后上海升級時代：老牌DeFi正切入LSD分一杯羹_ETHD

作者：西柚

來源：ChainCatcher

原標題：以太坊上海升級，老牌 DeFi 應用如何切入 LSD 賽道分一杯羹？ 

以太坊質押或將催生千億規模的 LST，正在重構和改變傳統 DeFi 應用的收入結構。

以太坊于 4 月 12 日 22:27:35 UTC(北京時間約為：4 月 13 日 06:27:35)，正式啟動上海升級（Shanghai Upgrade），區塊高度為 6209536。屆時，ETH2.0 將支持用戶提取主網上質押的 ETH 和獎勵。相比此前的鎖定狀態，質押者有了更多選擇，這將促使更多用戶質押 ETH 到鏈上。

根據 Beaconscan 鏈上瀏覽器顯示，截至 4 月 12 日，目前的活躍驗證者約有 56.3 萬名，質押的 ETH 超過 1817 萬個，價值約為 345 億美元，質押 ETH 數量占總流通量約為 15%。

而 StakingReward 平臺顯示，同一賽道的其它主流 POS 網絡質押率大多在 50% 左右，如 Solana 質押率約為 70%，Avalanche 為 66%，Polygon 為 39%，Near 為 46% 等。相較于這些 POS 網絡，目前以太坊鏈上 15% 質押率還有很大的上漲空間。

StakingReward 平臺質押率

有不少觀點認為，ETH 質押率在未來有可能達到 50%-60%，相比于現在的質押量大約還有 3 倍以上的增長空間，LSD 有很大可能會成長為一個千億業務體量的賽道。這也是為什么在上海升級之前，LSD 賽道相關加密資產行情先行的原因。

目前，LSD 產品賽道可劃分為三大類：

一是以太坊質押基礎設施。

主要是以 SSV、Obol、Diva 為代表的 DVT（分布式驗證器技術）產品，DVT 產品旨在保證以太坊驗證出塊穩定性的同時提升網絡的去中心化程度，通過碎片化驗證私鑰與領導節點輪換等技術方案使驗證節點多樣化，降低單點故障。

二是流動性質押平臺。

主要負責幫助用戶以更輕松且更高資本效率地質押以太坊，主要可以分為中心化的交易所及去中心化的流動性質押平臺。常見到的 Lido、Rocket Pool、Stakewise 等平臺是去中心化質押平臺，它們降低了質押門檻，不但為小資金及不熟悉鏈上操作的用戶提供了參與質押的機會、還通過質押憑證代幣釋放了質押資產的流動性。

三是圍繞流動性質押憑證（也稱為 LST，也指 LSD 資產，如 Lido 的 stETH）構建的 DeFi 應用產品。

將通過各類 DeFi 樂高組合手段來提升如 stETH 等相關 LSD 流動性質押憑證的收益率及流動性。比如 MakerDAO 即將推出 LST（質押憑證）對應的合成資產 ETHD，Yearn 即將推出覆蓋一籃子 LSD 資產的 yETH 等等。

BTC預計4天16小時后上調挖礦難度7.69%至22.19 T:據BTC.com數據，目前比特幣未確認交易量為21562筆，全網算力為177.55 EH/s，24小時交易速度2.59 txs/s。當前挖礦難度為20.61 T，距離難度調整還有4天16小時，預計下次挖礦難度將上調7.69%至22.19 T。[2021/5/9 21:39:25]

以太坊上海升級后，質押憑證 LST 可以直接兌換回為 ETH，消除了之前存在的脫鉤隱患，LST 錨定 ETH 的價格將會更加穩定，成為與 ETH 一樣的優質資產。LST 可被當作抵押資產去 AAVE 等借貸應用中使用、或作為杠桿，乃至在一些衍生品應用充當交易標的等等。

以太坊質押或將催生千億規模的 LST，這一新資產正在重構和改變傳統 DeFi 應用的收入結構，圍繞這一新資產類別構建的 DeFi 產品或將成為市場中新的投資機會。

