中國人民大學金融科技研究所：CBDC對貨幣政策有何影響？_ANK

目前關于CBDC的文獻，尤其是貨幣政策相關問題尚缺乏綜述。《Centralbankdigitalcurrencyandmonetarypolicy:aliteraturereview》一文討論了CBDC的出現對貨幣政策策略、實施以及對宏觀經濟的影響所帶來的假設性挑戰。中國人民大學金融科技研究所對文章內容進行了編譯。

1、引言

近年來，支付創新加速發展。這些創新集中在使用由央行支持的貨幣計價的私人資金，以及沒有任何實體支持的虛擬貨幣，或者更確切地說，加密資產的工具上(ECB2019)。后者擁有技術創新(包括區塊鏈在內的分布式賬本技術)的優勢，但也有波動性上升的缺點。這推動了與一種或幾種全球貨幣或一種寶貴資產掛鉤的穩定貨幣的發展(BIS2019)。然而,穩定貨幣與虛擬貨幣共同分享挑戰，如監督、法律和安全風險,以及貨幣政策傳導機制的障礙,威脅金融穩定與貨幣和持續時間不匹配在家庭和企業的資產負債表和銀行脫媒。最重要的是，穩定貨幣，特別是全球范圍內的穩定貨幣，可能導致國際金融市場波動性加劇，以及全球高質量流動資產供應下降，這可能使商業銀行更難達到巴塞爾協議III標準(BIS2019)。然而，最重要的是，穩定貨幣普及可能會挑戰當前支付系統解決方案的適用性。

為了確保更大的支付安全和金融系統穩定性，一些央行考慮為個人提供解決方案，允許他們與最終由央行支持的資金進行交易(?BIS2018,Adrian和Mancini-Griffoli2019)。因此，在2010年代中期，他們開始考慮發行自己的數字貨幣，一種數字版的現金?(Barrdear和Kumhof2016)。

這一概念相當新穎，結構松散，體現在各央行提出的各種設計上。然而，CBDC有三個突出的特性。它將是一種法定貨幣，只能以數字形式使用，由中央銀行發行。大多數提議表明，CBDC的數量將非常有限，至少在一開始是如此?(BarrdearandKumhof2016,BIS2018,ECB2019)。然而，如果完全消除現金，使CBDC成為唯一的央行貨幣，也需要進一步的研究?(Borio和Levin2017,Davoodalhosseini2018)。

中國人民銀行征信管理局：京津冀轄內9家征信機構已簽署“京津冀征信鏈”:7月18日消息，“京津冀征信鏈”共建協議簽約和啟動儀式日前在河北省石家莊市舉行。中國人民銀行石家莊中心支行表示，將區塊鏈技術應用于征信領域，深化征信供給側改革，推動征信高質量發展，有利于提升人民群眾征信服務體驗，有效緩解銀行風險控制難、監管部門管理難等問題，增強金融治理能力，建立科學合理的征信產品和服務價格體系，充分動員行業自律組織，統一服務和數據共享標準，整合行業數據資源，提升征信行業整體服務水平。

據悉，在人民銀行征信管理局的統籌協調下，京津冀三地人民銀行分支機構指導轄內9家征信機構作為首批上鏈機構，自愿簽署“京津冀征信鏈”共建協議。[2021/7/18 1:00:32]

本文的目的是對目前尚缺乏的關于CBDC的文獻，尤其是貨幣政策相關問題進行綜述。本文討論了CBDC的出現對貨幣政策策略、實施以及對宏觀經濟的影響所帶來的假設性挑戰。由于目前關于CBDC的討論主要集中在發達經濟體的中央銀行，因此本文著重從一些新興市場經濟的角度進行討論，而這些視角目前在文獻中幾乎不存在。

本文的其余部分組織如下。第2節概述了中央銀行關于CBDC的工作現狀，以及CBDC的設計方案。第3節評估了CBDC的出現對貨幣政策策略和實施的影響，具體取決于所選擇的設計方案。第4節加以總結。

