汽車產業鏈調研 – 十四五規劃下被資金忽略的千億車聯網_DAS

來源：時刻頭條

作者：亞太地區

核心觀點:

新能源汽車相關股份過度追捧

百度(BIDU)在車聯網軟件應用層面獨領風騷·

智聯網機遇集中在ADAS及V2X兩大標準·

科通芯城(400.HK)為車聯網芯片銷售直接得益者

截至今年3月份，全國多個省市區發布了2020年重點項目投資總計萬億的計劃清單。這次的新基建和傳統的「普通基建」有所不同，主要包括九大領域:5G基建、特高壓/電力物聯網、高鐵/軌道交通、新能源汽車/充電樁、云計算/數據中心、工業互聯網、車聯網、超高清、物聯網。這是與新一輪「十四五」規劃的發展方向是一致的。

從近日的板塊輪動，我們觀察到，各大投資者顯然忙于調整持股重心，特斯拉(TSLA)的出現，顛覆汽車業，令全球汽車產業煉出現重大變革及轉型。汽車板塊頓成群雄逐鹿的英雄地，機構投資者爭相布局這板塊的各項環節，尤其在充電樁、新能源汽車及車聯網等。

「新基建」及新能源汽車板塊

「新基建」中的充電樁行業龍頭特銳德(300001)股價自政策出臺后，股價節節上升。截至2020年9月，特銳德運營16.9萬枝充電樁。十四五規劃后，新能源補貼政策向充電設施傾斜，受新能源車下鄉活動及地方政府對新能源汽車消費的支持，新能源汽車今年8月產銷分別完成10.6萬輛和10.9萬輛，同比分別增長17.7%和25.8%。在剛性需求持續增長下，充電樁需求缺口巨大。根據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟公布的數據，截至今年6月份，國內充電樁保有量已突破百萬臺大關，達到100.2萬枝。然而，若要達到「一車一樁」，供應量需達到500萬枝。假設新能源汽車需求不變，缺口仍高達400萬枝。作為龍頭的特銳德(300001)，股票自然受到資金追捧，P/E(TTTM)高達92倍，FY20P/E亦高達72倍，估值非常昂貴。充電樁行業資本密集及盈利不穩的特性，若以此估值進場，下跌風險不少。

越南電動汽車制造商VinFast利用區塊鏈技術進行新車預訂:金色財經報道，越南電動汽車制造商VinFast宣布，已開始為首批兩款電動汽車（EV）VF e35和e36進行預訂計劃，該計劃于2022年CES開始。VinFast希望將區塊鏈技術應用于預訂認證過程，以及支付甚至所有權。通過區塊鏈技術，客戶還將獲得一個VinFast NFT，以證明其作為公司先鋒的會員資格。（Autoevolution）[2022/1/6 8:30:29]

另一直接可布局的是自主品中牌新能源汽車。受惠于新能源汽車政策的風及中國北京及深圳等地舉行車展推動，市場憧憬上述因素將拉動汽車銷售增長，老牌包括比亞迪(1211.HK)及吉利(175.HK)等相關汽車股表現強勁。至于近年新能源汽車代表，異君突起，成功利用抖音車壇網紅，將自家產品打造成「網紅車」，更晉身成為中概股一份子，蔚來(NIO)、理想(LI)、小鵬(XPEV)等新晉，股價表現亦非常強勁。根據中汽協數據統計，新能源汽車8月產銷分別完成10.6萬輛和10.9萬輛，同比分別增長17.7%和25.8%。受新能源車下鄉活動及地方政府對新能源汽車消費的支持，新能源汽車市場規模穩中有升，本月新能源汽車產銷刷新了8月歷史記錄;至于9月，新能源汽車銷量為13.8萬輛，同比增長68%，環比增長26%，9月新能源汽車產量為13.6萬輛，同比增長48.0%，環比增長28.9%。新能源汽車增長持續，加上中國政府落實的相關稅收優惠政策，將進一步拉動需求，中長線仍值得看悄。但由于不少自主品牌乃新晉參與者，技術開發、交付能力、市場策劃及推廣等能力仍待進一步觀察。我們認為，現階段新能源汽車似乎過度受資金追捧，安全邊際(marginofsafety)較低，建議觀察為主。

豐田汽車設立的區塊鏈實驗室將進一步探索區塊鏈技術:日本豐田汽車（Toyota）旗下區塊鏈實驗室Toyota Blockchain Lab表示將進一步探索區塊鏈技術的可能性，擴大和多家合作伙伴之間的合作，并加快業務實施。Toyota Blockchain Lab成立于2019年4月，設立的目的是通過跨組織合作來驗證區塊鏈技術的實用性，目前對于區塊鏈技術應用的驗證包括了客戶（改善個人信息管理）、車輛（積累和使用車輛生命周期來改善新服務）、供應鏈（記錄和共享零件制造提高業務流程效率）和價值數字化（通過對各種資產進行數字化實現融資方式的多樣化）。[2020/3/17]