其實，這些 LST 早已成為老牌 DeFi 應用爭奪的重要對象，如今許多老牌 DeFi 應用面臨著鏈上用戶增長乏力，而 ETH2.0 質押將促使其應用中鎖倉的 ETH 出逃，那么老牌 DeFi 想要保持自己的 TVL 或者新的增長機會，需要接納 LST 資產，切入 LSD 賽道中也分的一杯羹。

目前，已經有不少 DeFi 應用已經從這些業務中收益，如 LST/ETH 的流動性構建或將為 Curve、Balancer 等 DEX 帶來新的業務增量；在借貸平臺 Aave v3 版本中，通過 e-Mode 支持用戶用 LST 資產（如 stETH）借出 90% 以上的 ETH。

那么，老牌 DeFi 應用是通過哪些方式入局 LSD 賽道呢？主要可分為兩大類，一類是幫助提高質押相關收益及 LST 資產利用率，另一類是幫助提升 LST 代幣的流動性。

一：MakerDAO、Frax、Yearn 致力于提升 LST 代幣相關收益率

目前，提高質押收益分為兩種方式，一是提升 LST 代幣的資金利用率及收益率，另一種是直接提升 LSD 以太坊質押的收益。

1.MakerDAO推出 LST 代幣合成資產 ETHD，抵押鑄造 DAI 提高資金利用率

2 月 9 日，MakerDAO 聯合創始人 Sam 在推特上發文宣布將推出 Spark 協議的第一個借貸應用產品 Spark Lend，同時還計劃推出 LST 代幣合成資產 EtherDAI 進軍 LSD 賽道。

根據 MakerDAO 社區提案，Spark 協議是 Phoenix Labs 公司研發的第一個產品，該公司由 MakerDAO 社區核心成員成立，致力于開發新的去中心化產品以整合到 MakerDAO 中，幫助其擴大生態系統，其開發的所有產品都將由 MakerDAO 擁有。

Spark Lend 是 Spark 協議推出的首個產品，這是一個基于 AAVE V3 開源代碼構建的去中心化借貸市場, 支持用戶以穩定幣 DAI 和其它主流加密資產（ETH、WBTC）作抵押進行超額借貸。Spark Lend 預計將在今年 4 月份完成產品開發。

BTC預計6天22小時后上調挖礦難度0.33%至18.73 T:據BTC.com數據顯示，目前比特幣未確認交易量為12787筆，全網算力為136.25 EH/s，24小時交易速度3.03 txs/s。當前挖礦難度為18.67 T，距離難度調整還有6天22小時，預計下次挖礦難度將上調0.33%至18.73 T。[2020/12/21 15:54:11]

Spark Lend 產品圖

在 LSD 方面，MakerDAO 通過 EtherDAI(簡稱 ETHD) 切入 LSD 市場，然后通過 Spark 協議來引導 ETHD 的使用，支持 ETHD 作為抵押品借出 DAI。

ETHD 是 MakerDAO 推出的流動性質押產品，它是一個 LST 代幣的合成資產，聚合了各種各樣的 LST 質押憑證代幣，旨在讓參與質押的 ETH 代幣都處于 MakerDAO 應用的控制之下。在這里，用戶可將 LST 封裝為 ETHD，也可將 ETHD 兌換為 LST。

根據文檔資料，ETHD 主要有兩種參與方式，一是用戶直接質押 ETH 獲得帶有質押收益的 sETHD，二是用戶將其質押憑證代幣（LST）按 1：1 鑄造或者封裝成普通 ETHD。

在這個機制下，用戶一方面可將 ETH 直接在該平臺上質押獲得帶有質押收益的 sETHD，也可將 LST 鑄造成 ETHD，然后用 sETHD、ETHD 作為抵押品借出 DAI，提升 LST 代幣的資金利用率。比如 Lido 的 stETH，Rocket Pool 的 rETH 用戶，可以將 stETH、rETH 封裝為 ETHD，用作抵押品借出 DAI。

