軍工行業中期策略：聚焦確定性成長+軍工央企改革_CAG

一、國際環境巨變，國防安全重要性凸顯

全球視角下，俄烏戰爭是21世紀以來全球最大規模的軍事沖突，并將從四個方面對我國國防建設和裝備發展產生深遠影響。

1、國家安全觀再提升

俄烏戰爭再次證明強大的國防軍事力量對國家安全的重要性。當前，全球地緣緊張，我國尚未實現祖國統一的背景下，國防現代化建設的緊迫性大幅提升。為了維護國家安全和領土完整，國防實力應與經濟實力相匹配，未來我國軍費有望維持較快增速。此外，中國的海外利益更加龐大，通過遠程軍力投送來維護利益的訴求日益強烈，空軍、海軍、火箭軍和信息化等重點領域發展更優。

2、戰爭形態躍遷，武器裝備升級

1）制信息權在現代戰爭中起到關鍵作用。現代戰爭條件下，沒有制信息權就沒有可靠的制空權、制海權、制陸權。俄烏戰爭中，俄軍的戰場態勢感知弱，隨著西方以信息戰等多種方式來助烏抗俄，俄方的戰術優勢逐漸丟失，改用傳統火力壓制，并陷入持久戰。鑒于此，未來我國有望逐步建立起偵察、指揮、控制、通信一體化網絡系統，并進一步實現推進指揮控制系統一體化、戰場態勢信息智能化、軍事通信系統融合化。

2）俄烏戰爭重申精確指導武器已成為現代戰爭的“標配”。現代戰爭中，精確制導武器的重要性逐步凸顯，在作戰中的使用比例由1991年海灣戰爭中的約8%躍升至2003年伊拉克戰爭中的約70%，大大減少了平民傷亡。此次俄烏戰爭，俄羅斯同樣使用大量精確制導武器來摧毀烏克蘭的軍事基礎設施和防空設施等目標，包括X-555空射巡航導彈和伊斯坎德爾陸基巡航導彈等武器。除戰術導彈外，“遠程精確火炮”儼然已超越坦克成為地面武器第一主角。這對我國武器裝備發展具有重要啟示，未來在遠程精確打擊領域的投入有望加碼，包括智能彈藥、復合制導導引頭等。

3）無人機將成為未來戰場主角之一，反無人機武器將推陳出新。俄烏戰爭中無人機的成功運用某種程度上改變了戰爭形態，標志著無人武器尤其是戰斗無人機正登上戰爭舞臺，并將成為未來戰場主角之一。在復雜地形和城市巷戰中，小型查打一體無人機/巡飛彈是重要的作戰利器，無人機蜂群戰術也是城市守衛者的噩夢。國內有較為成熟的無人機產業基礎，隨著產品譜系不斷完善，考慮到其較好的費效比，預計未來五年，我國軍用無人機產業將迎來黃金發展期。有矛必有盾，無線電電子武器、激光武器、微波武器和聲波武器等作為反無人機的手段不斷推陳出新。參考美國陸軍對“菲爾試驗計劃”的重視，我們認為高能激光武器有望成為對付無人機的利器，并將獲得長足發展。

3、戰爭理念返璞歸真

“低成本可消耗”的武器系統是勢均力敵戰爭中取勝的關鍵

考慮到北約的參與，俄烏戰爭事實上已經演變為消耗戰。不同于殲滅戰，消耗戰是以消耗敵方兵力、裝備及其他戰爭資源為作戰手段，達到改變雙方力量對比、變劣勢為優勢、最后戰勝敵人的作戰形態。美國智庫“新國家安全中心”稱，在未來可能發生的勢均力敵的戰爭中，采用大量低成本可消耗的武器系統，或將成為美軍取勝的關鍵。這類武器系統具備設計簡單、殺傷力強、可快速生產等特點。我們認為“低成本+可消耗”區別于“高精尖+復雜”的武器系統，兩者適用于不同的戰爭形態或戰爭的不同階段，但“低成本”是永恒的主題，并有望成為我國武器裝備發展的重要改進方向。

4、我國軍貿市場格局打開

地緣格局劇烈變化，中國軍貿或將迎突破。我國2016-2020年武器出口額僅占全球5.2%，與俄羅斯的20%相差較大。在全球安全形勢惡化以及地緣格局劇烈變化的背景下，中小型國家對國防的重視程度提升，無人機、火炮等進攻性武器裝備需求或大增。據2021年5月美國航空周刊報道，我國翼龍系列無人機在全球察打一體無人機軍貿市場中的市占率位居全球第二，未來有望繼續提升。此外，對于欠發達國家，中俄裝備具備較高性價比，是不二選擇。由于俄羅斯被歐美制裁，軍工產業鏈重構需要時間，而中國憑借較高的自主化率和完整的供應鏈或將填補部分新增需求空白。

