穩健夯實“大娛樂”戰略推進，姚記科技：持續開拓新成長賽道_AKA

01撲克龍頭縱深拓展，“大娛樂”戰略穩步推進

撲克龍頭依據公司稟賦實現縱深拓展，穩健夯實“大娛樂”戰略推進。

公司前身為1989年設立的上海人民印刷十廠黃渡分廠，1994年更名為宇琛實業，姚文琛成為實際投資人，主營撲克牌生產和銷售業務。

2011年，深交所上市，成為“中國撲克行業第一股”。

2018年公司開始積極探索成長新賽道，2018年至2020年間先后完成對成蹊科技和大魚競技兩家公司收購，深入布局國內海外休閑游戲賽道；2019年公司從“姚記撲克”更名為“姚記科技”；2020年完成蘆鳴科技收購，延伸布局互聯網營銷業務。

2022年公司持續陸續投資擴展球星卡業務布局，戰略投資上海璐到粗企業咨詢管理有限公司，持股38.14%。

璐到粗全資控股上海達咖文化發展有限公司和上海超旺信息科技有限公司。

股權架構穩定。姚文琛的長子姚朔斌持股17.17%，為公司的最終受益人。股權結構表中的前五位構成公司的實際控制人，共持股47.40%，前八位構成一致行動人，共持股52.45%。

公司的主要高管為家族成員，股權結構穩定。

打造撲克牌、游戲、營銷三駕馬車，核心業務發展穩健，新業務進一步增厚業績。

1）撲克牌業務：目前已經形成較為完善的撲克牌產品生態，包括姚記系列20種撲克和萬盛達系列4種撲克。2022年底公司撲克牌年銷量已達10.37億副，海外已拓展到印度、美國市場。

2）游戲業務：公司游戲業務主要依托成蹊科技和大魚科技，集中休閑游戲品類。國內市場主要為捕魚和棋牌類游戲，比如《捕魚炸翻天》、《指尖捕魚》、《姚記捕魚3D版》和《小美斗地主》等；海外市場主要拓展Bingo游戲品類，如《BingoWild》和《BingoJourney》。

3）互聯網營銷業務：公司互聯網營銷板塊依托蘆鳴科技，以信息流廣告為主，內容營銷為輔。客戶主要集中于互聯網、快消和游戲等公司，如字節、小紅書、美團、完美世界等；供應商主要是互聯網媒體公司，如今日頭條、快手等，海外廣告營銷方面和TikTok進行深度合作。

湯姆貓：公司將穩健推動數字藏品等創新業務布局:金色財經消息，6月30日，湯姆貓表示，6月29日披露的投資者關系活動記錄表顯示，自去年公司發行第一款數字藏品以來，現已發行十余款數字藏品。后續公司也將緊跟產業政策與法規，穩健推動數字藏品等創新業務的布局。（界面新聞）[2022/6/30 1:42:09]

管理研發費用率相對穩定，游戲業務發展使得銷售費率有所波動。公司的管理費用率以及研發費用率相對穩定，而銷售費用率受游戲業務推廣周期影響較大。

02撲克牌業務：鞏固龍頭地位，業務穩中有增

2.1技術+質量+渠道優勢鞏固龍頭地位

憑借生產技術水平、產品質量和銷售渠道優勢，鞏固龍頭地位。

1）生產技術上，公司是國內目前唯一實現全自動化生產的撲克牌制造企業，堅持創新驅動發展戰略，持續改進專用機器設備和生產技術，掌握優質撲克牌生產所需的專用紙張規格，工藝技術優勢明顯，同時也符合環保要求。此外，撲克牌“姚記”為全國知名撲克品牌。

2）產品質量上，姚記撲克牌是“中國輕工質量信得過產品”，并培養了一批長期從事撲克牌生產的技術專家，率先使用高端專用紙張、專業上光技術和環保油墨，產品厚實耐用，品質精美。

3）銷售渠道上，公司采用傳統經銷商分銷模式，通過各級經銷商實現產品的快速分銷，同時，結合移動互聯網游戲業務，實現線上線下流量互導的優勢。并通過擴大銷售團隊、制定新的銷售策略等方式，拓寬撲克牌產品的銷售渠道。

