嘗試為 DeFi 皇冠上的寶石 YFI 估值_YFI

提出基本估值框架和可能的估值區間。

撰文：AndrewKang、BenjaminSimon、DarylLau，分別為MechanismCapital合伙人、研究員、合伙人編譯：PerryWang

作者授權鏈聞發表該研究報告的中文版本

YFI自7月推出以來，毫不夸張的說，席卷了整個加密貨幣世界。盡管其創建者發出了一些措辭強烈的警告：「YFI的價值為0」和「我在生產中進行測試」，但YFI的價格卻呈現爆炸式增長，一度達到每個代幣近44,000美元的峰值，總市值約為13億美元。

YFI的迅速崛起在很大程度上歸功于其神秘感。YFI的「公平啟動」和閃電般的代幣分發時間表——所有3萬枚代幣在第一周內分發完畢，給這一剛起步的代幣帶來極大的網紅爆款氣質。此外，YFI的早期成功激發了一個特征鮮明、且強大而活躍的社區。

但網紅爆款和社區治理只是表層氣質。它的底層實質是DeFi協議yearn.finance的治理代幣。yearn.finance是AndreCronje幾個月來一直推動發展的名副其實龐然大物，該協議繼續以驚人的速度升級。

Andre不僅執行了最初的愿景，即構建了一個自動化的穩定幣收益優化器，而且他還制定了宏偉的計劃，在這些堅固的基礎之上構建一個令人引人入勝的金融大廈。

很明顯，YFI代幣將在Yearn生態系統的未來中發揮重要作用。本文的旨在提出和探討一些用于該代幣估值的關鍵框架。

總鎖倉量TotalValueLocked

DeFi中進行基本估值的一種常用方法是，查看協議的TVL與其市值的關系。但是我們不認為TVL是一個可靠的指標，因為協議可以從其「鎖倉價值」中產生的收益方面差異很大。

可代替的做法是，我們對YFI的最主要關注點不在于TVL，而是將YFI視為持幣人的創收資產。

FTX恐慌指數代幣BVOL和iBVOL將改為嘗試追蹤BTC隱含波動率的變化百分比:據數字資產衍生品交易所FTX官方公告，從2020年6月17日開始，恐慌指數代幣BVOL和iBVOL將會改為嘗試追蹤BTC隱含波動率的變化百分比。為此，它們將保留現有MOVE產品組合，但另外BVOL將增持1倍比特幣永續空頭倉位，iBVOL將增持1倍比特幣永續多頭倉位。生效后，這些變更將反應在API和網站上。FTX推出的BVOL和iBOVL上線于今年4月，是正向1倍與反向1倍的比特幣恐慌指數代幣，基于ERC20開發，通過FTX MOVE波動率合約追蹤比特幣隱含波動率的代幣。[2020/6/15]

就目前而言，Yearn的機槍池yVault向用戶收取5%的業績表現費*，并向從yVault中提款收取0.5%的費用。這些費用分配給在治理合同中進行質押的YFI持幣者。

TVL雖然通常用于估值，但對我們而言不具參考價值，因為TVL僅占到該協議收益方程式的一部分。通過TVL對YFI進行估值，類似于通過勞動力規模而非營收來對公司進行估值。像梅西百貨公司這樣的公司可能雇用了許多工人，甚至可能產生大量營收，但與Netflix這樣利潤率更高的公司相比，梅西百貨的利潤率相形見絀，盡管Netflix生產過程中的「價值鎖定」要少得多。

市盈率P/E

當前證券市場常用的市盈率模式作為估值方法，相比TVL則要好得多，因為該模式將YFI視為生產資產，而YFI確實如此。

現有的市盈率估值法可以讓我們簡單了解一下YFI當前產生的收入與其市值間的關系。以下是我們當前的市盈率計算，假設YFI質押率為100%。

為了比較YFI與其他DeFi協議的市盈率，我們必須首先區分價格/盈利和價格/營收P/R。兩者常常被混淆。

YFI的P/R約為2.5倍：10億美元的市值除以Yearn用戶的4億美元年化收益。YFI的P/E約為11.5倍，這是將其市值除以YFI持幣者的年化收入得出的。

跨境通：公司自2017年嘗試使用區塊鏈技術:跨境通（002640）在深交所-互動易上回答投資者提問時表示，關于區塊鏈技術的探索方面，公司于2017年就自營平臺Gearbest支付工具應用中嘗試使用過區塊鏈技術；于2018年上半年基于跨境電商的信息流，資金流，貨物流等場景，深度分析過區塊鏈技術在跨境電商生態鏈領域，包括跨境支付、跨境物流、跨境營銷推廣、跨境品牌商品溯源、跨境供應鏈金融等方面的應用和發展前景。公司看好區塊鏈技術在跨境電商相關領域的應用，也將持續探索區塊鏈技術對公司業務的實際應用，但截止目前公司尚未展開相應研發工作。[2020/5/7]

