數字通證指數：區塊鏈行業的風向標_USD

通證通研究院

文：宋雙杰，CFA；孫含儒

導讀

數字通證市場目前仍是一個不成熟的市場，市值規模僅為全球股票總市值的0.15%。數字通證二級市場成交活躍、交易所分散，各國家與地區對數字通證交易的監管差異較大，與傳統市場一樣，數字通證也需要指數作為衡量市場變化的工具。

摘要

市場指數是對具有相似特征的資產組成的投資組合的價值度量，是描述投資組合整體的價格水平及變動情況的有力工具。按照選擇成分股的方式可以將股票市場指數分為“國家指數”、“全球指數”、“行業指數”等。“國家指數”的成分股通常選自某一國家的證券交易所中交易的股票，能夠作為反映一國經濟及投資者情緒的“晴雨表”；“行業指數”依照上市公司所屬行業選擇成分股。按照指數的加權方式可將股票市場指數分為市值加權指數、價格加權指數、等權指數指數、調整市值加權、基本面加權指數等。指數的出現使投資者對市場的整體走勢有了更清晰的判斷，也可以作為投資者和基金管理人測算投資業績的基準。指數是被動投資者的有力工具，也是股指期貨、期權等衍生品產生的基礎。

數字通證市場目前仍是一個不成熟的市場。二級市場成交活躍、交易所分散，各國家與地區對數字通證交易的監管差異較大。數字通證市場同樣需要指數作為衡量市場的風向標。市場指數應當具有：可復制性。指數代表的投資組合應該是易于復制的，成分通證在多個交易所上市、具有一定的流動性；客觀性。客觀是指數的價值所在，成分通證的選擇及權重調整依規定的規則執行，盡量避免主觀判斷與人為操縱；整體性。指數應盡可能反映市場整體的趨勢。

現有的主要區塊鏈指數產品包括交易所編制的綜合指數、GBI全球區塊鏈指數、BLX流通性指數等。因為數字通證的特殊性，較多的區塊鏈指數產品采用成交額加權方式。區塊鏈指數編制時應滿足指數的可復制性、客觀性、整體性。

風險提示：市場波動風險

目錄

1股票市場指數

1.1什么是市場指數

1.2股票市場指數的分類

1.3股票市場指數的編制流程

1.4股票市場指數與被動投資

2數字通證行業現狀與指數產品

郵儲銀行北京分行發行基于區塊鏈的服貿會專屬數字紀念徽章:金色財經報道，據中國郵政官方公眾號，郵儲銀行北京分行經服貿會組委會授權，以本屆服貿會會徽為主圖，基于區塊鏈技術定制發行了服貿會專屬數字紀念徽章。[2022/9/5 13:09:01]

2.1現有的區塊鏈指數產品

2.1.1交易所編制的指數

2.1.2BLX流動性指數

2.1.3GBI全球區塊鏈指數

2.2加權方式的選擇

2.3數字通證相關性較高

3對現有指數編制方案的思考

正文

1股票市場指數

1792年5月17日，24位股票經紀商在華爾街68號的梧桐樹下進行了一次集會。彼時，美國證券市場尚未成熟，無序的場外股票交易與投機之風盛行。1791年，時任美國聯邦政府助理財政部長的威廉·杜爾利用人際關系與職務之便，參與到美利堅合眾國銀行股的投機活動當中，并最終因投機失敗、資金鏈斷裂破產，導致追隨威廉·杜爾購買銀行股的普通民眾血本無歸。

股票經紀商們意識到這一問題：股票交易不是投機，股票經紀人需要與賭徒和投機者們劃清界限。那次集會上，股票經紀人們在經過一番討論后，起草了著名的《梧桐樹協議》：“從今天起，我們不為任何人以低于0.25％的傭金費率買賣任何股票。同時，在任何交易的磋商中，我們將給予會員彼此的優先權。”《梧桐樹協議》引發了人們對證券經紀人從業資格、席位管理、證券交易規則、監管原則的思考，由此誕生的有價證券交易聯盟也是25年后成立的紐約證券交易所的雛形。

200多年后的今天，華爾街的梧桐樹不復存在，而紐交所已成為全球主要證券交易市場之一。經歷了20世紀30年代的“大蕭條”之后，人們對股票的觀念也由投機轉變為投資，“價值投資”、“成長投資”、“被動投資”等投資理論先后出現，股票成為普通人重要的資產配置類別，新聞中股市上漲或下跌的消息都牽動著投資者的心弦。截至2018年末，全球股票總市值接近80萬億美元，各大證券交易所中交易的股票數以萬計。如何判斷股票市場整體的走勢呢？這時需要股票市場指數來幫助投資者衡量市場整體的漲跌情況。