2.2拓寬市場邊界&提升單價，撲克牌業務穩中有增

公司進一步擴充產能，滿足銷售渠道拓展的需求。2022年1-9月公司撲克牌產銷率增至102%，撲克牌產能利用率較為飽和，產品銷路順暢。

近年來環保政策趨嚴影響，中小規模撲克牌企業正逐漸退出市場。同時，隨著國民對于高品質生活的追求與可支配收入的增長，使其對產品品質要求進一步提高，撲克牌作為低值易耗品，價格敏感度相對較低，品牌知名度高、產品品質好的撲克牌更易得到消費者青睞。

根據2023年公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書(注冊稿)顯示，公司擬發行可轉債，募集資金總額不超過5.8億元，扣除發行費用后，募集資金將投資于年產6億副撲克牌生產基地建設項目。

全國政協委員陳曉紅：加快推進元宇宙市場穩健發展:2022年兩會，全國政協委員、中國工程院院士、湖南工商大學黨委書記陳曉紅提交了《加快元宇宙市場穩健發展，做強做優做大我國數字經濟》提案。陳曉紅委員認為，當前，元宇宙市場仍然存在概念界定尚未統一，基礎研究支撐不足；市場發展盲目無序，投資過熱；核心技術有待突破，應用場景難以協同；統一標準尚未構建，網絡體系遠未形成；優質人才供給匱乏，創新發展后勁不足等問題。

針對這些問題，陳曉紅委員提出五方面建議：一、芯片、網絡通信、虛擬現實、人工智能、區塊鏈等技術間深度互動和融合，組成了未來的元宇宙，有必要加快這些底層技術布局與研發資源投入，確保元宇宙技術先進性；二、元宇宙是整合多種新技術而產生的新型虛實相融的互聯網應用和社會形態，應加快構建元宇宙產業標準體系，比如，從貨幣系統、經濟秩序、社會規則、管理制度、文化體系構建元宇宙生態標準體系，構建元宇宙總體標準、技術標準、數據標準、業務標準、管理標準、服務標準等促進元宇宙產業有序發展；三、應洞察市場發展新需求，推動元宇宙應用順利落地，短期著眼于物聯網、大數據、人工智能、虛擬現實等技術在元宇宙中的深度融合，為社交娛樂、文旅教育、商貿服務等領域用戶提供沉浸式體驗服務，中期聚焦于各領域研發設計、仿真模擬技術和元宇宙深度融合應用，為裝備制造、航空航天、生物醫藥、新材料、新能源等領域技術攻關提供虛實結合的仿真平臺，長期致力于經濟社會各類數字化平臺與元宇宙系統的互聯互通和信息共享，為生命、物質、海洋、地球與空間、信息等科學領域的探索提供更加完善的模擬環境，為人類研究自身、物質、宇宙和未來提供廣闊平臺；四、實施包容審慎新監管，通過制定元宇宙技術及產業發展專項戰略規劃、健全免責機制、出臺有效監管法律法規等引導元宇宙市場穩健發展；五、深化學科專業交叉融合，推進元宇宙現代產業學院建設，加快構建高校元宇宙人才培養體系。（經濟日報新聞）[2022/3/8 13:44:38]

本項目擬在安徽省滁州市全椒縣進行新生產基地的建設，進而擴大撲克牌產品的生產規模、優化現有生產布局。

同時，本項目將進一步提高公司產線智能化水平、有效提升生產效率，從而提高生產水平與供貨能力以滿足撲克牌業務需求，進一步提高公司綜合競爭實力，鞏固及提升公司的市場地位，也為公司未來加大國際市場拓展力度奠定堅實的基礎。

單價穩步提升，撲克牌業務收入有望穩定增長。

2020年以來，公司撲克牌單價保持5%左右的速度增長，同時公司正進行內陸省份銷售渠道拓展，銷量有望繼續上升，實現撲克牌業務收入穩步提升。

3游戲業務：拳頭產品長線運營穩健，AI技術有望率先賦能休閑賽道

3.1深耕休閑游戲賽道，拳頭游戲長線運營穩定

公司游戲業務主要由旗下子公司成蹊科技和大魚競技展開，專攻捕魚、棋牌等休閑競技游戲賽道。國內游戲產品主要有《捕魚炸翻天》、《指尖捕魚》、《姚記捕魚3D版》、《大神捕魚》、《小美斗地主》、《齊齊來麻將》等休閑、養成類游戲。

