利率沖擊波下，人民幣穩之策_ETS

本文轉自10月6日經濟觀察網。

貨幣戰、估值崩塌、市場劇烈調整……2022年最后一個季度，該來的還是都來了！

與其說國際形勢危機四伏，不如說一場由高通脹、強美元引發的利率沖擊波下，全球市場云波詭譎；但也各有各的“造化”，穩字當頭的人民幣則暗戰不斷。

在橋水基金創始人瑞·達利歐看來，若利率升至4.5%，股票價格則將下跌20%。這將導致私營部門信貸增長放緩，進而影響整體經濟；因此美國經濟的放緩不可避免。

美元加息的外溢影響亦日趨嚴重。人民幣近期快速貶值給外貿進口企業帶來壓力；另據不完全統計，美元債到期高峰時點9月至11月，中國有25支房企美元債到期，未償總額83.83億美元；房企償債資金成本上升。

某金融研究所學術委員、資深專家宋蒙表示，此輪人民幣匯率貶值的背景是美國加息及美元持續強勢，加大各國貨幣對美元匯率的壓力。另外，主要亞洲新興經濟體在2022年第二季度的資本外流總額超過2007年以來發生的數次重大危機。

“目前，通脹仍高位整理運行，歐債危機亦劍拔弩張；明年大概率進入衰退。”全球宏觀對沖基金負責人、荷馬金融顧問宋衛國對經濟觀察網說。他不建議為保匯率而去拋售美元債，那樣做的最終后果是得不償失。

世界銀行集團行長戴維·馬爾帕斯認為，全球經濟增速正在急劇下滑。他擔憂，這將給新興市場和發展中經濟體的人民帶來影響長遠的災難性后果；建議出臺致力于增加投資、提高生產率、優化資本配置的政策。

“火中取栗”也好，“穩之策”也罷，從機構個體到各國央行都在試圖“應對”或“平抑”百年變局之戰、數十年未遇的利率沖擊波。結果如何，仍待時間給出答案。

沖擊波

那個超級央行周掀起的全球市場巨浪、余震仍讓投資者驚魂未定……

強美元周期下，競爭性加息衍生的全球貨幣戰中，各國央行紛紛出手。中國央行也不例外，連續動用穩匯率工具，并于9月27日召開全國外匯市場自律機制電視會議，指出“當前外匯市場運行總體規范有序，但也存在少數企業跟風‘炒匯’、金融機構違規操作等現象，應當加強引導和糾偏。”

9月29日匯市夜盤，一度雙雙跌破7.2的離岸、在岸人民幣對美元分別報7.09、7.12；強勢反彈1000余點，振幅超過1.43%；似乎昭示“有形之手”在發揮作用。

美聯儲利率決議前瞻：通脹正在放緩，但美聯儲不會冒險:金色財經報道，美聯儲政策制定者準備周三加息至22年來的最高水平，同時保留緊縮傾向，這表明今年晚些時候可能會進一步采取行動。聯邦公開市場委員會（FOMC）預計將利率上調四分之一個百分點至5.25%-5.5%范圍，這是過去16個月內第11次加息。7月份的加息是在6月份的一次暫停之后進行的，當時的目的是在利率接近一個水平時放慢加息的步伐，這一水平被認為足以使通脹隨著時間的推移回到2%的目標。盡管如此，鮑威爾和其他政策制定者仍希望表現出堅決的態度，并在必要時保留再次加息的選擇，以避免價格再次飆升。荷蘭國際銀行首席國際經濟學家詹姆斯·奈特利表示：“通脹正在放緩，但對美聯儲來說還不夠快；由于就業市場保持堅挺，官員們不會冒險。”[2023/7/23 15:53:36]

中國央行貨幣政策委員會2022年第三季度例會指出，深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，引導企業和金融機構堅持“風險中性”理念，加強預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

