食品飲料行業深度報告：復盤美日消費時代，探究消費投資前景_GDP

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一、美日經驗：經濟增速換擋大消費崛起，人口結構變化，新需求涌現

1、80年代的美國：經濟換擋，人口切換，消費崛起

宏觀經濟增速換擋，消費行業占得契機

經濟增速降檔，重工業化告一段落。美國戰后經歷過長達二十多年的經濟高速發展時期，增長中樞高達4%。五、六十年代美國工業高漲，固定資產、住宅建筑、耐用品等需求旺盛。七十年代中后期，美國房地產銷售見頂，粗鋼產量也于1974年達到歷史高點，此后一路下滑，對應時期的建私人住宅開工數也走出了類似的趨勢，經濟增速明顯下了一個臺階，從戰后4%的增速中樞下降到2%左右。此外，七十年代的美國，科技發展處于低潮，經過二十余年發展，第三次科技革命的推動力明顯減弱。

為了應對不斷下行的經濟走勢以及不斷上行的通脹，60年代的約翰遜政府推出了減稅政策，降低個人和公司所得稅，以鼓勵消費刺激總需求。60年代后期，由于受越南戰爭的影響，美國經濟增速一度下行。七十年代初期，尼克松政府推出了“新經濟政策”，試圖減少政府對經濟的干預，削減政府開支。

保障制度逐步完善，個人儲蓄率不斷下降

二戰后，美國經濟的不斷發展為社會保障制度的完善奠定了物質基礎。1950年，國會修正《社會保障法案》，將“不具有獨立能力的兒童的母親”納入社會保障的范圍。1951年，社會保障中增加了有關殘疾人的項目。1954年，社會保障面對的對象進一步增多，農場主、農場工人、家庭服務員、自由職業者以及州和地方政府的雇員等均進入保障范圍。1965年，《醫療保險法》通過，醫療保險和醫療援助相關制度確立。接連的立法保障使社會保障的受益面不斷擴大。80年代初，美國推行了著名的“401K”計劃。該計劃在20世紀90年代迅速發展，僅用20年的時間就覆蓋了約30萬家企業，涉及4200萬人和62%的家庭，逐漸成為美國雇主首選的社會保障體系。

從政府支出角度來看，美國社會保障制度快速完善期在60年代中后期到80年代末。1965年社會保障僅獲得170億左右的財政支出，占比3%，到了90年代初期，這個數值達到了2300多億，占比接近5%，年平均增長速度接近12%。

社會保障制度的建立和不斷完善在很大程度上降低了人們的儲蓄熱情。在強大的社會保障體系內，人們生活中方方面面的需求都被社會保障所覆蓋，可以大膽消費或投資而沒有后顧之憂，用來作為避險措施的儲蓄已不再必要。特別是80年代初期401k計劃推行以后，美國居民儲蓄率加速下降。1960年后到1981年之前，美國個人儲蓄率基本維持在11%以上，但1980年后迅速下降，到了1990年僅為7.8%，同時消費傾向從75%上升至78%，擴大了總需求。

人口結構切換，消費增速提高

七八十年代年輕人口占比快速提升。從人口結構的角度看，二戰后，由于經濟的快速發展，美國出生率急劇上升，戰后第一波“生育高峰”到來。嬰兒潮中出生的一代人在上世紀七十年代左右成長為青年人，1964年美國18-64歲人口占總人口比例達到了20世紀最低點，占比54.24%，此后的25年占比一直處于單邊上升趨勢，1989年美國18-64歲人口占比高達61.86%，該年齡段人口消費傾向較高，隨著在總人口中占比的不斷提升，全社會消費增速不斷提高。

美國擺脫七十年代滯漲，工業化告一段落、科技產業崛起前夜，是消費產業發展的黃金十年。以上提到的一切因素最后也反映到了美國個人消費支出占GDP比例的數據上來，二戰后該比例一直在60%左右徘徊，直至70年代末迅速上升。1979年，美國個人消費支出占GDP比例為60.39%，到了1993年上升至65%，14年上升了將近5個百分點，90年代初以后增速又變得相對緩慢起來，1993年至2016年的23年間，該比例上升了3.7個百分點，因此20世紀70年代末至90年代初美國個人消費支出占GDP比例是二戰后占比提升最快的十年。

總的來看，由于美國七十年代經濟增速下臺階，重工業化告一段落，房地產銷售見頂，人均GDP突破8000美元，同時社會保障制度得到了最大程度的完善，以及18-64歲人口占比的不斷提升等原因導致了美國70年代中后期到90年代初消費產業的崛起，從而從工業型經濟轉型到了消費型經濟，整個八十年代是美國消費產業發展的黃金十年。