國家外匯局副局長：人民幣匯率在全球外匯市場表現相對穩健:國家外匯管理局副局長宣昌能22日在國新辦新聞發布會上表示，今年以來，人民幣匯率總體保持穩定。自2月下旬國際金融市場劇烈波動，2月21日至3月20日，境內人民幣即期交易價貶值0.7%，而同期新興市場貨幣指數下跌10%，其中3月下旬人民幣貶值幅度也明顯小于同期的歐元和英鎊等貨幣的貶值幅度。這些數據充分顯示人民幣匯率在全球外匯市場，尤其是在新興市場中的表現相對穩健。（新華視點）[2020/3/22]

除此之外，棋牌類游戲也不停新增玩法更新版本，以增強游戲歡樂體驗。海外游戲產品主要有《BingoParty》、《BingoJourney》、《BingoWild》、《黃金捕魚場》、《fishbox》、《捕魚派對》等。

拳頭游戲長線運營，核心產品流水穩定。

國內市場上，《捕魚炸翻天》、《指尖捕魚》、《姚記捕魚3D版》等游戲排名靠前且流水穩定，根據七麥數據顯示，《捕魚炸翻天》自上線起基本一直保持國內ios休閑游戲暢銷榜前10；《指尖捕魚》于2020年初上線，基本保持在國內ios休閑游戲暢銷榜前15，自去年以來月流水一直處于增長態勢。

海外市場上，海外游戲產品主要有《BingoParty》、《BingoJourney》、《BingoWild》、《黃金捕魚場》、《fishbox》、《捕魚派對》等，其中《BingoWild》、《BingoJourney》是目前國內出海休閑競技類游戲單品排名靠前的游戲，在全球范圍內具有較強的競爭力，在包括AppStore、Facebook、GooglePlay等平臺運營。

3.2AI技術深度賦能游戲產業，休閑賽道有望持續產出新形式、新玩法

1）捕魚休閑游戲賽道仍處于增長期，品類處于海外休閑游戲暢銷榜前列。

2022年捕魚游戲在全球的總營收突破22.3億美元。東南亞市場基于移動互聯網和智能手機的普及發展迅速，Newzoo發布的報告顯示，預計到2024年，東南亞地區將成為全球最大的捕魚游戲市場；北美地區是全球捕魚游戲市場的主要市場之一，占據了該市場約32％的份額，而且北美用戶的付費意愿強；歐洲市場，尤其是英國和德國等發達國家，對捕魚游戲也有較高的認可度和付費意愿。

聲音 | Coinbase首席執行官：美國國債激增將對金融系統造成重大打擊，使加密貨幣比美元更加穩健:金色財經報道，美國國會預算辦公室最近報告稱，美國聯邦政府債務將在10年內激增。對此，Coinbase首席執行官Brian Armstrong表示，隨著美國國債在未來十年內飆升至31.4萬億美元，政府貨幣有望被視為“有趣的錢”。國債激增將對金融系統造成重大打擊，使加密貨幣比美元更加穩健。Armstrong認為，隨著人們開始意識到美元會如何貶值，對加密貨幣的看法發生根本性轉變只是時間問題。[2020/1/30]

2）游戲直播買量模式加熱，休閑棋牌游戲有望實現更好轉化。

棋牌等休閑輕游，玩法簡單，上手容易，且直播效果娛樂性和交互性突出，通過直播帶玩，平臺進一步豐富內容，主播收獲人氣與流量，游戲獲得更大的曝光與轉換。

例如，禪游科技《指尖四川麻將》是抖音2022年棋牌游戲直播第一名，根據DataEye，禪游科技旗下三款產品在2022年春節前后一個月時間內平均每天直播超800場。

