DigiFT研報：MakerDAO 實現 RWA 的兩個路徑 —— 線下信托和鏈上RWA_MakerDAO

TLDR

Web3 首先爆發的是固收類的產品，需求來自于 DAO 和 Web3 公司的財庫管理。RWA 賽道占領 TVL 榜首的也均為國債代幣化項目。

結合 RWA，讓 DAO 組織的資產保留高流動性的同時，帶來足夠穩定、與鏈上活動相關性低的收益，實現更優質收入的同時分散風險。

DAO 的治理和運作并沒有比傳統公司結構更加高效。MakerDAO 通過復雜的而信托結構才能實現 DAO 對國債 ETF 的購買，成本高昂。

相比而言，由專業/合規的資產發行方將 RWA 代幣化上鏈，由 DAO 組織購買是更加高效、可行的方式。

RWA 進入 Crypto 主流視野

在加密寒冬、美元加息的背景下，新一輪的 DeFi 創新將至未至，加密原生的DeFi 協議收益驟減，甚至其穩定收益率遠低于美債 收益率—— 所謂的“無風險利率”。諸多 DeFi 項目把目光轉向加密世界之外的現實世界資產（real-world assets, “RWA”）。在主流 DeFi 協議中，最早搶灘 RWA賽道 的是 MakerDAO。早在 2020 年，MakerDAO就以房地產開發擔保貸款項目 6s capital 為抵押物構建 了RWA 金庫，并與基于 RWA 的借貸平臺 Centrifuge 合作，將抵押物代幣化。MakerDAO 將這種代幣列為穩定幣Dai的抵押品之一，實現了抵押物構成的多元化。 MakerDAO 在 2022 年 5 月發布的 Endgame 計劃中，也強調MakerDAO 構建去中心化穩定貨幣的其中一個關鍵部分是將RWA 作為抵押品。

近期各大 DeFi 協議在 RWA 賽道紛紛布局。2023 年6月， Compound 創始人 Robert Leshner創辦新公司 Superstate，并向 SEC 提交申請，希望在以太坊上創建一個短期美國債券基金；MakerDAO 的 MIP65（MakerDAO Improvement Proposal, “MIP”,  MIP65 為部署部分 MakerDAO 資金用于投資短期債券 ETF 的提議）在 今年5月通過新提案，將該金庫上限從 5 億美金提高到 12.5 億美金，并將在未來數月內購買對應數量的債券 ETF。此外，包括高盛和花旗在內的多家傳統金融巨頭都表達了對RWA賽道的密切關注，并且不少已躬身入局。

Why now？

早在2018 年，作為RWA一個子集的 STO （Security Token Offering）曾在市場上引發過熱潮，但無疾而終。5 年后的今天，RWA敘事漸熱。為什么是這個時間點？賽道的發展動力是什么？

-基礎設施角度：DeFi 基礎設施逐漸完善。相關代幣標準、預言機、周邊開發工具更加齊全，有能力打通鏈上和鏈下；

-資產和收益角度：Web3 原生資產觸及瓶頸，資產基本同質化；熊市行情中鏈上活動低迷，缺乏Web3原生穩定收益來源；

-敘事角度：CeFi 暴雷之后，投資者對風控和合規更為關注；傳統金融領域高度合規，RWA 資產相對Web3原生資產，給投資者提供了更多保護；

-監管及法規角度：監管在不斷擴大邊界，同時加密貨幣相關法律法規逐漸完善；

在上一輪行情中，類似模式的 RWA 平臺初具雛形，如 Maple Finance，Clearpool，TrueFi 等。這類平臺的基本模式是通過社區治理，為一些機構開放借貸資金池，用戶投資資金池以獲得預先約定的收益率，機構則可利用用該資金進行相關投資操作，并按照約定發放利息和歸還本金。但早期的 RWA 平臺缺乏合規流程和風險管理，在 Luna 和 FTX 暴雷后，部分借款人破產導致無法歸還借貸資產，導致投資者遭受嚴重損失。

美聯儲和FDIC下令Voyager Digital停止就其存款保險做出虛假和誤導性陳述:金色財經報道，根據周四發布的一份聲明，美聯儲和聯邦存款保險公司（FDIC）發布聯名信，下令加密借貸平臺Voyager Digital停止就其FDIC存款保險狀況做出虛假和誤導性陳述。監管機構表示：這些陳述可能會誤導客戶，并被將資金存放在Voyager但無法立即使用其資金的客戶所信任。