EtherDAI 兩種形式

MakerDAO 將擁有對 ETHD 抵押品的后門訪問權限，以及設置 ETHD 鑄造和銷毀權限的能力。

為了促使從 ETHD 金庫中生成大量 DAI，形成規模效應，推動用戶使用 ETHD 金庫。Spark 協議可以通過調整將 ETHD 鑄造 DAI 的穩定費來引導對 ETHD 的需求，比如可將 ETHD 鑄造為 DAI 的穩定費短期內設置為 0，激勵用戶使用 ETHD 金庫來生成 DAI。此外，為了提升 ETHD 資產的流動性，還可在 Uniswap 上創建 ETHD/DAI 資金池, 通過流動性挖礦獎勵政策提升其 ETHD 流動性及使用場景，吸引用戶使用 ETHD。

此外，由于 Spark Lend 是基于 AAVE V3 開源代碼構建，也引入了 Aave V3 的 e-Mode 模塊，LST 類資產可以以高達 98% 抵押率（LTV）借出 ETH，比如質押 wstETH 可以借出最多 98% 的 ETH，增大資金使用效率。

這意味著，每當 MakerDAO 以合成資產 ETHD 形式從質押的 ETH 中促使 DAI 生成時，或以 ETHD 形式將質押的 ETH 積累到其國庫中時，MakerDAO 都是在引導和促進其 TVL 的增長，從長遠來看，ETHD 與 DAI 一樣重要。

BTC預計6天6小時后上調挖礦難度8.15%至19.03 T:據BTC.com數據，目前比特幣未確認交易量為2387筆，全網算力為141.54 EH/s，24小時交易速度2.52 txs/s。當前挖礦難度為17.60 T，距離難度調整還有6天6小時，預計下次挖礦難度將上調8.15%至19.03 T。[2020/11/23 21:44:27]

上海升級后，必然會迎來 ETH 資產的大規模遷移，MakerDAO 支持 LST 代幣封裝為 ETHD，會防止 TVL 縮水。由于 TVL 代表協議內資金的鎖倉價值，當協議內 TVL 上升時，隨之而來的是流動性和可用性的增加，協議本身也可獲得更多可觀的收益。

另外，通過 ETHD 用戶可以實現收益迭加，Spark 協議也可吸引更多資金來鎖倉，促使用戶使用 DAI。比如用戶在 Sparklend 上質押 ETHD 借出 DAI, 并沒有損失 ETH2.0 質押收益，還可以利用循環借貸, 將借出的 ETH、DAI 再次質押或將其用于其它 DeFi，實現收益迭加、提高資金利用率。

截至 4 月 12 日，MakerDAO 推出的 ETHD 還未正式上線。

2. 算法穩定幣 Frax 推出 frxETH，提高 ETH 質押收益

在 LSD 發力最早的要為算法穩定幣 Frax.Finance，2022 年 10 月 21 日就推出了以太坊流動性質押產品 frxETH，支持用戶在其平臺上鎖倉 ETH 獲得以太坊 2.0（ETH2.0）區塊網絡質押收益和獎勵。

目前，用戶在 Frax 平臺上，可以鎖倉 ETH 為 frxETH，這個過程不可逆，需要在 DEX 交易平臺才能兌換為 ETH，將 frxETH 再度質押成為 sfrxETH 才能獲得質押收益。另外，用戶也可用 frxETH 在 Curve 平臺上為 frxETH/ETH 資金池提供流動性獲利。

frxETH 與 Lido、RocketPool 等質押平臺，最大的不同在于 sfrxETH 的質押收益高于這些平臺。

在以太坊 2.0 區塊獎勵是相對平等的情況下，Frax 如何做到更高的收益？

Frax 主要是通過影響 Curve 平臺的資金池排放量來調節 “frxETH/ETH” 和 “sfrxETH” 兩種收益率來平衡二者之間的收益平衡。前者是用戶使用 frxETH 組成 LP 獲得的交易手續費收益，后者是將 frxETH 再次質押，sfrxETH 獲得的 ETH2.0 質押收益。

如 Frax 可通過投票提升 Curve 平臺上的 frxETH/ETH 資金池獎勵，激勵用戶用 frxETH 來提供流動性，選擇做 LP 的 frxETH 比例會增高，去質押的 frxETH 就會減少，sfrxETH 質押收益率就會相應提高。