二、23Q2業績承壓，Q4將迎明顯改善

軍工板塊Q1經營情況回顧

2023Q1軍工行業實現營收1384.03億元，同比增長8.50%，營業利潤124.79億元，同比增長0.65%，歸母凈利103.69億元，同比增長-0.39%。隨著疫情結束，軍工行業有序復工復產，疊加22年Q4訂單轉結至23年Q1，營業收入呈現小幅上漲，但依然增收不增利。我們認為主要原因為：1）23年部分企業面臨下游降價壓力和上游原材料因國產化要求成本上漲壓力，行業整體毛利率下降0.37pct；2）研發費用增速較快，費用率上行0.67pct。此外，因軍工行業收入確認呈現季節性波動，年中、年底通常為訂單集中確認期，因此2023Q1營收環比降幅較大，符合行業規律。我們認為隨著各集團均衡生產計劃的推進，行業季度性差異或將縮小，未來季度間可比性有望改善。

Space and Time推出由ChatGPT支持的聊天機器人以提升產品體驗:7月11日消息，去中心化數據初創公司 Space and Time 在微軟風險投資部門和 Hashkey Capital 的支持下，已使用 OpenAI 的 GPT-4（ChatGPT 的最新版本）集成了一個聊天機器人——Houston，以便開發人員使用自然語言展開工作，更加輕松地維護和查詢數據庫。[2023/7/11 10:48:46]

從盈利能力角度看，板塊毛利率有所下滑，費用管控能力提升

利潤端，因裝備需求放量疊加國產化要求提升，軍工企業“以價換量”成大勢所趨，國產化率提升擠壓中下游毛利率，行業毛利率有所下滑。展望未來，批量生產帶來的規模效應將逐步顯現，而上游國產零部件上量，價格下行也有利于中下游毛利率的改善，未來行業整體毛利率有望趨穩。2023Q1期間費用率為7.80%，同比下降0.17pct，費用管控能力持續改善，其中財務費用同比減少5.73%，環比下降31.52pct。各項費用收入占比持續降低，顯示板塊費用管控能力明顯提升，規模效益逐步顯現，盈利能力向好。2023Q1行業研發費用同比增長23.26%，研發費用率5.57%，同比增長0.67pct，表明軍工企業對科技創新的重視，研發實力不斷積聚有望為未來貢獻持續推動力。另外，在行業景氣上行背景下，板塊盈利水平創新高，多數企業研發支出的費用化比例提升。

軍工板塊Q2經營展望

隨著疫情趨穩，2023Q1業績扭轉了季度業績增速持續下行態勢。受制于“十四五”裝備采購中期調整等原因，上半年整體訂單落地情況不及預期，Q2業績大概率承壓。預計中期調整方案將于Q3落地，訂單逐步可見，另考慮到至少一個季度的訂單確認周期，我們認為Q4板塊業績增速有望重歸快車道。

23年全年維度看，季度業績增速或表現為前平后升

國際局勢日趨緊張，擴軍備戰依然迫在眉睫。五年規劃中期調整或漸近尾聲，隨著后期訂單逐步明朗，疊加疫情對供給端產能擴張壓制的消除，軍工板塊景氣度將迎明顯改善，全年季度業績增速將表現為前平后升，整體業績增長或超預期。我們調低對23Q2和23年全年軍工板塊經營數據的預期，預計23Q2軍工板塊收入和扣非凈利分別增長約3%和-5%，2023年全年營收和扣非歸母凈利潤分別增長8%和0%，對應下半年相關增速分別為10%和4%。

三、新域新質，軍工的α

黨的二十大報告提出增加新域新質作戰力量比重。當今世界戰爭形態加速向智能化演變，大量先進科技在軍事領域廣泛應用，新域新質作戰力量已成為大國戰略競爭的制高點和未來制勝的重要力量。發展新域新質作戰力量將成為世界軍事強國的優先選項。新域新質的含義廣泛，包括了在空間領域新拓展、制勝機理新變化、新科技新突變、武器裝備新模態和力量編組新樣態。

從產業鏈受益維度看，軍事戰略的創新發展需要軍事仿真、軍工通信、軍工數字化等子領域的支撐。現在戰爭高科技手段層出不窮，新域新質作戰力量亟需補充，無人/反無人、隱身/反隱身、衛星/反衛星、遠程火箭彈、定向能武器、數字化戰場、電磁等新型裝備有望獲得長足發展。

軍用無人機國內外需求迸發在即

從近年國際局部戰爭和軍事行動看，現代戰爭信息化程度不斷提升，智能化特征日益顯現，各類無人作戰系統大量投入實戰，戰爭制勝觀念、制勝要素、制勝方式發生重大變化。特別是俄烏沖突爆發以來，交戰雙方頻繁將無人機裝備投入戰場，并融入到戰斗的每一個階段，可稱為“第一次無人機全面戰爭”。無人機裝備優勢明顯，戰備、整備、出擊時間不僅比傳統武器少，而且滯空時間更數倍于一般戰機，足以執行遠程偵察、打擊任務。此外，無人機可以大幅降低人員損傷，同時提高小單位部隊的作戰能力，對強調精準打擊、低死傷率的現代化戰爭來說，無人機裝備發展是大勢所趨。

1、需求端:2025年我國軍用無人機市場規模將達到100-150億元，CAGR約15-30%

1）全球視角：預計2025年全球軍用無人機市場需求達343億美元，無人機市場占比約80%。

全球無人機市場規模穩步提升，預計到2030年達到558億美元，亞洲或將成長為最大無人機市場。根據2022年DroneIndustryInsight的統計數據，2022年全球無人機市場規模約為306億美元，同比增長15.0%，預計2025年市場規模390億美元，2030年達到558億美元，8年復合增長率約7.8%。分地區來看，2030年亞洲有望成為無人機最大市場，當年增速高達19.4%。

