橋水達利歐：我對比特幣的看法_加密貨幣

來源：點拾投資

文章來源|橋水

時間|2021年1月28日

我對比特幣的看法

這篇文章旨在澄清我對比特幣的看法。請大家不要去關心媒體聲稱我說了什么，而是看看我在本文中說了什么。我發現，那些想要推廣比特幣的人對比特幣的描述是一種方式，而那些反對比特幣的人對比特幣的描述又是另一種方式。就像我評價過大多數事情一樣，現實其實有利有弊，我正在努力盡可能準確地表述我對這些事情的理解。

必須再重申一次，我并不是比特幣/加密貨幣專家，我的觀點并不是那么完善，本來我不應該發布這些觀點。我也知道一個人需要掌握多少信息才能在市場上有有價值的觀點，所以我不會押注在我自己對比特幣的看法上。盡管如此，人們要求我對比特幣進行非專家式的評估，我自己來澄清總比媒體歪曲我的說法要好，所以我寫了這篇文章，并警告大家不要把它當作金科玉律。我唯一的要求其實是，大家如果想知道我的看法，就閱讀我在這里寫的內容，而不是去相信媒體聲稱我說了什么。

我相信比特幣是一個很厲害的發明。通過一個被編程到電腦中的系統發明了一種新型貨幣，這種系統已經出現了大約10年，作為一種貨幣，以及一種財富儲存的資，它正在迅速流行起來，這是一項令人驚嘆的成就。就像創建現有的以信用為基礎的貨幣體系一樣，這當然是一種煉金術——也就是說，從很少的東西中造出錢來。從公元1350年左右的美第奇家族起，銀行家們就開始通過創造信貸發家致富，而比特幣也讓它的發明者和那些很早參與其中的人變得非常富有，也有可能讓更多的人變得非常富有，并且擾亂現有的貨幣體系。創建比特幣并支持將這種新型貨幣變成現實的人，他們在維持這一夢想，并在把比特幣轉變為另一種類似黃金的資產方面開展了令人驚嘆的工作。

由于當前和未來的債務和貨幣創造，目前對類似黃金的資產的需求在上升，但這類資產并不多。人們對貨幣或存儲財富的資產的需求越來越大，對可以私人持有的資產的需求也越來越大。由于可以私人持有的類似黃金的存儲財富的資產并不多，而且它們的市場規模相對較小，比特幣等加密貨幣有可能滿足這一日益增長的需求。在我看來，比特幣似乎已經成功地越過了這條線，之前人們覺得它具有高度投機性，可能很快就會過氣，現在大家覺得未來它也可能常在，并且具有一些價值。對我來說，最大的問題是它實際上可以用來做什么，人們對它有多大的需求。既然供應量是已知的，人們就必須估計需求，這樣才能估計出它的價格。

關于我說的關于比特幣的供應，這里先澄清一下。雖然比特幣的供應有限，但數字貨幣的供應并不是有限的，因為新的數字貨幣已經出現，并將繼續出現，進行精湛，因此類似比特幣的資產的供應應該、也將會在決定比特幣和其他加密貨幣價格方面發揮作用。事實上，我認為更好的選擇會出現，取代現有選擇，因為這就是萬物進化的方式——新方式和新事物不斷涌現出來，取代舊方式和舊事物。由于比特幣的工作方式是固定的，它將無法進化，我認為會有更好的替代方案被發明出來，并超越之。我認為這就是一種風險。出于這些原因，“限量供應”的說法并不像看起來那樣正確——例如，如果黑莓手機的供應量有限，它們的價值仍然不會很高，因為它們被更先進的競爭對手所取代。我不知道為什么這不是一種風險，如果你覺得我這種想法太幼稚，想糾正我，我洗耳恭聽。