途游的《途游斗地主》也和近7000個主播達成合作，巨量引擎今年就推出了全域經營理念的DouGame廠牌，其中“DouGame超級播”就是巨量引擎孵化的游戲主播招募項目，今年4月與《途游斗地主》合作發起了第一期。最終效果實現品牌廣告引流破2700萬、總曝光量7300萬，覆蓋潛在目標用戶接近400萬。

04數字營銷業務：23年為業績承諾最后一年，營銷效能持續提升

4.1營銷全鏈條服務，渠道和客戶資源優質

目前互聯網營銷板塊以信息流廣告為主，內容營銷為輔，構建了覆蓋數據分析、效果營銷、效果優化、短視頻內容生產、內容營銷的互聯網營銷全鏈條，為品牌客戶提供在線營銷解決方案，客戶主要為網絡服務、游戲、互聯網金融、電商、快消等行業頭部公司。

1）信息流廣告業務以短視頻效果廣告為核心，以技術和數據驅動流量運營。

子公司蘆鳴科技已成為巨量引擎A2級綜合代理商、巨量千川二星級服務商、巨量星圖KOL采買合作機構服務商、巨量引擎營銷科學認證服務商、圖蟲創意平臺推廣服務商、巨量本地推代理商等優質服務商資質，能夠滿足品牌方“品星效銷數”一體化的全域全鏈路營銷需求，最大化提升整體營銷效益。

2）內容營銷業務包括抖音/小紅書內容服務商、藍V賬號代運營等，公司擁有行業領先的短視頻制作和內容創作團隊，并且在上海嘉定打造了上海國際短視頻中心，建設共分三期，一期利用原有的6個廠房搭建200余個室內外場景供短視頻拍攝和直播使用，已完成建設；二期項目可解決目前員工辦公、住宿空間緊張的問題，并擴充拍攝場景至400個；三期項目計劃將剩余4萬多平方米的廠房改建或重建，并興建總部大樓。

全部建成后，上海國際短視頻中心將包含直播業務10萬平方米、短視頻業務10萬平方米、商業辦公5萬平方米、人才公寓5萬平方米，共計搭建400多個室內場景，以及50多個完整的戶外場景，有望打造成全國首家為短視頻和直播行業提供一站式服務的園區以及全國最大、最完善的行業孵化中心。

聲音 | 洪蜀寧：比特幣三大分叉幣BTC最穩健，BCH最開放，BSV最有希望:金丘區塊鏈研究院院長洪蜀寧發微博對比特幣三大分叉做簡評：BTC最穩健，BCH最開放，BSV最有希望，但CSW是騙子。高風險高收益，所以三者的持有風險依次遞增。[2019/4/22]

2020年6月12日，姚記科技和鄭隆騰、夏玉春等股東簽訂業績承諾，蘆鳴科技承諾于2020/2021/2022/2023年分別實現不低于人民幣2700萬元/3500萬元/4000萬元/4500萬元的凈利潤。

目前來看，2020-2022年蘆鳴科技共實現凈利潤1.1億元，2023年為最后一年，公司目前已構建了營銷全鏈條服務，渠道和客戶資源優質。我們預計今年可以如期完成業績承諾。

05新賽道：前置布局球星卡和IP卡，拓展增長新航線

5.1球星卡兼具收藏和投資價值，背靠體育賽事具備潛力空間

球星卡兼具收藏和投資價值，公司球星卡布局一級和二級市場，協同效應顯著。球星卡的鑒定和定價機構主要是以BECKETT公司為主，一張球星卡會根據該球員場上表現、人氣的高低、歷年系列的經典和稀有程度、和市場中的一些綜合因素，確定球星卡價值。

球星卡商業模式：

1）一級市場指的是發行商通過簽訂賽事版權和個人運動員版權，依據授權IP制作、發行以及發售球星卡。以姚記旗下DAKA文化為例，其官方授權的ip就包括曼城等國際頂級俱樂部和上海申花等中超俱樂部。

2）二級市場指的是球星卡在銷售者手中進行二次流轉的交易市場。球星卡經一級市場達到消費者手中后，由于消費者不同購買目的，部分用戶會產生再次交易卡片的需求，二級交易市場應運而生。