當日的美元指數回落至112(-0.31%)，而歐元對美元報0.9789(0.56%)、英鎊對美元報1.106(+1.62%)，均有所回升。

這反映市場力量+政策意圖效應下，美元暫時受到抑制，非美貨幣稍獲喘息機會。但“利率的鬼故事”才開始上演——目前美聯儲年內加息幅度已高達300個基點；美國10年期國債收益率近期狂飆至4%；中美利差持續擴大。其潛臺詞是，通脹-加息-衰退的螺旋負反饋作用下，流向被改變的全球資本競相回流美國。

瑞·達利歐根據現值折現效應估計，若利率從現在的水平上升到4.5%左右將對股票價格產生約20%的負面影響，而收入下降將會對股價產生約10%的負面影響。

宋蒙解釋，本次美元指數的結構與以往有很大不同，西方主要貨幣貶值幅度超過新興市場貨幣，年初至今歐元、日元和英鎊對美元的貶值幅度分別為15.25%、20.27%和19.97%，同期亞洲貨幣對美元貶值幅度分別為：韓元16.42%、菲律賓披索13.56%，泰國泰銖11.91%，馬來西亞林吉特約9.65%，印尼盾約5.75%。為了應對貶值，日本宣布24年來首次干預匯市，以應對美元飚升帶來的貶值壓力。

道富環球市場部中國區主管李申告訴經濟觀察網，由于美國通脹高企、美聯儲緊縮和鷹派加息路徑不斷加強，加劇了資產波動導致投資者避險情緒高漲，美元作為全球儲備貨幣不斷走強，因此全球貨幣對于強勢的美元大都出現了一定程度的貶值。

他認為，隨著地緣沖突不確定性的延續，全球經濟衰退擔憂高企和通脹及通脹預期保持在近年高位，美聯儲加息周期的繼續和全球流動性的不斷緊縮對于風險資產的沖擊性可能在未來的一段時間內還會繼續。因此其他國家央行可能被迫也追求激進的加息路徑來減少輸入型通脹以及貨幣貶值和資本外流對于本國經濟的沖擊。然而，這樣的政策同時也會加劇過度加息而導致經濟衰退的風險，所以在市場有信心看到美國的加息頂點之前，全球風險偏好可能面對持續壓力，美元會在未來一段時間內保持強勢。

荷蘭國際集團：美聯儲利率決議后美元料保持強勢:6月13日消息，荷蘭國際集團分析指出，事實證明，美聯儲大幅加息的前景，以及市場動蕩促使投資者轉向避險資產，是美元走強的理想結合。鑒于風險資產在過去幾個交易日的下跌速度之快，未來幾天風險資產可能會出現一些反彈，美元可能很快面臨回調，但與此同時，我們認為周三FOMC利率聲明將在很大程度上支撐美元。美聯儲可能會在周三加息50個基點，并上調利率指引。美元指數DXY現漲0.26%至104.73，此前曾達到一個月高點104.82。(金十)[2022/6/13 4:23:21]

事實上，年內，人民幣對美元貶值超過10%，盡管人民幣對非美元貨幣仍顯強勢。這也意味著，一個中國留學生家庭，如果每年需支付8萬美元的生活學習費用，那么，人民幣貶值后，較今年人民幣對美元匯率高位時的6.3，這個家庭將增加約6.5萬人民幣的匯兌成本。

個體家庭如此，中國外貿進口企業的壓力就更大了，這就要求它們必須做好匯率風險管理，規避風險。以蘇州為例，在外匯局江蘇省分局指導下，2022年1-6月，蘇州市運用外匯衍生品管理匯率風險的企業超2500家，其中首辦戶超900家，套期保值業務同比增長46%，外匯套保比率達39%。

另據宋蒙觀察，2022年9月，除中國以外的亞洲新興國家股市累計流出約640億美元，高于2021年全年的資金流出規模。雖然亞洲新興國家的外匯儲備和應對聯儲局緊縮政策比之前有所進步，但是，主要亞洲新興經濟體在2022年第二季度的資本外流總額仍然超過2007年以來發生的數次重大危機。

市場前途迷茫，2022危機在敲門？究其本源之一，或在于利率驟變。

“利率之于市場，就好比地心引力之于物體”，巴菲特如此形容利率變化與資產價格的關系。即利率變小后，水漲船高，很多資產的價格就起來了；而利率越高，各類資產向下的力量就越強。