軍用無人機占據無人機主要市場份額，預計到2025年全球軍用無人機市場達343億元，總市場占比約80%。近年來國際局勢動蕩不安，全球主要大國的國防預算呈顯著增長態勢，軍用無人機市場規模迎快速增長。根據TrendForce的預測，2022年至2025年，全球軍用無人機市場規模將從165億美元增長到343億美元，占無人機總市場規模的80%，年復合增速27.6%。

Yearn Finance項目疑似遭受攻擊，黑客獲利超1000萬美元:金色財經報道，據區塊鏈安全審計公司Beosin旗下Beosin EagleEye安全風險監控、預警與阻斷平臺監測顯示，Yearn Finance項目疑似遭受到閃電貸攻擊，黑客獲利超1000萬美元，目前資金全部存在黑客地址。 Beosin Trace將持續對資金流向進行監控。[2023/4/13 14:01:37]

2）軍貿視角：無人機軍貿需求強勁，我國軍貿或迎突破

斯德哥爾摩和平研究所數據顯示，2010~2020年間，無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占軍貿市場31%，美國市場份額約28%，中國市場份額約17%，其他國家無人機系統軍貿出口規模合計占比約25%。

在全球安全形勢惡化以及地緣格局劇烈演變的背景下，中小型國家對國防的重視程度提升。據SIPRI數據，2021年，中國累計向16國出售約220架軍用無人機。另據意大利國際研究所數據表明，2014至2018年期間中國向13個國家總計出售至少153架軍用無人機，大多集中在中東、北非地區，占比約80%。

除少數國家外，2022年我國潛在客戶軍費開支增速皆高于所在地區增速，其中沙特阿拉伯軍費開支漲幅高達18%。2023年，沙特阿拉伯將2023年軍費預算提高至689億美元，同比增長49.8%，軍費占GDP比例抬升至8.27%，同比增加2.45pct。俄烏戰爭后，無人機在現代戰場的作用得到充分體現，疊加目標用戶軍費預算增長的預期，我國無人機的軍貿需求釋放節奏有望加快。

3）軍費視角：無人機采購額的軍費占比有望逐年提升，年市場容量破百億可期

目前全球軍用機器人領域發展較快且布局較早的國家為美國，其戰略規劃較為清晰，且在國防軍費領域中無人裝備投入力度較大。根據美國國防部2013年《無人系統路線圖》的規劃，美國預計2014-2018財年5年間無人系統預算投入238.9億美元，而實際投入超出預算51.74億美元，超額21.66%。此外，美國國防部分別在2007年、2009年、2011年和2013年發布了四版《無人系統綜合路線圖》，并在2018年發布《無人系統綜合路線圖2017-2042》，詳細闡述了未來無人系統發展規劃，其中陸軍和空軍預算支持力度逐年走低，海軍的預算支持則較為突出。

無人機屬于無人系統的細分領域，根據《2023財年國防授權法案》，當年美軍與無人機相關項目的總預算金額約39億美元，占國防預算的比例約0.45%，其中計劃采購的無人機項目的預算金額為31.38億美元，用于研究開發與測試評估無人機項目的預算金額為6.85億美元，使用和維護無人機系統的預算費用為0.75億美元。

我們用美國國防預算中無人機項目金額的比例來大致推算中國軍用無人機內需的規模。考慮到我國無人機裝備基數較低，假設我國軍用無人機年采購額占軍費比例為0.55%，較美國0.45%略高，我國2023年軍費15537億元，則無人機相關項目的當年軍費采購額約85億元。與美國相比，我軍列裝的無人機存量還較少，且存在更新換代的迫切需求，未來發展空間很大，無人機采購額的軍費占比有望逐年提升，年市場容量破百億可期。據國際戰略研究院發表的《theMILITARYBALANCE2022》，2021年美軍合計裝備1143架中大型無人機，陸、海、空各軍種裝備數量相仿、裝備無人機類型齊全。相較于美軍，2021年我國無人機裝備主要集中在空軍，其中攻擊-1、攻擊-2和攻擊-11裝備數量逾12架，無偵-7裝備逾12架、無偵-8裝備逾2架。援引航天彩虹公告數據，中國中大型軍用無人機裝備數量較美國仍有5-8倍差距，未來發展空間廣闊。此外，根據航天彩虹公告，預計到2025年我國軍用無人機市場規模將達100-150億元，CAGR約15-30%，同時預計“十四五”期間，我國中大型無人機采購規模將超百億元。

2、供給端：行業進入門檻較高，競爭格局多集中于軍工集團

無人機總裝處于無人機產業鏈中游，技術、資金門檻較高，有一定的進入壁壘。除了行業相關資質壁壘之外，無人機總裝是產業鏈鏈長地位，需協調產業鏈配套廠商研發和生產，同時涉及機載成品、電纜、導管等眾多物料的安裝。飛行平臺是無人機最基本的組成部分，是無人機的主體。飛行平臺將動力裝置、航電系統、任務載荷以及其他部件組合成一個整體，以實現無人機在空中的飛行。我國軍用無人機研發主要是中航工業、航天科工、航天科技等軍工集團，以及西工大、北航、南航等幾家高校，競爭程度相對較低。國內軍用無人機總裝企業包括航天彩虹、中航工業成飛和洪都航空、中無人機、騰盾股份、天宇長鷹、海鷹航空、航天電子等。

