IOSG Ventures：Web3游戲如何在SEC的刀尖下起舞_TOKE

作者：Simon @IOSG Ventures

Part.1 Insight

自行業誕生，電子游戲向來是高風險高收益的。全球游戲市場已達350 billions并仍在迅速增長，吸引著無數的從業者前赴后繼。在傳統游戲領域，從未成年人防沉迷到賭博界定，行業與監管的動態博弈和相互適應一直是行業發展的草蛇灰線。

而對于web3游戲來說，更多金融元素的加入，SEC監管介入， 從業者需要面對和的問題只會更加復雜，面對監管，需要做的只會更多。

本文從web3游戲的切入點出發，從產品設計，商業模式搭建，運營和發行等方面探討下在美國監管體系下需要注意的點滴：

以下皆非財務/投資建議，但建議founder們與團隊討論和研究。

What are Securities & Why Do They Matter?

相比其他產品，游戲的研發成本是高昂的。傳統游戲行業中，游戲研發商常見融資方式有：向發行商融資，向VC出售股權, 向天使投資人融資。Web3讓游戲制作者們有了眾籌平臺以外向普羅大眾融資的方式：出售token/NFT。

新的融資方式帶來了新的范式，為中小型開發者提供了新的生存空間，但同時也為融資帶來新的麻煩。比如早前許多眾籌平臺和發行平臺對數字資產避之不及的態度，各種證券定義對代幣的適用性，以及種種不確定下，其他傳統游戲投資人對web3游戲重重顧慮。

豪威測試 （Howey Test）

如果一款游戲的token被認定為證券，就會被納入SEC的管轄，向誰出售這些代幣，能出售多少都會直接受到相關法規的制約，對于token來說最直接的影響就是：這些token將不得在美國合規的中心化交易所交易。而關于證券的定義，就不得不提Howey Test。

Howey Test 是SEC用來判斷一種加密貨幣是否應該被歸為證券的測試，監管會從投資貨幣、共同企業和預期利潤三個方面來判斷。具體表現上，就是對一個項目進行打分，得分越高，說明該token性質越接近證券。而一旦被認定是證券，就意味著該代幣需要接受與證券一樣的嚴格監管，發行門檻要高很多，而且一旦發行者不符合資質，還會面臨嚴重的法律風險。

包括以太坊在內的絕大多數區塊鏈項目，都在極力規避風險，避免在Howey Test獲得過高的分數，避免發行的加密貨幣被認定為證券。

Howey Test評分主要從以下4個要素來判定：

（1）資本投入；

（2）投資于一個共同事業；

（3）期待獲取利潤；

（4）不直接參與經營，僅僅憑借發起人或第三方的努力。

需要注意的是，Howey Test并未直接被法院采用，僅用于提供參考。某些區塊鏈項目號稱通過了Howey Test，通常是指得分不高，不會被認定為證券，并且該區塊鏈項目符合美國法律的要求。最后，項目方所謂的通過Howey Test，一般是律師事務所的企業行為，而并非得到了美國法院的認可。

游戲項目經常會通過設立不同主體的方法來進行合規。設立us offshore的發幣主體和運營主體（mkt，研發，運營 etc.）然而，獨立的主體并不能完全規避監管的風險，在實操中，SEC會考慮所有在證券發行中的active participants，所有第三方附屬主體都會考慮在內。設立不同運營主體和發幣主體并不能逃脫SEC的管轄。既然這種掩耳盜鈴不可取，那我們直面問題，從豪威測試的角度，具體的風險點有哪些呢？

隱私Web3協議HOPR獲得Dask Network旗下Helios資助:5月30日消息，瑞士隱私項目HOPR協會獲得Dask Network資助項目Helios提供的贈款。Helios是規模達500萬美元的贈款計劃，將資金分配給專注于零知識證明技術的各種研究項目。這筆資金由Dask Network戰略合作伙伴Ankr和Harmony等Web3項目共同合作提供。（Cryptodaily）[2022/5/31 3:51:32]

#1: An Investment of Money 資本投入

這是最簡單也最容易滿足的測試條件，如果向玩家出售游戲幣，游戲資產，游戲內容，又或者只是向玩家空投/贈與這些東西。只要項目方直接/間接受益了（比如說一封要求收件人關注游戲twitter以換取游戲優惠碼的promotion郵件）那就符合資本投入的要求。

