專家：即便人民幣較大幅度貶值 對實體經濟也是利好_區塊鏈

浮動何足懼——“外匯市場的基本面、漩渦與出路”系列研究之三

　　導讀

　　2015年8月11日以來至今年年初，人民幣對美元單邊貶值預期和資本流出壓力一直沒能得到有效緩解。貨幣當局持續大量干預外匯市場，基礎貨幣投放被動受到影響，貶值壓力下的利率政策調整受到掣肘。外匯使用管制加強，企業用匯越發感到不便甚至影響到正常商業運營。一方面是宏觀當局投入大規模的外匯儲備和政策管制資源干預外匯市場；另一方面是外匯市場壓力持續得不到緩解并威脅到宏觀經濟穩定。

　　而今年以來，外匯市場供求趨于平衡，迎來改革時機。此時，有必要對外匯市場相關政策做出審視和評估，考慮進一步的政策調整。就上述問題，中國金融四十人論壇微信公眾號推出CF40高級研究員張斌和中國社會科學院世界經濟與研究所博士后常殊昱的文章《浮動何足懼——外匯市場的基本面、漩渦與出路》。

　　今天發表的是文章的第三部分，解答的問題是：采取什么樣的政策調整才能化解矛盾，需要采取的政策調整代價如何？文章的結論是——

　　去外債已過階段性的高峰期、中美利差不再進一步收窄，以及外匯使用管制加強等影響下，資本凈流出局面有望好轉。走向浮動匯率體制迎來更好時機。

法律專家：圍繞加密貨幣的監管不確定性為相關的訴訟和執法創造了一個 \"肥沃的環境\":金色財經報道，在6月28日在Law360上發表的一篇分析文章中，Choate Hall & Stewart LLP 的律師，包括 Mike Gass、Diana Lloyd 和 Alex Bevans指出越來越多的證據表明，現有法律的新應用 \"被用來對加密貨幣的用戶和投資者進行訴訟，預測這一趨勢只會隨著時間的推移而加速。Choate Hall & Stewart LLP 的律師表示，高市場資本化，加上廣泛討論的監管不確定性，為訴訟和執法的發展創造了肥沃的土壤。[2022/6/29 1:38:34]

　　從國際經驗看，類似中國這樣的經濟基本面出現大貶值的概率很低。即便有較大幅度貶值對實體經濟也是利好。浮動匯率并不要求完全放棄外匯市場干預，自由浮動或者寬幅區間浮動都有利于平抑短期資本流動和維護宏觀經濟穩定。

　　中國應減少對外匯市場干預，以浮動的匯率價格而不是外匯使用管制措施應對短期資本流動沖擊。給定中國的經濟基本面，匯率浮動不足懼，人民幣即便貶值空間也很有限，貶值對實體經濟沖擊有限且利大于弊。

　　浮動何所懼

　　通過浮動匯率化解資本流動壓力是越來越多經濟體的選擇。浮動匯率體制是大多數發達經濟體的選擇。中國以外的大型經濟體都采取浮動匯率體制。即便對于新興市場經濟體，過去二十年來采取浮動匯率體制的經濟體占比越來越多。正如現任IMF首席經濟學家奧伯斯費爾德所指出的，浮動匯率雖然不足以完全化解資本流動對國內宏觀經濟的沖擊，但是與不能浮動的匯率體制相比，浮動匯率對于平抑資本流動沖擊發揮了重要作用，給國內貨幣政策也留下了更大空間。

聲音 | 比特幣安全專家：目前比特幣核心有5個可信的PGP密鑰，分屬5名主要的維護者:據AMBcrypto消息，比特幣安全專家Andreas M Antonopoulos近期表示，比特幣核心的所有變化都是通過拉取請求（pull-requests）發生的。更改必須具有廣泛的共識和可接受性，在討論了如何對它們進行排序、何時打包以及每個發行版應該包括什么之后，才能包含在下一個版本中。Antonopoulos還表示，維護者的主要角色是計劃發布并管理它們，從而確保包含正確的變更。他認為目前比特幣核心的主要維護者是Wladimir van der Laan，貢獻者的數量從30人到500人不等。隨后Antonopoulos指出，目前有5個可信的PGP密鑰。這些密鑰屬于主要的維護者，他們分別是：Wladimir van der Laan、Pieter Wuille、Jonas Schnelli、Marco Falke和Samuel Dobson。[2019/1/29]

　　國內官方的各種表態和眾多學者都認同人民幣匯率形成機制改革的方向是浮動匯率體制，但是擔心采取浮動匯率過程中會引起劇烈的匯率調整并傷害實體經濟。這樣的擔心在從固定或者中間匯率體制向浮動匯率體制的轉軌過程中很普遍。很多新興市場經濟體都是在喪失外匯市場干預能力以后，被迫放棄管理匯率體制而轉向浮動匯率體制。被迫放棄是局面已經難以收拾背景下的被動選擇。接下來的內容討論中國能不能盡快主動地引入浮動匯率形成機制。