海南推出基于區塊鏈技術的冷鏈食品溯源管控系統:海南省市場監管局正著手建立“海南省冷鏈食品可信追溯平臺”，實現供應鏈全程可監管追溯。據悉，平臺利用“區塊鏈”所具有的數據分布式存儲、不可篡改、全程留痕、可以追溯等特點，不僅可實現對所有上鏈追溯數據確權，保障數據所有者合法權益，防止核心商業數據外泄，增強企業數據上鏈信心，而且可保障上鏈數據真實可靠，為監管部門提供冷鏈食品準確追溯數據。（人民網）[2020/11/18 21:09:13]

2、80年代的日本：財富效應刺激消費，個性需求快速興起

經濟增速換擋，消費科技崛起

80年代前后日本同樣面臨經濟增速換擋。二戰后日本經歷過長達三十年的高增速時期，長期增速中樞達10%，1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴隨外貿加工型經濟的結束，經濟增速下一個臺階圍繞4.5%附近波動，在這個階段，消費股、科技股逐步崛起，代表性的是食品飲料、傳媒旅游、金融服務和半導體行業。

勞動人口達到高峰帶來消費傾向提高

勞動力人口達到高峰，中老年群體推動全社會消費。除了日本人均GDP在七十年代末達到8000美元以外，七十年代另一個重要的的變化在于1970年前后，日本勞動力人口達到高峰，這意味著從宏觀經濟上日本將進入一個增速換擋的時期，從微觀消費上日本的老年人口占比將高，與美國不同的是日本全社會消費傾向在80年代后期主要由中老年推動，而美國主要由青壯年推動，主要原因在于日本80年代房地產泡沫透支了年輕人的消費潛力卻增加了房產持有者的財富幻覺。

金融資產和房地產價格上漲促使居民加大消費力度

資產升值帶來財富效應，刺激居民大膽消費。20世紀七十年代末開始，日本房地產走過了從泡沫化到泡沫破裂的過程，與此對應的是住房貸款的迅速飆升，再加上日本股票市場的繁榮，居民資產急劇膨脹，使得人們大膽借貸消費。1986年居民消費貸單季度規模在4000億日元的左右，到了1990年單季度消費貸已經上升到了20000億日元的規模，可以說日本八十年代消費增長的一個重要原因在于金融資產價格和房地產價格的上漲給人們帶來財富短期的急劇增加。

除了金融資產和房地產價格上漲造成了日本居民大幅增加消費支出以外，日本國民人均可支配收入在九十年代以前一直保持較高的增速，導致了消費支出的增加。從居民儲蓄角度來看，七十年代初到八十年代末，日本儲蓄總額占GDP比重一直處于下降的趨勢，帶來消費傾向的提高，擴大了總消費需求。整個八十年代私人消費對GDP的拉動一直處于高位區間，年均拉動2.3%。

新人類一代驅動個性化消費

“新人類一代”的出現使得日本從大眾消費時代過渡到個性化消費時代。戰后嬰兒潮一代于1968年前后成年，那個時候日本GDP僅次于美國處于世界第二位，新人類一代出生于戰后經濟高速增長時期，成年于1983到1989年間，嬰兒潮一代和新人類一代非常類似于與中國60后、70后和90后、00后一代，當上一代人步入退休年齡段，新一代人成年不久，消費傾向都會比較高。日本新人類一代由于經歷和時代背景的差異和父輩具有完全迥異的觀念，這樣的觀念影響了新人類一代的婚姻觀和消費觀。從七十年代開始，日本年輕一代首次結婚年齡越來越推遲，也造成了整體家庭結構往小型化發展。因此單身者比例提高以后疊加觀念因素，消費也往個性化、多樣化發展，在這個過程中大城市由于其天然的包容性使得單身年輕人更愿意生活在大城市，因此綜合以上，七八十年代日本消費特征是以個性化、差異化為主。

二、牛股復盤：美國消費牛股如何實現戴維斯雙擊

美國八十年代消費主義興起，生活節奏加快，快餐、碳酸飲料、罐頭食品等便捷性消費行業得到了飛速發展。其中各行業的龍頭，如麥當勞、可口可樂、金寶湯都實現了業績與估值齊飛的戴維斯雙擊，股價大幅上漲成為牛股。而其他食品飲料產業公司，也通過并購擴張；品質化等方式，在業績上取得一定飛躍，實現了股價的不錯漲幅。

動態 | 金蝶軟件與溫氏食品合作融合區塊鏈等技術輸出農牧行業解決方案:據新華網消息，近日，金蝶國際軟件集團與溫氏食品集團股份有限公司共同出資設立的“廣東欣農互聯科技有限公司”。雙方共同瞄準農牧市場，共同搭建農牧行業數字化平臺，在養殖、供應鏈等領域展開深入研究，深度融合云計算、大數據、物聯網、區塊鏈、人工智能等技術，輸出農牧行業整體解決方案。[2019/1/17]

