全面解讀DeFi期權：市場概況、產品模型及潛力協議_BSP

原文作者：0x Keyu 原文編譯：深潮 TechFlow

考慮到整體加密貨幣期權月度交易量僅為 400 億美元（永續合約的月度交易量約為 1.6 萬億美元），我們可能還需要一個市場周期才能讓鏈上期權獲得顯著發展。

目前，去中心化交易所（DEX）與中心化交易所（CEX）期貨交易量約為 2% 。如果我們假設鏈上期權的市場份額將達到鏈上永續合約的類似水平，預計鏈上期權交易量應該約為 8 億美元，這可能不足以激勵做市商在鏈上進行做市。

利用集中流動性 LP 頭寸的衍生品可能是解決流動性問題的一種方式，因為已經有大量流動性存在于集中流動性池中。這些產品（Infinity Pool、Panoptic、Itos、Smilee 等）還為 CEX 提供了顯著的產品差異化，例如能夠對長尾資產進行投機。對它們來說，主要的挑戰是說服集中流動性 LP 重新存入他們的流動性池。

從長期來看，我看好基于 CLOB （中央限價訂單簿）的鏈上期權協議，該協議首先利用類似 dYdX 的鏈外訂單簿匹配和鏈上結算，然后隨著底層區塊鏈基礎設施的改進逐步將訂單簿放到鏈上。

在傳統金融中，期權是最常用的金融工具。根據 FIA 的數據， 2022 年全球交易所衍生品（ETD）衍生品交易量（以交易和 / 或結算的期貨和期權合約數量為衡量標準）較去年增長 34% ，達到驚人的 838 億美元。期權（545 億美元）和期貨（293 億美元）的交易量占總交易量的 65% 和 35% ，較去年增長了 63.7% 和 0.1% 。

與 TradFi 中期權交易量大于期貨交易量相反，當前的加密衍生品交易量主要被期貨占據： 2023 年 6 月，ETH 和 BTC 期權的交易量（約 300 億美元）僅相當于期貨交易量（約 1 萬億美元）的 2% 。這可能是由于 Bitmex 引入了永續期貨，將流動性聚集在到期日上，從而實現了比傳統金融期貨更高的資本效率。更高的資本效率轉化為更好的期貨定價、更低的滑點和更高的杠桿機會，迎合了加密貨幣交易者風險偏好的特點。對于像加密貨幣這樣的新興資產類別來說，資本效率至關重要，因為與傳統股票市場相比，它的流動性起點并不高。在加密貨幣期權的情況下，由于到期日和執行價格之間的流動性分散，導致交易量遠低于加密貨幣期貨。

鏈上期權僅占去中心化金融衍生品交易量和總鎖定價值（TVL）的一小部分。

目前，鏈上衍生品協議的總 TVL 約為 15 億美元，而鏈上期權協議的 TVL 僅約為 1.1 億美元，意味著存在巨大的未開發市場。就交易量而言，在每月約 300 億美元的衍生品交易量中，DEX 期權交易僅占 1.14 億美元名義交易量（溢價為 370 萬美元）。這意味著鏈上期權市場仍處于初級階段，具有巨大的市場潛力。

由于期權賦予買方權利而非義務，在執行價格上執行其頭寸時，買方需要提前支付溢價以支付這種靈活性。這種機制使得期權買方具有凸性回報函數（固定的下行風險和無限的上行收益），而期權賣方具有凹性回報函數（固定的上行收益和無限的下行風險）。與期權買方和賣方的非對稱回報函數相反，期貨買方和賣方具有對稱的回報函數。不同的回報函數導致了不同的用戶投資列表和用例：

ParaSwap 計劃全面啟動質押者 Gas 退款:3月16日消息，DEX 聚合器 ParaSwap 的 PSP-IPΔ13 相關投票結束，質押者 Gas 退款提案已擬定。官方團隊并計劃于北京時間 3 月 21 日 20：00 點開始全面啟動 Gas 退款，屆時將分配 3000 萬枚 PSP。[2022/3/16 13:59:26]