反無人機系統需求迫切，2030年全球市場規模或超105.68億美元，CAGR達28.1%

Coinbase已恢復USDC與美元的兌換:3月13日消息，Coinbase 已恢復 USDC 與美元的兌換，可通過 API 和交易平臺 UI 正常進行。[2023/3/13 13:01:38]

為了有效遏制無人機帶來的潛在威脅，保護低空的安全，迫切需要提升反無人機的能力，對違規進入重要場合、軍事重地、敏感區域的無人機實施監控，并能靈活處理，保持空域安全。反無人機系統是指利用技術手段，對無人機進行偵測、干擾、誘騙、控制和摧毀等手段的裝置。美國國土安全部認為反無人機系統是一套技術、設備和戰略的綜合系統，旨在偵測、識別、定位和干擾未經授權、可能構成威脅的無人機。

遠程火箭彈：低成本，精度化，發展空間廣闊

遠程火箭炮的使命任務是打擊陸戰場上敵方戰役戰術縱深內的重要固定目標。若配備特定的制導系統，也可獲得對時敏目標或者是具備極高戰略價值、瞬息即逝的臨時目標的打擊能力。遠程火箭炮優勢在于彈藥成本較低，百公里射程的火箭彈造價遠低于短程戰術導彈，便于大量使用，操作簡便以及便于快速發射等。比如美軍的增程制導火箭彈，彈體直徑227毫米，戰斗部重量90.7公斤，通過“海馬斯”火箭炮發射，射程可達84公里。6枚火箭彈配置于一個儲運發箱中，便于快速完成發射準備以及快速發射和撤離陣地。此外，由于火箭彈帶有自推動力裝置，其發射裝置受力小，故可多管聯裝發射。多管火箭炮與同口徑身管火炮相比，具有威力大、火力猛、機動性能好等優點。

精準制導的火箭彈在現代化戰爭中得到廣泛應用，已經成為未來重要發展方向。俄烏戰爭中，精確制導火箭彈作用日益凸顯。根據亞太日報報道，由美國提供的高機動火箭火炮系統射程遠超常規管炮，可以快速移動到射擊位置，發射六枚射程為43英里或更大的制導火箭彈，并快速撤退以躲避對手的反炮臺火力。烏克蘭方面首次使用了該系統攔截打擊俄方目標，以剝奪俄方前線部隊的補給和火炮支持。截至7月底，烏克蘭已使用該系統摧毀了近50個俄羅斯彈藥庫。在此背景下，我國火箭炮也得到譜系化發展，主要型號包括PHL-191火箭炮、PHL-03火箭炮、PCL-191火箭炮、A系列火箭炮、WS系列、SR-5火箭炮等。

隨著現代作戰模式變革，遠程化、精確化、智能化彈藥需求快速增長。根據美軍官方媒體報道，截至2020年11月，射程70km的227毫米火箭彈的產量已經達到了5萬發。隨著俄烏沖突的發酵，相關類型精確制導火箭彈需求量將快速增加。當前我軍精確制導火箭彈存量較低，為應對各種不確定性，未來我軍對導彈、火箭彈的需求量有望大幅提升。遠程火箭彈短期無法完全替代導彈。遠程火箭彈在一定范圍內有取代戰役戰術導彈的趨勢，一些國家已將其作為戰役戰術導彈使用，但在射程突破1000公里后，遠程火箭彈的生產成本提升極快，效費比嚴重下降，且其戰術性能很難達到導彈的水平。因此，在相當長時期內，導彈仍會與火箭彈并存發展。此外，火箭彈正向人工影響天氣等軍民兩用場景拓展，行業發展格局逐步打開。

數字化戰場建設迫在眉睫，信息化建設逐步加速

數字化戰場，是以信息技術為基礎，依靠數字化設備，將戰場的指揮、控制、通信、計算機、情報、監視、偵察等系統連接到一起，以實現各類信息資源的共享、作戰信息的實時交換，從而及時掌握整個戰場態勢，提高戰場控制能力和協同作戰能力。

隨著陸、海、空以及太空等戰場變得越來越數字化，數字技術正逐步改變戰爭形態。美軍20世紀末提出“數字化戰場”概念，已從最初的數字化指揮、控制系統發展到如今的C4ISR聯合作戰指揮系統。美軍在2010年初步已建成數字化陸戰場，計劃于2030年全面實現陸戰場數字化，2050年建成陸海空天一體化數字化戰場。數字化戰場較普通戰場有諸多優越性，其中包括戰場高度網格化、信息傳輸數字化、戰場高度一體化、戰場單向透明化和戰場環境可視化等。通過數字化戰場建設，可將戰場指揮和打擊效率指數級提升。

我們認為我國的數字化戰場建設已取得部分成果，形成以C4ISR為核心，通過及時準確獲取戰場信息，經由可靠的軍工通信網絡傳達到具體作戰單元，進而構成完整的戰場信息閉環。受益于建設進程，我國的雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信與軍工電子五大產業集群正逐步壯大并成熟。