數據源:GGII、SNEResearch、馬山資本整理

汽車底層結構升級

若要在汽車升級的底層結構上作布署，不得不提寧德時代(300750)。作為國內電動車電池制造龍頭，自2017年以來，先后與現代、奔馳、大眾、寶馬及特斯拉等海外知名汽車企業進行多類戰略合作，包括為汽車企業提供電池、合作開發電池技術、研究電芯。但政府補貼限制新能源汽車價格，同時亦增加電池價格下行壓力。此外，各大車廠亦增相推出自家電池，如比亞迪(1211.HK)推出「刀片電池」及長城汽車(2333.HK)計劃擴充電池產能。日趨激烈的市場競爭令均令我們認為FY2020P/E高達近100倍的估值，實屬過高。

動態 | 德國半導體公司和XAIN合作將區塊鏈技術應用于汽車共享:慕尼黑半導體制造商Infineon公司和柏林初創公司XAIN簽署了相關諒解備忘錄，計劃將區塊鏈技術引入汽車行業，如應用于汽車共享。此前消息，今年2月份，保時捷與德國創業公司XAIN合作，開始在車輛上引入區塊鏈技術。[2018/10/25]

但在眾多鎂光燈下，車聯網發展顯得低調，但爆發性增長卻不容忽視。2018年國家發改委首次提出《智能汽車創新發展戰略》方案，提出到2025年，中國要在車用無線通信網絡(LTE-V2X等)實現區域覆蓋，新一代車用無線通信網絡(5G-V2X)則要在部分城市、高速公路逐步開展應用，高精度時空基準服務網絡實現全覆蓋。此外，政府亦發表了《國家車聯網產業標準體系建設指南》，針對智能網聯汽車制定了100+項標準，為行業發展提供了重要的標準。隨著5G網絡開始成形及第三代北斗衛星導航系統開通之際，車聯網的半/全自動駕駛技術有望于中國高速發展。

數據源:HISMarkit、馬山資本整理

作為5G的一項典型應用，近年來車聯網技術逐漸發展成為全球熱點。目前美國、歐洲和中國是車聯網增長最快的三大市場。據知，預計到2024年，全球車聯網市場的價值將達到1300億美元左右，在2018-2024年期間的復合年增長率將超過15%。當中，中國在5G技術的廣泛應用、人工智能技術提升、大數據技術的普及，將會使車聯網發展比全球更快，滲透率更高。

北京物流汽車商會會長：區塊鏈可解決物流行業中的七大問題:6月6日，“物流供應鏈體系+區塊鏈新聞信息發布會”在北京舉行。物流專家、北京物流汽車商會會長田明在演講中表示，物流是最適合區塊鏈技術應用的行業。用區塊鏈搭建物流應用場景，可解決當前業界非常關注的幾個問題：

1.倉儲在供應鏈體系中的效率和反應速度問題；

2.物流服務中的規范和信用問題；

3.業界資源巨大浪費問題；

4.物流端到端、門到門的配送問題；

5.目前物流企業規模偏小的問題；

6.物流企業內部標準化問題；

7.跨界發展問題。[2018/6/8]

根據中國信通院發布的C-V2X白皮書中，車聯網發展牽涉多個產業鏈的重新整合。作為中長期投資者，機會挖掘存在于多個細分領域，包括通訊芯片、通信模塊、終端與設備、整車制造、運營服務、測試認證及高精度定占和地圖服務等7大范疇。

在眾多智能網聯汽車標準中，先進駕駛輔助系統(ADAS)及V2X(汽車網聯化標準)最受市場關注。·ADAS:以科技系統輔助駕駛，旨在為駕駛者提供車輛的工作狀況與車外的行駛環境變化等信息·V2X:利用5G的實時傳輸技術技術，實現車與車之間、車與路邊設施、車與互聯網之間的相互通信，從而獲得實時路況、道路信息、行人信息等一系列交通信息，提高駕駛安全性、減少擁堵、提高交通效率要發展這兩項科技，前提是需要軟件及硬件的應用。在應用層面，BAT利用自身科技領域的優勢，搶奪了國內車聯網的整個市場份額，其中百度(BIDU)的DuerOS在2020年1月-7月更占據了接近一半的市場，優勢顯著。

雷諾汽車業務創新經理：會使用區塊鏈技術更好地管理汽車供應鏈系統:雷諾創新硅谷業務創新經理Sebastien Henot在接受采訪時表示會選擇區塊鏈技術更好地管理汽車制造商的供應鏈系統。“區塊鏈的高透明性和不可篡改的特點可以為供應鏈管理節約成本，這對汽車召回事件至關重要。”而這一過程也可能標志著汽車將獲得一種獨特的數字身份。”[2018/5/22]

另外則是在硬件技術層面開發。但從資金流顯示，投資者的相關布署并不明顯。我們估計，主因可能是硬件技術層面投資期長，而且難度不少，需要對芯片及模塊有深切的了解。一個新的半導體，從設計到產品，大概需要18-24個月的投入，但用這半導體設計出來的成品，很多時候生命周期只有6-12個月左右，產品除非得到廣泛應用，否則難以提振相關公司股價。而且，ADAS及V2X屬兩項不同應用的芯片，要篩選出投資目標，同時涉獵這兩大科技，時間冗長，更不是易事。因此，以投資上游芯片及模塊公司，捕捉車聯網的發展機遇，風險及回報不相稱。由于汽車產業鏈的結構性升級是毫無懸念，相關升級車芯片及通信芯片銷量增加是可以預期。因此，投資在相關芯片銷售商，以捕捉車聯網相關機遇，更為有效率。以銷售芯片來說，科通芯城是港股市場最好的選擇。