聲音 | 安全專家：每天近250萬美元加密貨幣從交易所被盜:據ambcrypto消息，區塊鏈安全專家Hartej Sawhney表示，平均每天有大約250萬美元加密貨幣從世界各地的加密貨幣交易所被盜，Sawhney呼吁加密貨幣交易者在保管熱錢包和冷錢包的私鑰時要更加小心。[2019/1/23]

　　從中長期來看，引入浮動匯率體制有利于充分利用匯率價格杠桿優化資源配置格局，有利于宏觀經濟穩定，同時給人民幣國際化和金融市場開放也奠定了更好的基礎。這些好處放一邊，本著底線思維的考慮，下文重點考慮對采取浮動匯率普遍擔憂的部分。討論的重點是近期如果放開人民幣會不會大幅貶值，貶值對經濟的影響、浮動匯率的具體方式等。

　　資本流動的力量對比顯著變化

　　盡管短期資本凈流出規模較高，但是短期資本流出的規模已經在不斷收窄。以下幾方面力量正在改變資本流動的力量對比。

　　凈外債變化導致的資本流動已經由負轉正。外債相關的資本流動由凈流出轉為凈流入。可能來自以下原因：，給定相對于中國經濟體量原本就不大的外債規模，企業過去兩年已經去外債三千多億美元，進一步去外債的壓力下降；，地方政府融資平臺和國企增加外債。2016年中期以來國內銀行間市場利率止住跌勢并有輕微上升勢頭、監管當局對金融風險更加重視并帶來國內融資條件收緊，企業增加外債的動力增強。相對于中國經濟體量而言，外債存量很低，海外投資者對持有人民幣資產的潛力很大，大規模去外債不應該是常態，外債增長才是常態。

聲音 | Fundstrat Global Advisors技術專家：至少未來幾個月不會出現看漲趨勢:據NewsBTC消息，Fundstrat Global Advisors技術專家表示，至少在未來幾個月內不會出現看漲趨勢，市場需要時間去恢復這一年的技術損失。[2018/10/2]

　　增持海外凈資產的力量同樣在減弱。，很多從事國際貿易的企業為了規避人民幣匯率貶值帶來的風險，過去兩年大舉增持美元，企業出于規避匯率風險而進一步增持美元的意愿下降。國內貨幣和監管條件變化，企業在資金相對緊張環境下增持海外資產的意愿下降。家庭部門的理財產品收益率近期顯著上升，家庭部門持有美元資產機會成本上升。外匯使用管理措施加強，不合規的增持海外資產受到更嚴格管制。

　　中國基礎項目余額規模較大，中國金融資產收益率不低于美國。浮動匯率會帶來匯率波動的雙向預期。沒有了人民幣單邊貶值預期，中國的金融資產收益率，至少是以國債利率為代表的安全資產收益率與美國國債收益率相比不處于劣勢，資本流動不會增加海外凈資產和減少外海凈負債的一邊倒局面。

　　即便如此，采取浮動匯率后人民幣如果貶值，究竟會有多大程度的貶值仍難以判斷。通過觀察國際經驗可以提供一些可供參考的證據。

動態 | BYSEC高級安全專家：區塊鏈安全監測應啟動于項目之初:BYSEC安全實驗室高級安全專家李志峰對“區塊鏈黑灰產”現象發表觀點稱：“黑灰產”為游走在法律邊緣、沒有明確法律規定的灰色產業。雖無明確的法律規章定性此類行為是違法犯罪，但對社會有明顯危害。當前的代幣詐騙案件絕大部分是通過勒索病、偷盜代幣、控制挖礦、操控行情以及區塊鏈傳銷等方式進行。BYSEC安全專家呼吁區塊鏈從業者，應將安全檢測提到項目之初，并貫穿整個周期，通過各方協作共建區塊鏈安全生態。李志峰在“2018網絡安全生態峰會”上發表了上述觀點，該會議由中國互聯網協會聯合阿里巴巴集團、螞蟻金服和阿里云等共同主辦。[2018/8/22]

　　經濟基本面尚好且沒有嚴重沖擊，不會大幅貶值

　　將一年累計貶值超過15%定義為大貶值，我們統計了布雷頓森林體系解體以來IMF數據庫中的大貶值案例。在歷時接近四十年的歷史當中，27個發達國家樣本中累計發生大貶值72次，25個非發達國家中累計發生大貶值85次。全部52個樣本國家當中發生157次大貶值。

　　絕大部分的大貶值發生在通脹或者貿易赤字背景下。所有以上157次大貶值的案例當中，148次大貶值背后都有較高的通貨膨脹或者貿易赤字，或者二者兼具。只有9次大貶值發生在低通脹和貿易順差的背景之下。下表列出了這9次低通脹和貿易順差背景下的大貶值，及其大貶值的背景。這9次大貶值可以分為幾類：1，外向型經濟體遭遇嚴重外部危機：韓國、馬耳他；2，大幅放松貨幣條件，主動引導貨幣貶值：瑞典、日本；貨幣體制變革：丹麥、瑞士；前期幣值高估：日本荷蘭；過度信貸和過度外債：印尼。

