TI 2021 Q1 研報 | 永續合約_USD

要點總結

1.$14萬億成交量2021年第一季度，TokenInsight共追蹤51家涉及永續合約業務的數字資產交易所相關交易數據，數字資產永續合約成交量報$14.32萬億，超越去年全年數字資產衍生品成交量；

2.$3951億受投機情緒與有組織做空導致大規模爆倉等多重因素影響，永續合約市場于2月23日創下3951億美元的成交量記錄，而本季度日成交量前十亦多集中于2月23日前后；

3.波動1月礦工大規模拋售比特幣、以太坊等主流數字資產與2月機構有組織做空行動均對市場造成了較大影響，形成了兩個歷史波動率波峰。投資者對于高波動的市場環境顯示出良好適應性；

4.59.4%USDT本位合約延續去年第四季度的強勢表現，成為本季度市場中最受投資者歡迎的合約產品，其成交量在第一季度達8.51萬億美元，占全市場總成交量59.4%；

5.合規由于永續合約的高風險性與高投機性，各國對該類產品監管相對嚴格，導致其合規交易規模相對較小。2021年第一季度統計的51家交易所中，可合規經營永續合約相關交易的交易所僅Kraken一家；

6.用戶增長Huobi交易所永續合約持倉量提升288.3%，FTX交易所持倉量提升313.8%，遠超以太坊價格上升幅度，交易活躍度與用戶群體擴張明顯；

7.分類目前涉及永續合約業務的數字資產交易所分為大型綜合交易所、大型永續合約交易所、中型永續合約交易所、合規交易所、精品交易所五類。精品交易所專注于利基市場，利用比較優勢構建競爭力，較為成功的策略主要包括開發新業務線、針對性經營特定數字資產交易對，及針對特定客群優化交易系統。

前言

永續合約是數字資產衍生品市場中“來自上帝的饋贈”。2021年第一季度，在牛市催化下，開展永續合約相關業務的交易所提升至51家，僅一季度永續合約成交量便已達到14.32萬億美元，超過去年全年衍生品成交量，甚至略超本季度現貨市場成交量。

關于永續合約的相關定義，市場中一直有兩種不同的聲音。一種認為永續合約屬于期貨的一種變形，屬于“無到期日的期貨”，理應歸入泛期貨范疇；而另一種則認為永續合約實際上源自于“差價合約類衍生品。

目前，市場中大多數交易所將永續合約歸類為期貨類產品，大多數用戶亦如此認為。然而，如果對永續合約產品進行剖析便可發現，永續合約是一種存在現金流定期規律交換的衍生品，多空雙方均無需持有現貨即可完成盈虧定期互換，其核心機制與期貨等傳統衍生品差距較大。故從機制角度看，永續合約歸類為“標準化互換類衍生品”應更為合適。

鈴木旗下Maruti Suzuki推出元宇宙平臺ArenaVerse:金色財經報道，汽車制造商鈴木旗下Maruti Suzuki India Limited（MSIL）宣布推出元宇宙平臺ArenaVerse，用戶將能夠通過 ArenaVerse 選擇 Maruti Suzuki 車輛，沉浸在交互式虛擬體驗中。該平臺還可以加強為潛在客戶提供更具互動性和身臨其境的零售體驗，消費者還可以與汽車銷售代表進行數字互動并在 ArenaVerse 中配置汽車，據悉ArenaVerse 網絡版將通過網絡瀏覽器提供。（carwale）[2023/1/2 22:20:17]

因此，本次季度報告中，TokenInsight將永續合約與期貨單獨分離，制作了獨立的《2021年第一季永續合約交易行業研究報告》，主要內容包括市場宏觀動態、交易所表現、不同類型永續合約產品表現及用戶群體特征四部分，力求從多角度、多方面，全面描繪永續合約市場，為意圖參與合約交易的交易者及意圖參與永續合約市場的交易所經營人員，從數據層面角度提供相應信息，輔助決策。

除傳統的宏微觀交易數據外，TokenInsight亦對永續合約交易數據進行了整合，并通過計量與量化方法進行測算，在影響永續合約交易的因素與用戶特征方面獲得了一些有趣的發現，現提供在報告中，供投資者與交易所經營人員參考。

您可以登陸官網tokeninsight.com，隨時隨地查看關于永續合約市場內不同交易所、不同類型合約及不同標的資產合約的實時交易數據。更多關于2021年第一季度數字資產永續合約市場的信息，PleaseEnjoytheReport.