2、中央銀行數字貨幣及其設計的工作情況

根據國際清算銀行(BIS)的一項調查(2018年底對合計占全球GDP90%的國家的央行進行了調查)，目前約有70%的央行正在研究CBDC的概念，而且這些銀行的比例正在上升。然而，只有15%認真考慮在未來幾年發行任何形式的CBDC;由于法律限制，75%的央行可能無法發行CBDC?(Barontini和Holden2019)。

關于CBDC的研究范圍在大多數情況下純屬假設?(Mancini-Griffoli2018,BIS2018)，略超過60%的央行目前處于研究階段。其中約30%已經在進行試驗，約10%已經啟動了試點項目?(Barontini和Holden2019)。最近的一個例子是中國央行，它已發行DCEP。加拿大或新加坡正在開發批發用途的CBDC?(BankofCanada2018,MonetaryAuthorityofSingapore2017)。與此同時，國際清算銀行的調查顯示，近90%的央行正在考慮向普通公眾提供CBDC，作為各自項目的最終目標。

動態 | 萬達信息將支持中國人壽開發基于區塊鏈等技術的全業務流程風控體系:據證券時報報道，6月28日，萬達信息與中國人壽簽署了戰略合作框架協議，將重點在五方面展開合作。其中包括共同提升商業保險專業化管理服務能力。萬達信息將支持中國人壽深度開展數據挖掘與應用，開發基于人工智能、區塊鏈等技術的全業務流程風控體系，建立基于大數據的反欺詐模型和智能人物畫像，為核保核賠風控、商保產品精準定價、產品開發等提供技術支持。[2019/6/29]

大多數央行將提供安全和/或高效的支付系統作為其主要手段啟動CBDC項目后的動機。這一動機在各國央行關于CBDC的研究進展階段的個別報告中明顯突出?(SverigesRiksbank2017,SverigesRiksbank2018,NorgesBank2018)。

發達經濟體對CBDC的需求似乎不是特別迫切。現金仍然是流行的支付方式，在央行的推動下，對數字支付的監管框架也很強大?(ECB2019,DanmarksNationalbank2017)。然而，正如Lowe所指出的，在欠發達的新興市場國家，由于首先缺乏足夠的基礎設施，創新的支付解決方案，在中央銀行監管之外，可以在支付服務中發揮主導作用。實際上，它們可能造成金融體系、貨幣政策執行和利率傳導機制的扭曲，反映在這些經濟體與這些領域相關的強制性動機上。此外，新興市場經濟體提到，減少影子經濟規模是CBDC工作背后的另一個重要動機?(BarontiniandHolden2019)。

從現有的文獻來看，關于CBDC應該是什么，各國央行之間存在很大差異。與BIS、Mancini-Griffoli、挪威銀行和瑞典央行一樣，該部門關注但不限于以下標準:(i)可獲得性(僅適用于金融機構或普通公眾)、(ii)技術(基于賬戶或基于價值/標志)、(iii)薪酬(是否計息)。

在許多經濟體中，僅對金融機構開放的CBDC版本的開發階段(也稱為批發CBDC)相當先進。這樣的CBDC版本只是一種技術進步。在這樣的框架下，如果央行在此階段停止行動，貨幣政策策略和實施將不會改變。然而，正如上面所強調的，大多數央行認為，CBDC最終將向公眾開放。在這種情況下，央行只不過是另一家商業銀行(Lowe2017,DanmarksNationalbank2017)，擁有強大的市場力量，這可能會潛在地導致貨幣政策或金融穩定與商業活動之間的利益沖突。如果企業也被允許在中央銀行開設賬戶，這一想法將類似于1990年以前共產主義中歐和東歐經濟體中低效的單一銀行體系(Racocha2004,Rod2014,Szpunar2018)，即使形式非常狹窄，僅限于存款。同時，商業銀行在提供存款以及與這些服務相關的風險管理方面具有更強的專業知識(挪威銀行2018年)。