FDIC此前證實，它正在調查有關Voyager客戶的資金在其倒閉時獲得FDIC保險的說法。（The Block）[2022/7/29 2:45:18]

圖一：RWA 借貸協議活躍借貸金額，來源：rwa.xyz數據截至2023.07.06

從上圖可以看出， 2022年 Luna 暴雷前，借貸金額達到頂峰，此后借貸量驟減。在 2022 年下半年由于 Luna 和 FTX 事件，損失最為慘重的是 Clearpool 和 TPS Capital，均在合規流程上存在重大失誤。

TPS Capital 和 Clearpool 在 2022 年第二季度開始合作，在 Clearpool 上開設借貸資金池。TPS Capital 聲稱自身獨立于 Three Arrows Capital，（Three Arrows Capital 在 Luna 事件后破產），。但最終 Three Arrows Capital 清算人準備的法庭文件顯示二者的關聯相當緊密復雜，Three Arrows Capital 實際上是 TPS Capital 的擔保人，為后來TPS Capital違約的貸款提供擔保。

2022 年 6 月 ，Clearpool 將 TPS Capital 的借貸池移除，同時 Clearpool 的數據合伙伙伴 X-Margin 將 TPS Capital 的評級降至 B，借貸上限降低為 0 美元。Clearpool 和 X-Margin 宣布將合作確保 TPS Capital 歸還借貸資金，確保用戶不遭受損失。

雪崩之前世界一片寂靜，直到最后一片雪花落下。這些數千萬美元的損失都是慘重的前車之鑒，也讓想參與RWA賽道 的開發者更加關注風險控制、合規流程和法律框架。

什么是 RWA？

RWA 指各種存在于區塊鏈之外，但可以通過一定方式代幣化上鏈和現有 DeFi 協議結合的資產。目前主要的 RWA 項目主要集中于下述幾種類型：

債券，包括私人債券、公司債券和國債

-   股權

-   房地產

-   高價值的收藏品

-   碳信用積分

我們認為最早能夠進入 DeFi的是債券型產品，包括國債和公司債券產品，需求側以 DeFi 協議對 RWA 的采納和 Web3 協議國庫管理為主。根據 DefiLlama 數據，目前 RWA 項目中，TVL 位居前二的為美債代幣化平臺（OpenEden 和 MatrixDock），其次為房地產相關 RWA 平臺（Tangible 和 RealT）。但總計數億美金的體量，不論是和 DeFi 還是和整個 Tradfi 領域相比都還比較小，存在巨大的成長空間。

圖二：RWA 項目TVL，來源：DefiLlama，數據截至 2023.07.10

RWA 的動力來源

總的來說，現有 DeFi 協議主要將 RWA 資產應用于三種途徑：1）金庫資金管理，部分 MakerDAO 的 RWA 的需求來自于此；2）用作抵押品，如 MakerDAO 和 Solana 生態穩定幣協議 UXD Protocol；3）為 DeFi 場景引入新的資產類型，如 Curve（MatrixDock STBT）和 Flux Finance (Ondo Finance OUSG)。

BreederDAO完成1000萬美元A輪融資，a16z和Delphi Digital領投:1月26日消息，BreederDAO宣布完成了1000萬美元A輪融資，a16z和Delphi Digital領投，Hashed、com2us、Morningstar Ventures、Mechanism Capital、Sfermion、The LAO、Emfarsis 等參投。

BreederDAO將利用這筆資金來擴大其資產生產計劃。同時，BreederDAO 還將對采用玩家驅動型經濟模型的區塊鏈游戲進行戰略投資。在這些游戲中，需要大量的優質資產，以滿足從游戲推出時起不斷上升的消費需求。BreederDAO 還將擴大其核心團隊，聘請工程和業務方面的資深人才。[2022/1/26 9:12:39]

DeFi 協議引入 RWA 有多種動力來源，包括：

-   鏈上資管需求

-   鏈上資管尋求穩定收益和較好的流動性，現實世界中的國債等產品是被廣泛認可的投資標的，其收益相對穩定，且流動性非常可觀，屬于達到萬億美元市值的資產類別。

-   替代性收益來源

-   鏈上原生收益主要來自于Staking/Trading/Lending，當加密市場波動較大，在行情低迷時，鏈上金融活動活躍度下降將導致收益下跌。如當前的市場狀態下，主流鏈上平臺收益甚至低于美國國債。若尋求與鏈上原生資產相關性較低的替代性收益，引入 RWA 相關資產無疑是一種好的選擇。