期權：進入門檻較高；買方：多 Gamma，空 Theta；賣方：空 Gamma，多 Theta。

期貨：進入門檻較低（特別是在永續期貨，它摒棄了實物交割和到期日），適用于要求高杠桿的典型加密貨幣用戶。

期權：收入生成（賣方），對沖，投機，波動性風險敞口；

期貨：對沖，投機，高杠桿（對于永續期貨）。

根據其機制，期權協議大致可分為五類：結構化產品、期權基礎設施、自動做市商（AMM）、中央限價訂單簿（CLOB）和利用集中流動性池的協議。

結構化產品旨在通過各種產生收益的策略為 LP 創造回報，通常依賴于期權基礎設施來鑄造 / 結算鏈上期權。目前，結構性產品包括提供備兌看漲 / 看跌頭寸的期權金庫（例如，Ribbon、Psyoption 等）和更復雜的收益產品（Cega），其中包括奇異期權以及質押、借貸和提供流動性的機會。期權基礎設施本質上是智能金融托管協議，允許用戶創建、鑄造和結算各種金融衍生品。期權 AMM 通過使用流動性池來承擔交易者的相反方向。它們使用算法根據修改后的 Black-Scholes 公式以及期權合約的供求情況自動定價期權。期權 CLOB 是一個市場，積極匹配期權買方和賣方的買賣訂單。利用集中流動性池的協議是指通過與集中流動性池提供者承擔相反方向來創建衍生品原語的協議。

目前，由 AMM 驅動的期權交易所占據了大部分期權交易市場份額，類似于早期的鏈上永續模式。這是因為與基于 CLOB 的模型相比，由 AMM 驅動的期權交易所通常更容易建立并啟動其流動性。完全基于鏈上的 CLOB 期權交易所需要一個能夠快速掃描訂單簿并匹配訂單的撮合引擎，這在區塊鏈上很難實現，并且需要大量的業務發展資源來尋找中心化的做市商來啟動初始流動性。

因此，大多數訂單簿只支持期權鑄造和結算，而不支持交易，交易通常通過做市商拍賣進行場外交易。Zeta 通過與 Serum 的訂單簿基礎設施組合，每秒最多檢查其訂單簿兩次來解決了這個問題。然而，由于 FTX 事件導致 Serum 的流動性流失，所有用戶和交易量都遷移到了社區分叉的 Openbook 上，導致 Zeta 的期權交易暫時停止。另一種解決方案可能是鏈下訂單簿和鏈上結算的混合模型，這正是 Aevo 目前正在構建的。話雖如此，由于市場處于初級階段，目前的市場份額并不具有指示性。隨著更多基于 CLOB 的模型的出現以及 AMM 對池模型在 Delta 中性和資本效率方面的更多創新，市場格局將發生重大變化。接下來，我將概述期權協議的歷史，確定它們面臨的一些關鍵挑戰以及所做的改進。

Cobo Custody 與 Aurora達成戰略合作，已全面支持 Aurora協議:據官方消息，Cobo Custody正式宣布已完成對Aurora協議的接入，Cobo旗下Cobo錢包和Cobo托管均已支持 Aurora，為Aurora生態提供支持。此次聯合，未來雙方將在生態、社區建設、市場拓展等領域展開廣泛合作，Cobo Custody所有合作客戶均可零門檻對接，無需額外開發。

據Cobo 金融VP Alex Zuo表示，本次的合作一方面是為了給客戶帶來更多便捷和更多生態服務的選擇，同時Cobo的也將尋找Aurora生態中有潛力的項目進行投資，以此來實現多邊共贏。[2022/2/17 9:58:17]

期權定價錯誤：AMM 點對池模型的問題在于它們需要準確定價期權。在傳統市場中，期權的價格由期權的供求決定。然而，在點對池模型中，期權沒有供求，因為供應是固定的（自動充當期權買方的交易對手方）。因此，如何得出有效的定價模型來定價期權成為 AMM 流動性池模型面臨的主要問題。