聲音 | 中國人民大學高級研究員：投資虛擬貨幣并非理財行為:據每日經濟新聞消息，中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼表示，虛擬貨幣市場目前有嚴重的泡沫，更遑論借虛擬貨幣、區塊鏈名義進行的非法集資和詐騙，這與理財行為存在本質上的差別。從正規金融機構的角度看，應該不斷豐富產品服務，滿足老百姓不同的理財需求，包括一些高收益產品都還有很大的創新空間，但這不能與利用虛擬貨幣、區塊鏈融資和詐騙混為一談。[2018/9/12]

如瑞典央行(SverigesRiksbank)(2017年、2018年)所建議的，當CBDC設計為基于賬戶或注冊的、由個人在央行持有賬戶的情況下，這種保留尤其有效。按照挪威央行(2018年)、瑞典央行(2017年)和國際清算銀行(2018年)的規定，在基于賬戶的系統中，金融資產將保存在一個中央系統中，最好是保存在中央銀行或由中央銀行直接或間接控制的系統中。其結果是，個人的任何交易都會引起央行資產負債表的變化，從而需要進行調整，從而使央行的資產負債表管理政策復雜化。

基于賬戶的系統的替代品是基于價值或符號的系統(SverigesRiksbank2017,Lowe2017)。在這個系統中，公眾可以通過支付工具(而不是賬戶)訪問CBDC。最常見的解決方案是，用戶可以通過一個應用從商業銀行提取存款，這類似于現有的傳統解決方案。挪威央行(2018)認為，在這樣一個體系下，貨幣政策幾乎不會有任何變化，因為中央銀行的資產負債表不會受到直接影響。這個系統也被稱為“雙層”CBDC，因為CBDC仍將通過金融部門向公眾開放。目前，正在考慮引入自己的數字貨幣的中央銀行越來越傾向于基于價值的CBDC。

然而，就貨幣政策相關問題而言，CBDC最重要的區別是基于賬戶的CBDC是否會得到報酬的問題。這個問題的答案將決定其引入對有效下限的影響，并間接地決定通脹目標水平，這將在下一節中討論。

3、對貨幣政策策略和實施的影響

僅引入CBDC就會對貨幣政策執行的總體情況產生影響，即使從長期來看，央行應該確保CBDC像現在的現金一樣，是貨幣政策中一個中立、自主的因素。

聲音 | 中國人民大學研究員楊望：區塊鏈與防偽的結合既是開創 也是風口:據騰訊財經消息，中國人民大學國際貨幣研究所研究員楊望撰文指出：區塊鏈的入局或是防偽事業的一大福音，未來區塊鏈與防偽的結合必然既是開創，也是風口。楊望認為，傳統商品防偽的痛點在于：一是中心化儲存數據，有因自身利益篡改的風險；二是供應鏈各企業獨自記賬，導致信息孤島效應，數據不易于追溯。區塊鏈的入局能相對從兩個層面解決上述難題。[2018/9/3]

根據文獻共識，對貨幣政策的最大影響將是公眾可獲得的基于賬戶的CBDC。這是因為，如上所述，基于價值的系統和解決方案限制向商業銀行提供CBDC，這將是當前支付系統的技術變革。與此同時，由于采用了基于賬戶的系統，CBDC將必須設定為公眾運營賬戶的條件，與商業銀行提供的賬戶競爭。

文獻中的討論集中在引入CBDC對有效下限的影響上，根據CBDC賬戶的報酬，有效下限會有很大不同。

如果CBDC賬戶不計息，那么，只要政策利率顯著高于零，CBDC將只是貨幣政策的一個自主因素。一旦央行試圖將利率降至零以下，商業銀行試圖將其轉嫁給附屬機構，情況就會發生變化。由于持有CBDC的成本接近于零，存款持有人很可能會轉到央行的CBDC賬戶。因此，現在的情況將與現在不同，當時由于持有現金的相關成本，可能會出現小幅負利率。這意味著，無息CBDC的引入會提高有效下限，從而縮小貨幣政策的調控空間。這一結論是對凱恩斯(1934)提出的流動性陷阱概念的適應。