與此同時，我非常欽佩比特幣經受住了10年時間的考驗，而且在它在技術上一直運行得這么好，沒有被黑客攻擊。盡管如此，對于一個持有數字/網絡資產的人來說，在網絡攻擊比網絡防御強大得多的時候，網絡風險是不能被忽視的。當國防部不能保護其系統免受黑客攻擊時，完全放心數字資產不能被黑客攻擊未免有些天真，這是類似黃金的資產的優勢之一，也是所有金融資產的風險之一。事實上，我認為，有一天我們很有可能看到主要由數字組成的金融體系，比現在我們意識到的更容易受到破壞和/或網絡勒索的影響。順便說一句，這些事情現在正在以越來越快的速度發生，可能會威脅到傳統金融資產的價值。我的這個警告，聽不聽由你。我知道比特幣可以通過“冷藏”離線保存，但按我的理解，這很難做到的，而且很少有人真正這么做。因此，總的來說，我的理解是，由于比特幣是數字化和互聯的，它不能免受網絡風險的影響，至少達不到我希望的保護程度。如果你有不同看法，我洗耳恭聽。

橋水基金據悉將裁員約100人，全面改革押注人工智能:金色財經報道，全球最大對沖基金橋水基金正在加速退出達利歐時代，正在限制其旗艦基金的規模，將更多的資金和人力投入到人工智能和機器學習中，在亞洲和股票領域擴張。為了縮減成本和釋放資源，橋水基金將在未來兩周內實施全公司范圍內的重組，在大約1300名員工中裁減約100個職位。“僅僅做我們一直在做的事情是不夠的。”41歲的橋水基金CEO尼爾·巴迪（Bar Dea）在接受采訪時說，“要么進化，要么死亡。這就是這里正在發生的事情。”[2023/3/2 12:37:30]

作為比特幣的延伸，數字化的問題是它有多私密，政府會允許什么，不會允許什么。在隱私方面，比特幣似乎不太可能像一些人猜測的那樣私密。畢竟它是一個公共賬簿，大量比特幣是以非私人方式持有的。如果政府想知道誰擁有什么，我懷疑隱私能否得到保護。此外，在我看來，如果政府想要取消對它的使用，大多數人都無法使用它，那么對它的需求就會暴跌。在我看來，政府將侵犯隱私和/或阻止比特幣的使用，與其說是牽強，不如說是它們越成功，這種可能性就越大。從第一家中央銀行的成立開始，出于很合乎邏輯原因，各國政府希望控制貨幣，并保護自己在本國境內擁有唯一的貨幣和信貸的能力。當我a）設身處地從政府官員角度著想，b）看他們的行動，c）聽他們說什么時，我很難想象他們會允許比特幣成為一個明顯比他們正在創造的貨幣和信貸更好的選擇。我懷疑比特幣最大的風險就是成功，因為如果它成功了，政府會試圖扼殺它。而且政府也有足夠強大的力量。

就供應/需求情況而言，雖然供應是已知的，但是在一段長時間內的長期需求就很難講了，這主要是出于我前面提到的原因。例如，由于我認為比特幣是一種類似黃金的另類資產，我請橋水的麗貝卡·帕特森和其他人進行了一些計算——如果私人持有黃金，然后從其中提取一定比例，把它們轉移到比特幣，進行多樣化，情況會怎樣？舉個例子，如果私人持有的黃金中有10%、20%、30%、40%或50%被轉移到比特幣上，以實現資產多樣化，或者如果10%或20%的比特幣礦工想要多樣化投資于黃金和股票等其他資產，或者如果政府想禁止使用比特幣，諸如此類，又會是什么樣子呢？他們描繪了一幅高度不確定的圖景，你可以閱讀下面的完整報告。這就是為什么對我來說，比特幣看起來像是一個關于高度未知的未來的長期期權，如果我要投入一筆錢買比特幣，不介意損失大約80%的比特幣，我得考慮考慮要投入多大一筆錢。