1、麥當勞：標準化管理下的特許經營體系

2、可口可樂：業績為王，回歸核心

3、金寶湯：乘勢而起的罐頭品類王者

4、泰森食品：擴產業布局，尋結構優化

5、西斯科：粗放式并購，精細化運營

三、當下中國：消費崛起正當時，產業結構變遷中

當前中國宏觀經濟背景與七八十年代的美日有諸多相似之處，投資驅動經濟高速增長的時代已經過去，宏觀增速下一個臺階。房地產經歷黃金十年后，在“房住不炒”政策的嚴格貫徹下，逐漸進入平穩發展階段。前期GDP快速增長以及房地產持續升值為居民帶來財富效應，伴隨著社會保障制度的完善，我國居民資產配置結構發生變化。居民儲蓄率下降，邊際消費傾向提高，由此帶來總消費需求的擴大，經濟增長由投資驅動向消費拉動轉變。消費崛起的大背景下，我國人均GDP在2015年突破8000美元，這也意味著中國消費升級的時代悄然來臨，消費者更注重品質消費和品牌消費。

宏觀經濟的整體變化與美國較為類似，但是人口結構、家庭結構的變化與日本更為類似，由此推動消費產業結構的變化，催生出新的消費場景，參照日本經驗，我們認為未來有幾個趨勢值得關注：

人口結構老齡化催生健康需求：與日本類似，我國人口結構存在老齡化趨勢，老年人口消費潛力巨大，對健康屬性相關的產品需求更多。隨著健康意識的普遍提升，年輕群體的健康需求也不斷被激發。

家庭結構小型化催生便捷需求：在結婚率、生育率不斷下降的背景下，我國家庭趨于小型化，消費者購買頻次增加、單次購買金額下降，對于便捷性要求更高，消費人群從傳統商超轉向貼近社區的便利店和專賣店。

消費群體變化催生個性化需求：我國90后逐漸成為消費的主流人群，中國90后一代類似日本出生于二戰后嬰兒潮的新人類一代，沒有經歷過戰爭以及戰爭后的重建，消費觀念與父輩差別較大，追求多樣化、差別化、個性化消費。

1、宏觀增速換擋，經濟驅動改變

中國的經濟增速在改革開放后經歷了數次波動，但在2010年之前整體增速中樞保持在10%左右的高位。在2010年經歷了金融危機后的經濟反彈后，2011年開始，中國經濟增速進入緩慢下行的階段，增速中樞由10%下降到7%左右，類似于美國70年代以后，GDP中樞從戰后的4%下降到2%，經濟驅動由投資轉為消費。

2、地產平穩運行，資產配置變化

根據美國經驗來看，七十年代中后期，美國房地產銷售見頂，直到2000年后才創新高。而房地產銷售見頂以后宏觀經濟增速往往會下一個臺階。

對于中國而言，過去很多年居民資產配置的一個重要的部分就是房地產，商品房銷量和價格的迅速提升使得持有房產的居民資產迅速升值。當前中國人口紅利不再加持，城市化進程進入了瓶頸期，貨幣政策邊際收緊，各地樓市調控政策不斷出爐。尤其是2019年以來，政府堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，強調貫徹“房住不炒”，我們認為未來房價將會趨于平穩運行。當前80后、90后一代逐步成為社會的中堅力量，隨著金融市場的逐步發展，資產配置將發生結構上的變化，配置將更加靈活。

3、居民財富效應顯現，消費支出加大

前期GDP增長與高房價帶來了居民的財富效應。根據國際經驗，人均GDP8000美元是居民消費支出總量和結構變化的一個重要節點，中國于2015年正式突破這一大關，意味著未來十年中國將進入消費總量增速提升、消費結構逐步改變的社會。隨著財富效應的顯現，居民會逐步加大消費的支出。

聲音 | 陳君石：需利用區塊鏈提升消費者對食品供應的信任:昨日，中國食品安全30人論壇——區塊鏈技術與食品安全研討會在京召開。中國工程院院士陳君石指出，近年來我國食品安全總體形勢呈穩中向好的趨勢。然而，雖然沒有出現過重大食品安全事件，但食品安全問題仍存，主要包括食源性疾病和消費者對于食品信息的誤解等。

陳君石表示，調查表明，消費者仍然擔心我國的食品供應不安全，信任問題是當下亟待解決的問題。對此，需要探索各種模式來進行行之有效的溝通和交流，以提升消費者對于食品安全的認識，讓他們遠離謠言的侵害。

他認為，區塊鏈技術在向消費者傳遞正確信息的方面具有很大優勢。如何來利用區塊鏈增強消費者對于食品供應的信心，是今后需要不斷進行研究的問題，希望能引起大家的重視。[2018/12/7]