將有效下限提高至零，不僅對利率設定本身，而且對貨幣政策溝通也有進一步重要影響。正如挪威央行(2018)所指出的，央行影響預期的能力，例如前瞻性指引，將比現在更弱。

如果CBDC帳戶是有償的，CBDC費率將構成政策費率的下限。在現金仍在的情況下，有效下限將基本不變。它仍然是現金的收益率，即略低于零(Barrdear和Kumhof2016)。隨著現金的作用減弱，有效下限甚至可能下降，因為央行更容易通過CBDC利率設定影響經濟中的利率，從而增加貨幣政策空間(SverigesRiksbank2018)。有效下限甚至可能連同現金一起取消，允許不受限制的貨幣政策空間，從而促使央行降低通脹目標(Bordo和Levin2017)。

中國人民大學法學院副院長楊東：金融是區塊鏈應用的最大場景，監管則是第二大應用場景:據人民網消息，在2018第二屆中國（上海）區塊鏈新金融高峰論壇上，中國人民大學法學院副院長楊東指出，金融是區塊鏈應用的最大場景，監管則是第二大應用場景，通過監管科技能夠更好地解決政府的監管和治理問題，比如互聯網金融的亂象和治理問題。目前區塊鏈正在為政府監管治理提供有效手段，社保、不動產、稅收等區塊鏈的應用正在推進中。不過他同時指出，如何建立一個系統的、邏輯性較強的監管思路是當前需要考慮的。[2018/6/7]

雖然這一觀點與文獻的共識并不一致，但似乎基于價值的CBDC也會受到有效下界的影響。然而，規模和方向會隨時間而變化。最初，由于技術的變化，CBDC的持有和交易成本可能很高，因此有效下限甚至可能下降。然而，隨著技術變得更便宜和更廣泛，有效下限可能會上升。由于假設基于價值的CBDC是不受利率影響的，因此從長期來看，有效下限甚至可能接近于零，因此比現在更高。

只要現金還在流通，CBDC的普及實際上可能有利于縮小政策空間(NorgesBank,2018)。這是因為金融穩定風險上升導致風險溢價上升(DanmarksNationalbank,2017)。此外，商業銀行持有的存款減少可能導致批發融資和以抵押為基礎的央行融資上升，從而分別提高銀行間市場利率和風險溢價(Mancini-Griffolietal.2018)。

文獻還對CBDC的出現帶來的進一步的貨幣政策工具提供了考慮。

第一個建議涉及CBDC利率與央行參考利率之間的息差。根據挪威央行(2018)的說法，在正常情況下，這一價差應保持不變，并應足夠大，例如使CBDC的需求免受利率決策的影響，從而使數字版現金具有中性特征。不過，在現金需求迅速上升等特殊情況下，息差可能會收窄。

第二個建議是對CBDC的準入進行限制，主要是為了避免出于投機動機而購買這種貨幣。然而，SverigesRiksbank(2018)認為，限制可能導致支付系統的效率降低。更重要的是，在這種情況下，人民幣很難與現金保持平價。因此，瑞典央行(SverigesRiksbank)考慮對CBDC征收費用，作為數量限制的替代方案。這個概念并不新鮮。Agarwal和Kimball(2015)提出放棄現金和數字形式貨幣之間的平價，相反地，引入一種時變的紙幣存款費，從而降低有效下限。因此，CBDC和現金之間的時變關系可能是另一種貨幣政策選擇，但它可能引發可信度問題和實際問題，如平行匯率。

現有文獻表明，只有CBDC具有生息性時，CBDC的引入才可能影響貨幣政策傳導機制(BIS,2018)。相反，只有當利率接近于零時，傳導機制才會受到影響(SverigesRiksbank,2018)。