#2: In a Common Enterprise 投資一個共同的事業

投資一個共同的事業指的是參與者的的利益是否捆綁，這通常意味著

1.投資人之間的利益共同性（橫向上）

2.投資人和發行方的利益共同性（縱向上）

1.投資人之間的利益共同性（橫向）

要滿足這一條通常要求投資人將投資放在同一個池子里，共同承擔收益和虧損。對于游戲而言，或許有人會說游戲內的NFT是獨一無二的資產，其所有權也是歸屬于單一投資者的。投資stepn兩雙不同鞋的投資者的收益/損失是相互獨立的，以此反駁游戲內的NFT不是證券。但是在Dapper Labs的案例中，監管方說 NBA top shots NFT其實被發行方歸集成了一個collection，并以這個collection的形式吸引更多關注，吸引更多買家。在這種實操中，只要floor price上漲了，這個系列所有NFT的投資人都是共同受益的，反之亦然。因此NFT的投資人之間沒有共同性的論斷不成立。

2.投資人和開發商的利益共同性（縱向）

Web3游戲中，投資人的投資人和項目的發行商之間也是有利益聯盟的，購買NFT后，兩者的利益關系仍然存在。大部分游戲NFT的發行者都能從二級市場的版稅中受益。當NFT的價格被炒高時，發行者的收益也會增加，甚至比primary sales的收益更為豐厚。許多游戲項目在設計中也會開設自己的marketplace并從中抽水。同樣是NBA top shot的例子，開發者不但收取版稅，還是能從自己marketplace的抽水中獲益。因此該collection任何的價格上漲都會直接讓Dapper Labs公司受益。

游戲的開發者/NFT的發行商會持續地從售賣/發行的資產中獲益。

#3: With The Expectation of Profit 期待獲取利潤

這一條就相對來說比較曖昧了，游戲的玩家在購買資產的時候是否期待從中獲利？項目方是否明確的設計了生息的機制？監管一般會從產品設計，營銷信息，游戲玩家的profile，購買動機和投入成本來綜合評判。營銷宣傳中是否強調了“玩賺”“p2e”“后續分紅權”等等信息十分重要。另外購買者的profile是否合理，銷售的資產量是否合情合理也會納入考量。

“什么？有人花100萬買下了你游戲中80%的皮膚 and 他根本就不是你游戲的玩家？”這就很可疑了。在針對Telegram的案例中，許多Grams Token的持有者并不是他的潛在用戶（當然怎么去定義這點也很曖昧）而是VC和其他投機客。

流媒體平臺Angel Studios買入價值1060萬美元的比特幣:金色財經消息，根據一份向美國證券交易委員會（SEC）提交的監管文件，流媒體平臺Angel Studios購買了價值1060萬美元的比特幣，這是在其去年10月份出售170萬股A類股票后買入的。該公司表示，其持有的比特幣“流動性很強”，配置比特幣旨在使公司的回報多樣化。去年12月，在加密市場經歷大規模回撤后，Angel Studios計提了270萬美元的比特幣減值損失。

Angel Studios將自身定位為一個社區驅動的電影工作室，2022年1月，該公司在風險投資公司Gigafund牽頭的一輪融資中獲得了4700萬美元的新資金。（beincrypto）[2022/5/3 2:46:38]

值得注意的是，

1）比起明確的生息設計，資產本身的增值并不會被當作expecting profit。比如說最近CS GO的槍皮炒上天了, 但擁有槍皮并不能獲利（比如分紅），在二級市場倒賣的利潤并不能算作expecting profit。

2）如果購買者是靠自己的努力從這個資產上獲益，那也可以規避這條。比如小紅自行在場外出租stepn的跑鞋給小明，這并不是項目方的生息設計。

NFT版稅，marketplace抽水，游戲流水分紅，NFT挖礦這些都是許多gamefi項目常見的、用來吸引web3用戶的基本操作。但是許多項目不加掩飾，在融資階段過分地強調這些功能，宛若舉著牌子昭告監管，我們是證券發行方。

#4: From the Efforts of Others 不直接參與經營，僅僅憑借發起人或第三方的努力

最后，如上文提到的一樣，監管者也會考察購買者需要獲利的話對資產發行方的依賴程度。換句話說，NFT的價格越依賴項目方的運營或游戲的成功/失敗，那就會越像證券。在游戲的背景中，這點可以說是直擊要害了。