從我這種非專家的角度來看，比特幣就是這樣的情況。我期待有人來糾正我，讓我學到些新東西。另一方面，相信我，我和橋水的同事對另類財富存儲資產很上心。

本文我使用“比特幣”這個詞，代表比特幣以及與它類似的加密貨幣。

比特幣是否會成為另類財富儲備資產？來看看它的發展路徑吧。

RebeccaPatterson,DinaTsarapkina,RossTan,KhiaKurtenbach

債券收益率已經趨近于零，世界上大多數央行都在采取行動讓本幣貶值，在這種情況下，尋找另類財富儲備資產是合理的。比特幣是加密貨幣中遙遙領先的領頭羊，自去年10月以來上漲了近200%，每枚比特幣超過4萬美元，目前的價格約為3萬美元。比特幣獲得了最大的關注，它提供了一些有吸引力的屬性，比如有限的供應和全球可交換性，并且正在迅速演變。不過就目前而言，我們并不認為它成為大型機構投資者的財富儲備資產具有可行性，這主要是因為高度的波動性、監管不確定性和運營限制。相反，我們認為它更像是購買潛在“數字黃金”的一種期權——它有廣泛的可能，存在一條路徑，可以讓它成為真正被制度化認可的另類財富儲備資產。

橋水基金創始人：想購買和鑄造NFT體驗過程:12月30日消息，日前，橋水基金創始人Ray Dalio表示，希望進入NFT市場，并想購買和鑄造NFT來體驗這個過程。他指出，NFT也可以成為一種貨幣，最終會讓人們說“我寧愿擁有它也不愿擁有比特幣”。 （businessinsider）[2021/12/31 8:15:39]

在研究比特幣時，我們認為，它具有我們認為作為財富儲存資產所必需的一些，但不是全部的特征。當然，比特幣有其優點：與黃金類似，它不能通過央行印鈔來貶值，而且其總供應量也是有限的。此外，它很容易在全球范圍內攜帶和兌換，特別是對個人而言。它還具有提供多元化的潛力，盡管到目前為止，這更多的是理論上的，并未成為現實。

與此同時，比特幣也面臨一些挑戰，至少目前而言，這些挑戰可能會減緩機構投資者更廣泛地接受比特幣。其中有三點要特別強調：

比特幣仍然是一種極不穩定的資產，其未來購買力從根本上仍然是一種推測。與黃金、房地產或避險法定貨幣等傳統財富相比，比特幣在未來價值方面面臨著更寬泛的可能性。

比特幣仍然面臨著重大的監管尾部風險，它缺乏任何政府的背后支持，也沒有深厚的歷史，而這些東西本來會為它未來的需求提供更根本的基線。雖然更嚴格的監管可能有助于比特幣獲得更廣泛的機構接受，但它也可能引發目前一些最大的比特幣所有者的拋售，他們把比特幣資產缺乏公眾監督看成是一個重大優點。

盡管情況有所改善，但對于橋水等大型傳統機構及其客戶而言，目前比特幣的流動性水平仍對持有它提出了真正的結構性挑戰。

展望未來，比特幣和更廣泛的加密貨幣的基礎設施可能將繼續演變，愈發成熟，這是一個合理的預期。此外，隨著很多政府債券不再提供相同的回報或多樣化特征，而貨幣面臨更大的貶值風險，我們目前所處的新范式可能會推動另類財富儲備資產的發展，速度可能會比其他情況下更快。然而在目前，考慮到一些將會塑造比特幣未來的諸多因素，我們希望能保持平衡——至少就目前而言，我們在預測這些因素時也沒什么把握。