定價最常見方法是使用 Black-Scholes 公式，該公式考慮了資產價格、執行價格、無風險利率、到期時間和隱含波動率。在這五個因素中，唯一不可觀察的因素是隱含波動率（IV），它是反映市場對特定證券未來波動性預期的指標。傳統上，可以通過期權合約的供求來計算 IV：需求高、供應低導致 IV 高，反之亦然。然而，由于需求和供應的流動不一致，IV 對于鏈上期權協議來說是困難的。例如，在 Hegic 中，其 IV 是在鏈下計算的，并每周手動更新到鏈上。這意味著無論您開設 100 美元還是 10000 美元的平值期權，其定價都將相同。這一點很重要，因為與基于 CLOB 的系統中的做市商可以根據有關真實價格的新信息動態重新定價報價不同，AMM LP 僅依賴于嵌入在智能合約中的定價函數。因此，在市場波動時，LP 可能面臨高額的無常損失，其中 IV 可能顯著低于實現波動率。如下圖所示，大多數第一代期權 AMM 具有靜態波動率輸入，不會根據實時交易量動態調整。

未對沖的 LP 頭寸：在第一波 AMM 中，像 Hegic、Dopex 和 Premia 這樣的協議為 LP 提供了不友好的體驗，因為它們的抵押品沒有進行對沖。這種機制是出于對資本效率的擔憂，因為 Delta 對沖通常需要從流動性池中獲取一部分流動性，以根據其空頭頭寸的凈 Delta 進行多頭 / 空頭交易。然而，這導致 LP 積累了對基礎資產的高度敞口。結果，這增加了 LP 的流動性成本，阻礙了流動性池的增長。

從交易者的角度來看，與 CEX 相比，他們在資產選擇、執行價格和到期日方面的選擇有限，并且定價效率低下。資產選擇、執行價格和到期日的選擇有限歸結為流動性有限，因為更廣泛的選擇將使池中已經稀缺的流動性進一步分散。

強調 Delta 中性以吸引流動性：Lyra 的 Valon 更新首次引入了 Delta 對沖的 AMM。Lyra 通過 GMX 或 Synthetix 采取對沖頭寸來降低風險。例如，當交易者持有 ETH 看漲期權的多頭頭寸時，Lyra 的市場做市保險庫（MMV）在頭寸建立時采取與凈 Delta 相等的 ETH 多頭頭寸。通過這樣做，MMV 可以保護自己免受持有多頭看漲期權的交易者在 ETH 價格上漲時可能賺取的潛在無限利潤的影響。

Arca要求DeFi協議Gnosis全面改革其運營:金色財經報道，加密貨幣對沖基金Arca呼吁DeFi協議Gnosis全面改革其運營，因為Arca認為這無法為代幣持有者帶來價值。Arca在2017年投資了Gnosis代幣（GNO），Arca認為其團隊需要回到“制圖版”上，首先要返還一些投資者的錢。Arca認為，不僅該項目的產品未能獲得成功，且Gnosis團隊也偏離了其原始白皮書的承諾，并以不負責任的方式管理其財務狀況。Arca呼吁該項目就GNO發出要約收購，并向希望退出的投資者返還資金。[2020/9/4]

類似地，Siren Flow 也引入了 Delta 對沖系統，通過與 Prennial 合作來對沖 Delta 敞口以提供流動性。同時，其他 AMM 流動性池協議也嘗試以不同的方式解決 LP 的問題：Hegic、Premia 和 Dopex 將流動性池分為看漲和看跌保險庫，使 LP 對他們承保的期權擁有更多控制權。然而，這種方法不如 Lyra 和 Siren 的方法好，因為它仍然將對沖的負擔轉嫁給了 LP，并且分散了流動性。

改進低效的定價模型并引入部分抵押以提供更好的用戶體驗：與 Hegic 的靜態 IV 問題相比，Lyra、Dopex 和 Siren Flow 等協議都實施了新策略來提高定價效率。Lyra AMM 的核心機制是根據市場情況調整隱含波動率（IV）和期權成本。當期權需求高時，AMM 增加隱含波動率；當供應過剩時，降低隱含波動率。這種方法使得 AMM 能夠收斂于每個執行價格和到期日的 IV 的市場清算價值。

