關于德國金融，你所不知道的那些事兒⑤｜一起來讀書_穩定幣

在前面幾篇德國金融系列文章中，我們結合《金融的謎題——德國金融體系比較研究》一書，對德國金融的主要特征、德國金融的歷史、德國銀行“雨天少收傘”的特點和德國房地產市場進行了梳理，在本篇文章中，我們將把目光投向德國馬克的國際貨幣之路。

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從“廢紙”到國際貨幣，德國馬克是如何做到的？

原歐共體委員會主席雅克·德洛爾曾說，不是所有人都相信上帝，但是他們全都信任德國央行。

但如果是20世紀20年代的德國人聽到這話，卻肯定會認為非常“諷刺”。畢竟，1913年德國貨幣總量才60億馬克，而短短十年后，在柏林僅僅一條面包的價格就達到4280億馬克，一公斤黃油價格近6000億馬克。從第一次世界大戰結束到1924年，德國物價水平上漲了約1萬億倍。

不過對于20世紀80年代的德國人來說，這番贊譽一點都不為過。1949年-1996年，德國的年均通脹率只有2.8%，大大低于其他發達國家。即使是在經歷石油危機的年份，德國的年均通脹率依然低于5%，而其他歐洲國家基本都在10%以上。

從“諷刺”到“贊譽”，從“惡性通脹”到“物價穩定”，德國央行究竟是怎么辦到的？在本篇讀書筆記中，我們將和大家分享“德國是如何保護貨幣的”。

“知行合一”地保護幣值穩定

在維持幣值穩定方面，德國既是思想上的巨人，也是行動上的巨人，可謂切實做到了“知行合一”。

“知”表現在對“維持幣值穩定”的認知文化。

BIS與七家央行發布關于rCBDC的最新論文:金色財經報道，國際清算銀行（BIS）在其官網上宣布已與加拿大、歐洲聯盟、日本、瑞典、瑞士、英國和美國的中央銀行聯合發布了一份詳細說明它們對零售央行數字貨幣（rCBDC）的持續政策觀點的論文。

該論文構建在之前的政策要素基礎上，提出了一些新的觀點。其中第一個要素是利益相關者的參與，研究表明這將依賴于幾個機制。與立法者的合作將是至關重要，因為與央行數字貨幣相關的尚未解決的法律問題主要是國家法律的事項。此外，論文還詳細討論了與rCBDC相關的法律問題。[2023/5/26 10:41:08]

一方面，惡性通脹在德國人心中留下了巨大的陰影，也為德國的穩定文化或反通脹文化播下了種子。德國人非常看重物價的穩定。羅伯特·希勒1997年的一項調查研究顯示，德國76%的受訪者認同“控制通脹是政府經濟政策最重要的目標之一”，在1940年以前出生的受訪者中，更是有90%的人對此表示認同，遠高于美國的56%和69%。

另一方面，二戰后，德國學術界和政策界都強調維護物價穩定和維護央行獨立性。比如，德國當時的主流學派——弗萊堡學派，就非常認同“貨幣穩定”的重要性。

弗萊堡學派的核心代表人瓦爾特·歐肯認為，貨幣的穩定有利于穩定投資者和消費者的預期，保證市場的有效運行能力，避免社會沖突。歐肯表示，“一種穩定的貨幣不是一切，但一切都是由于有了一種穩定的貨幣……如果一定的貨幣穩定不能保證，那么所有落實競爭秩序的努力都是徒勞的。因此，對于競爭秩序來說，貨幣政策占有首要地位”。

弗萊堡學派認為，自由放任的經濟有效率但不穩定，容易產生壟斷；計劃經濟雖然穩定但是沒有實現資源最優配置，這兩種模式都不好。理想模式應該是市場自由調節經濟，國家確定并維護經濟秩序。即以自由競爭為主，國家干預為輔的模式。這種模式下才能實現穩定公正的競爭秩序。而實現這種秩序最重要的一環就是穩定幣值。只有穩定幣值才能穩定物價、穩定市場、穩定經濟。這也是二戰后創造了德國經濟奇跡的社會市場經濟模式的重要思想基礎。“社會市場經濟之父”路德維希·艾哈德也曾表示，經濟問題并不在于物價該不該穩定，也不是在于某些條件下該不該聽憑物價上升。物價水平必須在任何情況下保持穩定。