具體調節機制可參看鏈接《老牌算法穩定幣 Frax Finance 是如何憑借 LSD 熱點重拾 “江湖地位” 的？》

3.Yearn推出一籃子 LSD 資產 “yETH”，提升收益率

BTC預計7天4小時后上調挖礦難度至16.74T:據BTC.com數據，目前比特幣未確認交易量為5054筆，全網算力為123.10EH/s，24小時交易速率2.92txs/s。當前挖礦難度為15.78T，距離難度調整還有7天4小時，預計下次挖礦難度將上調6.07%至16.74T。[2020/7/6]

2 月 22 日，聚合收益平臺 Yearn 官方宣布將推出覆蓋一籃子 LSD 資產的 yETH。根據介紹，yETH 包含多種 LST，為用戶分散投資風險的同時提高投資收益。

根據社區用戶推測，Yearn 推出的 yETH 是基于流動性質押平臺 LSD 的 ETH 質押憑證資產如 Lido 的 stETH 和 Frax 的 frxETH 等構建的。

用戶可將 LST 如 stETH、frxETH 等質押憑證資產存放在 yETH 中，Yearn 可利用算法策略將這些質押憑證資產收益最大化，還能夠享有 Yearn 本身所持有的 veCRV 治理資源的傾斜。如在 Curve 平臺上創建 yETH/ETH LP 資金池，由于 Yearn 持有的 veCRV 數量比較多，可以投票引導該 LP 池中的 CRV 排放收益最大會。

yETH 產品推測圖

另外，社區用戶還解釋到，Yearn 的 yETH 和 Frax 的 frxETH 不存在直接競爭關系，因為 yETH 的底層支撐資產并非 ETH 而是 stETH 和 frxETH 等 LSD 質押資產，yETH 是為 stETH 和 frxETH 持有者提供更高的收益。

需要注意的是，以上產品結構僅是社區推測，截至 4 月 12 日，Yearn 宣布的 yETH 產品還未上線，也未透露太多信息。

二：Curve 和 Balancer 著重于提升 LST 代幣流動性

LST 資產價格能不能錨定 ETH，是衡量一個 LST 資產是否優質的重要指標，因為這不但能反映出市場信心，還反映了 LSD 資產本身的穩定性及受歡迎程度。

如 Lido 的 stETH 在去年 Luna 崩盤等行業性事件中就曾出現過價格脫錨的情況，當時有不少用戶擔心會不會出現連環清算等，不過后來也很快恢復了錨定。

當上海升級后，LST 支持用戶在鏈上直接提取 ETH，LST 價格波動將會得到很大改善，價格會更加穩定。

在上海升級之前，DEX 是 LST 資產退出的必須通道，升級之后，由于以太坊鏈上每日提取的 ETH 數量有限制，DEX 依舊是 LST 代幣最重要的退出通道，因為在 DEX 上用 LST 兌換 ETH 及其它資產快速方便。另外，LST 代幣與 ETH 可近似看成穩定幣交易對，LP 做市風險低，收益可觀。

目前，用戶主要在 Curve 和 Balancer 平臺進行 LST 資產的兌換。LST 代幣要想保持錨定 ETH 價格的穩定及更好的用戶兌換體驗，就需要在這些 DEX 平臺上資金池有足夠的流動性。

BTC預計9天9小時后上調挖礦難度至16.56T:據BTC.com數據，目前比特幣未確認交易量為4410筆，全網算力為120.82EH/s，24小時交易速率3.26txs/s。當前挖礦難度為15.78T，距離難度調整還有9天9小時，預計下次挖礦難度將上調4.90%至16.56T。[2020/7/4]

LSD 項目往往通過 DEX 為其資金池提供更高的收益激勵來吸引更多 LP 資金，提供更大的流動性，為用戶提供更好的兌換體驗以搶占更多的市場份額。因此，Curve、Balancer 等 DEX 平臺自然成為 LSD 項目爭奪流動性的重要戰場。而 LSD 代幣增量會帶動 DEX 的 TVL，交易量，收入等增加。