公司球星卡一級和二級市場雙管齊下，協同效應顯著。

目前國內評級市場空白，商家的競爭主要集中在了發行和交易平臺兩方面：

1）一級市場布局：DAKA文化是中國首家專業化的體育文化收藏卡發行商；

2）二級市場布局：卡淘交易平臺是目前國內規模最大、最具專業屬性，且成功打通海內外市場的頭部二手收藏卡交易平臺。

在球星卡的一級市場和二級市場雙管齊下，協同效應顯現，球星卡業務有望為公司提供新增量。

在宣布投資時，姚記科技在2022年1月26日發布在wind平臺的投資者調研中表示，卡淘2021年GMV突破6億元，同比增速超過300%。

根據市場調研公司VerifiedMarketResearch報告顯示，全球球星卡市場規模2019年達138.2億美金，預計到2027年將達到987.5億美元。隨著球星卡熱度在全球的不斷升溫，中國市場規模也在慢慢擴大。

而卡淘CardHobby成立于2015年3月，是中國專業的球星卡收藏交流社區和球星卡交易平臺，長期專注于球星卡收藏、交易、互聯網平臺及解決方案的研發和運營。

目前卡淘商業模式清晰：

1）針對一口價出售類型的商品收取上架費，一口價出售類型的商品有兩種刊登周期可供賣家選擇，分別為7天和30天。。

2）交易手續費。卡淘針對每筆成功訂單以買家支付的該筆訂單的總交易金額為基準向賣家收取5%的交易手續費。同時卡淘根據賣家每個結算周期的交易額發放獎勵。

5.2獲得寶可夢卡代理，IP卡業務有序延拓

寶可夢集換式卡牌游戲簡稱PTCG，是以游戲軟件《精靈寶可夢》系列的世界為主題，雙人對戰型集換式卡牌游戲。

寶可夢卡牌是使用由60張卡牌組成的卡組來進行對戰的游戲，兩位玩家使用各自的卡組，面對面進行游戲的集換式游戲。

寶可夢卡開啟簡中市場，姚記科技搶占市場先機。

2022年10月28日，PTCG歷史上的第十三個系列“太陽&月亮”被選中成為簡中版本首批發行的卡牌。

該系列的第一彈補充包“太陽&月亮：橫空出世”被玩家稱為“簡中1.0”，在之后的半年時間內，簡中PTCG陸續發行了“橫空出世”的三款補充包“澤、蒼、赫”,強化包“對戰精英”，補充包“交相輝映喚、魁、沐”，強化包“炫奇爭勝”，至此便已經“太陽&月亮”系列原本所包含的所有基本卡牌。

2023年5月，官方公布了簡中版的第二個系列“劍&盾”全新登場。風卡游戲、艾麗斯卡和姚記潮品擔任了PTCG簡體中文版的代理經銷商，分別負責卡牌桌游店鋪、連鎖潮玩店鋪以及綜合零售店鋪渠道銷售。

其中，姚記潮品系姚記科技旗下潮玩子公司，當前已搭建遍及北京、上海、廣州、重慶等26個省市，數百個合作門店的零售網絡。

姚記潮品的零售門店承擔寶可夢卡的經銷和比賽職能，使得寶可夢卡持續獲得更高熱度。

目前，上海有58家寶可夢卡牌合作門店，北京有14家寶可夢卡牌合作門店，其他各地的門店也都呈現出快速擴張的趨勢。

在姚記潮品門零售店鋪，消費者可以限量購買如GX起始卡組，補充包，強化包類的寶可夢卡牌商品以及寶可夢卡牌收納盒、毛絨卡組收納盒等寶可夢周邊產品。

同時，姚記潮品在全國多地舉辦PTCG商家邀請賽、玩家交流賽等比賽，其中部分賽事需要玩家支付報名費用，部分賽事需要現場購買相關商品方可參與。

根據姚記科技2022年度報告，上海姚記潮品有限公司作為姚記科技的聯營企業，姚記科技占有45.45%的直接持股比例。姚記潮品的注冊資本為2200萬元，總資產為2898.02萬元，凈資產為2372.35萬元，凈利潤為172.25萬元。