4、社會保障完善，邊際消費傾向提升

美國在80年代初推行了著名的“401K”計劃，成為美國諸多雇主首選的社會保障計劃，居民儲蓄率加速下降，而社保計劃資金也迅速與股市形成良好互動。

我國目前社會機制不斷完善，在企業年金規模穩步增長的基礎上，15年又推出了職業年金制度，作為我國養老保險制度的重要補充和完善。目前，絕大多數職業年金的招投標工作已經完成，進入投資運作階段，而且部分公司職業年金管理規模甚至超出企業年金，增長勢頭超預期。隨著社會保障制度的不斷完善，2010年之后，我國的居民儲蓄率也呈現出明顯下降的趨勢。

但與美國不同的是，扶貧工作的推動，讓最底層人群的邊際消費傾向提升。2015年開始，農村居民消費水平增速顯著快于城鎮居民消費水平。

5、人口老齡化推動健康類需求

中國當前在人口結構上存在著老齡化的壓力，老年市場規模不斷擴大。《中國老齡產業發展報告》指出，中國老年人口消費潛力巨大，預計到2050年，中國老年人口消費潛力或將達到106萬億左右。在此背景下，中國成為世界上老齡產業潛力最大的國家。而老年人口對于健康屬性的消費需求更大，未來健康類產品將成為消費的主旋律，有著更大的發展空間。

四、食飲機會：品質消費黃金時代，尋找潛力隱形冠軍

在經濟增速換擋、地產平穩發展、社會保障完善的背景下，我國居民消費邊際傾向提高，經濟增長驅動切換，迎來消費產業的崛起。同時，人均GDP突破1萬美元，消費升級趨勢下品質消費、品牌消費需求增加，人口結構、家庭結構的變化也催生了新的需求場景。結合美日八十年代發展經驗以及我國消費習慣和消費背景，我們認為中國食品飲料行業還存在著很多發展機遇和改善機會。

第一，消費者追求從無到有，到走向品質消費，利好品牌企業。我國人均GDP突破10000美元后，消費者的基礎需求基本得到滿足，多數品類的人均消費量已經達到全球平均水平，比如白酒、啤酒、乳業等。消費升級的序幕拉開，消費者開始追求品質消費，給予品牌溢價，行業增長由量增貢獻轉向結構和價格貢獻。這一過程中，品牌企業直接受益，不僅可以享受品牌帶來的流量效應，而且可以領先行業完成產品結構升級。

第二，品牌企業發展到50億體量后，可以投入的資源和工具更豐富，實現快速引爆。企業發展早期，受限于利潤規模和現金流狀況，可投入的資源有限。目前我國休閑食品、保健食品、速凍食品等行業龍頭已經達到50億規模，對外可以尋找里斯、華與華、分眾傳媒等公司的合作，加碼品牌定位與營銷，代表案例如洽洽聯手華與華發布超級口號“掌握關鍵保鮮技術”。對內則可以引入IBM、ERP等系統，實現供應鏈的信息化管理，如良品鋪子2015年攜手SAP打造全渠道信息化應用平臺。在某一單品或者品類的成長期，多種工具的使用，有望快速引爆，規模加速增長。

第三，部分行業增速回落，但競爭格局越發穩固，龍頭企業護城河不斷加深。行業增速回落后，對新進入者吸引力變小，新玩家的進入難度也相應加大。與此同時，龍頭公司不斷強化自己的競爭優勢，比如乳業龍頭伊利蒙牛向上游布局搶占優質奶源，奶粉龍頭飛鶴開展線下面對面活動加強消費者教育，調味品龍頭海天中炬加速渠道下沉和品類擴張，從中長期維度看，這些動作都拓寬了企業護城河，推動市占率提升，龍頭地位越來越難以撼動。

動態 | 進博會期間使用區塊鏈技術確保餐飲食品安全:11月9日消息，關于首屆中國國際進口博覽會的餐飲食品安全，相關方面用上了區塊鏈技術來確保。信息發展的負責人舉例稱：“進博會期間，展館內的餐飲食材采購信息錄入到系統里進行備案，并存儲在區塊鏈上不可篡改，再利用二維碼作為信息載體，消費者掃碼即可了解原料何時入庫、何時通過冷鏈配送、企業信息等全面的餐飲食品信息。”[2018/11/9]

第四，中國消費人口基數大，食品市場的潛力空間理論上比美日更大。我國龐大的人口基數決定了行業天花板更高，以餐飲行業為例，2019年規模達到4.76萬億，對應食材采購市場超過1.7萬億，空間和機會相比美國日本都更高更多。另外，我國自古以來強調“民以食為天”，吃的品類和口味十分豐富，細分行業龍頭都有不錯的成長空間，更容易誕生聚焦某一品類或某一消費群體的隱形冠軍。