Aave社區關于“Aave V1下線計劃”的ARFC提案已獲投票通過:4月17日消息，Snapshot投票頁面顯示，Aave社區關于“Aave V1下線計劃”的ARFC提案以99.98%的支持率獲得投票通過，該提案提議對平臺上列出的所有資產實施新的費率策略來下線Aave V1，鼓勵用戶將其資產遷移到Aave V2或Aave V3。下一步，將提案作為AIP提交以供鏈上治理批準。[2023/4/17 14:08:12]

此外，1957年頒布的《德意志聯邦銀行法》規定，德意志聯邦銀行不受政府指令約束，它只有一個任務，就是穩定貨幣，即“保護貨幣”。德意志聯邦銀行在履行這一職責的前提下，支持聯邦政府的日常經濟政策。

以上，我們可以清楚地感受到德國根深蒂固的“維持幣值穩定”的認知文化。那么，德國是否踐行了“保護幣值穩定”的承諾呢？當幣值穩定和其他利益有所沖突時，德國又是如何抉擇的呢？

布雷頓森林體系時代：沖銷操作與適時升值

二戰結束后，布雷頓森林體系崛起。憑借戰后美國擁有全球四分之三黃金儲備和強大軍事實力的大國地位，美元迅速成為國際貨幣。其中，美元與黃金掛鉤，35美元可以兌換一盎司黃金；其他國家貨幣和美元掛鉤，其他國家政府規定各自貨幣的含金量，通過含金量的比例確定同美元的匯率。

1949年，聯邦德國馬克兌美元匯率被固定為4.2∶1。1948-1950年，德國一直處于貿易逆差階段。但隨著德國經濟迅速恢復，1951—1961年的10年間，德國實現了約500億馬克的貿易順差，而這些順差中的相當一部分被留在了國內，導致德國央行的黃金和外匯儲備10年間增加了約300億馬克。

這些順差的出現，給德國央行帶來了一個頭疼的問題：順差意味著對馬克的需求上升，如果不想馬克大幅升值，德國央行應該增加馬克的供給，但是市場上馬克多了以后，又會引起一定的通貨膨脹。而如果不想引發通脹，只能讓馬克對外升值，但是對外升值又會影響德國的出口貿易，進而影響經濟的發展。

MakerDAO發起關于添加NS-DROP為抵押品類型的治理投票:據官方博客消息，1月25日，MakerDAO發起關于添加NS-DROP作為Maker協議中的抵押品類型的治理投票，該投票從北京時間1月26日12:00開始，將持續三天。[2021/1/26 13:30:02]

面對經濟增長和物價穩定這兩個目標，德國央行是如何抉擇的呢？

起初，德國央行通過一系列的沖銷操作，一定程度上降低了外匯流入對國內通脹的壓力。比如說，德國央行曾提高外匯存款的準備金率至30%，減少對銀行的抵押貸款額度，再通過公開市場操作賣出債券，收回流動性。

但是隨著外匯不斷流入，這種沖銷操作逐漸失靈。時任德國經濟部長的路德維希·艾哈德主張通過馬克升值來解決這個難題，他認為應該將“維持物價穩定”作為第一目標，盡管這可能要犧牲一定的經濟增長。

但當時德國的總理康拉德·阿登納就非常反對這種做法，他更傾向于維持經濟的發展而忽視通脹的后果。1956年5月，德意志各州銀行為了控制通脹，將貼現率從4.5%提高到了5.5%，阿登納對這件事就非常不滿意，他甚至在公開場合表示，“德國經濟景氣遭到了一次沉重的打擊，……斷頭臺落向了平民大眾，我為此感到極為悲傷”。當然，阿登納的演講并沒有得到公眾的支持。

1956年的阿登納和艾哈德

1961年3月，德國馬克對美元的匯率從4.2:1上升到了4:1，上升幅度達5%，馬克升值的確對德國經濟產生一定的負面影響。根據IMF專家的調查研究，與根據銷售市場發展趨勢可預計的規模相比，在12-18個月內，馬克升值導致德國出口縮減了大約10%。1962—1966年，德國甚至積累了60億馬克的貿易逆差。但是，馬克升值也確實緩解了德國國內的通脹壓力。