這項研究的其余部分從三個角度對比特幣進行了思考：

它在加密貨幣中的地位以及推動其最近反彈的因素。

支持比特幣成為財富存儲自耦產的屬性。

比特幣邁向未來的過程中會面臨哪些問題和挑戰。

以下內容有很多細節。如果你只想看重點，建議略讀粗體字并留意圖表。

比特幣的戲劇性上漲重新引發了人們的討論：它作為一種財富存儲資產有多大的可行性？

在2020年比特幣的價格飆升了400%之后，比特幣再次吸引了人們的注意，這在很大程度上是因為很多人認為比特幣有可能成為“數字黃金”——一種另類的價值儲存方式，也是投資組合潛在的通脹對沖工具。盡管目前有多種加密貨幣，但我們將重點放在比特幣上，因為無論從心態上還是市場上來看，它都在有關潛在“數字黃金”的討論中占據了主導。

在上一波2017年的漲勢中，盡管人們對比特幣有很大的直接投機興趣，但它的回報率較低，其在整個加密貨幣市場的份額大幅下降，因為總體投機熱情的很大一部分被一波ICO俘獲，一些新公司承諾提供革命性的新型分散技術和商業模式，投機者買入了它們發行的新加密貨幣令牌。相比之下，在最近的2019年至2020年底的漲勢中，比特幣的表現優于其他加密貨幣，其市場份額現在回升至2017年初以來的最高水平。根據我們與領先的加密貨幣市場參與者和服務提供商的交流，人們對比特幣作為“數字黃金”的想法越來越感興趣，這似乎是這些趨勢的關鍵驅動因素。

橋水基金創始人瑞·達利歐：“木頭姐”對比特幣50萬美元的價格預測毫無意義:金色財經報道，億萬富翁、全球知名對沖基金經理瑞·達利歐（Ray Dalio）對方舟投資管理公司首席執行官“木頭姐”凱西·伍德（Cathie Wood）的預測提出異議，凱西·伍德此前表示，比特幣價格將在五年后上漲十倍，達到 50 萬美元左右。在本周于紐約舉行的 SALT 會議上，瑞·達利歐接受了《紐約時報》專欄作家和 CNBC 聯合主播安德魯·羅斯·索爾金的采訪，他說道：“對我來說，這種預測沒有意義，因為在一定程度上，我們需要把通貨膨脹考慮進去，通脹會導致價格上漲，最后黃金會擁有一定市場份額，比特幣也會擁有一定市場份額。但鑒于其波動性和自身屬性，我認為比特幣市場份額不會更大。” 瑞·達利歐本人持有黃金和比特幣，但黃金比比特幣多。（thinkadvisor）[2021/9/16 23:28:37]

在各國央行大舉印錢之際，比特幣的供應量有限使得它格外有吸引力。

與黃金類似，比特幣作為直接交換商品和服務的媒介用途有限。然而，與黃金一樣，比特幣也提供了穩定和有限的發行量，不會因為央行印鈔而貶值。比特幣的硬編碼總供應量為2100萬枚比特幣，發行率每隔幾年自動減半。正是比特幣的這一特點成為了“數字黃金”敘事的主要推力。如下所示，雖然比特幣最初幾年的發行率要高得多，但現在它的供應增長率低于黃金。

比特幣現在對一些投資者來說可能看起來特別有吸引力，原因與黃金在過去幾年得到支撐的原因相同。黃金和比特幣都不會以直接的方式支付收益，但當其他資產的收益率暴跌時，這就無關緊要了。黃金是少數幾種可以在滯脹中表現良好的資產之一，而滯脹出現的可能性很大，應該加以考慮和規劃。此外，在外部和內部沖突水平都很高且可能不斷上升的背景下，黃金還有一個額外的好處，那就是不會與任何一個國家的狀況捆綁在一起。如果大家真的接受了比特幣是“數字黃金”，你可以想象比特幣理論上也會有類似的情況。