Wayne,TokenInsightCEO

wayne@tokeninsight.com

2021.04.23

1.行業追蹤

Jan

①英國關于禁止向零售用戶出售數字資產衍生品的禁令于2021年1月6日正式生效；

②波卡生態綜合指數1-20倍USDT永續合約上線幣安交易所；

③幣安上線BTCBUSD1-50倍永續合約，調整U本位合約爆倉清算率；

④火幣1月上線20個品種的U本位永續合約；

⑤FTX上線其平臺幣FTT永續合約；

⑥PerpetualProtocol按周交易量統計在DEX中排名第六。

Feb

①DOGEUSDT永續合約1月上線火幣杠桿倍數1-17X，DOGEUSD永續合約2月上線歐易OKEx杠桿倍數0.01～75x，幣安于2月將調整DOGEUSDT永續合約的杠桿倍數由1-25倍調整為1-50倍；

COTI Network成立投資基金COTI Ventures:3月22日消息，區塊鏈金融生態系統COTI Network宣布成立投資基金COTI Ventures，該基金打算通過從COTI和創始人自有資金中獲得1000萬美元的初始預算，來投資股權、代幣以及與COTI生態系統相關的初創公司。COTI Ventures在近期進行的兩項投資是Cardano生態DEX Wing Riders和Ada Swap。（medium）[2022/3/23 14:12:13]

②SOLUSDT永續合約1月上線歐易OKEx，2月上線火幣；

③BitMax上線永續合約逐倉模式；

④區塊鏈存儲協議Arweave通證AR上線FTX；

⑤去中心化衍生品交易所dYdX上線二層擴容方案StarkEx在主網上啟動新的交叉保證金永續合約內測alpha版本；

⑥MXC抹茶合約上線全倉模式，未實現盈利可充當保證金。

Mar

①LUNAU本位永續合約分別在1月上線幣安，2月上線火幣、Gate.io，3月上線歐易OKEx；

②ONEU本位合約3月上線幣安和火幣；

③去中心化永續合約協議PerpetualProtocol通證PERP上線幣安、OKEx；

④火幣合約現可為土耳其用戶提供數字資產衍生品交易服務，包括USDT本位永續、幣本位永續等合約類型；

⑤CAKE永續合約上線Gate.io；

⑥BitMEX任命普華永道合伙人為首席財務官；

⑦AscendEX上線ETHUSDT永續合約。

2.數字資產交易所行業生態圖景

3.交易動態

3.1市場成交量

2021年第一季度，TokenInsight共追蹤了51家涉及永續合約業務的數字資產交易所相關交易數據，基本覆蓋絕大多數永續合約業務處于存續期的交易所。作為一種互換類衍生品，永續合約產品設計與業務運營盡管相對簡單，但依舊存在一定門檻，故截至目前，數字資產市場中涉及永續合約相關業務的交易所僅為全市場現貨交易所總數四分之一左右。

然而，經過2020年的發展，永續合約已經成為衍生品市場中的絕對主流。2021年第一季度永續合約成交量達14.32萬億美元，超越去年衍生品市場全年總成交量。

現場 | managing partner of Swartz Kristi Swartz：香港的創業社區是世界上發展最快的生態系統之一:金色財經現場報道，5月17日，managing partner of Swartz Kristi Swartz在由金色財經主辦的金色沙龍第26期香港站現場以“香港的區塊鏈和金融科技監管環境（Hong Kong's Regulatory Environment for blockchain and fintech）”為主題發表演講時表示，香港的創業社區是世界上發展最快的生態系統之一。據德勤(Deloitte) 2017年的報告《44個城市的故事》(A tale of 44 cities)顯示，香港的指數表現得分為22分，得分越低，金融科技發展的環境就越有利。同時，她還指出，香港擁有由證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)、香港金融管理局(“金管局”)和保險業監督(“保險業監督”)以及證監會的金融科技聯絡點管理的三個創新沙箱。[2019/5/17]

從主流數字資產產品成交量角度看，永續合約在市場中已經堪與現貨匹敵，而與永續合約的成交量相比，2021年第一季度現貨成交量甚至相較而言略低，為14.11萬億美元。作為一種投機性較強的衍生品，永續合約的成交量高企顯示出數字資產市場前所未有的活躍，但也意味著市場內的投機情緒相較于以往更高。