1.1什么是市場指數

深圳龍華區將于2月初向“春節留深紅包”10萬中簽人員發放共2000萬元數字人民幣:1月27日消息，深圳龍華區發布數字人民幣“春節留深紅包”中簽結果，總計由13,586家龍華區商事主體提交的、符合條件的374,360名春節留深人員成功進入抽簽池，龍華區政府根據抽簽規抽出10萬名中簽人員。2月1日上午9時起，活動主辦方將向中簽人員發放“春節留深紅包”。中簽人員可在有效期內（2月1日上午9時至2月9日24時）至龍華區指定商戶無門檻消費，不能轉給他人或兌回本人銀行賬戶。（金融時報）[2021/1/27 21:46:46]

市場指數是對具有相似特征的資產組成的投資組合的價值度量，是描述投資組合整體的價格水平及變動情況的有力工具。股票市場指數即對具有相似特征的上市公司的股票組成的投資組合的價值度量。市場指數的編制、計算與發布一般由專業的指數供應商按照制定的方案進行。不同指數的編制方案不盡相同，但大多計算方法都是以各成分資產價格的加權平均值為基礎。

市場指數的主要作用是作為衡量市場表現、投資人比較特定投資組合收益的基準，一些共同基金和ETF也會跟蹤特定的指數，從而方便投資者對指數進行投資。

1.2股票市場指數的分類

大多數股票市場指數都以地域、行業兩個標準作為選擇成分股票的依據。依照指數成分股票所屬的國家或地區，可以將指數分為“全球指數”、“國家指數”等。“全球指數”的成分股通常選自不同國家或地區，如由摩根士丹利資本國際公司編制的MSCIWorld指數，其成份股包括23個發達國家或地區的1649支股票。以及標準普爾公司的SPGlobal100指數等。“國家指數”的成分股通常選自某一國家的證券交易所中交易的股票，可以作為反映一國經濟及投資者情緒的“晴雨表”。這類指數一般也包括在一國上市的境外公司股票。如美國道瓊斯工業平均指數、標準普爾指數、納斯達克100指數，英國富時100指數，日本日經225指數等。

除此之外，按更加廣義的地域劃分選擇成分股票的指數也很常見。例如包含中國、巴西、印度、沙特、阿根廷等新興經濟體的多家上市公司的MSCI新興市場指數，包含歐元區50支藍籌股的道瓊斯Stoxx50指數。

“行業指數”依照上市公司所屬行業選擇成分股，例如納斯達克100指數主要由科技股組成，國內的各“板塊指數”也屬于行業指數。

金色相對論 | 蔡維德：英國稱數字法幣是320多年來世界貨幣的第一次的重大改革:在今日舉行的金色相對論中，關于“英國央行行長提出的新經濟需要有不同的央行”該如何理解的問題，國家特聘教授，北航博導，英國倫敦大學學院區塊鏈研究中心科學顧問蔡維德表示：世界第一個提出數字法幣的國家是英國，在2015年底到2016年的時候，他們提出這個概念。問題出概念的時候，他們說到這個是世界的創舉，而且他們說是320多年來，是世界貨幣的第一次的重大改革，英國銀行說，320多年來，自從1694英國央行成立以來，他們發現英鎊沒有改變過。就說這是320年來的一次重大改革，當時講的時候，當時有許多的央行的學者在里面開會，他們都興奮的不得了，因為這是一次非常大的改革。那么這次的改革主要是因為整個銀行的基礎受到科技的變革。所以說以前是強盜打劫，所以銀行破產或者怎么樣，但這一次是因為是科技的關系。[2019/8/15]

1.3股票市場指數的編制流程

市場指數反映的是投資組合凈值的相對數，衡量投資組合中的資產價格水平在一段時間內的變動情況。

編制指數首先需要選擇成分股，即依據地域、行業等特征選擇投資組合中包含的股票種類。其次需要確定各成分股在投資組合中的權重。按照加權方式可將指數分為以下幾類：

市值加權指數。成分股在投資組合中權重由其市值決定。這種方法在指數編制中應用最為廣泛，SP500、香港恒生指數、國內大部分指數均采用市值加權的方式。以市場內所有股票作為樣本并以市值作為權重的指數通常反映了所有投資者的平均回報率，能夠反映市場的整體情況。資本資產定價模型中，復制市值加權指數的組合是一個市場組合，在市場有效的假設下，這個組合將是夏普比率最高的組合。

