免于證券登記，部分愿意就是因為他們已經向會員提供了足夠的信息。

此外，美國法院在評估Howey測試中「他人努力」時會采用SchadenTest檢驗法，該檢驗法中最重要的一項判斷因素就是看投資者是否有「獲取信息的渠道」。加密貨幣項目披露信息越容易獲得，就越容易證明代幣不是「證券」，這是因為《證券法》的主要目的是通過促進充分披露投資決策所需的信息來保護投資者。

有關合作社和加密貨幣的進一步討論，請參閱本文作者JesseWalden之前的文章《過去、現在、未來：從合作社到加密網絡》。

本文內容僅供參考，不應作為法律、業務、投資或稅務建議的依據。關于這些問題，你應該咨詢你自己的投資顧問。本文對任何證券或數字資產的引用僅作說明之用，并不構成投資建議或提供投資咨詢服務的要約。

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