科通芯城(400.HK)商業模式

科通芯城(400.HK)為一家服務全球芯片產業和智能硬件生態的技術服務公司。更直接點說，科通(400.HK)為一間賣IC元器件的「京東商城」。通過其自營平臺，把全世界主要的半導體芯片賣給數萬家中國制造業企業，賺取其中的差價。科通在芯片銷售行業歷史悠久，據了解，全世界最大的100家半導體公司，目前有超過50%公司是科通芯城(400.HK)的供貨商，比如英特爾(INTEL)、意法半導體(STM)等全世界知名的半導體公司。透過為客戶提供高價值的附加服務，協助芯片及模塊商推廣新芯片及技術給潛在客戶。

科通芯城客戶服務廣泛，服務了3萬多家制造業企業，基本覆蓋了中國大型制造業企業，比如汽車領域的比亞迪(2594.HK)、長安汽車(625)、長城汽車(2333.HK)等。

車聯網帶動業務增務長

截至2020年6月30日，科通芯城(400.HK)發出盈喜，半年凈利潤及收入均錄得顯著上升，錄得凈利潤為人民幣1.18億元，同比大幅增加193.6%。總收入為人民幣3,281.2百萬元，按年增加22.8%;毛利為人民幣254.6百萬元，同比增加了27.0%。芯片銷售業務受惠于新基建及車聯網，生意不但沒有被疫情拖累，業務更恢復有機增長。毛利率上升亦因改變銷售組合所致，產品組合當中包括毛利率較傳統IC元器件為高的車聯網、智能家居、AI監控等專有市場的銷售。

為客戶提供高附加值服務

根據賽迪資料，預計到2021年中國車聯網市場規模將達到1150億元，年復合增速約28.1%。科通芯城(400.Hk)透過旗下的「硬蛋創新」與「引力企服」兩大業務，大力布局車聯網市場，積極與不同的芯片生產商、模塊供貨商、汽車制造商等深入合作。其中「硬蛋創新」，從事芯片營銷的技術服務平臺，與全球50%以上的高端芯片供貨商及眾多國內頂尖芯片企業達成代理協議，服務上游百家以上的全球高端芯片供貨商和下游數以萬家的智能硬件公司，為他們提供芯片營銷服務。硬蛋于2019年3月18日，宣布與豐田達成戰略合作。豐田計劃銷往中國的汽車，實現本土化生產，硬蛋的角色是推動創新供貨商切入豐田生產線，比如無線充電、智能倒車鏡這些。這里舉個具體的實踐案例:科通芯城客戶里，有一個做機器人的公司，它通過激光導航的自動行走技術，豐田就很感興趣，而硬蛋平臺作為資源分配方最終居中推動二者達成合作。

重組業務轉型，以杠桿資本營運

數據源:公司資料、馬山資本整理

從上圖所見，科通(400.HK)于2018年開始去杠桿，現金從2017年的20.5億元急降至2019年的1.2億元，用以償還債務。銀行貸款亦從2018年降至1.8億元。科通(400.HK)于2019年的巳抵押銀行存款共1.6億，而2019年銀行貸款只有1.8億。換言之，銀行給予的實際信貸額僅2,000萬元，科通(400.HK)算得上是近乎沒有任何杠桿的情況下，使用自有資本運營。

實際上，適度的銀行借貸可有效提升股東回報率(ROE)，提振股價表現。這里作一個很簡單的假設，若科通擁有銀行杠桿，承接生意輕松重回90億元的水平，按照2.48%的凈利潤率計算，那年內溢利實時回到2.2億元水平，同比增長即時提升+51.7%。而這增長僅僅是因為加了正常營運杠桿而巳。

硬蛋創新獲13間家券商創投機構注資

今年3月19日，科通(400.HK)宣布旗下「硬蛋創新」芯片及人工智能產業基地項目獲深圳發改委納入《深圳市2020年重大項目計劃》，意味產業基地項目將成為二零二零年深圳市人民幣2,000億元投資計劃的目標項目之一，助力打造國家新一代訊息技術產業。自此，科通芯城(400.HK)獲得省市兩級政府關注，成功引入隸屬廣東最大的省屬綜合金融平臺的廣東粵財基金等十三家券商創投機構，作為「硬蛋創新」領投戰略投資者后，向其注資合共近3億人民幣，這除了增強科通自身資本外，我們相信，盈利將會在未來1-2年出現高速增長。

此外，根據券商創投機權的估值，科通工業(科通其中一間附屬公司)的估值為24億元，而整間科通(400.HK)的現市值亦只有24億，反映科通真正的價值及其增長潛力仍未在市場反映。

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