共生或寄生？理解指數增長的 DeFi 放貸與交易所協議關系_COM

共生型DeFi協議正在以強大激勵來鼓勵逐利者將其資產觸達盡可能多的協議，未來幾年Balancer更容易變成Compound？還是Compound更容易變成Balancer？

原文標題：《養耕共生的收益培育》撰文：DanElitzer，IDEOCoLab投資人、MIT比特幣俱樂部創始人編譯：詹涓

該文首發在聚焦于開放金融的英文電子雜志「Bankless」。Bankless與鏈聞聯合發布該文章的中文版本。Bankless訂閱地址為：bankless.substack.com

一年多以前，在《開放金融中的超級流動性抵押》一文中，我闡述了一些想法：DeFi放貸協議所要求的超額抵押會造成資本效率低下的問題，或許可以通過允許資產同時用于多種用途來解決。這篇文章的標題里寫的是「開放金融」而非「DeFi」，這一事實可以說明該生態系統在這段時間內取得了多大的進步。下面的兩張圖可以體現這一顯著變化：

Source:?DeFiPulse

Source:?DuneAnalytics,?@sassal0x

《超級流動性抵押》一文中提出的許多具體概念后來都實現了，包括CompoundcToken的創建，在Uniswap池中cToken的使用，以及把Uniswap池的份額作為抵押物用于貸款。

數據：8月比特幣和以太坊期貨未平倉量出現普跌，期權持倉量則普漲:金色財經報道，據The Block Pro數據顯示，8月比特幣和以太坊期貨未平倉量出現普跌，8月比特幣期貨未平倉量下降14%，以太坊期貨未平倉量下降18%；在期貨交易額方面，比特幣期貨8月交易額下降了5.3%，跌至6030億美元。8月芝商所比特幣期貨未平倉量下降了4.8%，跌至22.3億美元，日均成交金額跌幅更大，達到16.6%，降至約13.7億美元。

但在加密貨幣期權方面，8月比特幣和以太坊期權持倉量都出現了上漲，其中比特幣期權持倉量漲幅達到13%，以太坊期權持倉量漲幅為16%。另外在比特幣和以太坊期權交易額方面，比特幣和以太坊同樣出現普漲，其中比特幣期權交易額在8月份增加了11%，升至210億美元；以太坊期權交易額漲幅為5.1%，漲至112億美元。[2023/9/2 13:13:33]

即便如此，我仍然相信，我們才剛剛開始觸及DeFi資產的超級流動性的表層。幸運的是，加密領域正在形成一個最熱門的趨勢——以難以置信的強大激勵來鼓勵逐利者將其資產觸達盡可能多的協議。

了解SAFG/流動性挖礦/收益培育

5月27日，當紅的Compound放貸協議的最初設計者CompoundLabs宣布，他們打算在未來四年內將42%的COMP治理代幣分發給該協議的用戶，從而向他們將該協議完全去中心化的愿景邁出重要一步。

彭博社：對沖基金Fir Tree對Grayscale提起訴訟:金色財經報道，對沖基金Fir Tree正在起訴加密貨幣投資公司Grayscale，以獲取有關其旗艦產品Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)的詳細信息。Fir Tree希望Grayscale恢復贖回并削減該信托基金的費用，該信托基金是世界上最大的公開交易加密貨幣基金，擁有107億美元的資產。它允許美國投資者在不購買資產本身的情況下獲得比特幣價格變動的敞口。GBTC負溢價接近創紀錄的43%，今年已下跌近75%。

據彭博社報道，Fir Tree希望Grayscale恢復投資者無法立即使用的贖回，并削減目前2%的費用。[2022/12/7 21:27:14]

我的同事GavinMcDermott是第一個促使公眾關注這一設計模式的人，他將其稱為「面向未來治理的簡單協定」(SAFG)，而之前流行的是SAFE(simpleagreementforfutureequity)和臭名昭著的SAFT框架。SAFG這個概念的核心是，基于協議用戶提供或使用的流動性數量向他們分配治理代幣，期望這樣既能鼓勵協議的使用，又能將所有權分配給活躍的利益相關者。

這是一個簡單、合理、意愿良好的概念。然而，事情在理論上和在實踐中的運作似乎很少能完美地一致。在我們迄今為止看到的案例中，分配出去的治理代幣，其價值已遠遠超過各種形式行為的現有市場價格，數億美元的資本涌入這些協議以圖發掘機會。

BitMEX已恢復Solana鏈上USDT充提:11月21日消息，BitMEX發推稱，已經于UTC時間今日10點恢復Solana鏈上USDT充提服務。

據此前報道，11月17日，BitMEX宣布暫停Solana鏈上USDT充值。[2022/11/21 7:52:15]