利率渠道受到的影響最大，因為CBDC利率水平對商業銀行存款利率的影響將比目前更為直接。對銀行貸款利率和貸款渠道的影響一般不太明顯，取決于銀行選擇外部資金來源，而不是由于資金流入央行而導致存款減少。如果商業銀行求助于央行資金，那么央行利率對貸款利率的傳導可能會更強。然而，如果銀行傾向于銀行間融資，央行可能無法像現在這樣影響貸款利率(Mancini-Griffoli2018，SverigesRiksbank2018，NorgesBank2018)。然而，需要記住的是，商業銀行的存款外流以及相關的從不同來源提供外部資金的需求確實意味著金融穩定面臨挑戰，對整個貨幣傳導機制的效率有潛在影響(DanmarksNationalbank,2017)。

只有在允許非居民使用CBDC并出于投機目的決定使用時，貨幣政策傳導機制的匯率渠道才會受到影響。然而，在飛往安全地帶的過程中，這個問題不會局限于少數幾個發達經濟體。相反，由于風險偏好的不同，流入和流出CBDC的資金可能會出現大幅波動，這在大多數時候可能會成為新興市場央行的問題，比如目前其他新興市場資產的情況(BIS，2018)。

目前，關于CBDC的引入對實體經濟和通貨膨脹的影響的文獻是稀少的、異質的和不確定的。這是因為這個話題相對較新，而且正如上面所討論的，CBDC的構建還沒有明確。因此，現有文獻中所使用的模型都是建立在不同CBDC概念上的，很難進行比較。

關于這個主題的最全面的論文(Barrdear和Kumhof2016,Davoodalhosseini2018)基于DSGE模型，盡管有不同的假設。Barrdear和Kumhof(2018)考慮了(基于賬戶和計息)CBDC最初約占GDP的30%，且現金仍在使用的情況。Davoodalhosseini(2018)則闡述了三種不同的主要(和一些次要)場景，即只有現金、只有CBDC、現金和CBDC同時存在。后一份文件還考慮了不同形式的CBDC，特別著重于該文書的有償形式。

Davoodalhosseini(2018)發現，CBDC的引入可能會帶來福利收益，但前提是完全不使用現金。消費的增長由于CBDC唯一法定貨幣在美國估計達到1.6%。現金和CBDC提供給公眾,貨幣政策是發現更多限制(由于存在有效下限),收益率高通脹和低福利。如果CBDC是有息的，結果會有所改善，但與只有一種法定貨幣的情況相比，福利更低，通脹更高。

Barrdear和Kumhof(2016)認為，反過來，CBDC的引入可能會導致更高的產量(但也會導致通脹)，前提是現金仍在使用。實際利率和交易成本的下降將產生積極影響。這些結果只在央行發布的更全面的報告中得到部分反映。正如瑞典央行(SverigesRiksbank,2018)指出的，CBDC可以降低交易成本，從而略微提高產出，然而，由于商業銀行向CBDC的資金外流，它將被金融穩定性擔憂抵消。Barrdear和Kumhof(2016)提出的模型所產生的實際利率下降，可能僅僅是因為通脹上升。

4、結論

綜上所述，CBDC的引入極有可能對貨幣政策執行、傳導機制產生影響，在極端情況下甚至對貨幣政策策略產生影響。然而，這些影響的規模將取決于對這種新貨幣形式的需求，以及設計。對更廣泛經濟的影響將主要通過利率渠道，尤其是存款利率。有了有息CBDC，有效下限可以保持在零以下，甚至可以降低，取決于這種數字貨幣的流行程度。CBDC對更廣泛經濟的影響將相當復雜。一方面，它應該導致較低的交易成本，這有利于更高的產出和福利(但也通貨膨脹)。更低的利率也會起到同樣的作用，但引入CBDC是否會對它們產生凈抑制作用尚不明顯。另一方面，由于存款流向央行，存在著大量的金融體系穩定風險，最明顯的是與以賬戶為基礎的CBDC相關的風險。

關于CBDC及其對貨幣政策影響的研究仍在進行中。雖然這一創新是從國內經濟面臨的挑戰的角度進行研究，但從國際層面對CBDC的研究還相對不足，需要更深入的認識。

以下為部分論文截圖

作者|?PatrycjaBeniak、NarodowyBankPolski

編譯|賀涵

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