市值加權的缺點在于，權重股對指數的影響較高。而真實市場并非滿足有效性假設，個股市值存在被高估或低估的可能，并且跟蹤這些指數的基金可能加劇股票被高估、低估的水平。

價格加權指數。成分股在投資組合中權重由其價格決定，如道瓊斯工業平均指數。這種方法計算簡單，但弊端也較明顯，指數的變化受成分股票價格的絕對變動值影響更大而非相對變化。

等權指數。投資組合中各成分股權重相等。這種方法雖然消除了權重股對指數過大的影響力，但同時由于小市值股票權重的提高，加劇了指數的波動率。隨著成分股票價格的變化，需要定期對指數進行修正以保證權重相等。

動態 | 摩根大通報告顯示：全球數字代幣基金規模超過70億美元:今日，摩根大通最新發布的研究報告顯示，比特幣和其他加密數字代幣已經成為機構投資的一種新的資產類別，目前的數字代幣基金規模已經達到71.1億美元。其中，來自中國大陸及香港的資金占比達到7%，成為數字代幣基金第二大資金來源地。大摩的報告還指出，除了風險投資外，區塊鏈技術的發展與成熟吸引了不少金融專業機構的參與。大摩認為，區塊鏈最好的應用場景就是，參與方相互信任時、企業對企業的交易環境，這使得不少銀行在相互交易時開始使用區塊鏈。[2018/11/12]

此外還有結合等權與市值加權特點的調整市值加權方式。這類加權方式通常為了限制較高市值股票的權重過高，設置一定的市值閾值，將高于一定市值的股票分為一組，降低高市值股票的總權重，并在高市值組中使用等權的方式分配權重，低市值股票按市值加權分配剩余權重。有些指數為了平衡各行業股票的權重，也會采用按股票所屬行等權分配權重，各行業內按市值加權。但這些加權方式計算復雜，實際采用的也較少。

基本面加權指數。顧名思義，按照成分股的基本面指標進行權重的分配。常見的指標包括每股凈資產、每股凈利潤、分紅、歷史波動率等，通過量化的方式計算出基本面因子，并以此作為權重進行加權。

在確定各成分股的權重之后，需要選擇某個日期計算組合內股票的總市值，并按一定比例折算為相對數，例如100或1000點，該日期稱為基日，基日指數的點位稱基點。并依此計算出報告期指數的點數，并能夠通過指數點數方便地比較不同日期指數所表示投資組合的凈值水平。例如，上證指數基日為1990年12月19日，基點為100點。

當報告期內指數成分股或權重發生變化時，一般需要對指數進行修正以保持其價格上的連續性。例如增加或剔除成分股、股票除權等情況。

1.4股票市場指數與被動投資

1602年成立的東印度公司是首個面向公眾發行股票融資的股份制公司，其股票于荷蘭阿姆斯特丹的世界首個證券交易所發行。19世紀，英國、美國的證券交易活動漸漸繁榮，然而受政府承認的交易所尚未出現，早期的證券投資者們自發地形成了一些小型交易場所，甚至在酒吧、咖啡館里買賣股票。在當時人們的觀念中，股票市場與買賣農產品與日用雜貨的市場無異，人們很難理解購買股票本質是在投資一家公司的理念。

聲音 | 上海楊浦區副區長：堅決遏制代幣發行和數字貨幣交易:今日，在2018中國（上海）區塊鏈技術創新峰會上，上海楊浦區人民政府副區長趙亮表明了區政府“堅決遏制代幣發行、數字貨幣交易，但是鼓勵區塊鏈技術賦能實體經濟”的態度。他表示，楊浦區具備很好的區塊鏈發展條件，比如代表性的區塊鏈研究中心和企業以及充足的區塊鏈人才。會上還提出了建立楊浦區區塊鏈行業的“小目標”：5年內，建成最具代表性的上海區塊鏈創新基地，培養1000名相關人才、成立100家區塊鏈應用企業、孵化10家相關獨角獸企業、成立1家獨角獸企業。強調應強化區塊鏈產業融合，爭取率先建成上海區塊鏈創新和產業化基地。[2018/9/6]