2021年第一季度，數字資產市場各類永續合約日均總成交量達到1591.4億美元/每日，是為有史以來新高。隨著投機情緒的上揚，1月份開始永續合約成交量逐步抬升，至2月下旬達到最高峰。受投機情緒與有組織做空導致大規模爆倉等多重因素影響，永續合約市場于2月23日創下3951億美元的成交量記錄，而本季度日成交量前十亦多集中于2月23日前后。

3月，市場熱度略有下降，但與1、2月相比，現貨成交量開始低于永續合約成交量，該情形于整個三月持續，在數字資產市場歷史上為首次出現。這似乎表明持有投機情緒的投資者正在占據多數，他們更傾向于使用高杠桿衍生工具，以利用少量資金進行短線操作。

通過對永續合約成交量相關影響因素進行回歸，TokenInsight發現，總體來看，主流數字資產的價格對于永續合約的交易影響并不顯著，而市場的投機情緒對于永續合約成交量有顯著影響。原因在于，永續合約作為投機性投資工具，其交易過程中包含著用戶對未來市場價差方向的預測，反映了投資者對于未來市場波動的主觀看法。在波動率較高的情形下，投資者被強制平倉的可能性與頻繁操作的可能性均較大，從而導致成交量出現大幅上揚。

聲音 | Mati Greenspan：無論是BTC觸底還是牛市到來時間都無法準確推測:據ambcrypto消息，eToro高級市場分析師Mati Greenspan近期接受采訪時表示，數字資產是高風險投資，目前無論是BTC觸底還是牛市到來時間都無法準確推測。比特幣3000美元的支撐位正在經受測試，如果測試失敗，肯定會導致更低的支撐位。Greenspan還表示，許多分析師曾指出支撐位低至2000美元和1500美元。另外他還稱，許多市場進步往往是基于未來對數字資產的采用。[2018/12/17]

值得注意的是，2021年第一季度永續合約的成交量變動亦與來自傳統市場的一些因素聯系密切。在回歸結果中，10年期美債利率與永續合約成交量呈現顯著正相關，且影響力高于其他因素。

一個可能的解釋是，長期美債利率反映了市場中的通脹預期。美債長期利率的上升意味著短期利率下降，通脹壓力上升。此時，投資者往往會選擇購入抗通脹資產，或將更多資金配置于高收益投資產品。與以往不同，從去年開始將數字資產視為抗通脹資產與高收益投資品的投資者占比大幅提升，導致了機構與個人投資者對于數字資產的大量買入，數字資產價格由之水漲船高。

考慮到持有現貨成本較高，而永續合約價格錨定現貨，且可以使用杠桿，故僅需通過少量保證金便可獲得同等規模的名義現貨持倉。不過由于資金費率的存在，導致持有永續合約的實際效果不如持有現貨。此外，持有永續合約所需承擔的總體風險較現貨為高。但考慮到較低的資金配置成本與較高的資金利用效率，對于個人投資者與部分機構投資者而言，利用永續合約作為高收益投資工具與有限資產規模下的風險對沖工具，亦是一個可接受的選項。

3.2歷史波動率

永續合約的歷史波動率衡量了永續合約收益的波動情況，也可作為市場內投機情緒的反映。相較于上季度，本季度主流資產永續合約歷史波動率持續處于較高水平，其中，1月礦工大規模拋售比特幣、以太坊等主流數字資產與2月機構有組織做空行動均對市場造成了較大影響，形成了兩個歷史波動率波峰。

波動率最高值出現于1月13日數字資產礦工集中出清高點，在價格短期內大幅“過山車”式波動的影響下，市場出現廣泛恐慌情緒，歷史波動率達到183左右，同時礦工拋售期間的永續合約市場波動亦為第一季度最高。然而，投資者對于高波動的市場環境顯示出了良好的適應性：盡管類似于1月的市場突發事件在隨后的2個月中持續發生，但其對于投資者的影響力逐漸減弱。2月機構大規模做空造成的幣價波動甚至高于1月，但對于歷史波動率的影響則相較于1月有限，最高時未超過150；而3月發生的期權季度末交割與機構的疑似做空對永續合約市場均未造成顯著影響。