-   分散投資組合

-   鏈上資產種類相對單一，且具有高度相關性和較高的波動率。引入更穩定、并和鏈上原生資產相關性很低的 RWA 資產可實現對沖目的，構成更豐富有效的投資組合策略。

-   引入多元化抵押品

-   鏈上資產的高度相關性，導致借貸協議容易發生擠兌或是大規模的清算，從而進一步加劇市場波動；引入和鏈上資產相關性較低的 RWA 資產可以有效緩解此類問題。

下面我們以 MakerDAO 為例，來詳細分析 DeFi 協議如何應用 RWA（作為抵押物）。

MakerDAO RWA應用深度探析

MakerDAO是一個去中心化自治組織（DAO），旨在創建和管理基于以太坊的穩定幣 Dai。用戶鎖定以太坊（ETH）作為抵押物，生成Dai穩定幣。Dai的目標是與美元保持1:1的錨定關系，通過智能合約和算法穩定其價值。由于加密貨幣市場的高波動性，單一抵押物容易導致大規模清算，因此 MakerDAO 一直在嘗試將其抵押物多元化，引入 RWA 就是重要手段之一，甚至寫入了 MakerDAO Co-founder Rune Christensen 提出的 Endgame 計劃中。

圖三：Dai 當前現狀，來源：daistats.com，數據截至 2023.07.10

上圖展示了當前 Dai 的總量（約 46.5 億），MakerDAO 設定的上限為 62 億。目前Dai的抵押品組成已經實現相對多元化，囊括了部分 RWA 和各類穩定幣。

單一抵押物的風險

2020 年3 月12 日，由于疫情引發的金融危機導致金融市場崩潰，美股市場連續熔斷。作為金融市場的一個邊緣細分市場，加密貨幣市場更是急速下跌，作為以太坊鏈上頭部DeFi 協議之一MakerDAO 也受到了巨大的沖擊。一方面，由于以太坊網絡容量有限，網絡擁堵，清算者無法及時對風險賬戶進行清算；另一方面，部分穩定幣 Dai 的借款人需要購買Dai 來償還債務，取出抵押的資產，導致市場對Dai 的需求增加，進一步加大清算難度。多重因素下，MakerDAO 出現規模達567 萬美元的壞賬。最終MakerDAO 只能于2020 年三月下旬通過增發20980 枚MKR 代幣籌集530 萬美元來彌補壞賬。

比特幣投資公司NYDIG再次籌集1億美元:4月8日消息，加密投資公司NYDIG在宣布融資2億美元后僅一個月就又獲得1億美元資金。此次融資來自戰略合作伙伴，包括保險公司Starr Insurance、Liberty Mutual Insurance和其他保險公司。NYDIG管理的資產正在迅速接近60億美元，最近宣布與摩根士丹利開展合作。

據3月份報道，紐約數字投資集團（NYDIG）完成2億美元融資，投資方為Stone Ridge Holdings Group、摩根士丹利 、紐約人壽、美國萬通人壽、索羅斯基金管理公司和FS Investments，此前領投NYDIG兩輪融資的Bessemer Venture Partners和FinTech Collective也是本輪融資的參與者之一。（The Block）（TheBlock）[2021/4/8 19:59:50]

MakerDAO Endgame計劃

在經歷此類事件之后，MakerDAO 也不斷嘗試將抵押物多元化，MakerDAO 系統目標是逐步建立去中心化的穩定貨幣，而構建貨幣系統，需要以當前具備共識的資產作為抵押物，借用其信用。原生加密貨幣自然是抵押物的重要組成部分，但本質上加密原生資產具有高度相關性，僅僅通過加密資產很難實現抵押物的多元化。為分散當前加密貨幣市場的風險，MakerDAO 引入了部分 RWA 資產作為穩定幣 Dai 的抵押物。

MakerDAO Endgame是 MakerDAO 聯創 Rune Christensen 于 2022 年 5 月提出的一系列 MakerDAO 未來設想和計劃，其中對于構建去中心化穩定貨幣的路徑做了規劃。這最終需要兩種類型的抵押物：可以在物理上保證公正特性的去中心化資產，以及可以提供可靠流動性和穩定性的真實世界資產。同時還要展示 DeFi、Maker和Dai穩定幣能為世界帶來的好處，讓世界經濟體系逐步和 DeFi 融合并采納 Dai 作為支付和結算工具。