為了保持一致性，我們希望比較DeFi的市盈率P/E。為此我們首先需要確定哪些協議可以為代幣持有者帶來收益。然后，我們考慮了每個協議獨特的代幣經濟學模型，逐一計算了這些協議的當前市盈率。為了讓我們的比較實現標準化，我們采用了過去30天完全稀釋的市值和年化收益，并且還像上面在當前YFI的當前市盈率中所做的那樣，假設每種方案的質押率為100%。

從這張圖表可以清楚地看出，即使YFI經歷了最近的價格飆升和隨后的下跌之后，仍然是這些協議中市盈率最低的。

但是值得注意的一個令人驚訝的發現是，其中相當部分收入來自于最近幾周yVaults機槍池額度很高的提款。通過計算每個yVault的日提款率加權平均值，我們得出，過去14天每周約有57%收入來自于這一項。即使提款費僅適用于yVault機槍池，費率僅為0.5%，僅提款費一項就產生了超過6600萬美元的年化收入。我們認為，高提款額是收益耕種格局的不斷變化，導致用戶頻繁移動其資產的結果。相比之下，yVault收益收取的5%業績表現費，僅貢獻了YFI質押者年化總收益的不到四分之一。

yVaults機槍池提款額已經開始放緩，我們預計這種趨勢將繼續下去。我們預計，最終提款費收入在Yearn協議中為YFI持幣者產生的收入的份額將減少，類似于交易所收取的提款費與交易費的比例。

動態 | 360提出大安全戰略，嘗試融合區塊鏈等前沿技術:金色財經報道，10月28日，360 IoT安防戰略升級暨新品發布會在深圳舉行，備受關注的360家庭安全大腦正式發布。360 IoT家庭安防業務負責人宗良表示，在5G技術落地應用、萬物互聯大勢所趨的當下，360公司敏銳地覺察到網絡安全的形勢正發生翻天覆地的變化，舊的安防理念日漸失效，新的網絡威脅無孔不入。基于這一嚴峻形勢，360公司提出了以網絡安全大腦、城市安全大腦和家庭安全大腦為核心的大安全戰略，嘗試融合移動通信、人工智能、區塊鏈、云計算、邊緣計算和大數據等前沿技術，守衛國家、城市和家庭的安全。[2019/11/30]

性能：更具持續性的收入來源

如果提款費不太可能成為YFI持幣者的主要收入來源，哪種收入將取而代之？我們認為YearnFinance可以從機構投資者的招數中學到幾手，尤其是像Yearn這樣是非定向和自動化交易的機構。

比較加密和非加密資產管理平臺，來源：MapleLeafCapital

對沖基金通常使用「2/20」收費模式：每年2%的管理費和20%的利潤分配。前者按資產管理總金額計算；后者僅按該基金的利潤計算。Yearn可以采用類似的結構，也許可以免除年度管理費，而可以將份額固定的業績表現費劃撥給給發展基金。實際上，Yearn已經實施了向策略制定者付費的方法，直接向yVault策略獲得YFI持幣者批準的開發者支付。

截止目前，依據yVault機槍池收入收取5%的業績表現費，但是這一模式可以擴展為依據yToken收入收取業績表現費。我們認為，5%至10%的業績表現費將為代幣帶來可觀的價值，并有助于為持續的協議開發提供資金。我們還認為，這一業績表現費區間足夠低，以至于如果有分叉協議收取更低的費用，都不會帶來明顯的競爭優勢。

穩健的業績表現費具有適當調整激勵措施的優勢。隨著Yearn的發展和用戶群的增長，提款額相對于TVL自然會呈下降走勢。這種下降走勢對于YearnFinance來說也是利好，因為這意味著該協議的留存率不斷提高。但是，提款額的下降當然也會導致YFI持幣者的提款費收入減少。相比之下，業績表現費可以讓Yearn和YFI累積價值，從協議不斷增長的收益中拿出一部分，補償參與該協議治理的YFI質押者。