06盈利預測與估值

6.1盈利預測假設與業務拆分

收入增速預測：公司業務板塊可分為撲克牌業務、游戲業務及數字營銷業務，預計2023-2025年實現營業總收入分別為48.80億元、57.69億元和65.86億元，分別同比增長24.7%、18.2%、14.2%。分業務來看：

1）撲克牌作為低值易耗品，價格敏感度相對較低，高端撲克牌對于低質量撲克牌替代效應明顯，面對撲克牌市場逐步釋放的市場空間，姚記撲克有望進一步提升市占率，參考過去3年業務平均增速，我們預計2023-2015年撲克牌業務同比增長18%、15%和11%，實現營業收入13億、15億和17億。

同時撲克牌業務毛利率保持小幅波動，我們采用過去3年平均值作為預測，預計2023-2025年撲克牌業務毛利率為23.6%、23.14%、23.3%。

2）根據2023年上半年七麥數據顯示，公司拳頭游戲產品如《捕魚炸翻天》、《指尖捕魚》在iOS暢銷榜排名表現超預期，流水保持穩健增長，23年Q1開始公司優化投放推廣策略，合理安排投放節奏，疊加下半年游戲新產品推出，公司游戲業務今年增速有望提升。

我們預計2023-2025年游戲業務同比增長32%、25%和18%，實現營業收入15.88億、19.85億和23.42億。

目前游戲業務核心產品的毛利率保持小幅波動，我們采用過去3年平均值作為預測，預計2023-2025年游戲業務毛利率為96.97%、96.89%、96.67%。

3）數字營銷業務今年主要是隨著行業beta驅動下，客戶投放意愿恢復，增速有望回歸。

我們預計2023-2025年數字營銷業務同比增長24.3%、15.0%和13.0%，實現營業收入19.02億、21.88億和24.72億。

目前數字營銷業務來源于廣告客戶收入與媒體流量采買成本差，公司聚焦核心品牌客戶和優質客戶，不斷深度挖掘需求潛能，隨著技術優勢顯現和服務水平持續提高，有望提升并穩定毛利情況，預計2023-2025年數字營銷業務毛利率為4.95%、4.95%、4.95%。

費用率預測：根據公司的歷史費用水平，公司總體費用保持穩中有降。

銷售費用率：23年Q1開始公司優化投放推廣策略，合理安排投放節奏，預計今年銷售費用率相較于去年有一定程度降低，我們預計2023-2025年公司銷售費用率為11.4%、11.5%、11.4%；

管理費用率：公司人員和組織架構相對穩定，管理費用率保持穩定,并隨著收入增長有所下降，我們預計2023-2025年公司銷售費用率為5.4%、5.3%、5.3%；

研發費用率：公司持續加大研發費用的投入來增加游戲業務的競爭力，跟隨公司收入增長，預計研發費用率保持穩定并略有提升。我們預計2023-2025年公司研發費用率為6.2%、6.3%、6.4%。

6.2估值分析及總結

公司目前核心主業以撲克牌業務、游戲業務以及數字營銷業務為主，其中游戲業業績貢獻占比最大，因此我們選取同業代表性的游戲公司巨人網絡，愷英網絡，三七互娛，浙數文化，華立科技作為同行業可比公司。采用wind一致預期，同行業可比公司2023-2024年平均PE為29x和22x。

考慮公司持續推進“大娛樂”戰略，多元業務發展具備業績韌性，捕魚棋牌等休閑游戲品類有望率先受益于AI技術賦能，同時，公司前瞻布局球星卡、IP卡等新賽道布局，有望貢獻增量，我們預計公司2023-2025年實現歸母凈利潤為7.33億元、9.38億元、11.16億元，同比增長110%、28%、19%，分別對應PE21x、17x、14x。估值相較同業可比公司處于較低位置。

07風險提示

1）行業競爭加劇的風險。游戲和數字營銷行業格局充滿變動，存在行業競爭加劇，從而導致業務發展受到影響的風險。

2）部分在運營游戲產品流水下滑較大的風險。公司拳頭產品均是長線運營產品，存在用戶流失，導致在運營游戲產品流水下滑較大的風險

3）新游戲表現不及預期的風險。新品產品表現具有不確定性，存在新品游戲正式上線后表現不及預期的風險。

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