Endgame 計劃分為三個階段，三個階段以抵押物成分來劃分，最終將 Dai 打造成穩定貨幣：

-   鴿態（當前狀態）：對于RWA 作為抵押物沒有限制，穩定幣 Dai 保持和美元的錨定

-   鷹態：Dai目標利率為負，自由浮動

-   鳳凰態：穩定幣 Dai 的抵押物中除了具有物理彈性 RWA以外不再有其他類型的 RWA

在具體規劃中設計了每個階段對應抵押物的具體比例，可參考原文，在此不多贅述。

Endgame Plan v3 complete overview – Legacy / Governance – The Maker Forum (makerdao.com)

當前 MakerDAO RWA 的成分

縱觀貨幣歷史，人類采納的貨幣從早期的商品貨幣，采用某種形成共識的稀缺資源作為等價物，如貝殼、黃金等，到后來以具備共識的稀缺資源作為抵押物發行紙幣，如儲備黃金發行紙黃金，發展到當前以軍事實力為基礎發行的信用貨幣，如美元。MakerDAO 的 Dai 雖然有數十億的體量，但從更大的維度來看還是滄海一粟，它需要借用其他資產的信用，凸顯自己的優勢來逐步鞏固地位。在 MakerDAO 聯合創始人提出的 Endgame 計劃中，也引入 RWA 作為過渡：在加密資產世界還不夠堅實的情況下，需要現實世界資產為錨。根據 MakerBurn 的數據，目前共計有11 個 RWA 項目，21.2 億美金的資產作為 MakerDAO 的抵押物。

圖五：MakerDAO RWA 抵押數據，來源:  MakerBurn.com, 數據截至 2023.07.10

區塊鏈公司Digihost融資約2500萬加元，用于收購比特幣礦機等:3月12日消息，區塊鏈公司Digihost Technology Inc.（TSXV：DGHI； OTCQB：HSSHF）宣布，已與某些機構投資者達成認購協議，通過配售公司股票私募融資約2500萬加元，包括9363296股普通股（“股票”）和購買多達9363296股普通股的認股權證。私募的凈收益將被公司主要用于收購更多的比特幣礦機，擴大基礎設施，進一步降低能源成本以及用于營運資金。（GlobeNewsWire）[2021/3/12 18:38:57]

根據 Dune 數據面板顯示，這些 RWA 資產帶來的收益大幅度增加了 MakerDAO 的利潤。目前 RWA 占 MakerDAO 總資產的 40% 左右，貢獻超過 50% 的收益。

圖六： MakerDAO 資產構成，來源：Dune.com，數據截至2023.07.10

右側中間藍色部分為 RWA 占比，目前占比 41.5%。

圖七: MakerDAO 協議利潤, 來源： Dune.com，數據截至2023.07.10

MakerDAO 的協議利潤組成中，右上方為來自 RWA 的利潤，占比 51.1%。由此，MakerDAO 在 2023 年6 月通過提案，將Dai Saving Rate（Dai 的無風險利率）從 1% 提高到了 3.49%，為 Dai 持有者提供了有吸引力的收益。

從類型上來劃分，MakerDAO 的 RWA 主要包括四個部分：

-   編號 RWA 001，6s capital，提供房地產貸款。

-   MIP81，編號RWA014，由 Coinbase Institutional 在 2022 年 9 月提出的 Proposal，將部分 MakerDAO 持有的 USDC 投入 Coinbase USDC Institutional Rewards，提供 1.5% 基于 USDC 的 APY。

-   來自去中心化借貸平臺 Centrifuge 實現代幣化后的資產，由 MakerDAO 購入相關代幣，其中包括 New Silver（房地產借貸），BlockTower（結構化信貸） 等。

-   MIP65，名稱為 Monetalis Clydesdale，編號 RWA007，由 Monetalis 提出，將 MakerDAO 持有的穩定幣用于購買短期債券 ETF，在 2022 年 10 月首次通過提案（5 億美金），后在 2023 年 5 月通過提案將債務上限提高（ 至12.5億美金）。

其中 6s capital 和 Coinbase 是單獨的合作案例，本文將著重于Centrifuge和 Monetalis Clydesdale 部分，來探討 DeFi 協議如何結合 RWA。涉及的相關問題不僅僅是技術方案和商業模式，更關系到治理架構、法律框架和資產確權等。