在 Lyra 上列出到期日時，將初始化基線波動率值 IV 以及列出的執行價格波動率與 IV 的比率。這些初始值是根據當前市場數據從 50 Delta（平值）執行價格的 IV 派生出來的。初始化后，IV 和執行價格波動率比率（偏斜）由特定執行價格及其相關到期日的期權供求決定。另一方面，Siren Flow 實施了一個混合的鏈上 / 鏈下詢價（RFQ）系統，以提供具有競爭力的期權交易定價。這種創新使得 Siren Flow 能夠提供與中心化交易所衍生品相媲美的定價，同時保留自托管和去中心化交易的優勢。然而，Siren 的方法決定它不能作為價格發現平臺，因為它依賴于中心化交易所的數據來推導其 IV。

此外，Lyra 還采用了創新的方法，為期權賣方提供部分抵押，從而提高了資本效率 4-5 倍。Avalon 允許交易者對空頭頭寸進行部分抵押，使他們能夠以相同的資本量賣出 4-5 倍數量的期權。部分抵押的空頭交易對于兩個原因非常重要：它為期權交易者提供了與 CeFi 平臺相媲美的更完整的體驗，并且使 AMM 能夠提供更高效的定價。實施部分抵押的主要困難在于根據各種因素計算初始抵押金額，并建立健全的風險管理系統以防止壞賬問題。

由于 FTX 事件導致 Zeta 的期權交易所停止運營，Aevo 是一個有前景的基于 CLOB 的期權交易所，由 Ribbon 孵化，采用鏈下撮合和鏈上結算的混合模型。Aevo 建立在自定義的 EVM-rollup 上，據說可以提供對數百種工具的訪問，這些工具可以在各種執行價格和到期日上進行交易，并具有深度流動性。為了啟動其流動性，除了與專業做市商合作外，Aevo 還計劃與 Ribbon 的 DOV 集成，作為售出的期權合約結算的場所。目前，Ribbon 的月度交易量約為 3000 萬美元，為 Aevo 鋪設了流動性基礎。此外，這也解決了當前 DOV 面臨的利益不一致問題，這可能會將更多交易量帶到 Ribbon。DOV 的存款人在到期前也可以獲利或減少損失，大大增加了 Ribbon DOV 的靈活性。最后，Aevo 將為目前在鏈下購買 DOV 期權的做市商創造流動性，他們可以直接在交易所上對沖頭寸。Aevo 還可以作為基礎設施層對其他 DOV 協議產生協同效應。

聲音 | 以太坊開發者：可能還需很多年才能全面推出以太坊2.0:金色財經報道，根據最近的一篇官方博客文章，可能還需要很多年才能全面推出以太坊2.0，至少還需3-5年。以太坊開發者表示，實現以太坊 2.0還有很長的路要走。該團隊目前正專注于對Ethereum 1.x進行更多的增量升級，相關研究正在被分解成更小的更新，以確保原鏈在這個過渡時期仍然可操作。這篇文章寫道，現在的任務是“在升級到ETH 2.0之前，將原鏈的壽命至少再延長3-5年。”這種“延遲”的原因是多方面的，而且很復雜。此前有報道稱，以太坊2.0的“零階段”將于2020年第一季度推出。[2019/12/14]

總體而言，在評估鏈上期權交易所時，有三個最重要的指標：流動性、資本效率和資產選擇。

流動性: AMM 流動性池模型在吸引初始流動性方面具有明顯優勢，因為它可以輕松吸引散戶流動性來為其自動做市。然而，從長遠來看，基于 CLOB 的模型具有更高的上限，因為它使專業做市商能夠在平臺上做市。此外，像 Elixir 這樣的協議還為零售用戶在基于 CLOB 的系統上提供了做市商功能。因此，基于 CLOB 的模型在吸引流動性方面比 AMM 流動性池模型具有優勢。

資本效率: CLOB 和 AMM 都有不同的優勢。基于 CLOB 的模型在期權交易量足夠大時，有可能充當價格發現平臺，從而實現更高效的期權定價。它也不會像 AMM 模型那樣面臨任何無常損失問題。另一方面，基于 AMM 的期權協議可以通過組合其 LP 頭寸來提高資本效率。

資產選擇: 我認為基于 CLOB 的模型相對具有優勢，因為它類似于中心化交易所，可以潛在地允許更多的資產在平臺上上市。另一方面，AMM 流動性模型將很難實現更廣泛的資產范圍，因為這些虛值期權的定價將非常困難。此外，交易者可以通過購買跨式期權賺取大筆財富，耗盡流動性池的資金。