雖然我軍數字化/信息化建設取得較大進展，但水平依然較低，滲透空間巨大。對標美國，我國信息化水平尚不成熟，我國在《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》中明確提出要“加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保2027年實現建軍百年奮斗目標”。我們認為“十四五”前半程裝備發展傾向于“硬裝備”和“硬實力”的快速提升，而“十四五”后半段和“十五五”則更傾向于“軟裝備”和“軟實力”的進步。未來我國C4I通信系統裝備采購預算占比或將顯著高于2022年美軍的5.2%，至10%-15%。根據2019年《新時代的中國國防》白皮書，中國國防費主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費3部分組成，2010年至2017年裝備費的總軍費占比從33.25%提升至41.11%，除了2017年外，其余六年均呈現逐年上升的態勢，7年年均提升1.12pct。

趙長鵬會見中非共和國總統，討論加密貨幣等領域話題:金色財經報道，幣安CEO趙長鵬發推稱，他會見了中非共和國總統Faustin-Archange Touadéra，討論了教育、投資、監管框架和加密貨幣采用等話題。此前消息，一份新報告稱，中非共和國要求該地區中央銀行協助制定加密貨幣監管框架。[2022/8/5 12:04:49]

在中美競爭加劇的背景下，疊加國防和軍隊現代化中長期目標，“百年變局”中國防實力必然要與經濟實力相匹配，我們預計“十四五”期間軍費的復合增速將顯著高于GDP增速，約6-8%。此外，軍隊的信息化進程加速，為應對不確定性，裝備需求日趨強勁，裝備采購的軍費占比有望繼續上升，但相對于之前每年1.12pct的較高增速或邊際放緩至0.5pct左右。基于此，經我們測算，未來四年裝備采購支出的復合增速有望達8.2%。

四、主流賽道β趨弱，但結構機會仍可期

“十四五”上半程裝備采購向備戰實際需要的“硬裝備”領域傾斜，航空產業鏈、空空導彈產業鏈以及主/被動元器件等領域深度受益。經過2-3年的爬坡，相關裝備采購數量進入高位，增速有所放緩，疊加增值稅、價格、國產化以及質量問題等因素拖累，主流賽道β趨弱。但是相較于備戰實際需要，航空發動機、導彈等領域存量依然較低，先進材料、商用飛機等領域國產替代空間依然較大，隨著技術逐步成熟和武器裝備質量控制趨穩，軍工傳統主流賽道的結構性機會仍可期。

新材料產業鏈：高端材料需求巨大，國產替代大有可為

1、碳纖維：軍民市場齊發力，碳纖維行業有望乘風而起

碳纖維產業鏈主要由生產設備、原絲、中間體、制品和應用五個部分構成。生產設備方面，美國、日本企業占據大部分高端生產設備份額；原絲、中間體和制品方面，日本東麗公司是行業龍頭，吉林碳谷、中復神鷹、江蘇恒神、威海拓展等公司居于國內領先；產業鏈下游應用主要集中在航空航天、汽車、體育休閑等方面。

碳纖維的全球需求正步入快車道。根據《2022全球碳纖維復合材料市場報告》數據，2022年全球碳纖維需求量為13.50萬噸，同比增長15.0%，風電、體育器材、碳碳復材及壓力容器貢獻了大部分增速。2022年中國市場需求規模約為7.44萬噸，約占世界總需求量的55.1%。隨著碳纖維技術逐步成熟，碳纖維的需求放量時間將急劇縮短，預計2026年全球碳纖維需求量將超過20萬噸，2030年有望突破30萬噸。

風電、體育休閑是主要應用領域。從需求結構來看，2022年碳纖維材料近50%應用在工業領域，前四大應用領域及占比分別為：風電葉片領域應用占比26%、體育休閑領域占比18%、航空航天領域應用占比15%、壓力容器領域應用占比11%，四個領域總計占比70%。其中體育市場同比增長高達29.7%，回到了全球第二大市場地位。

航空航天市場銷售額占半壁江山。由于航空航天領域所使用的碳纖維性能要求高、單價較高，所以盡管航空航天領域需求量占比僅為15%，但其銷售額占比達到36%；而風電領域恰好相反，風扇葉片等碳纖維制品需求量大、單價較低，使得風電領域碳纖維需求量占比為26%，銷售額占比僅為15%。

國內碳纖維市場需求強勁，國產替代空間巨大。2022年中國碳纖維的總需求為7.44萬噸，同比增長了35.4%，其中，進口量為2.94萬噸，國產量為4.50萬噸，國內碳纖維市場需求強勁，國產替代空間巨大。預計2025年國內總需求達13.2萬噸，5年復合增速約為22.1%，其中進口需求的CAGR約-6.7%，國產需求的CAGR約43.1%。

國內碳纖維產能利用率不高，未來提升空間較大。2014年我國碳纖維制造企業已經擁有1.5萬噸的產能，2016年提升到了1.8萬噸，但實際產量卻還不到產能的三分之一。究其原因，一方面是由于缺少技術積累，國產碳纖維技術含量較低、質量較差，成為了我國碳纖維銷路的一大阻礙；另一方面，居高不下的生產成本也成為國內企業與國外企業競爭中的一大劣勢。我們認為未來隨著碳纖維技術的逐步成熟以及規模化生產對成本的稀釋，國內碳纖維產能利用率有望逐步走高，生產企業的盈利能力也將大幅躍升。