1.Curve與 Convex——LSD 資產流動性爭奪戰第一大戰場

在上海升級前，Curve 平臺已成為 LST 代幣兌換退出的首選交易平臺。另外，它還支持用戶為 LST/ETH 資金池提供流動性賺取交易手續費分成。

上海升級后，盡管支持用戶用 LST 直接提取質押的 ETH，但由于每日提款數目有限，提取過程也較為復雜，Curve 依舊會是 LST 資產重要的交易兌換平臺。

而 LST/ETH 資金池的流動性深度決定了 LST 兌換 ETH 的價格是否有價差或滑點。之前多次出現的 stETH 對 ETH 價格的脫鉤現象，就是因為 stETH/ETH 資金池的流動性深度不夠導致的。

這也意味著項目方想要 stETH 與 ETH 的匯率價格保持穩定，其對應的 LST/ETH 資金池就需要有足夠的深度。這時，LST 發行方需要要采取一些激勵措施來吸引用戶為該資金池提供流動性，來支持其發行資產的交易兌換需求。在 Curve 平臺上，項目方往往是通過持有的 veCRV 權重，以投票的方式來引導相應資金池的 CRV 排放量，使其資金池的收益率高于其它同類競品資金池，這也就是所謂的 LSD 資產流動性爭奪戰（LST War）

Convex 作為 Curve 的收益治理平臺，控制著一半以上的 Curve 投票權（veCRV），可以有效決定 CRV 獎勵分配，自然也成為流動性爭奪的重要戰場。

根據 Curve.fi 官網顯示，4 月 12 日，Curve 平臺上的 stETH/ETH 資金池日交易量 6431 萬美元，TVL 為 16.7 億美元，已遠遠超越其主打的穩定幣 3Pool(USDC/DAI/USDT) 資金池（TVL 為 4.9 億美元），ETH/frxETH 資金池 TVL 約為 1.4 億美元。如此龐大的 TVL 為 stETH 提供了足夠深的流動性，保障了 stETH 的兌付能力，而無需擔心 stETH 資產的價格脫錨。

其中，通過 Convex 平臺鎖倉的 stETH/ETH 占 8.95 億美元，ETH/frxETH 有 1.36 億美元。

ETH/stETH 已成為 Curve 平臺上 TVL 最大的資金池

目前，在 Curve 平臺上，主要是 Frax 的 frxETH/ETH 和 Lido 的 stETH/ETH 資金池在爭奪流動性。

其中，Frax 持有的 Convex 治理代幣 CVX 占約 20.5%，它通過用 CVX 投票來影響 Curve 上的資金池 CRV 獎勵排放的權重，以調整其 Curve LP 資金池收益率，不但可以增加對應資金池的深度還可以調整資產的質押收益率。

根據 Yearn 推出的 yETH 產品來看，該項目也將卷入 LST 流動性戰爭中：通過在 Curve 平臺上創建 yETH/ETH 資金池，然后利用其持有的 veCRV 投票來影響資金池的排放量。

據悉，Yearn 持有的 veCRV 數量比 Frax 多兩倍，由此來看，未來 yETH/ETH 的收益率也將高于 frxETH。

2.Balancer與 Aura Finance：LSD 資產流動性爭奪第二戰場

根據 Balancer 官網數據顯示，4 月 12 日，該平臺流動性排名前三的池子分別為 wstETH/WETH（TVL 為 3.2 億美元）、BAL/WETH（TVL 為 2.5 億美元）、rETH/WETH（TVL 為 8017 萬美元）；排名第一和第三的資金池均是 LSD 資產，wstETH 是 Lido，rETH 是 Rocket Pool。此外，該平臺上還有 Frax 的 sfrxETH、Coinbase 的 cbETH 等 LSD 代幣池。

由此來看，Balancer 已經成為除 Curve 之外，LSD 代幣的另一個主要交易陣地。其中，在 Balancer 平臺上 Rocket Pool 的 rETH/WETH 資金池是所有 DEX 中流動性最高的。

Balancer 上資金池

另外，相較于 Curve，Balancer 在產品上有獨創的 Valut 資金池機制，能夠降低涉及多個資金池交易的 GAS 費，用戶使用體驗上更具有優勢。

Balancer V2 版本將交易邏輯（AMM）與資金池 Valut 分開，交易邏輯（AMM）單獨存在另一個智能合約中；資金池 Valut 主要管理每個 Balancer 池子里的代幣，計算交換、添加及退出的金額數目。