聲音 | Mati Greenspan：經濟學家會將數字貨幣視為有效金融工具:eToro的高級市場分析師Mati Greenspan表示，“較大的基金和經濟學家必會將數字貨幣視為一種潛在的有效金融工具。許多經濟學家和投資組合經理現在看到的主要優勢是使用加密算法作為資金管理的有力工具。”還表示比特幣和股票市場之間缺乏相關性，為對沖基金經理提供了一個有價值的工具。比如像BlockTower數字貨幣對沖基金等。[2018/10/22]

4.交易所分析

4.1交易所整體對比

與2020年相比，2021年第一季度大量擁有中等規模永續合約業務的交易所打破了永續合約市場原有數家大型交易所所構成的壟斷局面。成交量排名前三的交易所在2021年第一季度占比為46.2%，而排名前十的交易所則共占據市場76.84%的成交量，對于剩余的中小型交易所與去中心化交易所而言，也獲得了約四分之一的市場份額，市場競爭整體相對較為充分。

與去年同期相比，永續合約的交易規模已擴大超過十倍有余。對于涉及永續合約業務的交易所而言，2021年第一季度已有3家交易所永續合約季度成交量突破萬億美元，9家交易所成交量處于5000-10000億美元之間，22家交易所季度成交量在千億美元以上。

其中，BinanceFutures與HuobiFutures成交量仍舊占據市場一二位。與2020年相比，BinanceFutures的成交量在第一季度突破3萬億美元，達3.71萬億美元，超過第二、第三名總和，市場份額與去年第四季度相比擴大3.18%，達25.93%，實現了在現貨與永續合約市場的“雙重領先”；HuobiFutures則以1.87萬億美元的成交量位居第二，占據市場份額13.05%，但其在傳統交割期貨合約市場表現較Binance為佳。

綜合交易所在永續合約市場占據更多市場份額，是2021年第一季度另一個重要特征。與去年相比，永續合約成交量前十交易所中，除Bybit外，均為綜合交易所；成交量前五的交易所中，來自于專業衍生品交易所的成交量僅占全市場總成交量7.22%。在專業衍生品交易所中，Bybit本季度表現最好，成交量突破萬億美元，其次為Hopex等交易所，交易規模5000億美元左右；受SEC調查與起訴、新交易所興起等因素影響，老牌交易所BitMEX市場份額本季度縮減至2.56%，季度成交量僅為3663.8億美元，規模掉出前十。

永續合約交易與現貨交易間的密切關系是綜合交易所獲得更多市場份額的可能原因。通過對影響永續合約成交量的相關因素進行測算，TokenInsight發現，現貨成交量與永續合約成交量亦呈現出顯著正相關關系，現貨成交量增加1%，永續合約成交量增加0.69%。這意味著大部分永續合約成交量來自于現貨交易的分流，投資者在參與現貨交易時，被永續合約交易的高杠桿與高資金利用率所吸引，從而開始參與永續合約交易。這對于同時擁有現貨、永續合約乃至交割期貨、期權等業務的綜合交易所而言無疑更為有利：用戶節省了跨交易所相關成本。

4.2交易所分類

本次季度報告中，TokenInsight基于季度交易規模、業務覆蓋條線、合規、比較優勢等指標，將目前涉及永續合約業務的數字資產交易所分為大型綜合交易所、大型永續合約交易所、中型永續合約交易所、合規交易所、精品交易所五類。大型綜合交易所除永續合約交易外，亦經營現貨、交割期貨合約、OTC交易等業務；大中型永續合約交易所主營永續合約等數字資產衍生品交易業務；合規交易所著重提供合規永續合約交易服務；精品交易所專注于利基市場，利用比較優勢構建競爭力。

4.3大型綜合交易所

2021年第一季度，全市場永續合約成交量中69.62%來自于大型綜合交易所。除OKEx以外，絕大多數大型綜合交易所的永續合約成交量遠高于交割期貨與其他衍生品成交量。與2020年相比，永續合約已成為大型綜合交易所中成交量占比最大的業務，如下圖所示：

以Huobi、Binance等永續合約成交量規模超萬億的綜合交易所為例，在這些交易所中，現貨成交量占比從2020年至今持續下降，并于2021年第一季度下降至35.47%；Huobi、OKEx等交易所現貨成交量占比則下降到五分之一左右，而FTX等中大型綜合交易所甚至現貨交易占比已經不足10%。