因此，消費崛起大背景下，我國食品飲料行業一定能誕生出一批消費牛股，既有傳統大品類中享受格局改善+消費升級的品牌巨頭，也有細分品類中勝出的隱形冠軍。

1、傳統品類：關注格局改善，把握消費升級

經過改革開放四十年的發展，我國部分品類人均消費量已經達到全球平均水平，增長中樞回落至個位數甚至不增長，行業紅利來自份額集中、費用下降、產品升級和龍頭提價。首先，進入存量時代后，龍頭份額持續提升，中小品牌加速退出，行業競爭趨緩下費用投放有望節約。其次，品質品牌消費時代來臨，產品結構升級打開價格空間，龍頭企業本身提價能力也較強。龍頭優勢增強、盈利提升、迎來估值業績雙擊，代表行業如白酒、乳業和啤酒。

白酒：商業模式極佳，高端量價齊升

白酒消費具有社交屬性，品牌價格更容易被接受。酒桌文化下，白酒消費具有精神消費和面子消費的屬性，消費者對高價的接受程度非常高。價格是白酒企業的生命線，穩定的價格與優秀的品牌力往往相輔相成，因此在白酒行業總能觀察到量價齊升、強者恒強的發展趨勢。白酒行業受益消費升級非常顯著，茅臺批價一路絕塵，今年三月份以來一路上行突破2800元，不僅為五糧液、老窖打開價格空間，也推動次高端的主流價格帶向500-600元升級。

乳業：雙子星優勢持續加強，中長期競爭有望趨緩

乳業格局逐漸固化，雙寡頭戰略開始出現差異。我國乳業逐漸形成三個梯隊，第一梯隊是全國性品牌伊利和蒙牛，以常溫為主、高舉高打，在常溫領域品牌、渠道和盈利能力全方面碾壓中小乳企，理論上雙寡頭份額甚至可以達到90%以上，低溫方面還在渠道布局和市場推廣階段。第二梯隊是以光明、三元、新乳業等為代表的區域性乳企，發力低溫業務并精耕當地市場。第三梯隊是一些差異化網紅品牌，如卡氏、簡愛等。另外，我們觀察到雙寡頭的戰略布局也開始出現差異，伊利繼續提升常溫市占率，采取高舉高打的模式，布局規模、利潤空間均可觀、有可能誕生大單品的細分行業，如奶粉、奶酪、飲料等。蒙牛向上游供應鏈延伸動作較多，在低溫、高端產品上投入精力更多。

奶粉行業從分散到集中，內資份額觸底回升。受制于新出生人口下滑，奶粉行業量增空間有限。但是我們看到，2013年以來奶粉市場集中度不斷提升，尤其是2016年奶粉注冊制加速雜牌被清理出局。同時，內資龍頭在下線城市渠道下沉和推廣方面具備天然優勢，隨著信任感逐步回歸，政策大力支持下內資品牌增長強勁。

啤酒：行業處于整合末期，短中期先看凈利率提升

中小啤酒廠商加速退出，CR5超過70%，啤酒行業終極格局仍在推演。隨著2013年啤酒產量見頂后回落，內資龍頭華潤、青啤、燕京等紛紛弱化對量增的訴求，轉向銷量和利潤考核并重。各品牌合力推廣中高端產品，當前我國啤酒噸價格3000元左右，高端啤酒整體銷量約450-500萬噸，銷量占比不到15%，結構改善有望推動均價抬升。另外，近幾年啤酒龍頭也在持續關廠優化產能，產能利用率提升同樣利好凈利率表現。

Genaro Network聯合創始人劉家綺表示 區塊鏈做食品溯源的難度極高:區塊鏈底層Genaro Network聯合創始人劉家綺在接受采訪時表示，農產品溯源，要溯源到產地、產量，甚至產地的歸屬權是誰。區塊鏈能夠把歸屬權分割。如果只是在過程當中做記錄，源頭就可能是假的。因為源頭開始沒有使用區塊鏈，就有可能在后續的階段中進行造假。同時，劉家綺還認為，做食品溯源的難度很大，因為要與政府合作，與當地的農場主合作，以及要考慮土地的擁有權等問題。當產業鏈上的人都認可區塊鏈技術本身，且將區塊鏈技術落到實處的時候，區塊鏈技術才能真正意義上被使用。[2018/1/27]

2、調味品：空間看不盡，升級仍半途

從生意屬性來看，調味品是難得的擁有長青壁壘的好生意。調味品習慣性消費屬性較強，味覺記憶形成天然的用戶粘性，而餐飲渠道首要考慮的是產品品質和穩定性，因此廚師在長期、重復、高頻的烹飪過程中，對產品、品牌都建立了很強的粘性。調味品在生產過程中通常需要經過發酵、腌制工藝，微生物作用往往會產生獨特的風味，產品差異化帶來了較強的定價權，尤其是品牌企業溢價更高，調味品價格長期可跑贏CPI。