DAO如何購買國債？MakerDAO 的Monetalis Clydesdale 項目

MIP65，名稱為Monetalis Clydesdale, 由 Monetalis 的創始人 Allan Pedersen 在 2022 年 1 月提出，在 2022 年 10 月通過并執行，目標是將 MakerDAO 持有的部分穩定幣投資于高流動性、低風險的債券 ETF 中，初始債務上限為5億美金，并在 2023 年 5 月通過后續提案將上限提高到 12.5億美金。

聲音 | DigiByte創始人：應該在DigiByte區塊鏈上構建美元穩定幣DigiDollar:DigiByte創始人Jared Tate發推稱，“所以是我們構建DigiDollar的時候了。在DigiByte區塊鏈上啟動了一個美元穩定幣。現在所有這些穩定幣都是在非常不安全的集中式網絡上發行的。完全是垃圾。實際上，所有穩定幣的功能都是一樣的。一些中心化的集團承諾，他們會用某個銀行賬戶支持發行的所有穩定幣。所以每個人都必須信任他們，他們的行為就像中央銀行印制數字代幣一樣。所以人們會問兩個問題？誰管理貨幣和代幣發行，以及法定貨幣來自哪里？我的建議很簡單。讓我們真正將整個系統去中心化。讓個人使用自己的銀行賬戶實時支持自己的DigiDollar。通過智能合約和API將DigiDollar實時與錢包持有者自己的銀行賬戶掛鉤，以確認實際賬戶余額。沒有中央政黨控制任何事情。儲備證明實際上變成了數百萬人或更多人。該應用將是空前的，如果正確構建，則沒有人會控制它。這將是由真正去中心化的DGB區塊鏈保護的數學代碼。[2019/12/27]

在 2022 年2 月份提出的 MIP13 中社區的討論，在當時 MakerDAO 的資產負債表中約 60% 是各類穩定幣（以 Peg Stability Module（“PSM”）機制來確保 Dai 的價值穩定，儲備以 USDC 為主），并在過去 18 個月都由超過50% 的資產為穩定幣，卻沒有為 MakerDAO 創造利潤。其中對手方風險主要來自于 Circle（USDC 發行方），社區希望通過一些方式將穩定幣投資出去，獲取利潤并分散風險，其中就有提出投資短期美國國債的想法。

隨后在參與 MIP65 提案投票的 MKR 代幣持有者中，71.19% 支持該提案，最終得到通過。 MIP65 將會啟動一個 RWA 相關的金庫，將 MakerDAO PSM 機制中的資金通過信托的形式投入到高流動性的債券策略中。

其中，Monetalis 是由 Allan Pedersen 和 Alessio Marinelli 創辦的咨詢公司，為傳統金融和 DeFi 機構提供咨詢服務和解決方案。兩位創始人都在傳統金融、咨詢和風險投資機構中有豐富的經驗。Monetalis 的投資人包括 UDHC，Dragonfly 和 MakerDAO 聯合創始人 Rune Christensen。

該提案整體業務架構如下：

-   MakerDAO 通過投票委托 Monetalis 設計整體架構，Monetalis 需要周期性向 MakerDAO 匯報

-   Monetalis 作為項目規劃和執行者，設計整體信托的架構，其中

 –   Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited ）是唯一董事（director).

 –   Hatstone（Fiduciary Group Limited）作為交易的管理人，信托的交易需要由該公司批準.

 –   Belvaux Management Ltd 作為信托執行人，確保信托按照目標運行.

-   MakerDAO MKR 代幣持有人為整體受益人，能夠通過治理指示信托資產的購買和處置；

-   James Asset (PTC) Limited （“JAL”）為受托人；

-   Coinbase 提供USDC 和 USD 的兌換服務.

-   Sygnum Bank 提供信托資產的交易和托管，并另設賬戶用于信托運行的開銷.

-   資金用于投資兩類ETF 產品，分別為Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF

其中：

-   JAL 是持有信托的殼（shell company），是在 BVI新建立的公司

-   Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited）是1990 年代成立的公司，提供專業的信托服務。

-   Hatstone (Fiduciary Group Limited）有超過10億美元的資產總量，提供資金管理、企業服務、基金投資等服務。

-   Monetalis 在 MakerDAO 的委托下作為項目管理人，設立整體架構。Monetalis 的情況不會影響到 MakerDAO 的資產。Monetalis 每年會收到0.15%的管理費，按季度支付.