除了常規中token價格對項目方的依賴以外，游戲道具的價格更高度依賴于游戲提供 的ultility。甚至很多時候，在代幣發行的時候，游戲本身仍未開發完成/上線，這種時候資產的價格可以說90%取決于項目方而非用戶個人的努力。

但由此出發，我們可以想到一些游戲團隊可以使用的對策：

包括不限于讓用戶在獲利前付出更多的個人努力：在獲利前參與“staking”，在游戲中完成一定的任務/成長目標等。

又或者避免過早地發行代幣，在游戲的成熟期發行。

又或者提高資產在其他案例中的ultility：比如在其他公司的游戲中也有用。這些都能或多或少減少資產購買者對發行商的依賴。

題外話：足夠的去中心化fully onchain game也是一個潛在解法。

不過開發者們也不必草木皆兵，豪威測試的結論是以case & event為基礎的，也就是說，通過豪威測試的結果只影響某一token在某次資產發行中的定性，對其他同類型的token是沒有影響的。假如某天$GMT被判為了證券，并不意味著所有雙幣模型的治理幣都是證券。

“一開始合規設計代幣模型”，“避免發行有可能會被定性為證券的代幣”，對發行者來說性價比極高。但如果想選擇更加安全的融資方式，可以直接按照SEC的準則來設計融資架構，其中詳細規定了一個公司能發行多少次證券，能融多少錢，能向誰銷售、銷售多少，信息的披露義務和投資者權益的保護相關義務等等。

區塊鏈游戲工作室BlueMonsterGames收購獨立游戲開發商CitadelStudios:12月22日，區塊鏈游戲工作室BlueMonsterGames宣布收購獨立游戲開發商CitadelStudios，后者是2019年發布的沙盒MMORPG游戲《詠嘆調》的制造商。雙方將合作開發基于NFT的元宇宙游戲。BlueMonsterGames致力于利用NFT技術開發視頻游戲。這些游戲項目基于玩賺模式，玩家有機會在游戲中賺取收益。（thecryptobasic）[2021/12/22 7:56:29]

Source：www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/exemptofferingschart

如何在刀尖上起舞：那些在設計tokenomic時候應該躲的坑

同質化代幣 Fungible Tokens （FT）

先簡單回顧一下行業中常見的FT代幣設計：web3游戲通常采用單幣模型或者雙幣模型。

在單幣模型中，唯一的token有著治理/游戲內消耗的兩種ultility。

在雙幣模型中，治理/游戲內消耗兩個ultility被分配到了兩種代幣上。governance token一般有著固定的供給，理論上擁有者能一定程度上參與游戲的研發/運營中的決策。ultility token一般沒有固定的上限，被當作游戲內流通/計價商品的貨幣。

然而在理所當然地采用雙幣模型，決定發行多少token/supply是多少之前，開發者應該仔細思考每種token/NFT切實行使的職能，以及項目的價值捕獲會如何實現以及分配。

單純從操盤容易度的角度來設計代幣經濟，只會讓項目暴露在更多監管風險下。

項目方需要重新審視，包括但不限于：

-每種token存在的必要性是什么？

-這些代幣的購買者是否是游戲中的消費者/真實的玩家？

-兩者代幣的發行方雖然一樣，但如果參照前文討論過的豪威測試，ultility token和governance token往往有著截然不同的測試結果。如果游戲的核心設計能繞開一些監管敏感的方面，不一定要雙幣/發行代幣也能運行，那為何要為項目平添風險呢？

governance token一般是通過private sales/IEO等等融資活動被售賣給retail investor的，而utility token是游戲內的玩家在完成某種游戲內任務后獲得的，在豪威測試的的要求下，相對來說，utility token的issue方式和持有者都更不像證券。然而，是不是簡單把token設計成utility token就行了呢？

不巧的是，為了調控經濟的生命周期，防止打金者過分榨干ultility代幣的價值，開發團隊往往要step-in，在游戲上線后，調整gameplay mechanics，影響代幣的產出消耗方式和數量來去維系價格的穩定——這又與豪威測試的最后一條From the Efforts of Others 撞上了。