從空間來看，板塊內各行業次第花開，黃金周期看不盡。調味品板塊細分子行業眾多，整體沿著更美味、更健康、更復合的方向發展，演進過程中品類間躍遷和品類內升級同時發生，品類黃金周期疊加品牌黃金周期，空間層層打開。從量價空間來看，我國調味品人均消費量與海外成熟時期比仍有差距，大眾餐飲崛起對量的拉動效應十分明顯；價格方面，龍頭企業提價能力強，疊加消費升級，調味品價格長期保持穩定增長。

基礎調味品受益餐飲擴張、行業升級和龍頭提價。2014年以來餐飲起底復蘇，尤其是大眾餐飲崛起，拉動調味品餐飲端銷量持續增加。隨著飲食升級、消費觀念升級，基礎調味品不斷向更美味、更健康的方向演進。另外，調味品下游客戶粘性大，品牌溢價高，競爭格局較好，龍頭有很強的提價能力。機制改革帶來的管理、經營優化也值得關注。中炬19年組織架構調整，內部規范性增強。恒順今年以來營銷改革，劃分八大戰區，放權戰區總，引入PK機制，采用市場化薪酬，公司上下員工積極性明顯提升。

復合調味品剛剛起步，關注單品爆發。根據Frost&sullivan，我國復合調味品滲透率僅有18%，而日本、美國均在50%左右，天花板還很高。當前我國復合調味品仍處于快速增長階段，復合增速約15%，格局相對分散。復合調味品中細分賽道較多，部分品類可能伴隨某個餐飲品牌或者菜品的快速增長而爆發，比如燒烤料、小龍蝦調味料、酸菜魚復合調味料等。產品迭代較快，關注單品爆發的機會。

3、連鎖業態：品牌連鎖快速崛起，尋找中國的“麥當勞”

消費崛起大背景下，消費者更追求品質消費、便捷消費，流量從傳統商超向貼近社區的便利店、專賣店轉移，而且企業通過專賣店可以更好地展示品牌形象，與消費者互動，滿足品牌消費的需求。我國連鎖業態迎來快速發展的機會，眾多品牌中有望跑出中國版“麥當勞”。

參照麥當勞經驗，首先我們更關注加盟模式的品牌，行業擴容期加盟可以幫助企業更快地跑馬圈地，實現規模優勢和份額領先。其次，我們更看好具備高效管理能力的企業，加盟模式下對供應鏈以及終端門店的強管控是保證門店在全國乃至全球范圍內成功復制的核心。

消費渠道變革悄然發生，便捷化趨勢明顯，品牌連鎖進入發展快車道。90后、00后對休閑、即食類產品需求更多，催生門店結構發生變化。傳統商超流量呈現頹勢，零售渠道小型化、近場化，店鋪社區化趨勢明顯，夫妻老婆店面臨品牌升級，新興業態涌現，渠道變革催生了門店迭代、專業連鎖品牌誕生的機會。根據商務部統計，近幾年百貨店、大型超市等傳統渠道增速明顯低于便利店、專賣店渠道。而且大品牌通過建立門店可以強化品牌宣傳和形象展示，以及加強與消費者的互動，更符合品牌、品質消費的大趨勢。

行業快速擴容期，更看好貼近社區的加盟擴張模式。參照七八十年代的麥當勞，快餐行業興起，公司借助特許經營模式和標準化管理快速開店擴張。當前我國休閑食品、線下小吃等業態仍處于跑馬圈地階段，我們更看好品牌通過加盟模式在全國范圍快速擴張，實現更高的開店密度。而且對于這類可選消費來說，供給一定程度可以創造需求。門店貼近社區可以最大程度提高與消費者的接觸頻率，提供更便捷化的服務，可開門店的天花板也遠遠高于集中在高勢能地帶的樞紐店。

高效的管理能力才能保證門店的可復制性。雖然加盟模式擴張速度加快，但若公司管理能力跟不上，加盟商的短期行為可能給品牌帶來一定損傷，也會降低門店復制的成功率。優秀者如鹵味龍頭絕味，加盟模式下全國門店突破10000家門檻，規模遠超競爭對手，采購、生產和配送端均可享受規模效應，供應鏈體系能做到日配到店。周黑鴨也開放加盟模式，2019年以來多次調整核心團隊優化內部管理，逐步搭建適合特許經營的人才管理體系。在線下休閑零食龍頭良品鋪子采用類直營模式，加盟商負責店鋪資源，公司向門店派遣員工并統一培訓管理，因此良品鋪子雖然已加盟為主，但銷售人員數量接近直營的來伊份。