比特幣可在全球范圍內使用，便于攜帶——作為財富存儲資產，這很有用。

當然，僅僅是稀缺性本身并不足以推動對資產的需求，讓其成為一種可行的價值儲存方式。事實上，還有其他加密貨幣可能與比特幣具有類似的功能，也可能在概念上作為一種替代的“數字黃金”展開競爭。然而，比特幣相對較長的歷史、更大的規模以及更廣泛的認知度和接受度使其具有明顯的優勢，至少到目前為止是這樣。例如，比特幣的表現遠遠超過BitcoinCash、Litecoin和Monero等等技術特征相似的，擁有固定的總供應量，并強調“穩健貨幣”理念的加密貨幣。穩定幣的使用也出現了強勁增長，穩定幣是一種與美元掛鉤的擔保加密貨幣令牌。然而，從本質上講，穩定幣并不是財富的另一種儲存方式——它們只是一種新的數字美元形式。

橋水基金創始人：美國等國或將禁止將資本轉移至比特幣等其他資產:橋水基金創始人Ray Dalio表示，美國和其他國家的稅收變化可能比預期的更令人震驚。如果以歷史和邏輯為指導，資金短缺的政策制定者將提高稅收，并且不希望這些資本從債務資產轉移到財富資產和其他稅收領域，因此他們很可能會禁止將資本轉移至其他資產（例如：黃金、比特幣等）。(Cointelegraph）[2021/3/16 18:49:51]

最后，除了能夠在一段時間內保持購買力之外，良好的財富儲備資產還需要易于交換和獲取。與黃金、藝術品和房地產等其他傳統財富存儲相比，比特幣更容易兌換，特別是對個人持有者來說。事實上，考慮到比特幣的數字本質，它可能是最便攜的財富儲存庫，比實物現金更便攜。而且，就比特幣的地理覆蓋范圍而言，隨著比特幣交易服務在全球范圍內的激增，你可以在世界上大多數地方相對容易地將比特幣套現，盡管將美元兌換成當地貨幣仍然容易得多。

目前尚不清楚比特幣是否會在投資組合最需要多樣化的時候提供多樣化。

由于比特幣的存在歷史只有十多年，沒有足夠的證據令人信服地得出結論，認為比特幣和黃金一樣，未來將可靠地為投資組合提供多樣化。話雖如此，我們仍在研究現有數據，看看比特幣在對沖通脹和抵消投資組合縮水方面會起到什么作用。如下圖所示，今年比特幣普遍隨著通脹預期上升而升值，但其與通脹和黃金的長期歷史關系一直相對較弱。

另外，下面的圖表顯示了在60/40投資組合遭遇縮水期間，黃金如何隨著時間的推移可靠地表現出支撐回報的行為。我們添加了自2009年比特幣問世以來它在類似縮水時期的表現。考慮到加密貨幣世界的演變速度如此之快，我們不愿以如此小的樣本量得出任何確定的結論。到目前為止，比特幣提供一些多樣化好處的能力似乎更多的是理論上的，并未真的實現。

如果持有財富的根本目的是隨著時間的推移保持或增加一個人的購買力，我們認為比特幣更像是一種期權——它仍然是一種高度波動和投機性的資產。與現有的價值儲存資產相比，比特幣還沒有被廣泛用作儲蓄工具或儲備資產，各國政府或最大的全球機構配置者也沒有真正參與其中。即使考慮到最近私人機構參與度的增加，仍有很大一部分人似乎仍在將比特幣用于較短期的投機交易，而不是將其作為一種真正的較長期的儲蓄工具。

雖然很難直接確定，但下面的圖表顯示了用于儲蓄的比特幣份額的兩個指標；具體地說，是比特幣在累積賬戶中的份額，以及超過5年的賬戶。累積賬戶是指只買入比特幣，還沒有賣出的賬戶，而“最近活躍”的幣是長期投資者加上可能丟失的硬幣。我們看到，雖然自2018年以來，只做長線的玩家有所增加，但他們的總份額仍然很小。而且，雖然有相當大一部分比特幣在5年多的時間里沒有移動，但大部分供應看起來仍然處于活躍或半活躍的流通狀態。