Gate.io發布iOS版本2.5.7（TestFlight）版本:據官方公告，Gate.io發布iOS版本2.5.7（TestFlight）版本，全面改版iOS端視覺界面，為您帶來更流暢、舒適的全新使用體驗。新用戶可到官網APP下載界面進行下載，老用戶可直接通過左側欄升級。[2021/2/12 19:37:03]

對過去代幣模型簡單地取舍不足以面對如今監管的壓力。

非同質化代幣 Non-Fungible Tokens （NFT）

NFT的應用在web3游戲中也非常常見，從角色，皮膚到mimic real world資產的土地，建筑。從表面上看，這些數字資產和證券相差甚遠。正如上文所分析的，非同質化的特性讓NFT在豪威測試下有了一定的對抗能力。然而，仍需注意，對于某些系列來說，單個NFT之間仍高度同質化，比如某些游戲中大量存在的某種重復性的素材（麻將，撲克牌NFT）可能被監管視作一個common enterprise，甚至對于單一的NFT而言，而且隨著NFTFi的發展，NFT碎片化等場景也讓讓NFT逐漸同質化，這些都讓NFT更具有了證券屬性。

還有一個值得一提的，在第一代Gamefi中，許多游戲將NFT當作了進入游戲的門檻，打金的鏟子，玩家需要購置axie或者跑鞋（投入一定的成本）才能體驗游戲。

這種前置性的投入增加了購買NFT這一行為的投資屬性，讓購買者expecting profit的傾向更為明顯。比起將NFT作為門檻，像limitbreak一樣，盡量將游戲的賣相做得free2play/free-mint是更為可取的做法。

另一個可行的設計是，盡量讓游戲中的NFT具有壽命——隨著時間/使用，磨損價值，又或者階段性地重置游戲的經濟系統。像在塔可夫中，Battlestate Games就周期性地將游戲的經濟重置，在塞爾達中，大部分武器都會隨著攻擊磨損。這些設計都能減輕購買者expecting profit的傾向。

延展討論

SAFTs

SAFT是項目常見的融資方式，游戲項目也不例外。與豪威測試結合起來看，SAFT的情況也變得十分曖昧。

理論上，在SAFT中，token的購買被分成兩步，投資人首先得到的是一份能在未來購買token的協議，然后在TGE后，投資人才獲得token。因此，乍看起來，有理由認為token本身并非證券。

但是在實際操作中，以Telegram的案例為參照，法庭會認為豪威測試需要在簽署SAFT的時候應用，而非在TGE時候。也就是說，圍繞token簽署的所有協議都會被納入考量。

利用市面上已發行的token

1933年的證券法和1934年的證券交易法約束的是擁有超過10MM資產和500+股東的公司。那么，Web3游戲公司是不是可以找出一個，由不符合上述要求的私有主體發行的代幣，然后充當自己的token呢？

也許這樣的操作可以讓web3公司避免成為證券的發行者。但代價就是，游戲公司需要信賴第三方的合規能力，同時讓渡部分價值捕獲能力。故建議對token發行方做最為細致的盡職調查。

Insights

1）游戲項目方應該重視監管的風險，未來跟監管的周旋會是行業的常態。作為面向c端，用戶量大的產品，游戲一定會是風口浪尖。盡量在產品設計的時候就留足后路，而不是為了發幣而發幣。

公告 | 火幣全球站開啟IOST新幣提幣業務:據官網公告，IOST主網切換已完成，火幣全球站將于2019年3月14日10:00開啟IOST新幣提幣業務。 IOST主鏈已上線，火幣全球站將不再支持IOST舊幣的提幣，用戶只能提現IOST新幣，用戶需使用IOST主鏈的提幣地址進行提幣。[2019/3/14]

2）要關注項目的（經濟體系和產品運營）的去中心化。這不只是營銷的噱頭或者講給社區的故事，而且在面對監管的時候，更是項目的安全墊。

3）從任何角度看起來，Game-fi現在似乎都是高危的生意。Game-fi也許是已經驗證過的模式，但不適合當下的環境。如果可以，即使會更難，請關注更有趣的創新。

Part.2 投融資事件

* Web3

新加坡注冊的 Web3 客戶關系管理（CRM）解決方案公司 Vantient 完成 345 萬美元融資，Cercano Management、Saison Capital、以及 AC Ventures 等機構參投，Vantient 主要為企業和 Web3 項目提供鏈上和鏈下客戶數據聚合分析服務，以支持公司獲取、吸引并留住他們的用戶。