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20世紀70年代，馬克受到各類資金的追捧也從側面印證了德國保護幣值穩定的顯著效果。

由于特里芬難題的存在，隨著美國的逆差加大，美元和黃金的兌換是不可能持續的。到1971年，美國的黃金儲備下降到了110億美元，而美國政府的短期負債已經達到了250億美元，這意味著外國政府和中央銀行所持有的美元中只有44%得到了黃金保證，因此美元信用迅速下降。國際金融市場不斷上演拋售美元資產搶購黃金的情形。

但是，人們除了將大量美元兌換為黃金外，還熱衷于持有馬克。由于德國馬克幣值很穩定以及德國國內的通脹水平一直較低，出于保值和避險的需要，各類資金爭相兌換德國馬克，一時間德國馬克成為了“明星貨幣”。

國際貨幣基金組織在其1972年的年度報告中也第一次提到了德國馬克作為國際儲備貨幣的地位和作用。

前德國聯邦銀行行長埃明格曾說，因為美元的持續走弱以及源自美國的貨幣和資本流動所造成的頻繁動蕩，最遲在20世紀70年代初期德國馬克作為歐洲最為堅挺的貨幣“不情愿地”成為了美元的“對手”。

盡管成為“明星貨幣”并非德國央行初衷，但這恰恰證明了德國央行維持幣值穩定的成功。

布雷頓森林體系解體后：規則性與靈活性相搭配

1971年8月，時任美國總統理查德·尼克松宣布放棄美元與黃金之間的兌換。1973年3月，多數西方國家宣布取消與美元之間的固定匯率制度。至此，布雷頓森林體系正式瓦解。而布雷頓森林體系瓦解后，在浮動匯率體系下，德國央行獲得了更大的貨幣政策操作空間。

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為了維護幣值的穩定，德國央行采取了一系列的操作：先是明確了“幣值穩定”的標準，即年均通貨膨脹率為0-2%。接下來，明確了將采取貨幣供應量的策略來實現這一目標。從1975年開始執行貨幣供應量策略，在每年12月份的月報中給出下一年的貨幣供應量增速目標，以及其推導依據。同時，短期內，德國央行也會關注國內和國際經濟形勢變化對通脹造成的潛在影響，通過調整利率加以應對。

雖然德國央行在短期也會相機抉擇，但是始終不脫離長期規則的軌跡。這種穩定的預期，就讓德國央行有了公信力。有了公信力，其貨幣政策執行的難度也就降低了。1975—1998年德國平均通貨膨脹率在主要發達國家中是最低的。這種規則性與靈活性相搭配的策略實際上為后期歐央行執行貨幣政策提供了模板。

在歐央行成立之前，歐洲曾于1979年建立了以“埃居”為中心的貨幣體系。自布雷頓森林體系瓦解以后，整個70年代美元持續貶值，各國經濟都備受煎熬，去美元化的呼聲越來越高。

1978年年初，時任德國總理赫爾穆特·施密特倡議在歐洲建立一個貨幣穩定區。1978年3月，時任法國總統瓦萊里·吉斯卡爾·德斯坦向施密特提議在歐洲建立一個比“蛇形浮動”更為穩定的貨幣體系，施密特表示贊同。“施密特－德斯坦倡議”順利獲得其他原歐共體成員國的贊同。

施密特與德斯坦

1979年3月13日，以歐洲貨幣單位“埃居”為中心的歐洲貨幣體系正式啟動。成員國之間通過埃居進行結算，成員國的貨幣與埃居之間形成固定匯率，不再參考美元匯率，埃居成為成員國外匯儲備的構成部分。

由于馬克在埃居的貨幣籃子中權重較高，所以在實際運行中變成了與德國馬克固定，馬克也就成為了名副其實的國際貨幣。這進一步印證了德國在治理貨幣方面受認可程度很高。

歐洲中央銀行時代：馬克的延續

1998年年底，德國央行將貨幣政策管理權移交給歐洲央行。歐元的誕生表面上宣告德國馬克退出了歷史舞臺，實際上德國馬克從未消失，歐元在本質上是馬克存在的另一種形式。歐元的治理模式和貨幣政策理念與德國非常相似。