2、高溫合金：國內市場需求缺口巨大，紅利期持續

高溫合金性能優秀，應用場景廣泛。高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在600℃以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料。高溫合金具有較高的高溫強度，良好的抗氧化和抗腐蝕性能，良好的疲性能、斷裂韌性等綜合性能，又被稱為“超合金”。按基體元素，高溫合金可分為鎳基高溫合金、鐵基高溫合金和鈷基高溫合金，不同基體的高溫合金呈現出不同的化學和物理特征。當前，鎳基高溫合金的應用范圍較廣，需求量約占高溫合金的80%。按制備工藝，高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金，其中，變形高溫合金需求最大，占下游應用70%。

V神：以太坊經典是“很好的鏈”:金色財經消息，Vitalik Buterin（V神）在最近的一次演講中表示，那些“喜歡POW”的用戶應該考慮遷移到以太坊經典，這“完全是一條很好的鏈”。[2022/7/25 2:36:21]

航空航天領域是高溫合金的第一大應用場景。目前，高溫合金主要應用于發動機領域，包括航空發動機、航天火箭發動機和各種工業用燃氣渦輪發動機。根據Roskill統計數據，高溫合金在航空航天領域的應用占比55%，其次是電力領域，應用占比為20%。同時隨著新型高溫合金材料的不斷發展，下游應用場景和市場需求也處于不斷擴張的趨勢。

未來，我國對高溫合金的市場需求缺口巨大。高溫合金應用場景廣泛,航空航天是第一大應用場景，我們預計在軍用航發領域，未來10年所需高溫合金約為14.91萬噸，到2025年高溫合金需求可達1.16萬噸；在商用航發我國未來20年新增高溫合金需求11.25萬噸，年均需求5625噸。目前國內的民航客機發動機主要依靠進口，國產高溫合金在國際國內商發市場占有率較低，有較大提升空間。航天方面，我們預計未來10年我國火箭發動機用高溫合金需求達7680噸，年均768噸。

供給端，目前我國整體產能和實際有效產能較小，尤其在高端航空航天領域高溫合金的產能與實際需求存在較大缺口。我國高溫合金行業企業數量少，整體技術與國際先進水平還有較大差距，整體產能、實際有效產量較小，尤其是高端航空用高溫合金的有效產能遠遠不能滿足市場需求。2018年國內高溫合金產能共計約2.2萬噸，當年高溫合金消費量5.9萬噸。預計有超過60%的市場需求依賴進口，考慮到目前我國高溫合金有效產能與需求之間的缺口，預計實際對進口的依賴程度更大。因此，目前國內從業企業間屬于競合關系，直接競爭較少，基本上以努力實現技術創新、擴大產能、滿足市場需求為目標共同發展。

目前，我國從事高溫合金研發及制備的企業及研究所等單位共有十余家，已經形成了相對完整的高溫合金生產體系。高溫合金產業鏈由上游原材料及設備供應商、中游高溫合金材料及制品生產商、下游應用終端組成。中游高溫合金材料及制品生產商作為核心環節，主要包含三類參與者。第一類是兼具高溫合金材料研發能力與生產能力的科研單位，包括鋼研高納、北京航材院、中科院金屬所等；第二類是以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼為代表的特鋼廠；第三類是以西部超導、圖南股份、應流股份等為代表的新興冶金企業或金屬加工企業，多數為民營背景。

四代機放量進行時，主力戰機迭代加速

航空產業鏈可以分為三個層級，分別為上游的航空材料及元器件供應、組件/結構件，中游的機電、航電、發動機等重要分系統，以及下游的整機制造企業和航空維修企業。

在多樣化作戰需求牽引、顛覆性科學技術推動以及經濟投入的支撐下，世界主要軍事強國正加快對空軍武器裝備的探索與發展，加大對現役裝備的升級改進，推動以作戰飛機、支援保障飛機、無人機、機載武器等為重點的現代化建設，使空軍裝備發展進入新的階段。進入21世紀以來，中國航空裝備百花齊放，各類自主機型嶄露頭角，其中最具代表的就是以沈飛為代表的蘇系衍生機型和以成飛為代表的自主機型。

首架國產大飛機投入使用，藍海市場待掘金

從商用化進度來看，2022年12月9日，首架商飛C919正式交付給中國東方航空，而在交付儀式上，中國民航局正式向C919頒發適航許可證。C919是中國首架自主研發并獲得適航許可證的飛機，通過了所有適航審定，符合適航要求投入商業航班運作。2023年5月28日，由全球首架國產大飛機C919執飛的東航MU9191航班，從上海飛抵北京。這標志著C919正式進入民航市場，開啟市場化運營，打破波音和空客雙寡頭局面。從市場意向需求來看，據澎湃新聞報道，中國商用飛機有限責任公司黨委常委、副總經理張玉金透露目前C919訂單數量已接近1200單，市場前景向好。東方航空是C919全球首家用戶，于5月11日非公開發行的募集資金總額150億元，其中105億元用于引進38架飛機，機型包括4架C919飛機，單機售價6.53億元，和24架ARJ21-700，單機售價2.51億元。