* Infra

Web3錢包平臺Galaxy Finance宣布完成3000萬美元B輪融資，香港投資基金BlackPine、新加坡加密投資機構QCP Capital和美國區塊鏈投資基金Tally Capital參投。Galaxy Finance構建的Web3錢包可用于存儲數字資產，例如加密貨幣和NFT等，該公司此前曾募集到800萬美元A輪融資，新資金將改善其產品并擴大東南亞市場影響力。

EDX Markets完成新一輪融資

* 交易所

由Citadel Securities、富達投資和嘉信理財支持的數字資產交易平臺 EDX Markets 正式宣布啟動交易服務，并完成新一輪融資，投資方包括 Miami International Holdings、DV Crypto、GTS、GSR Markets LTD 和 HRT Technology。這些公司加入了創始投資者聯盟，包括 Charles Schwab、Citadel Securities、Fidelity Digital Assets SM、Paradigm、Sequoia Capital 和 Virtu Financial。新資金將支持 EDX 繼續開發其交易平臺并鞏固其市場領導地位。

dtcpay(原Digital Treasures Center)完成1650萬美元Pre-series A輪融資

* 支付

新加坡加密支付提供商dtcpay(原Digital Treasures Center)完成1650萬美元Pre-series A輪融資，新加坡邦典置地（Pontiac Land）董事長郭良德（Kwee Liong Tek）領投，凱雷投資集團（Carlyle Group）前董事總經理兼合伙人David Tung、Burgess亞洲主席Jean-Marc Poullet以及前畢馬威新加坡及亞太區主席Tham Sai Choy參投。新資金將用于產品開發，加強其運營和基礎設施能力，并擴大其全球影響力。

流動性投資市場Earn Network宣布完成270萬美元種子輪融資

* DeFi

社區驅動的流動性投資市場Earn Network宣布完成270萬美元種子輪融資，Shima Capital 領投，DFG、Jsquare、LD Capital、Cronos Labs、GTS Ventures、Bixin Ventures、ViaBTC Capital、Mars DAO 和 Mirana Ventures 等參投。新資金將用于進一步開發新產品類別、聘請更多專業人士加入其專家團隊，發展社區并與更多基礎層和項目建立新的關系。

DeFi協議Maverick完成900萬美元融資

去中心化金融 (DeFi) 基礎設施提供商 Maverick Protocol 籌集了 900 萬美元的戰略輪資金。該輪融資由 Peter Thiel 的 Founders Fund 牽頭，參與者包括 Pantera Capital、Binance Labs、Coinbase Ventures 和 Apollo Crypto。Maverick 計劃利用其新資金建立更高效的流動性質押代幣基礎設施，并解決跨鏈流動性效率問題，以進一步擴大其生態系統。Maverick還推出了流動性激勵工具'Boosted Positions (BP)'。

智能合約基礎設施公司Neutron完成1000萬美元融資

* Infra

智能合約基礎設施公司Neutron完成1000萬美元融資，Binance Labs和CoinFund領投, Delphi Ventures、LongHash Ventures、Semantic Ventures 和 Nomad Capital 等參投。所得款項將有助于推進 Neutron 區塊鏈軟件的開發并促進其生態系統的增長。

共享排序器解決方案 Radius 完成 170 萬美元Pre-Seed輪融資

共享排序器解決方案 Radius 完成 170 萬美元Pre-Seed輪融資，由Hashed 領投，參投方包括 Superscrypt、Lambdaclass 和 Crypto.com。Radius通過使用實用可驗證延遲加密（PVDE）的共享排序器來防止 MEV 對用戶的損害。Radius最近還宣布與Saga，即Rollup-as-a-Service合作，并加入了Celestia生態系統。

AI驅動的加密搜索引擎Kaito完成550萬美元A輪融資

* Middleware

人工智能驅動的加密搜索引擎 Kaito 宣布完成由淡馬錫旗下專注區塊鏈的早期風投機構Superscrypt和Spartan領投的550萬美元A輪融資。此前，Kaito于2023年2月公布了由Dragonfly領投，紅杉中國和Jane Street參投的530萬美元種子輪融資，至今累計融資已超過1000萬美元。融資將用于開發業界首個基于 LLM（大語言模型）的加密搜索引擎，新的加密搜索引擎將融合 Discord 和 Telegram 信息，以及區塊鏈上的數據。