這一現象被人們稱為「流動性挖礦」，或者「收益培育」，后一種說法越來越流行。

在COMP開始分發以前，HenryHe就預測到這一行為。他指出，Compound最后一輪私募所披露的估值，表明其初始分發的補貼已達每日4.3萬美元，這一數字是之前所有市場上支付的每日利息的25倍以上。正如Henry所預料的，激勵很快失控，收益培育者從借入資產獲得的回報要高于放貸資產，在接下來的一周，這個問題變得更加嚴重，因為COMP的交易價格上漲超過1,000%。

雖然代幣持有者和治理代表們現在正努力解決Compound放貸市場的一些極端扭曲，但不可否認的是，這對Compound協議的成長帶來了巨大影響，鎖定在該協議中的資產價值在第一周就增長了6倍，達到6億多美元。

Source:?DeFiPulse

Compound并非唯一案例，我們還能列舉其他的收益培育推動協議成長的例證：

4月，Futureswap，一個提供高達20倍杠桿的去中心化期貨交易所協議，做了一次alpha啟動，其中包括向該協議的用戶分發其治理代幣FST。他們在三天內吸引了超過1,700萬美元的交易額，然后提前結束了alpha，以確保用戶資金的安全，同時他們完成了一輪額外的審計。Balancer，一個類似Uniswap的交易所協議，支持包含多達8種資產的任意分配份額的流動性池，在3月31日啟動后不久宣布，未來將基于向他們的池提供的流動性數目來分發其治理代幣BAL。在不到三個月的時間里，他們的流動性從零漲到超過5,500萬美元。Source:?DeFiPulse

分析師認為Silvergate的股價不應該受FTX的影響:金色財經報道，在加密貨幣交易所FTX持續受到關注的情況下，Silvergate Capital（SI）在周二股價暴跌超過20%之后，受到了華爾街分析師的辯護。BTIG分析師Mark Palmer表示，他在周二與Silvergate的總裁Ben Reynolds進行了交談，后者告訴他Silvergate既不持有FTT代幣，也不針對它們進行貸款，FTX的挑戰對該公司沒有直接影響。另外，Canaccord強調，Silvergate自己不持有任何加密貨幣資產，應該能夠避免FTX情況帶來的額外風險。（coindesk）[2022/11/10 12:41:09]

顯然，我們正在進入一個階段——將出現一場全面的流動性爭奪戰，其基礎是以治理代幣的形式提供極其巨大的補貼，而這些代幣的持有者有朝一日可能會，也可能不會決定使用這些治理權，以使自己能夠捕獲流經各個協議的一些價值。

這是一場零和游戲嗎？流動性提供者需要選擇他們的資產停泊在何方，他們將基于哪里捕獲的補貼收益最高，而在不同的協議之間自由騰挪嗎？當補貼減少到在某種程度上可持續的狀態時，精明的供應方會不會溜走，留下一堆慘淡的收益？

這種現象是否存在更多的短期演變，比如創造出足夠的非補貼的資本效率，讓資產能夠長期留在這些協議中？我認為，某種類型的現代培育者可能特別適合回答這個問題。

最近活躍5-7年的ETH供應量達到1個月高點:金色財經報道，Glassnode數據顯示，最近活躍5-7年的ETH供應量剛剛達到8,878,718.830 ETH的1個月高點。[2022/10/9 12:50:51]

養耕共生與共生關系

20多歲的時候，我曾短暫地迷戀過都市農業的想法。起初是像布魯克林RedHook農場這樣的社區花園，然后發展到垂直農業，在密集的都市地區有效的利用空間，提供健康的本地生長的食物。

養耕共生的概念尤其吸引了我的注意。這套系統將水產養殖與水培結合起來。這兩種活動是共生的，來自水產培育系統的廢物分解后，為水培系統提供養分，凈化后的水再循環到水產培育系統中。將這個過程結合在一起，能為兩者都帶來收益。此外，水培系統為農民提供了兩個收入來源，既增加了潛在收入，又能讓收入多樣化。

我想，你能明白我為什么提到這個……

放貸協議和交易所協議，特別是利用了池聚流動性和自動做市商的那些協議，本就是共生性的。像Compound和Aave這樣的放貸協議希望有大量的資產存入其流動性池，以最大化貸款的可獲得性，同時最小化借入成本。Uniswap和Balancer這樣的交易所協議，則希望有大量資產存入其流動性池，以使潛在的交易規模和交易額最大化，同時讓滑點最小化——他們并不關心其資金池中的資產是不是貸款抵押品的收據，只要放款池中有足夠的未使用的流動性，可以按需取款。