-   Sygnum Bank是全球首家受監管的數字資產銀行，也是一家具有全球覆蓋能力的數字資產專家，總部位于瑞士和新加坡。其產品包括受監管的加密貨幣交易。憑借Sygnum Bank AG在瑞士的銀行執照以及Sygnum Pte Ltd在新加坡的資本市場服務（CMS）許可證，Sygnum使機構投資者、合格的私人投資者、企業、銀行和其他金融機構能夠完全信任地投資于數字資產經濟。

圖八: Monetalis 項目信托架構，來源：DigiFT Research

購買流程圖如下：

圖九: 信托運作流程圖，來源: DigiFT Research

其中 JAL 是各個銀行賬戶的持有人，每一筆交易都在線上發起，需要同時通過 Riverfront Capital（JAL 的唯一董事）和 Hatstone（JAL 的交易管理人）的審批。

在這樣的法律架構設計下，MakerDAO  MIP65 能夠達成的目標有：

-   第三方或 Monetalis 沒有能力改變法律條款，也不能接觸到相關資金

-   通過信托，MakerDAO MKR 的持有人有能力通過社區投票和治理觸發清算

-   沒有單一第三方有能力阻礙 MakerDAO 對該信托的治理，或是修改條款

-   不能有任何明顯的弱點或特殊情況，導致資金被挪用

-   確定該信托結構只能購買規定的資產類型和金額

為實現 DAO 持有的 RWA，MakerDAO 設計了復雜的信托結構和全新的法律條例，并隨之有高昂的開銷，包括初始用于各項費用的 95 萬美金，以及后續為信托相關的各個機構和項目管理人 Monetalis 持續支付的費用。

此外，MakerDAO 最新社區提案中，在五月底社區成員提出了 Project Andromeda，由 BlockTower 作為項目管理人，購買短期美國國債，債務上限為 12.8 億美金的 Dai，進一步增加 MakerDAO RWA 方面的投入。BlockTower 通過 Centrifuge 和 MakerDAO 有多次合作，團隊也在傳統金融有豐富的經驗，加上 Monetalis 跑通的流程在前，若 MakerDAO 社區希望僅以增加 RWA 方面的投入，該提案有很大可能性被通過。

代幣化資產納入DeFi 協議– MakerDAO

Centrifuge 是一個去中心化借貸平臺，提供一系列智能合約來創建一個透明的市場，無需不必要的中介機構，實現鏈上對 RWA 資產的去中心化融資。該協議的最終目標是降低企業的借貸成本，同時為 DeFi 用戶提供穩定的 RWA 抵押品收益來源。

圖十：Centrifuge 資金運行圖，來源: Centrifuge 文檔

實際上 Centrifuge 上發行資產的流程接近 ABS（Asset-Backed Securities）發行的流程。資金運行

流程如下：

-   資產發起方（asset originator，如 BlockTower）創建一個特殊目的實體（SPV，作為發行方，issuer），作為每個資金池的獨立法律主體，保持每一個資金池的獨立；Centrifuge 的合約會在以太坊上創建對應的資金池，并與對應的 SPV 關聯起來；

-   借款人（borrower）決定以一些現實世界資產作為抵押物進行融資，這些資產可以是發票或是房產；

-   資產發起方發行該抵押物對應的 RWA 代幣，進行驗證，并鑄造對應的 NFT 作為鏈上抵押品；

-   借款人和 SPV 就融資條款達成協議；資產發起方將 NFT 鎖定在于 SPV 相關的 Centrifuge 資金池中，從該池的儲備中提取穩定幣 Dai；Dai 可以直接轉入借款人的錢包，或由 SPV 轉換為美元進入借款人對應的銀行賬戶；

-   借款人在 NFT 到期日償還融資金額和費用，可以選擇鏈上以 Dai 直接還款，或是通過銀行轉賬，再通過 SPV 轉換為 Dai 支付給 Centrifuge 資金池；一旦所有 NFT 完全償還，他將解鎖并歸還給資產發起方，可以被銷毀。

其中 SPV 由資產發起方創建，借款人一般和資產發起方有業務聯系。

圖十一：Centrifuge BlockTower series 4 部分資產， 來源：Centrifuge

圖為 Centrifuge App 頁面，其中 BlockTower Series 4 的截圖，下方列表為作為鏈上抵押品的 NFT，每個 NFT 對應一筆由資產發起方驗證過的鏈下現實資產，在該案例中為結構化信貸。