對于結構化產品，面臨著激勵錯位和風險狀況錯配兩個問題：

市場做市商和結構化產品保險庫之間的利益不一致：目前，由于鏈上期權交易所尚未普及，大多數期權保險庫通過使用 LP 的存款構建備兌認購策略，然后通過拍賣將其出售給市場做市商。市場做市商通常會以協商的溢價價格從 Ribbon 的存款人那里購買認購期權，然后通過出售具有相同規格（到期日、執行價格）的等量認購期權進行對沖。通過這樣做，他們在從 Ribbon 購買的價格和在 Deribit 上出售的價格之間獲得利差。問題在于市場做市商和期權保險庫面臨的利益相互矛盾，因為市場做市商希望盡可能便宜地購買看漲期權，而存款人希望在風險范圍內跑贏市場。然而，由于 DOV 只能將期權出售給有限數量的市場做市商，大多數出售的期權被低估，導致 LP 的收益微不足道。

與當前加密貨幣用戶的風險配置不匹配：實際上，DOV 中的 LP 是多頭時間價值（theta）和空頭 Gamma（gamma），因為大多數保險庫都涵蓋看漲 / 看跌期權。然而，加密貨幣本質上非常波動，這使得 LP 在牛市中通常表現不佳，并在熊市中承擔類似的損失。這種回報函數與大多數加密貨幣用戶的利益不匹配，因為他們參與加密貨幣是為了非對稱的上行潛力，而不是為了獲得微不足道的收益。

未來：基于 CLOB 的期權交易所的成熟可以解決市場做市商和結構化產品之間的利益不一致問題。隨著像 Aevo 這樣的基于 CLOB 的期權交易所的出現，這可以為 DOV 提供一個價格發現場所，以找到它們的賣方，解決場外交易中不平衡的權力動態。此外，如上所述，與鏈上 CLOB 期權交易所組合的 DOV 可以允許存款人在 DOV 到期前獲利或減少損失，為存款人提供更大的靈活性。

中國社科院劉東民：法定數字貨幣近期難以全面、大量的發行:日前，中國社科院國際金融研究室主任劉東民表示：“與支付寶、微信等電子支付不同，數字貨幣是區別于傳統信用貨幣的一種全新的數字化信用貨幣。數字貨幣有兩類，一類是以比特幣為代表的私人數字貨幣，另一類是由央行發行的法定數字貨幣。”劉東民同時指出，法定數字貨幣近期難以全面、大量的發行。原因有二：首先，數字貨幣背后所需的區塊鏈等技術還不夠成熟，其次，就算技術上成熟了，也需要逐步進行推廣，進行局部測試和評估。[2018/3/9]

總結一下，當前的鏈上期權協議，無論是基于 CLOB 還是基于 AMM 的模型，在交易量和流動性方面都取得了很少的進展。這引出了一個典型的先有雞還是先有蛋的問題，如果沒有流動性，就沒有交易量，反之亦然。從流動性的角度來看，鏈上流動性提供者面臨著與期權定價不一致的問題，導致實現波動率通常高于計算的隱含波動率，從而使他們不愿意參與流動性池。對于傳統的市場做市商來說，由于交易量微不足道，他們沒有足夠的動力在這些協議中做市。從長遠來看，我對基于 CLOB 的模型在期權交易量方面占據類似于 DyDx 的市場份額持樂觀態度。但是，當前的鏈上期權協議與 CEX 相比在產品差異化方面并不足夠，這引出了我們下一波利用集中流動性池的協議，以利用大量存在于集中流動性池中的流動性。

這些新一波協議背后的核心思想是，Uniswap v3 流動性提供者（LP）頭寸可以被視為代幣化的空頭看跌期權。這是因為 LP 的經濟回報函數在數學上與賣出看跌期權相同。對于 Uniswap V3 LP 來說，他們本質上是空頭 Gamma（gamma）和多頭時間價值（theta），因為當基礎資產價格快速波動時，LP 會遭受損失，而隨著時間的推移，會獲得交換費用。因此，包括 Panoptic、Infinity Pool、Smilee 和 Itos 在內的各種協議試圖利用集中流動性池中的大量空頭期權頭寸來構建其衍生品原語。盡管在基本理念上相似，但這些產品在設計和提供方面存在一些顯著差異。