聲音 | 火幣七爺：火幣預計Q2公布公鏈進展，可能嘗試混合交易所模式 ?:4月16日TokenGazer《一問到底》特輯中，火幣七爺在回答未來交易所發展的問題時回復：去中心化交易所作為一種新技術形態，可能會是未來交易所的主流形態之一。預計今年Q2，火幣會披露公鏈和拓展性等方面的進展與創新。

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在近一段時間內，中心化交易所仍占據主要地位。雖然目前去中心化交易所有一些優勢，例如資產上鏈，交易記錄不易被篡改，理論上更安全，但其撮合效率、交易深度以及客服端等延伸服務質量低且安全系數不高。因此目前去中心化交易所還處于成長階段，在很長一段時間內都不適用于大眾，火幣在未來可能會上線去中心化交易所。[2019/4/16]

遠期市盈率和現金流量折現法

無論業績表現費是否擴大、是否同時依據yVault和yToken額收入收取，很明顯YearnFinance仍處于早期發展階段。不僅提款費率會發生變化，而且協議的TVL和年化收益APY也在不斷變化。因此，像當前市盈率這樣的評估模型自然受到限制，因為它們沒有考慮到協議未來的增長和變化。

為了填補這一空缺，我們探索了兩種面向未來的模型：遠期市盈率和現金流量折現法DCF。

對于每種模型，我們提出了三種「情況」：一個基本情況假設，一個保守情況假設和一個激進情況價值。這些假設不僅在TVL、APY和提款額上有所不同，而且其業績表現費和提款費率上也有所不同。

我們應該強調，這些情況并不意味著可以覆蓋未來所有的可能性。當然，不同情況的排列組合，例如TVL增長高而協議費低，都是完全合理的。這三種情況假設僅是為如何根據YFI的未來潛力對YFI**估值**提供一個方向。

遠期市盈率

以下是我們對今年底市盈率模型給出的三種情況假設。

先提醒一個注意事項：由于業績表現費當前僅適用于yVault，因此我們針對每種情況都包括兩種不同的市盈率計算：一種僅對yVault計算業績表現費，而另一種對yVault和yToken收入均計算業績表現費。包含yToken收入的業績表現費單元格用淺紫色陰影表示。

莫斯科政府嘗試用區塊鏈技術支撐的投票系統:莫斯科政府正嘗試通過區塊鏈技術來支撐本地投票。根據12月4日的聲明，官員已經開發了一個將區塊鏈技術用于跟蹤投票的試點系統，這項技術的引入將使得公民投票更加透明，公民能夠驗證官員信息的真實性并隨時改變投票意愿。[2017/12/5]

基本情況假設

我們為年底設想的基本情況為：假設yToken和yVault的TVL有所增長，但假設yVault的提款率略有下降。我們預計在未來幾個月內，收益耕種市場的狂熱將繼續，但是yVaults和yTokens的APY略有下降。這一基本設想將yVault的業績表現費保持在5%不變，并包括對yToken收入收取5%業績表現費。

保守情況

在這種假設下，yToken和yVault的TVL保持不變，其各自的APY停滯不前。此外，這種看跌假設還包括了低于當前費率的業績表現費和提款費，以及30%的每周提款率，這不到yVaults提款率的14天歷史平均值的一半。實際上，該預測中較低的提款率包含了Yearn成立至今的歷史提款額，這意味著提款率要大幅降低，才能使平均值從當前水平下降。

盡管這種假設是看跌，但值得指出的是，其所產生的市盈率仍使得YFI處于各類DeFi協議中市盈率最低的梯隊。

激進情況假設

這種情況下我們假設yToken和yVault的TVL和APY到今年年底都將出現顯著增長。這一假設還假定交易額很高，并且在其中合并了業績表現費率更高的假設。

而這種看漲預測的某些因素比起其他假設更具合理性。例如，最近引入的wETHyVault機槍池展示了Yearn協議仍能吸引資金流入：48小時內，wETH機槍池中涌入了超過125,000枚ETH，此后該機槍池的鎖定資產值達到了峰值，超過250,000枚ETH。相比之下，每周提款率80%的預測則是極為激進的，特別是考慮到最近幾周提款額一直在放緩的現實。