1896年，正值工業革命的尾聲，財經記者查爾斯·道通過計算紐交所前12支股票價格平均值的方式衡量整個市場的表現，這個指數就是著名的道瓊斯工業平均指數，其樣本股主要來自鋼鐵、采礦、鐵路等工業行業，其成分股也擴充到30支。20世紀20年代，標準統計公司開始采用市值加權的方式計算NYSE90支股票的指數，受到當時計算能力的限制，指數只能每天計算并發布一次。1941年，普爾出版公司與標準統計公司合并為標準普爾，重新開始發布標普90指數。1946年，標準普爾公司購買了一臺穿孔計算機，極大地提高了計算能力，標普公司將指數的成分股擴充到500支，并能夠每小時計算一次指數。

道瓊斯指數與標準普爾指數的出現無疑使投資者對市場的整體形勢有了更清晰的認識。查爾斯·道開創的道氏理論是利用市場指數進行技術分析的鼻祖，市場指數也為趨勢交易者提供了判斷依據。隨著電子計算機的發展，已經能夠做到包含數千成分股的指數實時更新，指數也成為投資者和基金管理人測算投資業績的基準。一些基金復制指數成分股及對應權重作為投資組合，即為“指數基金”。跟蹤不同國家、地區、行業的指數基金是被動投資者的有力工具，一項研究表明，美國主動管理基金長期平均回報率低于標準普爾500指數1.8%，約等于這些基金的平均管理費率，能夠長期跑贏指數的基金經理是數量極少的。此外，隨著金融衍生品的發展，股指期貨、期權作為投機工具、對沖風險的途徑出現在投資者視野中。

2數字通證行業現狀與指數產品

據Coinmarketcap統計，目前共有234家數字通證交易所，2000多種在交易所交易的數字通證，2018全年數字通證交易額約為6.6萬億美元，日均成交額約180億美元。而對比全球證券市場，上市公司總數約4.3萬家，股票年交易額近80萬億美元。數字通證總市值約1250億美元，規模僅為全球股票總市值的0.15%。數字通證市場仍然是一個不成熟的市場，二級市場成交活躍且交易所分散，各國家與地區對數字通證交易的監管差異較大。

正如證券投資逐步邁向成熟的過程，人們對通證交易的態度也需要由投機向投資過渡。數字通證同樣需要指數作為衡量市場的風向標。主動投資者需要以市場整體回報作為衡量自己投資組合長期成績的基準，被動投資者希望投資市場組合以獲取平均回報。

早期，數字通證的種類并不多，BTC在投資者眼中是整個市場的風向標，隨著大量山寨通證出現，BTC作為單一品種不再能夠完全反映市場的整體走勢，數字通證指數的出現是必然趨勢。為了滿足主動及被動投資者的需求，應滿足以下條件：可復制性。指數代表的投資組合應該是易于復制的，成分通證在多個交易所上市、具有一定的流動性；客觀性。客觀是指數的價值所在，成分通證的選擇及權重調整依規定的規則執行，盡量避免主觀判斷與人為操縱；整體性。指數應盡可能反映市場整體的趨勢。

2.1現有的區塊鏈指數產品

2.1.1交易所編制的指數

一些數字通證交易所會選擇市值高、規模大、流通性好的數字通證，根據自身平臺上的實時成交價格編制指數，以反映交易所中正在交易的數字資產的總體價格水平。

知名的由交易所編制的指數包括：火幣主力指數、OK05指數、Coinbase指數等。

交易所編制指數的局限性包括，僅僅選擇某一家交易所上線的通證，并且按照單一交易所的成交量與成交價格進行指數計算，單一交易所的交易數據不能全面反映整個市場的成交狀況。此外，交易所編制的指數通常采用USDT標價進行指數計算而不是USD等法幣。USDT本身也是數字通證的一種，其價格會隨著市場行情波動而變化，無法準確反映數字通證真實的法幣價值變動情況。

2.1.2BLX流動性指數

BLX是BraveNewCoin公司發布的BTC價格指數，綜合Bitstamp、Coinbase、Bitfinex、Kraken、Gemini、itBit六個全球主流交易所的實時價格計算BTC價格指數。納斯達克已于2019年2月將這個指數加入全球指數服務產品平臺中。

BTC流動性指數是單一通證的指數，其成分資產僅包括BTC一項，是綜合六個全球知名交易所的價格與交易盤口計算出的價格指數，解決各個交易所實時價格不一、投資者難以準確判斷市場趨勢的問題，具有價格發現的功能。BTC流動性指數采用美元計價。