Vertex Protocol獲得Wintermute Ventures戰略投資

* DEX

基于Arbitrum 的去中心化交易平臺 Vertex Protocol 宣布獲得 Wintermute Ventures 戰略投資，具體金額暫未披露。Vertex Protocol 表示，該平臺在不到 2 個月的時間內現貨和永續期貨的總交易量超過 10 億美元。

機構加密貨幣質押平臺Northstake完成約300萬美元融資

* Staking

面向機構的加密貨幣質押平臺 Northstake 完成 280 萬歐元（約 300 萬美元）融資，PreSeed Ventures、Morph Capital、The Aventures Fund、Funfair Ventures 和 Delta Blockchain Fund 參投。這家總部位于哥本哈根的公司在2022年持有超過8000萬美元的加密資產。

Part.3 IOSG投后項目進展

* 錢包

MetaMask 宣布其安卓應用 V7.0.1 新增支持 WalletConnect V2.0，目前仍在等待 iOS App Store 的批準。

Part.4 行業脈搏

* 主網

BNB Chain宣布推出 opBNB 測試網，這是一種基于 Optimism OP Stack 的以太坊虛擬機（EVM）兼容的 L2 可擴展性解決方案。opBNB 大大提高了L1的可擴展性以降低網絡擁堵以及非常低的網絡費用，同時保持與 L1 相似的安全級別。opBNB 創新的底層組合，包括優化數據可訪問性、緩存層和調整提交過程算法等以允許更多并行操作，使 opBNB 能夠達到高達 100M 的Gas限制。基于這些綜合優化，opBNB每秒可支持超過4000筆轉賬交易，平均轉賬交易成本低于0.005美元。

Optimism更名為OP Mainnet，旨在創建“超級鏈”

* Layer2

Optimism已更名為OP Mainnet。此舉旨在反映其創建由多個L2網絡組成的“超級鏈”的目標，OP Mainnet將作為“超級鏈”的基礎層。此外，OP Mainnet的開發者OP Labs運營著一個名為OP Stack的開發軟件堆棧，使開發人員能夠創建自己的L2區塊鏈。加密交易所Coinbase正在使用OP Stack開發L2網絡Base。

Curve發起“將WBTC抵押品添加到crvUSD中”的提案投票

* DeFi

Curve社區發起關于“將WBTC抵押品添加到crvUSD中，上限為2億枚crvUSD”提案的鏈上投票。目前該提案支持率達100%，投票將于6月25日結束。

Azuki推出Azuki Elementals，預售將于北京時間6月28日0點開啟

* NFT

NFT項目Azuki將于6月27日推出Azuki SBT系列NFT Elementals。Azuki和BEANZ持有者均可獲得1枚Soulbound Token（SBT）空投，以紀念在拉斯維加斯的Hakkasan夜總會舉辦的2023年Follow The Rabbit活動。Azuki Elementals預售將在北京時間6月28日0點開始。

法國市場監管機構發布關于DeFi的討論文件，表示支持DeFi全球規則

* 合規監管

據CoinDesk報道，法國最高市場監管機構 Autorité des Marchés Financiers (AMF) 周一發布一份關于 DeFi 的討論文件，AMF 表示希望向在該國運營的加密貨幣交易所頒發許可證，分享了其對構成 DeFi 生態系統的去中心化和“非中介”協議提出的“監管問題的初步思考”。AMF 嘗試定義 DeFi、稱為DAO的去中心化治理系統和運行交易的自動化“智能合約”。該文件還提出了相關的風險和控制級別以供辯論。

英國上議院批準將加密貨幣視為受監管活動的金融服務和市場法案

英國上議院周一批準了金融服務和市場法案 (FSMB)，該法案將加密貨幣視為該國的受監管活動，將穩定幣視為一種支付方式。接下來，FSMB 將返回議會下院就最終版本達成一致。一旦兩院就該文件達成一致，它將被送交國王批準并通過成為法律。該法案可以在議會兩院之間來回傳遞，直到達成共識。

IOSG

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