表1大貶值案例，數據來源：IMF

　　以上國際經驗說明，外匯市場并非很多人擔心的那樣無效。歷史上發生的大貶值，絕大多數是在經濟基本面出現嚴重問題、貨幣體制或者貨幣政策突變，或者嚴重外部危機的背景下才會發生。中國經濟目前所處的背景是中速增長、低通脹、巨額貿易順差、沒有嚴重的外部經濟危機、國內金融體系風險總體可控、外債已經下降到較低規模。從國際經驗看，這種背景下貨幣出現大貶值的概率非常低。

　　即便大貶值，總體也有利于實體經濟

　　理論上關于貶值、經濟增速和物價關系的結論是貶值會提高總需求，提高經濟增速并抬高物價水平。現實情況如何呢？貶值案例中，有41次大貶值當年的經濟增速高于貶值前一年，95次大貶值當年的經濟增速低于貶值前一年。75次大貶值當年的通脹大于前一年，52次低于前一年。這個樣本表面上看是貶值會伴隨大概率事件的經濟增速下降和通脹抬升。但這不是因果關系。大貶值本身是個結果，這個結果背后的推動因素往往是經濟下行和通脹上行的力量。與其說貶值帶來經濟增速下降和通脹上升，不如說共同的負面因素帶來了貨幣貶值、經濟增速下降和通脹上升。

　　貶值與經濟增速、通脹之間關系更有說服力的證據控制了共同其它因素的影響之后，檢驗貶值本身與經濟增速和通脹的關系。貶值前沒有嚴重通脹和貿易赤字的經濟體預示著這些經濟體之前沒有嚴重的負面因素沖擊，發生了大貶值之后的經濟增速和通脹變化可能更多反映了貶值的影響。在9個低通脹和貿易順差的大貶值樣本中，6個樣本的貶值當年經濟增速高于前一年增速，3個樣本低于前一年增速。這3個樣本分別是馬耳他、瑞典和韓國。這三個大貶值樣本也很難把經濟增速下降歸咎于貶值，因為貶值當年都遭遇了嚴重的外部經濟危機，外部危機可能是貶值和經濟增速下降的共同驅動因素。9個大貶值樣本中多數國家在大貶值出現了通脹抬升，但是抬升幅度很有限，只有印尼的通脹抬升幅度很大。印尼在大貶值背景下通脹壓力較大的原因是需求面猛烈上升后，相對單一和落后的經濟結構使其供給彈性較低，帶來了較大的價格上升壓力。

　　余永定等基于國際經驗考慮了大幅貶值可能帶來的負面后果，除了通脹壓力，還包括外債過多以及嚴重貨幣錯配風險背景下大幅貶值帶來的債務危機，甚至是銀行業危機和主權債務危機。結合中國對外負債總體規模、行業分布格局以及最新進展的討論以后，貨幣貶值通過外債渠道帶來的風險在很有限范圍。一方面，經過中國短期外債規模本身有限且經歷了前期的大幅去外債過程；另一方面，借外債較多的房地產、鋼鐵、煤炭等周期性行業在2016年的盈利狀況大幅好轉，對抗風險能力增強。

　　要不要干預

　　采取浮動匯率體制，并不意味著貨幣當局完全放棄外匯市場干預。貨幣當局可以在極端情況下采取措施干預，但干預不能成為常態。如余永定等建議的，采取人民幣對籃子貨幣或者美元寬幅區間波動方案，也是一種近似于浮動匯率體制，區別在于設置了波動幅度上下限方案。波幅的上下限制必須很寬，給市場留下充足的自發調整空間。

　　從釘住到浮動的匯率體制轉軌過程中，還有一些細節措施很重要。首先，貨幣當局必須對引入浮動匯率以后的外匯市場異常波動有容忍度，不輕易再度干預外匯市場，這關系到貨幣當局信譽和市場預期；其次，加強外匯相關數據的透明度和分析，用事實和邏輯打消各種恐慌性言論；再次，確保金融機構充裕的外匯流動性；最后，做好國際協調和溝通，人民幣貶值對一些小規模貿易伙伴的沖擊甚至要遠大于對中國的沖擊，中國可以利用各種多邊和雙邊協議降低匯率體制轉軌對國際市場的沖擊。

　　注：

　　ObstfeldM．Trilemmasandtrade-offs：livingwithfinancialglobalization．2015．

　　余永定，張斌，張明．盡快引入人民幣兌籃子匯率寬幅區間波動．國際經濟評論，2016：9-19．

　　原創聲明本文首發于中國金融四十人論壇2016年第四季度宏觀政策報告，轉載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。

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