在這種模式下，交易邏輯 AMM 智能合約更像是一個插件，Balancer 的架構變成了 “資金池+可插拔的交易” 這樣的架構形式。這種架構下，AMM 交易機制及邏輯可以任意定制，資金池只需按照交易 AMM 執行的最終結果執行，可節省用戶代幣交易中的多步驟 GAS 費。

Balancer V2 架構

在以往的 DEX 平臺上，資產兌換路徑往往需要涉及在多個資金池中兌換交易，才能實現最終兌換結果，這個過程被稱為多跳交易（multi-hop trading），會消耗大量 GAS 費。

舉個例子來說，在 Uniswap 上用 BTC 兌換 stETH，首先，是在 BTC/WETH 資產池中，將 BTC 兌換為 WETH，然后在 WETH/wstETH 資金池中，將 WETH 兌換為 wstETH，才完成了最終兌換。在這個過程中往往需要支付大量 GAS 費。

BTC 兌換 stETH 路徑

然而，在 Balancer V2 中，平臺上資金池中的所有代幣都存在這個 Vault 合約中，可以直接執行將 BTC 兌換為 stETH 的交易，節省了在多個資產池跳轉的邏輯 GAS 費，也被稱為 BatchSwap（批量交易）。

這也意味著，所有在 Balancer 資金池中存入的 LSD 資產也都可以無縫利用其 Vault 流動性中心進行交易，比如可將 stETH 直接兌換為 BTC 或者 DAI、USDC 等。而這在 Curve 平臺上想要將 stETH 兌換為 DAI，交易路徑需要涉及三個資金池，需要先在 stETH/ETH 池中將 stETH 兌換為 ETH，然后在 ETH/BTC/USDT 池中將 ETH 兌換為 USDT，最后在 3crv 池中將 USDT 兌換為 DAI。

2022 年 3 月份，Balancer 推出 veToken 模型 veBAL，用戶可通過 4：1 比例 BAL/WETH（BPT）鎖倉 LP 資產獲取 veBAL。

對于在 Balancer 建池的 LSD 項目而言，想要項目長期保持活力，就需要在資金池里保持足夠的流動性，吸引流動性的最佳方式就是提升池子的 BAL 獎勵分配權重，唯一的途徑就是投票，要么對 veBAL 持有人賄選，要么自己購買 BAL/WETH 鎖倉獲得去投票。目前，LSD 資產發行方通過控制 veBAL 投票來影響其資金池的 BAL 排放量，提高 LP 收益率。

例如 Rocket Pool 的 rETH，在 Balancer 上對應的池子 rETH/WETH，該池的 BAL 獎勵分配權重越高，就會吸引越多的人在 Rocket Pool 質押 ETH 獲得 rETH，然后到 Balancer 提供流動性進行挖礦，使 Rocket Pool 在 LSD 賽道的市占率上升。同時，資金池的流動性越高，rETH 的脫錨風險也就越小，交易體驗越好。

Aura Finance是 Balancer 上的 veBAL 收益治理平臺，由 Sushiswap 前 CEO 0xMaki 建立。Aura Finance 對于 Balancer，類似 Convex 與 Curve 的關系，Aura 的核心功能和 Convex 類似。據 Dune 數據顯示，Aura 持有的 veBAL 占比為 26.2%，自然也成為流動性爭奪的重要陣地。

Balancer 的 LST 流動性戰爭優勢在于其比 Convex 更高的賄賂資本效率，有數據顯示，Aura 的資本效率比 Convex 的資本效率高 47%。

不過，根據 Aura 官網顯示，rETH/WETH 資金池 TVL 僅為 745.6 萬美元，和 Convex 平臺上相關 LST 代幣池 TVL 還有很大的差距。

據悉，Aura Finance 已與幾乎所有主流 LSD 協議建立了合作關系，其中包括 Lido、Rocketpool、Frax、Swell、Stakewise、Stader、Ankr 和 StaFi 等。

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