橋水基金聯席主席：數字貨幣不會像人們希望的那樣成功:金色財經報道，橋水基金聯席主席Ray Dalio表示，從理論上講，比特幣可以用作貨幣，但由于其波動性太大，無法穩定地儲存財富，而且用例很少，無法用作交換媒介，因此在實踐中失敗了。此外，Dalio說，比特幣缺乏政府控制可能會阻礙其被用作貨幣。由于這些原因，他認為數字貨幣不會像人們希望的那樣成功。[2020/11/12 12:22:27]

我們試圖確定比特幣被持有的另一種方式是觀察成交量——無論是作為財富存儲資產，還是更具投機性的目的。與黃金相比，比特幣的成交量更高可能反映出它相對更具投機性。與比特幣相比，黃金在總流通額中所占的比例微乎其微，部分原因是世界各地的央行在黃金總供應量中占有很大份額，作為其儲備中的長期保值手段。另一方面，近年來比特幣交易量呈爆炸式增長，原因是高頻交易員的出現，衍生品市場的蓬勃發展，以及針對比特幣進行交易的新加密幣激增。這一點，再加上不受監管的交易所報告的可疑成交量數據，造成了流動性增加的錯覺。在現實中，這種流動性更能代表高流動性和投機性交易，而不是較長期的風險承擔行為。

事實上，近幾個月來對比特幣的投機興趣越來越多地表現出資產泡沫的一些經典走勢。例如，比特幣期權目前在為非常寬而且非常樂觀的未來回報定價。正如我們在之前的研究中所寫的那樣，對未來非常迅速的價格升值進行貼現是典型的泡沫行為，進一步表明比特幣市場仍然具有高度的投機性。此外，盡管到目前為止，散戶購買比特幣顯得不如2017年的加密貨幣泡沫那么嚴重，但散戶對比特幣的興趣再次開始飆升。主流比特幣交易平臺的保證金借款利率不斷上升，也表明杠桿購買正在加速。對未來快速價格升值的強力貼現、廣泛的看漲情緒以及不斷上升的杠桿率都是泡沫風險的跡象，盡管正如我們之前寫過的那樣，泡沫動態可能會持續很長一段時間。

所有上述因素都導致比特幣的價格波動性明顯高于股票和大宗商品等其他高風險金融資產，更不用說黃金等傳統的財富儲備資產了。在比特幣短暫的歷史中，已經有很多時候，占總量的很大一部分的比特幣都是處于虧損狀態的。雖然也有一些時候，絕大多數比特幣都是盈利的，有時盈利的幅度很大，但對財富儲備資產來說，能夠自信地緩解下行風險要比擁有投機上行的潛力重要得多。這再次反映了今天的比特幣類似期權的特點。

雖然比特幣自誕生以來的波動性高于大多數人認為的傳統財富儲備資產，但我們知道，隨著時間的推移，這種情況可能會發生實質性變化。正如我們在其他市場演變中看到的那樣，更多擁有不同投資目標和時間維度的投資者如果更多地使用它，可能就會拉低它的波動性。

比特幣監管前景高度不確定，造成雙向風險。

或許最重要的是，比特幣未來能否被大型機構投資者采用將取決于監管。政策制定者是否創造了一種監管環境，幫助一些人贏得對該資產的信任，同時降低對另一些人的吸引力？他們會徹底禁止比特幣嗎？雖然我們不知道事情將如何發展，但我們知道這是政策制定者日益關注的問題，可以選取不同的路徑。

關于第一點，就在1月，歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德談到過比特幣：

“這是一種高度投機性的資產，它進行了一些滑稽的交易，也進行了一些有趣的、完全應該受到譴責的洗錢活動……一定要有規定。這是一個需要在全球層面上達成一致的問題，因為如果有縫隙，這種縫隙就會被利用。”

同樣，珍妮特·耶倫在1月中旬確認出任美國財政部長的聽證會上指出，在恐怖主義融資方面，“加密貨幣是一個特別令人擔憂的問題”。她說：“我們真的需要研究如何減少它們的使用，并確保洗錢不會通過這些渠道發生。”