Panoptic

總體而言，Panoptic 由流動性提供者、交易者（期權買方 / 賣方）和清算者組成。流動性提供者需要以任意比例的 token 1/token 0 將可互換的代幣存入 Panoptic 池中。期權賣方可以借用這個流動性來通過將流動性存入相應的 Uniswap v3 池來創建空頭期權。類似地，交易者可以通過從 Uniswap v3 池中移出流動性來創建多頭期權。例如，假設交易者希望購買行權價為 1000 USDC，寬度為 10% 的看跌期權。當交易者購買該期權時，Uniswap V3 池中在每個 ETH 范圍內的 909 - 1100 USDC 的部分流動性將被取出并移回 Panoptic 池。該期權的成本是如果流動性保留在 Uniswap 池中將產生的費用金額。現在，讓我們考慮不同的情況：

如果 ETH 價格在購買期權時高于 1100 USDC，則該期權處于虛值（OTM）- 尚未盈利，因此不會累積任何溢價。

如果 ETH 價格在期權的有效期內保持在 909 和 1100 USDC 之間，該期權仍然處于虛值狀態，其成本保持為零。用戶可以決定關閉他們的期權頭寸，不需要支付任何溢價。

如果 ETH 價格下跌到 1100 USDC 以下，該期權開始增值 - 溢價開始累積。如果 ETH 價格進一步下跌到 909 USDC 以下，該期權現在處于實值（ITM）狀態，意味著它是盈利的。此時，該期權停止賺取費用，用戶可以決定行使該期權。

在行使期權時，用戶必須歸還借用的流動性，該流動性現在以 ETH 的形式存在。因此，他們向 Panoptic 池發送 ETH，并保留他們最初購買看跌期權時收到的 USDC。這意味著他們實際上以 1000 USDC 的價格出售了他們的 ETH，即使市場價格可能低于 909 USDC。

在 Panoptic 流動性池中的任何可用代幣上，期權賣方可以獲得 5 倍杠桿，期權買方可以獲得 20 倍杠桿。

Itos

與依賴 Uniswap V3 AMM 創建多頭 / 空頭期權的 Panoptics 不同，Itos 通過在正向流動性提供之上建立自己的集中流動性 AMM（CLMM），利用負流動性提供頭寸（稱為 takers），提供類似的產品。AMM 結構有三個市場參與者：maker、taker 和 trader。在 Uniswap V3 中，maker 和 trader 是相同的概念，maker 指的是將可互換的代幣對存入流動性池的流動性提供者，trader 指的是在流動性池中交換一種代幣以換取另一種代幣的參與者。與 maker 提供流動性不同，taker 保留流動性以進行交易。這些 taker 始終與交換進行交易，支付費用以確保交易進入更有價值的代幣。這使得可以創建類似看跌期權和看漲期權的 TakerPuts 和 TakerCalls。例如，在去中心化交易所（DEX）上發生交易時，taker 通過參與該交易獲利，同時支付資金費率以確保有足夠的流動性執行交易。通過始終利用每一筆交易，他們的頭寸價值隨著價格的變動而增加，而市場做市頭寸的價值往往會下降。因此，這使得 taker 可以體驗類似多頭期權的回報函數（如下圖中的綠線），有效對沖任何 maker 頭寸。