美國大型資產管理公司景順(Invesco)的策略師KristinaHooper在9月28日的備忘錄中，用“我是‘糊涂的樂觀主義者’，即使出現破壞性的過程，似乎仍在專注于遏制通脹”暗示需警惕美國聯邦儲備委員會緊縮政策。

市場普遍預測，美國聯邦基金目標利率的終值在4.5%-5.0%之間，而美聯儲降息周期的啟始可能要等到2024年，即2023年底以前美國均將處于高利率周期中。

兵臨城下，怎么辦？“全球央行需要有充足的美元儲備來應對壓力……”摩根士丹利全球固定收益團隊投資組合經理兼首席固定收益策略師JimCaron表示。

歐洲央行維持三大關鍵利率不變，符合市場預期:3月10日消息，歐洲央行維持三大關鍵利率不變，符合市場預期。將維持目前的利率水平，直到接近2%的通脹目標。（金十）[2022/3/10 13:49:28]

各種風暴來襲之際，可抵御金融沖擊，彰顯一國實力與一國“家底”的外匯儲備尤為重要。微妙時刻，可否“真金白銀”去保匯率呢？

9月底，在人民幣對美元7.25的關口位置上，似乎多空博弈格外激烈。

穩匯率邏輯下，李申對經濟觀察網說，外匯儲備只是央行維護人民幣匯率形成機制的工具之一。中國央行在過去數十年積累了豐富的匯率市場應對經驗，擁有充足的政策儲備和政策工具，將隨時能夠根據不同情況相機抉擇，選擇最合適的政策工具，這包括今年業已出臺的調整外匯存款準備金、提高遠期售匯風險準備金至20%等。

李申認為，不宜過度解讀外匯儲備的使用與否。一方面，中國外匯儲備已長期穩定在3萬億美元規模，是人民幣幣值穩定的保障之一；另一方面，從市場情況來看，近年來外匯儲備數據的發布對匯率市場影響整體有限，中國經濟基本面才是主導匯率市場變化的重要因素。

國慶假期前幾日，離岸、在岸人民幣市場硝煙彌漫。

前資深國有大行交易員宋曉林說，這次，國內并沒有出現美元購匯的恐慌壓力，與前幾次的貶值壓力不同。他認為，央行肯定會出手穩定匯率，它可能包括一些政策的調整，也可能有市場操作。但要注意的是，這次不是針對人民幣的一次貶值壓力，背景是美元指數大幅上漲導致的利率沖擊波。

博大資本國際行政總裁溫天納告訴經濟觀察網，近期穩匯率政策出臺后，短期內的人民幣仍顯疲態，可能這也與離岸市場的客觀情況有關。他說，十一假期前，投資者的布局非常謹慎，會采取保守策略；也因為目前的外匯管理較以前更為審慎，投資者購匯的便捷性不像過去那樣，但這并不意味著其購匯意愿不強。與此同時，離岸市場的價格也會影響在岸市場，二者的關聯性較強。

穩匯率框架下，“有可能會真金白銀去護盤，另外是盡量不降息；再者是采取行政措施來阻止惡意拋售人民幣。”溫天納說。

宋曉林告訴經濟觀察網，即使央行干預市場對外匯儲備也影響不大，因為不涉及保匯率還是保其它資產的問題。

“我們看到更多的風險可能會來自于長期外幣債務的風險暴露，這可能涉及到匯率風險以及利率波動風險。”宋曉林說。

“火中取栗”

此時，急速上升的利率亦在動搖全球市場與資產價格，包括可能波及前期備受關注的中國房企美元債；但利率沖擊波之下，也有火中取栗者。

88mph已修復因API賬戶超限app利率顯示為0的問題:2月15日消息，DeFi固定利率生成協議88mph（MPH）官方發推稱，已修復因API賬戶超限目前88mph.app上利率顯示為0的問題。[2021/2/15 19:48:54]