我們認為，有兩條主要的監管路徑更有可能在未來一年和幾年內上演。或者：

打擊比特幣和加密貨幣的使用，擔心這可能會破壞傳統的法定貨幣，從而切斷這項資產目前形式的進一步發展，或者創造一種監管環境，在較長期內產生給這種資產帶來更多信任，但可能導致沿途波動性加劇。

在我們看來，這兩條路徑都表明，比特幣價格的過山車行情可能會持續一段時間。

中國的路徑是個例子，它的限制性比較強。2017年9月，中國當局禁止ICO，并稱ICO是非法的，導致比特幣價格瞬間下跌8%。類似的禁令在美國似乎相對不太可能，但在技術上是可能的。鑒于大多數比特幣購買者用電子轉賬和銀行借記方式讓資金進出比特幣交易所，美國實際上可能會讓美國投資者無法購買比特幣。我們主要擔心的是，如果未來央行數字貨幣大量涌現，作為官方批準的數字財富儲存資產，各國政府可能會傾向于限制比特幣，因為它作為非政府替代貨幣，對官方貨幣構成的競爭。

即便全面禁止比特幣的可能性很小，但仍有很多的監管趨勢可能會對比特幣的采用和市場價值造成重大影響。過去幾年，美國監管的總體方向可以描述為：在被視為無威脅和容易監管的領域，區塊鏈技術和加密貨幣的接受度有所提高，但對被視為支持非法活動或顛覆現有監管結構的領域，打擊力度明顯加大。

這種趨勢的例證之一是，美國貨幣監理署最近宣布，美國的銀行可以使用區塊鏈和穩定幣進行支付。相比之下，一個月前，美國財政部提出了一些規則，這些規則將阻礙使用自托管加密貨幣錢包，而且實際上將禁止使用Monero和ZCash等“隱私幣”。

除了比特幣和加密貨幣所在的不受監管的“狂野西部”版圖之外，其他領域也面臨破壞性監管行動的風險。其中最值得注意的是最大的穩定幣Tether的狀況。Tether目前正在接受CFTC、美國司法部和紐約州檢察官的調查，原因是他們發行了價值數十億美元的新USDT幣，而這些加密幣可能并沒有像聲稱的那樣得到實際美元的完全支持。如果Tether被關閉或遭受其他重大監管處罰，考慮到加密貨幣市場的流動性的相互關聯性，它可能會導致包括比特幣在內的所有加密貨幣的價值暴跌。

第二條可能的路徑是，監管允許更多規避風險的機構更多地采用比特幣，但這仍可能會引發大幅波動，因為比特幣持有大佬中的很多人都是早期接受者，他們極為認同比特幣創始人中本聰的加密無政府主義原則。例如，圍繞美國財政部擬議的自托管錢包法規的最初猜測就引發了一場意義重大的比特幣拋售。

不過，還有一種情況是，從長遠來看，監管可能會帶來一些值得考慮的上行空間。與2017年的上一輪牛市相比，現在交易基礎設施和托管解決方案的效率、市場流動性和復雜性似乎更高，使更多的機構能夠比以前更多地進行參與。我們認為，這在一定程度上要歸功于監管改革，比如傳統交易所接受比特幣衍生品。

其結果是，近期流入比特幣的交易規模比2017年更大，當時散戶資金流規模較小。然而，值得注意的是，機構參與的程度仍然主要是規模較小的公司、對沖基金和家族理財室，而不是規模較大的傳統機構配置者，在這些機構配置者中，相關工具的市場規模仍然很小。