Infinity Pool

與 Itos 類似，Infinity Pool 是一個基于其自己的 CLMM（稱為 float pool）構建的杠桿交易去中心化交易所（DEX）。LP 可以直接存入可互換的代幣對，或將其 Uniswap V3 LP 代幣存入 float pool（協議將代表 LP 將 LP 代幣轉換為可互換的代幣）。Float pool 具有兩個功能： 1）現貨交易和 2）借給杠桿交易者。在第二種情況下，借用的 LP 代幣將從 Float pool 中提取到私人池（swappers），交易者可以在預定的執行價格下進行無限次數的免費交換。作為回報，交易者通過固定期限貸款（1 ～ 40 倍杠桿）或循環貸款（40 倍以上杠桿）向 LP 支付資金費用。更進一步，交易者可以通過借用所需的 LP 代幣在 Float pool 中的所需價格范圍內，通過鏈下撮合引擎將其轉換為私人池中的可互換代幣，以及任何后續的外部交換（如果需要），在 Float pool 中的任何代幣組合中償還貸款，從而在 Float pool 中的任何可用資產上實現杠桿交易體驗。例如，在他們的白皮書中概述的示例中，交易者可以通過借用價值為 1000 USDC 的 ETH/USDC LP 代幣，在以 900 USDC 為中心的緊密流動性范圍內，以 10 倍杠桿做多 ETH，假設 ETH 的市場價格為 1000 USDC。由于 ETH 的價格目前高于流動性范圍，交易者可以以 1000 USDC 兌換該 LP 代幣，并在任何現貨 DEX 上將 1000 USDC 兌換為 1 ETH（假設沒有交換費用或滑點）。如果 ETH 下跌到 900 USDC 以下，LP 頭寸將包含 1.11 （1000/900）個 ETH，如果決定平倉，LP 將需要購買額外的 0.11 個 ETH。因此，對于交易者來說，最糟糕的情況是 ETH 在 900 USDC 時，交易者需要用 99 USDC 購買 0.11 個 ETH。這意味著在這個例子中，交易者只需要提供 100 USDC 作為抵押品，就可以實現 10 倍杠桿。

在 Infinity Pool AMMs 中為任何上市代幣提供理論上無限杠桿的永續期權，具有類似永續合約的用戶體驗。

從根本上說，上述協議面臨的主要挑戰是說服集中流動性池的 LP 重新部署到他們的協議中。

在這三個協議中，與 Infinity Pool 和 Itos 相比，Panoptic 不需要引導太多的流動性，因為他們的期權產品是通過與 Uniswap V3 池的交互創建的。然而，Panoptics 仍然需要足夠的流動性，以供期權買家和賣家借用，以進行杠桿交易。因此，這三個協議實施了不同的費用模型來補償 LP。在 Panoptic 中，LP 根據池利用率獲得 20-60 個基點的傭金率。在 Infinity Pool 中，LP 在未被借出時獲得交換費，并根據交易者的杠桿水平獲得貸款利息支付。在 Itos 中，LP（maker）根據 taker 保留的活躍范圍內的流動性利用率獲得貨幣市場借款利率（持有成本）的報酬。從理論上講，與 Uniswap V3 AMM 提供的固定掉期利率相比，所有上述協議都應提供相當有競爭力的利率，并考慮到其報價范圍的預期波動性。

這些衍生品最令人興奮的部分是它們提供了對小市值代幣的投機體驗，這在任何其他 DEX 或 CEX 中都是不可能的。另一方面，由于相對較高的費率，這些協議可能難以與 CEX 競爭主要資產對。對于 Panoptic 來說，這一點尤為明顯。

對于在 Panoptic 中創建的任何期權，用戶至少需要支付 30 個基點（20 個基點的傭金率和 10 個基點的 Uniswap V3 交換費），這甚至高于許多其他衍生品 DEX，更不用說 CEX 了。

對于 Infinity Pool 來說，他們仍然需要與外部 AMM 進行交互才能成功平倉，導致相對較高的費用。另一方面，與其他兩個協議相比，Itos 的定價可能更具競爭力，因為它們不需要與任何外部 AMM 進行交互，并且根據波動性調整交換費。話雖如此，這些協議的不同提供意味著它們可以吸引具有不同風險配置的用戶：Infinity Pool 的理論上無限杠桿可能更適合永續期貨交易者，而 Panoptics 和 Itos 可能更適合更復雜的零售交易者和需要直接在鏈上進行對沖的 DAO。

總的來說，這一波新的衍生品通過發現 Uni V3 LP 頭寸和期權賣家之間類似的支付函數，釋放了集中流動性池中的流動性。簡而言之，所有這些協議的目標都是承擔無常損失的另一方，以解決阻礙期權市場增長的流動性問題。此外，如果它們能夠獲得一定規模的流動性，我也很期待看到建立在這些協議之上的各種結構化產品。

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