21世紀經濟報道地產課題組推出的“風險警示器”數據顯示，88家房企發債共計456支，有1906.65億美元債存續，293.7億美元于2022年上半年到期。

發債利率均超11%的房企包括鑫苑置業、國瑞置業、天譽置業、景瑞控股、正商集團、上坤地產、陽光100，銀城國際、大發地產、泰禾集團、佳源國際、中南建設、當代置業、華南城、花樣年和海倫堡等。

9月至11月是美元債到期高峰時點，據不完全統計有25支房企美元債到期，未償總額達83.83億美元。

其中，恒大景程,發行規模20億美元，今年10月24日到期，利率11.5%；天基控股，發行規模6.45億美元，利率13%，2022年11月6日到期。

佳兆業集團發行規模4億美元，利率11.95%，2022年10月22日到期；2022年將有28億美元的美元債到期。根據標普數據，在2023-2025年期間，佳兆業每年還需應對22億-30億美元的境外到期債券。

今年下半年是房企償債高峰期。在人民幣貶值，美元指數狂漲；銷售尚未復蘇以及盈利尚待修復的背景下，或者說，賣房子回款和繼續融資借錢皆起色不大的情況下，特別是美元借貸成本被推高至數十年新高位的當下，房企償債資金缺口堪憂。

“的確需要留意了。”溫天納說，他解釋，無論是全球經濟還是中國經濟面臨的挑戰都不小，尤其是那些收入是人民幣，卻要還美元債的企業。

“企業如何去應對，尤其需要謹慎。但好處是國企、民企在境外融資或境外舉債的時候，均有資質門檻，能夠發債也表明企業實力通過了專業審核；一定程度上，應該總體風險可控。”溫天納表示。

全球風暴+經濟衰退等陰霾下，各大市場哀鴻遍野，多數普通投資者被深度套牢，但也有火中取栗者。

某全球宏觀對沖基金投資基金管理人、交易員程超便是后者。他告訴經濟觀察網，其在兩個月前預判明年大概率進入衰退，便在一個月前調整投資策略：即權重高達95%的現金資產+5%的固定收益；且跟隨美加儲加息節奏進行波段操作。“因為，熊市里會也有一些不錯的反彈。”

程超說，比如11月份可能要加息75個基點，12月份還要加50個基點，那么在加息前后，會相應在市場超跌之時買入，且短期持有——因熊市的反彈有時候反而強勁，而一旦反彈就立刻拋掉。因為預測進入衰退格局大概要持續大半年，所以一直到明年，基金倉位都是這種波段操作。“基本狀況是現階段持有現金，但碰到美聯儲加息前后的機會，我們會進行一些快速的操作，快進快出。”

Dharma已向Compound提出首個改進建議：修改cDAI的利率模型:加密借貸平臺Dharma宣布已向去中心化借貸協議Compound提出了首個改進建議，提議改變cDAI的利率模型。Dharma表示，社區此前（包括Compound團隊）沒有預料到MakerDAO的多抵押DAI（MCD）系統中的穩定費（SF）和DAI存款利率（DSR）會在很長一段時間內被設置為零。因此，當SF及DSR為0時，當前Compound的Dai利率模型不能為資本供應商提供良好的用戶體驗。[2020/4/28]

由此，該全球宏觀對沖基金今年以來投資組合的收益約10%。二季度來看，也表現不俗，約7%左右；據程超介紹，其抓住了一波反彈后，立即拋售，見好就收。

實際上，程超有兩個不同策略的基金，一個組合收益現在為止甚至近20%；另一個10%左右。“第三季度來看，這兩支基金的表現都還可以，主要是抓住三季度的一波反彈，然后果斷出手。”程超說。

7月到8月，大盤指數有10%的反彈，但程超比較謹慎，他覺得反彈后就應出手，便果斷全盤拋售，幸運躲過了目前這波大跌。

9月28日，美股三大指數大幅反彈；但次日，美股三大指數道指、納指、標普500分別報收29225.61(-1.54%)、10737.51(-2.84%)、3640.47(-2.11%)，再次全線大跌。盡管北京時間9月30日盤中的CNH、CNY已分別反彈至7.093457.1210,CNH收復7.10關口；美元指數跌至111.95(-0.58%);歐元對美元報0.98275(+0.12%)。