Centrifuge 為需要購買 RWA 的項目方/用戶提供了直接購買 RWA 的工具和市場，能夠將資產嵌入 DeFi 世界，同時提供相比市場一般穩定收益率更高的收益，但也存在一定的風險，風險來自于作為對手方的借款人。

數據：MakerDAO 購買的 Centrifuge 平臺資產類型和數量，以及以此為抵押發行 Dai 的數量，來源：Daistats，數據截至 2023.07.10

目前 MakerDAO 采納的幾個來自 Centrifuge 的借款數據如上，相比國債項目，通過 Centrifuge 代幣化的 RWA 相對體量較小，最大規模的 BlockTower 整體也剛達到上億美金。相比 MakerDAO 直接購買國債，該方案的優勢在于流程簡單，也不需要 MakerDAO 本身去搭建復雜的法律架構。在最近的社區討論中，Centrifuge 會抽取 0.4% 的費用來幫助這些項目獲得貸款；MakerDAO 在其中不需要承擔額外的費用。但由于這些項目相比國債有更高的違約可能性，整體存在更大的對手方風險；至今 Centrifuge 暫未出現壞賬的情況。

結論

MakerDAO 作為體量最大的 DeFi 項目之一，在數年 RWA 相關的社區運作中同時嘗試了兩種形式：通過 DAO + 信托的形式直接購買和持有資產（MIP65）和購買代幣化 RWA（通過 Centrifuge），是目前將 Tradfi 和 DeFi 結合的最好案例。

相比其他規模較小的 DeFi 協議，MakerDAO 有足夠的資金實力來實現 DAO 對國債的直接購買，但成本高昂。其中 MakerDAO 設立了一個創新型的法律架構，通過一個復雜的信托結構，來確保 MakerDAO 社區的資產安全，為 Dai 和 MKR 代幣持有人帶來 RWA 的收益。為此 MakerDAO 預先支付了 95 萬美金的開銷，此外，Monetalis 需要每年收取總金額的 0.15% 作為項目管理費用，其余三家參與信托的公司也有對應的開銷。有報道支出，MakerDAO 該項目在 2023 年 1 月為第一期 5 億美金的國債 ETF 購買支付了約  210 萬美金的開銷。這對于普通 DeFi 項目來講成本過高。

追溯原因還是在于MKR 代幣背后持有人無法完整映射到現實世界的法律框架中，匿名、無 KYC、歸屬不同國家和地區（需要遵守不同的法律法規），也就無法和現實世界現有的法律框架兼容，來確保代幣持有人資產（特別是鏈下資產）的安全性，因此設計如此復雜的法律框架來實現國債 ETF 的購買。該法律框架是否會出現問題，還有待考察。

對于大多數 DeFi 協議和項目方而言，他們并沒有精力、資源和能力構建一套完整的體系。第二種直接購買代幣化資產的方式會更容易，若有合規的資產發行方（傳統金融資產發行都需要持有相關牌照或許可），僅需要簡單的社區投票，購買之后通過多重簽名保存資產在鏈上，并將地址公開由社區監督即可，風險更多在于發行方的對手方風險。RWA代幣發行的市場機會，如前文所提，中短期對債券類 RWA 的需求會相對較多，最先崛起的是國債類項目，如此前的研究報告《RWA 應用案例探討：鏈上美債的 5 個嘗試》種提到，OpenEden，MatrixDock，Maple Finance、Ondo Finance 等都在做國債代幣化的嘗試，根據 DefiLlama 數據，RWA TVL 最大的兩個項目也屬于國債類項目。

在DeFi 發展遇到瓶頸的情況下，DeFi 社區也開始進一步考慮資產安全問題，從以往僅擔心智能合約漏洞，進一步到關注合規資產；傳統金融原本就是高度合規，通過資產隔離、治理角色分配和隔離、流程標準化、制度限制等，避免出現細小漏洞而導致大規模的系統風險。

預期未來我們會看到更多的協議和項目將 RWA 納入資產負債表，實現多元化資產配置，在這里，合規的資產發行方會不可或缺，以及更好的鏈上鏈下結合的治理結構也會逐步被發現和探索。期待加密世界的脫虛向實。

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