4、餐飲供應鏈：連鎖化成趨勢，鑄造萬億藍海

從基數來看，我國消費人口基數遠高于美日，外出就餐比率在持續提升，餐飲行業空間更大。從行業特性看，我國餐飲業較為分散，產業鏈體復雜，標準化程度低，蘊含著更多的需求和機會。從消費升級看，餐飲連鎖符合消費者對品質消費、品牌消費的追求，標準化的中餐產品不斷涌現。出于品質穩定性以及成本節約的考慮，餐飲終端對于標準化食材需求增加，以速凍食材為代表的餐飲供應鏈市場仍是一片藍海。與此同時，面向B端的復合調味品企業也受益餐飲連鎖化帶來的需求擴張。

連鎖化是未來餐飲大勢，標準化需求日益增多。我國餐飲市場4.3萬億規模，根據中國飯店業協會數據，2018年餐飲門店原材料成本占營業額比例達到41.3%，對應原材料采購市場超過1.7萬億。與美國和日本對比，我國餐飲行業集中度和連鎖化率都還很低，2019年餐飲連鎖化率僅10%左右。隨著安全標準要求的提高，消費者對標準化管理的餐廳信任度增加，而且今年疫情下連鎖化餐飲抵御風險能力更強，街邊單店出現倒閉潮。連鎖餐飲門店對產品品質的穩定性要求更高，標準化的中餐產品不斷出現，標準化食材需求增加，從粗加工到深加工需求增加，推動餐飲供應鏈快速發展。

終端房租、人力成本快漲，第三方服務需求增加。根據《2019中國餐飲業年度報告》，雖然餐飲門店成本中占比最多的是原材料，占營業額比例達到41.3%，但是我們發現增長最快的是房租成本和人力成本，2018年占營業額比例分別提升2.5pp和2.0pp。這兩項成本的快速上漲，讓經營者有動力縮減后廚面積和人員，統一采購速凍食品或預制食品。參照日本經驗，八九十年代人工、租金成本快速上漲時，速凍食品餐飲端銷量快速增長并且占據主導地位。

冷鏈物流快速發展，提高生鮮餐飲食材的供應范圍，推動行業整合。餐飲供應鏈作為萬億級別的藍海市場，新入局者眾多，競爭格局分散，很多企業依然是小規模、區域性、作坊式的生產企業。2018年我國冷鏈物流市場規模突破3000億元，增速保持在20%左右，物流巨頭開始布局冷鏈物流，有利于擴大生鮮餐飲食材的輻射范圍，加速龍頭整合行業。速凍食品龍頭安井發力速凍面點、速凍菜肴品類，并提出“三劍合璧，餐飲發力”的經營策略。千味央廚已成為肯德基、必勝客、海底撈、真功夫、九毛九等知名餐飲品牌的速凍面米制品供應商，旗下油條、蛋撻、芝麻球等品類均是過億單品。亞洲漁港則深耕海鮮類產品這一垂直領域，依靠自主經營來實現對物流成本的控制。

5、經典單品：廣泛觸達消費者，簡單創新鑄造新輝煌

隨著經濟進入成熟期，一些經典單品的規模增長雖然遇到瓶頸，但是其擁有廣泛的客戶基礎，能觸達的消費者眾多。按照最常見規格估算，洽洽瓜子和小黃袋每年銷量合計超過20億包，涪陵榨菜每年可賣出約15億包，農夫山泉瓶裝水每年可賣出120億瓶。多年深耕帶來的龐大用戶基礎，使得企業在產品上稍做創新和升級，就能釋放出巨大的品牌紅利。

產品創新升級的同時，配套的營銷動作也至關重要，是否能突破傳統品牌的固有形象，往往決定了新品是否能被年輕一代消費者接受。我們建議關注消費者洞察力強，推新能力和營銷能力優秀的傳統龍頭，有可能實現老樹發新芽的二次突破。

布局新品打造第二成長曲線，營銷創新突破品牌形象。很多傳統大單品是經濟高速發展期的產物，但行至當前面臨產品品質落后、品牌形象老化等問題。一些企業積極改革，升級原有產品，布局新產品新品類，以及營銷改革實現品牌年輕化。比如洽洽從傳統瓜子到多味瓜子，從布局瓜子到布局堅果，保證瓜子基本盤穩定的同時，戰略聚焦每日堅果打造第二成長曲線。品牌宣傳上加碼年輕化營銷，推出瓜子臉面膜、啤酒味瓜子等網紅產品做活動，今年以來請了1000+名營養師做線上直播推廣每日堅果。