因為，激進加息陰霾依然揮之不去。誠如，素有“鷹王”之稱的圣路易斯聯儲主席布拉德所言：美聯儲必須迅速提高利率，以達到最低限度的適當水平，以應對通貨膨脹。

后市來看，程超頗為悲觀。他說，衰退與通脹持續的時間都也較長；過去低利息、零利率的政策目前基本終結。更甚者，現在的高利息將達到4%，而且會維持較長時間，長此以往，各種股票的估值都會下來。因此，程超說，“至少大半年之內，到明年一、二季度，基金策略上基本回避股票，只做波段操作；但看好債券，特別是國債，我們可能會重倉。”

另據媒體報道，傳奇投資者、億萬富翁斯坦利·德魯肯米勒也一直在做空股票，自1月5日以來，其投資組合的空頭率從0%到20%不等。他還在貨幣以及美國、英國和歐洲的利率方面賺了一些錢。

經濟衰退漸行漸近，估值崩塌之際，投資機構未雨綢繆，策略布局；中國央行似乎亦在積極行動，旨在贏取人民幣“暗戰”先機。

穩之策

“世界不太平，有美元利率問題也有避險因素，美元還是現在最安全的資產；相信央行會采取進一步動作穩定人民幣匯率。”宋曉林堅稱。

諸如，逆周期因子、上調外匯風險準備金率、下調外匯存款準備金率、調節全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數、調節境內企業境外放款宏觀審慎調節系數等皆是穩匯率的政策工具。

那么，又該如何理解匯率在貨幣政策中的角色，護航“以我為主”？中國人民大學國際貨幣研究所研究員張瑜認為，2017年中間價形成機制穩定后，通過過去幾年歷次大波動的市場跟蹤經驗，有兩個層面的理解：

大原則方面，貨幣政策獨立性優先于匯率，所以以我為主的大框架下意味著，加大匯率彈性是基本方向。小原則來看，雖然加大匯率彈性，不做點位方向的預設，但具體操作上我們也觀察政策或存在三大小原則，主要是防范風險和減弱市場一致預期的過度交易：1）控速度不控點位，2）關鍵點位增加摩擦力3）避免大類資產共振螺旋下跌。

但，穩匯率之重器還是基本面要穩住，經濟大盤不能被國際風云所撼動。

“穩字當頭、穩中求進，強化跨周期和逆周期調節，加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，攻堅克難，為實體經濟提供更有力支持，著力穩就業和穩物價，穩定宏觀經濟大盤。”貨政例會稱。

會議指出，進一步疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。旨在全面落實“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”的要求。

“當前全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣沖突持續，外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟總體延續恢復發展態勢，但仍面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。”會議坦言。

就在9月30日晚，中國央行官網發布消息：自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下和5年以上利率分別調整為2.6%和3.1%。若公積金貸款100萬元，貸款30年，則月供減少2.95萬元。此舉旨在穩地產、穩經濟，降息以提振需求。

對此，中國國際期貨有限公司總經理、中國銀行前副行長王永利說，作為國際中心貨幣，美元短期內大幅加息，在當前非常復雜敏感的國際局勢下影響劇烈深刻。由于各國與美國基本條件相差巨大，完全跟隨美國加息，并不是合理選擇。中國有必要保持宏觀政策的獨立性針對性，把穩經濟促增長放在首位，配套采取措施維持匯率穩定。

全球風險而言，在摩根士丹利全球固定收益團隊投資組合經理兼首席固定收益策略師JimCaron看來，利率上升和貨幣政策形成惡性循環。

他解釋，由于美聯儲為全球最大央行，而美元是主要儲備貨幣，美聯儲政策對全球貨幣政策影響甚大。美元作為主要儲備貨幣意味著美元在全球其他央行的外匯儲備中所占的比例最高。這些美元儲備主要投資于美國國債以賺取收入。