2.1.3GBI全球區塊鏈指數

GBI(GlobalBlockchainIndex)由Inblockchain團隊于2017年1月1日推出，是首個反映區塊鏈市場宏觀走勢的指數。

GBI指數以流通市值為標準選擇成分，綜合主要交易所的價格與交易量進行指數計算。成分通證的選擇和權重計算完全按照規則自動進行，避免人為干預。但GBI指數權重每日調整，投資組合進行跟蹤的成本較高。

2.2加權方式的選擇

傳統的指數加權方式包括市值加權、價格加權、等權等。但前面列出的較為知名的區塊鏈指數產品均使用成交額加權方式。

等權與價格加權方法不適合區塊鏈指數編制。數字通證市值、價格差距較傳統市場股票之間更大，這兩種方法會造成小市值通證權重被高估，及單價高的通證權重被高估。大部分數字通證的最小可分割單位不是1，通證的單價不具有參考價值。

市值加權的方式也不一定適合區塊鏈指數編制。上市公司的總股本數固定，增發頻率不高，實際編制指數時也有以流通市值加權的方式。而數字通證的情況較為復雜，其發行機制大致可分為三類：

第一類，通證有固定總量上限，以挖礦的形式持續發行，每隔固定的時間就會生產出一定數量的通證進入市場流通，例如BTC、LTC等。第二類，通證有固定總量上限，并且不通過挖礦產生新的通證，可能存在某種銷毀機制，例如NEO、BNB等。第三類，通證沒有總量上限，以挖礦的方式產出新通證，例如ETH、EOS。對于第三類沒有總量上限的數字通證而言，總市值難以計算的；若以流通市值進行加權，則會面臨流通通證數量持續發生變化的情況，并且一些通證由于發行方的鎖定、預挖、銷毀，流動市值相對股票更加難以計算。以市值加權的計算方式如果要實現預期的目標，權重調整就會非常頻繁，不利于跟蹤指數的投資組合調倉，不滿足可復制性。

目前較多區塊鏈指數產品采用成交額加權方式。通常取一個季度或半年作為觀察期，統計觀察期內的日均交易額作為權重。平均成交額反映通證的流動性，能夠體現其在二級市場的活躍程度，因此有些指數編制方又將其稱為"流動性指數"。

成交額加權的缺點在于無法識別一些交易所的"刷量"行為，導致成交額數據出現失真。因此在統計的時候可以選擇有一定知名度、信息透明程度高的主流交易所的交易信息作為參考，或者采用一些技術手段過濾交易所的虛假成交量。

2.3數字通證相關性較高

歷史價格數據顯示，大部分主流數字通證之間的相關性非常高。BTC市值近一年來占據市場總體超過50%的份額，對市場擁有決定性的影響力，造成各種指數編制方案與指數產品同質化，區分度不明顯。

3對現有指數編制方法的思考

編制一個客觀性與實用性兼具的指數需要做到滿足可復制性、客觀性、整體性。綜合市場上現有指數產品的優點，通證通研究院發布T10、T10X指數編制方案，主要特點包括以下幾點。

滿足可復制性、客觀性、整體性。指數編制規則，包括樣本選取規則、權重確定規則、定期調整規則、突發事件判斷原則等都是確定的，能夠最大限度地避免人為因素干預。

以通證的法幣價格計算指數，而不是以穩定通證或者穩定通證、法幣價格混用。當前的大部分指數產品以USDT交易對計價，當USDT價格發生劇烈波動時，容易造成指數價格的失真，使用USD計價能夠反映指數代表的資產組合的真實價值。

不以單一交易所、單一交易對的價格作為參考標準，而是綜合數家主要交易所價格信息計算出的美元指數。所選的成分通證也包括支付工具、操作平臺、匿名貨幣等細分行業的頭部通證，能夠衡量市場整體的表現。同時成分調整頻率為每季度調整，易于投資組合進行跟蹤。

有一系列規則保證交易所樣本池與通證樣本池內樣本的質量。如果在指數報告期內發現交易所有包括但不限于虛報成交量、操縱市場、故意隱瞞與投資者利益相關的重要信息等問題，則將該交易所移出美元指數的樣本。如果某一通證在安全性、開發進度等方面存在重大隱患，同樣立刻將其移出各指數的成分通證。

此外，通證通還將根據《通證通行業分類標準》發布通證行業指數，各指數的具體編制細則、計算公式、修正規則將在后續發布的《通證通研究院指數編制方案》中詳細介紹。

附注：

因一些原因，本文中的一些名詞標注并不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。

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