與德國央行一樣，歐央行的首要任務也是維持物價穩定。

根據《歐盟條約》第105款第1條的規定，歐央行的首要目標是保持價格穩定，即“在不偏離價格穩定目標的前提下，為了實現第2款規定的本區域的目標，歐洲中央銀行體系應該支持本區域的總體經濟政策”。

《歐盟條約》第2款提到，應當通過建立一個共同的市場與一個經濟和貨幣聯盟以及實行統一的政策和行動，在全區域實現協調和均衡的經濟發展，與環境共存的持續的無通貨膨脹的增長，高度一致的經濟表現，高水平的就業和社會保障，生活水平和生活質量的提高，以及增進成員國之間的經濟和社會的凝聚力。

上述條款有兩層意思：第一，歐央行的首要目標為保持價格穩定；第二，在價格穩定的基礎上，歐央行要兼顧經濟增長、就業以及社會福利提高等宏觀經濟目標。

此外，與德國央行類似，歐央行也設置了較為明確的貨幣政策規則。

《歐盟條約》雖然沒有給出物價穩定的具體定義，但歐洲央行把物價穩定定義為整個歐元區調和消費物價指數年度漲幅不超過2%，同時也明確指出，應當在中期內實現價格穩定的最終目標。歐央行也會公布貨幣供應量增速的參考值。

歐央行執行委員會前成員奧托馬·伊辛等認為：“從某種程度上來說，歐洲中央銀行策略的有效性至少部分來自其作為一個連貫策略的發展，而這些策略過去曾由那些最為成功的國家中央銀行所使用。在這方面，德國央行的傳統起到了特殊作用，因為它提供了一個穩定的錨，使貨幣政策趨同，并最終創造了單一貨幣”。

歐洲央行成立20多年來，歐元區平均物價增長水平被控制在2%以下。但是，物價總體水平在國際金融危機前后也發生了一些變化。國際金融危機前，長期物價增長水平在2%附近，但國際金融危機后，長期物價增長水平下降到了1%附近，而且有些年份出現了輕微的通貨緊縮。

為此，歐洲央行在國際金融危機后也采取了量化寬松、把存款便利利率降為負值等一系列非常規貨幣政策手段。這并不意味著歐洲央行放棄了物價穩定傳統。相反，這恰恰是對維持物價穩定傳統的堅持。因為，維護物價穩定的意義不僅是要防止通貨膨脹，也要防止通貨緊縮。

思考和借鑒

梳理研究德國央行過去幾十年的貨幣政策歷史，不難發現以下兩個特點。

一是德國央行格外強調幣值穩定這一貨幣政策目標，并用法律形式把維持幣值穩定的任務確定下來。當幣值對內穩定和經濟增長相沖突的時候，最終還是選擇優先保障幣值對內穩定。

二是德國央行在貨幣政策執行過程中更加注重規則。雖然德國央行在短期也會相機抉擇，但是始終不脫離長期規則的軌跡。

德國貨幣政策的這些特點給經濟社會帶來了不少好處。

一是穩定的幣值為經濟發展提供了良好的競爭秩序，一定程度上支撐了德國戰后的“經濟奇跡”，強化了德國各界對優先保障幣值穩定的認同。

二是幣值穩定意味著公眾對通貨膨脹的預期穩定，在一定程度上減少了對房地產等抗通脹資產的依賴，這一點我們曾在第四篇《德國人為什么不炒房》中有所描述。

三是長期堅持幣值穩定目標樹立了德國央行的公信力，德國馬克也由此獲得了國際貨幣地位。

當然，我們也不能忽略執著于穩定幣值而引發的短期經濟陣痛。不過，這正如歐肯所言，“一種穩定的貨幣不是一切，但一切都是由于有了一種穩定的貨幣”。█

參考文獻1.張曉樸，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》2.鄭春榮，德國經濟治理中的穩定文化——評《德國馬克與經濟增長》。3.周弘、彼得·榮根、朱民，《德國馬克與經濟增長》。4.馮興元，弗萊堡學派代表人物歐肯其人及其經濟思想。5.顏鵬飛、程傳閣、崔孟修，德國弗萊堡學派研究—兼評德國社會市場經濟模式。6.RobertShiller，“WhyDoPeopleDislikeInflation?”7.何為，歐元區的貨幣政策：目標與策略———讀《歐元區的貨幣政策》。

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