隨著美聯儲加息，美元走強，則代表外國貨幣相對美元走弱。由于國家本幣貶值會加劇通脹，將促使當地央行提高利率來對抗美元強勢，以壓抑高通脹。或者，國家可以通過買入本國貨幣干預貨幣市場，但只能用美元進行回購。為了籌集美元，國家可以出售美國國債，從而推高美國國債收益率。

JimCaron認為，綜合上述原因，以及由于美債收益率高企及美元強勢對全球增長非常不利，最終利率上升和貨幣政策將形成惡性循環，而且許多外國債務均以美元計價，將導致美國國債收益率優勢縮窄。

其間，也有市場觀點建議中國拋售美國國債保匯率，對此，宋衛國認為，不能輕易拋售美國國債。他解釋，美國10年期國債收益率由過去的2%飆升至4%，將會帶來很大的麻煩；這也包括房企美元債支付利息的問題。但此時，如果國家為保匯率而去拋售美元債的話，可能并非明智之策，因為那更會導致美債價格下跌，令美元進一步走強；甚至會造成全球金融市場的劇烈動蕩，最終都得不償失。

9月28日，德魯肯米勒預計，2023年美國將出現衰退，隨后市場可能在接下來的十年中停滯不前。

世界銀行公平增長、金融與制度首席經濟學家兼預測局局長阿伊汗·高斯說，全球經濟避免衰退還有些許可能，但有兩個重要理由讓我們擔心全球經濟衰退的可能性：一是，一般在衰退之前，全球經濟會呈現疲軟狀態，而最近的經濟活動指標確實看到全球產出急劇下降，是歷次全球衰退前最為嚴重的放緩；第二，全球經濟衰退之時，世界主要經濟引擎普遍增長乏力。

現在，確實存在巨大的不確定性，無論是經濟活動、通脹數據，還是各國決策者的所作所為，在變化多端的情況下，某種意義上制定政策都非常棘手。

在阿伊汗·高斯看來，最近收緊貨幣和財政政策的行動可能有助于降低通脹。但由于各國動作高度同步，可能在收緊金融條件和加劇全球增長下滑方面產生疊加效應。新興市場和發展中經濟體的決策者需要做好準備，應對全球同步收緊政策的潛在溢出效應。

國際視角來看，當下的非美貨幣可謂哀鴻遍野，人民幣匯率亦在承壓。

李申說，首先，雖然人民幣對美元匯率近期波動有所提升，但今年以來CFETS人民幣匯率指數仍然保持穩定，對部分一籃子貨幣如歐元英鎊等，明顯走強。其次，從9月27日全國外匯市場自律機制電視會議會議紀要來看，中國監管和自律機制成員單位對人民幣匯率穩定充滿信心，為人民幣匯率市場注入了“強心劑”。消息出來后，人民幣兌美元匯率迅速由貶轉升。“最后，在中國經濟逐步企穩向好的背景下，我們預計人民幣匯率仍將維持雙向波動基本格局。”

中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，如果全球經濟陷入衰退，對人民幣匯率是較大挑戰。要珍惜用好貨幣政策的空間，提高它的針對性和有效性。要在加強跨境資本流動監測預警，在情景分析、壓力測試基礎上，擬定應對預案。加強情景分析、壓力測試。同時，加強匯率預期引導和利率調控。

與此同時，全球經濟正在滑向不可言狀的不確定性與撕裂之中……

世界銀行集團行長戴維·馬爾帕斯表示，全球經濟增速正在急劇下滑，隨著越來越多的國家陷入衰退，可能還會進一步放緩。我深為擔憂的是這些趨勢會持續下去，給新興市場和發展中經濟體的人民帶來影響長遠的災難性后果。

“為了實現低通脹、穩貨幣、快增長目標，決策者可以將政策重點從減少消費轉向提振生產。出臺的政策應致力于增加投資、提高生產率、優化資本配置，這三者對增長和減貧至關重要。”戴維·馬爾帕斯說。

(歡迎關注人大重陽新浪微博：@人大重陽；微信公眾號：rdcy2013)

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