現金流量折現法DCF

上面的遠期市盈率模型給出了YFI的2020年底收入估算。但是，從更長期的角度來估值是必要的，這樣我們就可以將其盈利轉化為潛在的代幣價格區間。

現金流量折現法估值在這一方面很有啟發性。這些預測是為了估計折現現金流的一般規模，而不是提供準確的估值。

我們假設的三種DCF情況，起始值與遠期市盈率假設中的起始值相同。但是我們的DCF預測結合了TVL和APY隨時間變化的增長/衰減。更值得注意的是，所有這三種DCF案例都假設在接下來的幾年中，提款額顯著下降。通過這種方式，DCF模型具有鮮明的特點：可以快速了解一旦提款熱潮冷卻下來、業績表現費填補YFI持幣者主要的收入份額情況下下YFI的未來估值。

在深入研究預測前的最后兩個因素。首先，我們假設折現率為30%，終端增長率為5%。其次，與遠期市盈率模型一樣，我們為每種情況提供了兩種不同的價值累積模式：一種包含yToken**業績表現費**，另一種不包含。

基本情況假設

從我們設想的DCF基礎情況得出的YFI價格比其歷史最高價略高，并且，對yToken收入收取業績表現費，意味著當前估值切實具有上漲空間。

這一假設情況預計到明年年底TVL將達到52億美元，2023年將達到156億美元，到2024年底將超過480億美元。考慮到DeFi當前吸收加密和非加密資產的速度，我們相信這種TVL增長假設是合理的，特別是對于像Yearn這樣已經找準市場切合點的協議而言。

保守情況假設

我們的保守DCF模型假設整體增長率要低得多，其得出的價格預測則反映了這種悲觀情況下對幣價的猜想。

這種假設中與其他兩種情況一樣，隨著時間的流逝提款額減少，業績表現費的預計收入最終將遠遠超過提款費的預計收入。

哪些因素會導致像這樣的停滯？我們認為，對于Yearn未來的擴張而言，除黑天鵝事件外，最嚴重的阻礙在于DeFi收益率是否會急劇下降。一旦發生這種情況，如果Yearn的其他產品部分未能獲得長足發展，該協議可能仍會實現TVL和收入的增長，但可能不會達到我們迄今為止所目睹的爆炸式增長。

激進情況假設

我們看漲的DCF假設情境中，對YFI代幣的估值區間為24.1萬美元和31.5萬美元，具體取決于是否對yToken收入收取業績表現費。

假設到2024年底，TVL超過1500億美元——這肯定是非常激進的假設，這一數值幾乎是ETH當前市值的三倍！但是，鑒于我們已經目睹的穩定幣和機槍池的增長，以及Yearn僅實施了計劃中的潛在戰略中的一部分而已，我們并不認為這種情況是不可能的。

我們也不想忘記，代幣化的現實世界資產開始進入DeFi。Yearn的潛在市場總規模比其TVL大幾個數量級，并且其尚未發布的金融基層產品可能進一步推動增長和網絡效應。

總結

對YFI估值并非易事。Yearn生態系統非常復雜，YFI在其中的作用仍未確定。我們在本文中概述的各種模型產生了很大的估值范圍，以反映可能出現的截然不同的結果。這些假設并未完全捕捉到每一個潛在的收入或成本來源，例如為生態系統構建的不斷增長的產品組合，例如ytrade、yliquidate、yinsure等。

本文的主要目的是充實客觀的評估框架，并確定各種情況下YFI潛在估值的數量級。

我們認為，YearnFinance已經具有獨特的價值主張：它使散戶能夠被動地從市場的收益動能中獲利，就好像他們在積極地、專業地「耕種」。如果Andre不斷創新，社區保持強大活躍，Yearn就有潛力通過功能強大且可組合的產品套件，構建強大的DeFi生態系統。

特別感謝MarcWeinstein、WeebMcGee、AndreCronje、MilkyKlim、SimonTan、ArmandCao、AlexWearn及其他提供有價值幫助和反饋的人們。

免責聲明：本文中的任何內容不構成任何投資建議。

備注

該平臺目前收取5%業績表現費補貼Gas費用，只有發生交易才收費

金庫中5%業績表現費累積的金額一旦達到50萬美元，立即向YFI質押者分發

目前，治理合約中僅質押了21%的YFI：https://stats.finance/ygov

這一表格中可以看到提款金額：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1JlsLOcicxu2DFSiDC5rs977OF9sOnAu9DBvrvR02Q/edit?usp=sharing

yToken是產生收益的、獨立包裝的穩定幣，是yCRV的底層資產

由于我們無法將所有可能的情況都包含在這一研究報告中，因此我們發布了一個包含遠期市盈率和DCF各種假設的表格，方便讀者閱讀：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1MBQHl3Mug4WVYKgLERzBN90Tto4zB0xxhFTBE4V6rzA/edit#gid=1745957732

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