根據《中國商飛市場預測年報》，預計未來二十年，中國航空市場將接收30座級以上客機7035架，價值約1.08萬億美元。其中30-90座級支線飛機509架，價值約為256億美元；110-200座級窄體干線飛機5130架，價值約為6006億美元；200座級以上寬體干線飛機1396架，價值約為4570億美元。到2041年，中國的機隊規模將達到8322架，占全球客機機隊比例16%，成為全球最大單一航空市場。

商飛公司同時預測，預計未來二十年全球將有超過45280架新機交付，價值約6.8萬億美元，用于替代和支持機隊的發展。其中，支線客機交付量為6200架，價值約為3134億美元；窄體干線飛機交付量為31720架，價值約為3.71萬億美元；寬體干線飛機交付量將達7360架，總價值約為2.41萬億美元。到2041年，預計全球客機機隊規模將達到51780架，是現有機隊的2.3倍。目前，商用飛機市場呈現波音和空客雙寡頭格局，市場競爭并不充分，全球市場尤其是國內市場需要諸如中國商飛之類的企業來打破這一局面，但同樣也會受到較大的阻力。當前C919國產化率約為60%，40%的外部配套率也基本符合國際慣例，但是外部局勢和地緣日趨復雜，國內大飛機的發展需要更多的自主技術和產品來支撐，以便在未來國外配套可能受限的情況下，更加游刃有余。因此，我們認為面對既得利益大國或企業的阻力，國產大飛機夾縫中求生存，自主可控要求迫在眉睫。未來隨著大飛機逐步投入商業運營以及國產化率的提升，產業鏈涉及相關企業將顯著受益。根據前瞻產業研究院的測算，民航飛機成本構成主要由機體、發動機、機電系統、航電系統和其它等部分構成，各部分價值占比約為36%、22%、13%、17%和12%。假設未來C919在國內窄體客機市場占有率達到1/3，即每年銷量約100架，單價0.6億美元，年銷售額為60億美元，約合人民幣390億元，機體、發動機、機電系統、航電系統和其它等部分價值占比為36%、22%、13%、17%和12%，各系統價值量約合人民幣140、86、51、66和47億元。

導彈產業鏈：戰略威懾亟需再提升，確定性增長可期

導彈通常由戰斗部、控制系統、發動機裝置和彈體等組成。導彈摧毀目標的有效載荷是戰斗部，可為核裝藥、常規裝藥、化學戰劑、生物戰劑或者使用電磁脈沖戰斗部。導彈武器突出的性能特點是射程遠、精度高、威力大、突防能力強。現代戰爭中，精確制導武器的重要性逐步凸顯，在作戰中的使用比例由1991年海灣戰爭中的7%，提升到2011年利比亞戰爭中的90%，精確制導已經變成現代戰爭的重要特點之一。

根據《導彈武器的低成本化研究》，制導系統在導彈中成本占比較高，大部分都在40%以上，如PAC-3和THAAD分別占到47%和43%，在先進的中程空空導彈中甚至占到了70%以上，但在彈道導彈中的占比相對較低，大概在20%-30%。穩定控制分系統是保證導彈穩定飛行并控制導彈飛向目標的重要部件不論何種體制的導彈，其成本比例一般都應占15%～25%；引信和戰斗部分系統，由于引信類型不同，成本存在較大差異，一般占10%～20%。

五、央企改革大潮在路上，軍工上市平臺價值有望凸顯

央企高質量發展推進會密集召開，軍工央企上市平臺價值凸顯

6月14日，國務院國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，提出中央企業要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能。此次是證監會和國資委近一年來第六次在會上重點提及“如何推進央企上市公司質量提升”，密度之大，要求之高，較為罕見。當前軍工央企上市公司資產往往存在“小而不強”或“大而不優”的情況，優質資產大多游離于上市公司體外，上市公司資產質量改善空間巨大。未來三年，隨著監管機構的質量提升要求逐步落實，軍工央企并購重組的大幕正徐徐拉開，軍工上市平臺價值有望凸顯。

頂層架構成型，三年打造一批旗艦型龍頭央企公司

2022年5月，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，要求各央企在3年內分類施策、精準發力，推動打造一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司。《方案》提出3種路徑，首先是各央企要通過資產重組、股權置換等方式，加大專業化整合力度，推動優質資源向央企上市公司匯聚；其次是支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出，進一步聚焦主責主業和優勢領域；最后是鼓勵通過出讓存量、引進增量、換股等多種方式，引入戰略投資者作為積極股東等。我們認為央企質量提升需求迫切，旗艦型龍頭上市公司的打造較為緊迫，相關工作有望加速推進，央企重組潮將近。