在最好的情況下，監管的成熟可能會鼓勵大型機構增加風險敞口，因為監管可以為比特幣提供相關的保證，以及更多獲取該資產的手段。我們想了解這種轉變可能是什么樣子——例如，如果投資者將部分黃金持有量轉移到比特幣。下表顯然非常簡單，僅為說明情況。它估計了如果一定數量的私人黃金儲蓄分散到比特幣中的話，比特幣的價格如何。更具體地說，在表格的最下面一行，我們假設比特幣和私人持有的黃金儲蓄合計市值的一半分配給了比特幣。加在一起，大約1.6萬億美元的資金分配給了所有開采過的比特幣。這樣從黃金轉向比特幣，理論上可以使比特幣價格上漲至少160%。

當然，這一計算假設了流動性或反身性沒有問題。在現實中，我們以上的估計可能被證明是保守的，因為這種規模的資金流動可能會導致供應緊縮和反身性，從而將比特幣的實際價格推得更高。同樣，這是為了說明可能的動態，而不是提出任何具體的預測。顯然，有很多因素可能會影響比特幣未來的價格走勢，但我們可能還沒有看到。例如，我們不知道各國央行可能會在什么時候考慮把黃金敞口轉移到比特幣，也不知道監管機構可能會如何應對比特幣價格的這種假設中的發展。

對于想要持有比特幣的大型機構來說，結構和運營方面的挑戰依然存在。

除了這些潛在的未來監管走勢外，比特幣的更廣泛采用還面臨著在營運上缺乏足夠監管透明度的挑戰，以及未來的彈性問題。關于前者，盡管我們不會在這里詳述所有細節，但僅舉一個例子，機構有不同的、通常更高的托管要求；比特幣是無記名資產，這提高了機構資產管理公司的保障和保險考慮。目前，數字資產的托管成本通常仍高于傳統股票，監管機構仍在推出針對合格托管人的規則，目前托管數字資產保險的承保人市場有限。也就是說，越來越多的機構級托管解決方案正在慢慢推出，服務和定價可能會繼續發展，需求會更大。

此外，大型機構要在投資組合中持有比特幣，還需要有足夠的流動性，才能在不破壞市場穩定的情況下進行規模交易。在這一點上，盡管比特幣正變得可以與橋水參與交易的一些市場相提并論，但比特幣的整體規模仍較小，盡管其流動性處于歷史最高水平。我們在下面總結了一些可比較的市場。根據我們對流動性的評估，對于能夠直接交易加密貨幣的投資者來說，總市場容量接近可交易黃金市場規模的10%。對于規模較大的資產管理公司來說，他們只能/愿意通過傳統場所獲取比特幣，市場規模就更小了。

下面，我們展示了比特幣的交易量，我們認為這些來源代表了真實的流動性。我們看到成交量基本持平，盡管報告的交易量顯示出明顯的繁榮。考慮到這一趨勢，比特幣的數量是固定的，期貨市場規模很小，比特幣目前的流動性主要是它的價格的函數。盡管最近有所增長，但以目前的規模來看，相對較少的投資者對資產配置做出小幅調整，可能就會對比特幣市場產生重大影響。雖然黃金市場在規模上勝過比特幣，但黃金也是如此，黃金的規模只有美國權益市場的一小部分。

總體而言，很明顯，比特幣的一些特征可能會使其成為一個有吸引力的財富儲存資產；到目前為止，它也被證明是有彈性的。然而，我們必須承認，這種金融工具只有十年的歷史。就絕對值而言，與黃金等現有財富相比，這種數字資產的未來將如何發展？未來的挑戰可能仍然來自量子計算、監管反彈，或者我們甚至還沒有想到的問題。即使所有這些都不會實現，比特幣目前對我們來說更像是一種潛在財富儲備資產的期權。

本研究由BridgewaterAssociatesLP編寫并歸其所有，僅供參考和教育之用。未考慮到任何獲獎者的具體投資需求、目標或容忍度。此外，基于客戶投資限制、投資組合再平衡和交易成本等多種因素，橋水的實際投資頭寸可能，而且往往會與本文討論的結論不同。在做出任何投資決定之前，你應該咨詢自己的顧問，包括稅務顧問。

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