軟飲料品類的創新升級更為常見，看好營銷能力、推新能力強的企業。軟飲料市場整體增速僅有個位數，但是一些細分品類仍保持著高景氣，比如主打健康方向的無糖茶飲料、純果汁，以及功能性飲料等。參照日本經驗，80年代進入經濟成熟期后，發展最快的品類是無糖的茶飲料和礦泉水。但是飲料行業壁壘低，口味豐富，產品迭代速度較快，創新升級一直都在進行。以茶飲料為例，產品迭代周期一般為4-5年，近幾年一些產品生命周期甚至只有1-2年。在這種行業趨勢下，我們比較看好具備營銷能力和推新能力的企業。比如產品成功率較高的農夫山泉，老板鐘總本身就極具營銷才能，在產品布局上也一直圍繞天然健康的理念，找到自己獨特的定位和形象，并圍繞差異化做營銷占領消費者心智，而非簡單的跟風模仿。2018年以來爆紅的元氣森林也是成功將品牌定位在“無糖健康”上，鎖定一二線年輕消費群體，并逐漸擴張從燃茶、氣泡水到乳茶的產品矩陣，營銷上緊扣健康、年輕、有活力的品牌調性。

6、健康趨勢：健康意識增強，生理心理并重

與日本七八十年代人口結構變遷類似，我國人口老齡化趨勢明顯。伴隨人口老齡化的是全社會健康意識的增強，健康觀念不僅局限于老年人群，年輕一代消費者也開始關注健康消費和生活。除了購買保健食品以追求生理健康，消費者也越來越注重精神健康。結婚率、出生率下降，家庭小型化趨勢下，養寵需求興起，以緩解現代人的精神壓力和孤獨感，由此誕生了寵物食品這一黃金市場。

保健食品：人口老齡化驅動，集中度有望提升

人口老齡化和健康意識增強推動行業發展。隨著人口老齡化趨勢，保健食品需求不斷擴容。與此同時，健康觀念不僅局限于老年群體，年輕消費群體健康意識也普遍提高。根據歐睿數據，2005年至今，保健品行業復合增速接近雙位數，其中2019年行業受到百日行動以及醫保政策收緊的沖擊，增速回落，但長期增長趨勢未改。與海外對比，我國保健品人均消費金額遠低于美國、日本、澳大利亞等發達經濟體。

監管力度加大，行業集中度有望提升。我國保健品生產廠商眾多，多數是品牌力薄弱的小型企業。根據歐睿數據，2019年我國保健品行業CR5約為33.7%，分別為湯臣倍健、無極限、安利、完美和東阿阿膠，市場占有率分別為9.9%、9.1%、5.8%、4.5%和4.4%，行業集中度較低。2019年權健事件引發行業整頓，“百日行動”整治保健市場亂象，查處違規直銷傳銷等。隨著監管力度加大，行業規范化進程推進，準入門檻提高，行業集中度有望提升。

藥店仍是主流，電商渠道擠壓傳統渠道份額。目前我國保健品行業藥店/藥房仍為最主要的銷售渠道，隨著電商平臺的崛起和健康意識的提升，消費者不必通過銷售人員獲得營養保健知識，行業由供給驅動逐漸轉變為需求驅動，消費者傾向于通過電商平臺購買保健品。“百日行動”后暫停直銷牌照發放，直銷企業的發展進一步被抑制，渠道份額將向經銷和電商渠道流動。

寵物食品：黃金發展早期，國產品牌突圍

人口老齡化和結婚率、出生率下降催生養寵需求。隨著社會發展，人口老齡化趨勢日益加劇，年輕人尤其是女性經濟獨立及個性增強致使結婚率、出生率驟降。在人口結構問題的催化下，寵物行業迎來了良好的發展機遇，無論是空巢老人、單身年輕人還是丁克一族，人們對寵物作為生活伴侶的需求不斷增長。同時，人均收入提高后，現代人對于減壓、陪伴的需求增加，養寵現象越來越普遍。2010年以來中國寵物行業市場規模快速增長，九年復合增速34.5%，規模突破2000億。其中，寵物食品的支出包含主糧和零食，在寵物的各項消費中占比最高。

仍處在黃金發展時期，量價均有提升空間。盡管增長迅速，我國寵物消費仍處于起步階段，從家庭寵物滲透率和戶均寵物數看我國遠落后于美國日本。根據《中國寵物行業白皮書》，中國、美國、日本家庭寵物滲透率分別為17%、38%、68%，戶均寵物數分別為0.27、1.46、0.35只。從金額來看，2018年我國寵物單只年消費額為5016元，同比增長15%。隨著寵物被賦予“家人”的身份，“擬人化”養寵推動寵物消費向高端化升級。寵物食品由最初的家庭剩飯剩菜轉變為高品質商品糧，并進一步向口感更好、營養更豐富的凍干糧和濕糧轉變。

外資品牌主導，國產品牌從電商尋求突圍。以皇家、瑪氏、雀巢、耐威克等為代表的外資寵物食品品牌在國內占比高達54.4%，而國產寵物主糧品牌眾多，2017年中國寵物主糧品牌超過400個，市場競爭激烈。從購買渠道來來看，我國電商渠道占比迅速提升，2018年達到45.4%。國外品牌在商超渠道優勢明顯，但國產品牌憑借高性價比在電商渠道快速崛起，進而完成線上到線下的渠道布局。

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