與之相對，永續合約業務在第一季度在Binance與Huobi占比均已達到60%左右。OKEx傳統優勢在交割期貨合約，但永續合約成交量亦達到28.07%；而FTX的成交量86.74%來自于永續合約，遠高于市場總體46.74%的比例。數據表明，從2020年10月牛市開始以來，隨著投機情緒的逐漸上揚，永續合約已經取代現貨、交割合約等傳統產品，占據衍生品交易乃至交易所整體業務核心地位。

4.4大型永續合約交易所與中型永續合約交易所

由于永續合約交易與現貨交易間的強關聯性，同時綜合交易所進入永續合約市場的門檻相對較低，在牛市綜合交易所大舉進軍永續合約業務的背景下，本季度專業衍生品交易所在永續合約業務方面整體表現相對不佳。BitMEX受監管風波進一步發酵影響，本季度與Bybit等競爭對手拉開了較大差距。Bybit延續了2020年第四季度的良好表現，本季度永續合約成交量達1.03萬億美元，位居永續合約細分市場第三位，在專業衍生品交易所中表現最優。

面對綜合交易所的強力競爭，部分擁有中等永續合約交易規模的專業衍生品交易所在第一季度將發力方向轉向有一定門檻的衍生品細分市場。Deribit在第一季度保持了其在期權市場的優勢地位，其期權成交量占數字資產期權細分市場65.63%；而PrimeXBT則選擇強化其與傳統市場的聯系，逐步開發外匯、大宗商品與指數期貨交易業務，同時開發數字資產市場與傳統市場間交互業務:該交易所宣布不久后將可使用ETH與USDT/USDC等數字資產作為保證金，交易外匯、大宗商品與指數期貨合約，試圖搶占新細分市場。其他中等規模永續合約交易所則選擇跟隨類似于Bybit的策略，在主流合約交易對中發力，形成了中型永續合約交易所間各具特色的競爭局面。

“過去，大型交易所依靠強大的資源儲備和資金實力在拓展新領域時具有碾壓式的競爭優勢。然而，對于投資者而言，產品體驗、資金費率規則、減倉機制、保險金賠付、流動性等都關乎投資者的自身的切實利益，最終大家會發現強大的產品和足夠專業的服務才是吸引用戶的利器。數字資產衍生品市場還處在非常早期的發展階段，相信沒有一家交易所敢拍胸脯保證在數字資產合約產品方面已經做到極致。”

——CoinEx

持倉量是另一個反映交易所永續合約業務表現的重要指標。考慮到永續合約的持倉量為標的資產價格與未平倉合約張數的乘積，故如果持倉量漲幅超過主流數字資產價格漲幅，一般表明該交易所合約規模有所增加，交易活躍度較高，用戶群體擴張可能性較大。

TokenInsight收集并比較了8家典型大型綜合交易所與永續合約交易所持倉量變動數據，并以比特幣與以太坊價格年內變動作為參考標準。數據表明，綜合交易所在永續合約方面具備一定發展優勢，持倉量擴張程度較高：與年初相比，Huobi交易所永續合約持倉量提升288.3%，FTX交易所持倉量提升313.8%，遠超以太坊價格上升幅度，交易活躍度與用戶群體擴張明顯。永續合約交易所中Bybit表現較好，持倉量相較年初提升199.8%，與Binance在業務擴展幅度上旗鼓相當。

值得注意的是，OKEx與BitMEX交易所持倉量上升幅度與比特幣價格上升幅度接近，表明未平倉合約數量相較于年初變動幅度較小；而PrimeXBT由于業務重心傾向傳統市場，其永續合約持倉量相較年初下降21%。

4.5合規交易所

在永續合約市場，由于永續合約的高風險性與高投機性，各國對該類產品監管相對嚴格，導致其合規交易規模相對較小。2021年第一季度統計的51家交易所中，可合規經營永續合約相關交易的交易所僅Kraken一家，季度成交量為535.3億美元，占全市場比重0.37%，影響相對微弱。

然而，部分機構及個人投資者仍然對于合規永續合約交易有一定需求。從持倉量角度看，Kraken交易所內用戶日平均持倉量于本季度保持在2億美元左右，季度末持倉量相較于年初上升84.4%，略低于比特幣漲幅，表明其用戶群體可能較為固定，亦表明合規永續合約交易所對于大部分普通用戶而言可能缺乏足夠吸引力。

了解全文，請登錄官網：

https://www.tokeninsight.com/zh/report/2636

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