國企改革背景下，資產整合+股權激勵預期提升

1、資產證券化空間猶存

近年來，軍工集團資產證券化運作持續不斷，包括獨立IPO、借殼、協議轉讓、分板塊注入上市公司等，資產證券化率不斷提升。根據2022年數據，分集團來看，資產證券化率在50%以上的有5家，分別是中航工業集團、兵器裝備集團、中國船舶集團、中國電子信息集團和中國核工業集團，其中中航工業集團和中國電子信息產業集團最高，分別為66%和68%。中航工業集團起步較早，資本運作積極，船舶集團后來居上，近年來也取得較大進展。資產證券化率在30%及以下的軍工集團有2家，分別是中國航天科工集團和中國航天科技集團，資產證券化空間較大，未來注入預期有望走高。從注入資產性質的演變進程來看，整體呈現出從早期的外圍元器件資產到系統級資產再進一步到核心軍品、總裝類資產的循序漸進注入過程。

“十四五”后期軍工院所資產證券化局面有望打開。根據《軍工科研院所市場化轉型路徑及措施研究》，軍工科研院所改制可分為轉企與未轉企兩種情況，無論是從改革政策要求還是未來發展趨勢來看，轉制為公司制企業都將是未來發展方向。軍工科研院所轉型措施包括國有企業混合所有制改革、兼并重組、生產成果轉換和資產證券化。近年來，軍工集團資產證券化運作持續不斷，包括獨立IPO、借殼、資產注入、協議轉讓等方式，軍工行業資產證券化率不斷提升。從注入資產性質的演變進程來看，整體呈現出從早期的外圍元器件資產到系統級資產再進一步到核心軍品、總裝類資產的循序漸進注入過程。

2、股權激勵有望持續落地，助力軍企上市公司經營效率提升

股權激勵能將員工和公司的利益綁定，激發員工積極性，有利于中長期提升經營業績。從過往實踐經驗看，推出股權激勵計劃的公司，營收、利潤增速水平在整體上要高于無股權激勵計劃的公司。激勵力度較大、業績要求較高者，股價的超額收益率更加突出。2023年，軍工企業股權激勵進程加速，有望助力軍企上市公司經營效率提升，業績增速更優。

六、交易層面：基金主動持倉占比下降，估值分位數處于較低位置

2023Q1基金軍工持倉占比持續回落

繼2022Q3公募基金持倉比例升至歷史性的5.54%，之后便一路下行，2023Q1基金持倉占比為3.81%，同比增長0.10pct，環比驟降1.14pct。

剔除軍工主題基金后，2023Q1基金持倉占比2.92%，同比下降0.79pct，環比下降0.91pct，軍工板塊整體風險收益比上升。

基金軍工持倉集中度快速下降

2023Q1持倉集中度49.06%，環比大幅下降12.24pct。從指數走勢相關性來看，2014Q1至2023Q1基金軍工持倉集中度指標與軍工指數走勢指標的相關系數為-0.62，呈負相關。

軍工板塊依然處于超配狀態，但逐步向標配回歸

從指數走勢相關性來看，2014Q1至2023Q1的基金軍工超配比例指標與軍工指數走勢指標的相關系數為0.45，呈正相關關系。2020Q4的板塊超配比例創6年以來新低，之后便拾級而上。2022年該比例逐季走高，22Q4從Q3的歷史高點2.40%回落至2.01%，隨后在2023Q1繼續下行至0.83%，仍處于超配狀態，但趨于回歸標配新常態。

軍工板塊估值低于估值中樞，上行空間依然較大

1、縱向看，當前軍工板塊估值水平低于估值中樞

從軍工板塊估值水平的歷史走勢來看，我們將2008年1月至2015年6月看做是一個時間跨度較大的典型牛熊周期，其中包含兩個次級周期，經測算，大周期的板塊估值中樞約為57x，兩個次級周期分別為53x和59x。次I周期階段，板塊上市公司軍品業務占比較小，主管部門對軍工資產注入的態度并不明確，但此階段行業估值水平除了考慮內生增速外，也將資產證券化因素部分納入考量；次II周期階段，隨著航發動力為代表的軍工上市公司核心軍品資產注入的啟動，主管部門支持軍品證券化的態度逐漸明朗，資產注入開始作為重要因素納入行業估值水平的考量并一直被演繹放大，直到2015年年中達到峰值。與此同時，外延并購模式的高增長同樣得到市場追捧，商譽風險也開始加速累積。自2015年6月以來，市場漸漸回歸理性，資產注入和外延并購預期對板塊估值水平的邊際影響減弱。展望未來，我們認為行業估值中樞應該較好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期兩個階段，因此我們選取2008年1月至2015年6月大周期的估值中樞作為參照標準。截至2023年7月7日，軍工板塊整體估值約為52.67x，低于估值中樞57x。

2、橫向看，板塊估值分位數約為26.7%，提升空間較大

從橫向對比來看，參照中信一級行業分類，截至2023年7月7日，估值前三位為航空軍工、計算機、國防軍工，估值后三位的分別為銀行、煤炭、建筑。中信國防軍工三級行業分類中，航空軍工、兵器兵裝和其他軍工估值水平分別為73.3、50.3和49.0倍。對比各行業歷史估值表現，汽車、消費者服務、機械等行業估值明顯高于歷史均值，而有色金屬、煤炭等行業則明顯低于歷史均值。相較于其它科技類板塊，軍工行業的絕對估值水平雖然相對較高，但估值分位數僅為26.7%，提升空間較大，其中航天軍工、航空軍工和兵器兵裝細分板塊估值分位數分別為54.1%、45.1%和30.0%。

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