在正常情況下，在放貸協議中，流動性提供者基于資產借貸時間的長短賺取費用；在交易所協議中，流動性提供者基于資產交易額賺取費用。在其他條件相同的情況下，一個流動性池中的兩種或多種資產在可用于放貸時，不太可能獲得一樣的利率，因此，它們在池中的比例自然會偏離其目標。這就為套利者創造了機會，他們可以進入池內交易以讓池子回復平衡，這反過來產生了交易費。于是，在正常情況下，來自放貸的收益會鼓勵來自交易的收益，這又會用于放貸......這是一種美妙、合理、自然的共生關系。

但現在不是美妙、合理、自然的時代，而是超級工業、轉基因生物燃料、直升機補貼的瘋狂時代的開端。

當這個新的加密農業時代剛剛過去一周，收益培育者就已經如魚得水了。看看下圖，一個流動性最強的Balancer池。

是的，那是cDAI和cUSDT，代表Compound中的DAI和USDT存款。干得好！

養耕共生不容易

需要注意的是，放貸和交易所協議有時是以不利于養耕共生收益培育的方式架構的。例如，機敏的讀者可能已經注意到，上圖的池里含有2%的COMP。為什么呢？Balancer上的標準公共池，在啟動時其資產分配是固定的，沒有管理型控制器。如果某池子不包含COMP作為其組成部分之一，任何累積的COMP將被不可挽回地鎖定在該協議中。這可以在Balancer上通過使用智能池來解決，但這可能會引入額外的攻擊面，目前也無法通過Balancer接口進行管理。

Curve一直是從COMP幣分發的外部性中獲益最多的協議。在Curve上，所有累積到現有池中的COMP將永遠卡在那里，LP或Curve的創建者/管理員也沒辦法提取。雖然我聽說他們正在研究如何在未來的升級中解決這個問題，但這也說明，在各協議的交叉點上可能會出現意想不到的挑戰。

如果您想了解這些跨協議的收益培育機會有多瘋狂，可以看看這個由OG流動性補貼機構Synthetix策劃的混搭：BTC收益培育池。它以以太坊上的三種不同風味的比特幣為特色，并在SNX、REN、CRV和BAL這四種作物上提供收益培育機會。簡直令孟山都望塵莫及。

接下來會發生什么？

記住，共生關系可以采取多種形式。在短期內，收益培育確保放貸和交易所協議之間的兼容性是互惠互利的，由于超額累積的收益，兩個協議都能受益。可是一旦收益培育的補貼下降到更加可持續的水平，我們不知道這種聯系將是共生還是寄生關系，一個協議的受益會不會以另一個協議為代價。

從長遠來看，我猜測有能力做到這一點的協議可能會演化為既有放貸又有交易，以創建一種DeFi機構經紀協議，即通過讓資產可同時獲得各種各樣的機會，在給定的風險配置中產生最大可能的收益。如果我能很舒服地在自己的錢包里持有固定比例的各種資產，并希望它們被動地產生最高的收益，我為什么不把它們全部放進一個私人的Balancer池里去賺取交易費呢？而如果這個池里包含了比如說ETH、DAI、REP和ZRX，我怎么會不愿意把我的這些資產全都借出去呢，只要貸款獲得了包含我的資產種類的其他資產的超額抵押？當然，在收取少量費用的前提下，池里的資產是不是也應該可以用來做閃貸？也許我愿意承受更多的風險，將它們提供給想要做20倍杠桿的永續合約的交易者，就像Futureswap一樣？總之，可以把它看作被動投資和個性化投資的最終進化物。

如果這種類型的機構經紀協議方法確實變成了一種可行的主導策略，未來幾年最值得關注的一個主題，將是：是Balancer更容易變成Compound，還是Compound更容易變成Balancer。

膽小的人不適合收益培育

讓我明確一點：我認為我們幾乎肯定會進入一個投機狂熱的時期。我們將看到，基于代幣估值的資本培育收益達到數十億美元，一個不可持續的水平，而共生收益培育將把情況推向更高的水平。

很可能會出現黑客、退市騙局、短期資產價格操縱導致清算連鎖反應，以及其他一系列導致人們損失慘重的情況。由于許多這類協議具有天然的相互關聯性，再加上流動性挖礦的巨大財務激勵，會促使其盡可能地深度疊加，整個體系有可能遭遇崩潰。

即使發生了崩潰，它也會被重建。真正開放的、免許可的金融服務的承諾太偉大了，它不會死。

目前，收益培育者可能做點什么呢？不如趁著陽光正好，儲備些干草——或者，如果你真的很有野心，就跳過干草，用你的流動資金去參與那個養耕共生的收益培育吧。

建設者：為競爭和生存做必要的事情，但不要忽視你的長期愿景。建設新的金融基礎設施是一場數十年的馬拉松，不要在我們還沒有越過起跑線之前就服用過量的類固醇。

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