觀點：美聯儲擴表3000億美元不能理解為重啟量化寬松_比特幣

文/Degg_GlobalMacroFin，來源：作者微博

關于這次美聯儲“擴表”的幾個Q&A

1、美聯儲為什么擴表3000億美元

上周五以來，因為SVB事件發酵，美國一些地區性銀行遭遇了嚴重的擠兌，儲戶大量將存款轉移至大銀行，流動性緊張的一些中小銀行只能尋求美聯儲，通過抵押貸款的方式借錢來滿足流動性支出壓力。

目前來看，美聯儲通過三個途徑提供了流動性，第一個是傳統的貼現窗口提供了大約1480億美元流動性；第二個是新成立的流動性工具BTFP提供了大約120億美元流動性；第三個是對被FDIC接管后的SVB和Signature新實體提供了1430億美元。

2、這三類貸款有什么關系和區別？

三者都是抵押貸款，但在借款人、抵押品內容、借款期限、抵押品估值、利率、披露細節等方面存在區別。

觀點：自UST崩盤以來，USDT已通過市場壓力測試并證明其贖回能力:7月26日消息，在5月份，Terra算法穩定幣UST崩盤，引發其他美元掛鉤加密貨幣的恐慌性拋售。在一些交易所，Tether（USDT）的價格一度跌至0.92美元，6月份的均價約為0.99美元。自5月份第二周以來，市值最大的穩定幣USDT于7月20日恢復與美元掛鉤，并自那時起保持穩定。

USDT市值在兩個月內下降160億美元至650億美元，這表明大量持有者贖回。Tether Ltd長期以來一直因支撐其穩定幣的資產性質缺乏透明度而受到批評。換句話說，USDT已經通過市場的壓力測試，在動蕩的情況下經受住贖回壓力，并最終恢復錨定。

Kaiko研究總監Clara Medalie表示，“在UST崩盤和USDT市值急劇收縮之后，過去兩個月無疑是對穩定幣的壓力測試。Tether證明其有處理數十億美元贖回的能力，盡管有人對其儲備構成仍存在質疑。”（CoinDesk）[2022/7/26 2:38:40]

貼現窗口是最傳統的美聯儲向遭遇流動性問題的銀行提供流動性支持的工具。借款人是所有穩健經營的儲蓄結構；抵押品不僅包括無風險的美債和AgencyMBS，也包括各種企業債、商業貸款和家庭貸款；借款期限為隔夜至3個月；所提供的貸款額度等同于抵押品市價扣除某個折扣后的水平；利率為聯邦基金利率區間上沿，披露借款人信息是在兩年后。

觀點：當BTC資金開始流入表明機構需求時，BTC可能會再次上漲:1月13日，加密分析師Joseph Young發推稱，自圣誕節以來，由于假期季節/年底，灰度比特幣信托沒有報告額外的資金流入。當比特幣資金開始流入，表明機構需求時，比特幣可能會開始再次上漲。他還表示，灰度產品上個月關閉，但重新開放。因此，如果金融機構真的在推動這次反彈，那么在可預見的未來，這應該是比特幣的催化劑。[2021/1/13 16:06:09]

BTFP是這周美聯儲新推出的工具。其借款人同樣是所有儲蓄機構；抵押品僅包括無風險的美債和Agency債務；借款期限最長為一年；所提供的貸款額度等于抵押品面值；利率為OIS上浮10bps，披露借款人信息是在2025年3月。

FDIC借款本質上是向FDIC接管SVB和signature之后成立的新實體“硅谷橋銀行”和“簽名橋銀行”提供貸款，以滿足這些被FDIC接管后的銀行能夠完成儲戶提取資金的需求，這些借款背后是財政部提供擔保。這筆借款的利率、期限未知。

觀點：BTC高額交易費或幫助礦工度過算力下降帶來的嚴峻形勢:Ambcrypto發文稱，隨著8月17日比特幣價格飆升至12000美元以上，比特幣7天移動平均算力達到了128.65 EH/s，創歷史新高。然而，由于中國發生洪災，迫使發電站切斷電源，8月18日的哈希率下降了近10％-20％。對此，文章表示，在比特幣五月份減半之后，交易費已成為礦工收入的重要組成部分。目前，交易費用已從減半前平均0.81美元顯著增加至2.31美元。通過這些高額費用，礦工們可能能夠度過算力下降帶來的嚴峻形勢。[2020/8/19]

3、為何貼現窗口的用量遠超BTFP？

有幾種可能，從高到低排列。

最主要的原因可能是BTFP所要求的抵押品范圍太狹窄，只接受安全資產。而這次遭遇流動性沖擊的銀行很多是區域銀行，以貸款業務為主，資產端的國債和MBS并不多，比如FRC。因此它們根本無法使用BTFP，只能使用DW。

觀點：從長期看比特幣可能是當前經濟放緩的受益者:Delphi Digital聯合創始人Kevin Kelly表示，宏觀經濟背景從未像現在這樣有利于比特幣。Kelly指出，傳統市場的起伏經常反映在比特幣市場和其他加密貨幣上。最近的一個例子是3月中旬發生的恐慌性下跌。隨著傳統市場的復蘇，加密市場也一并復蘇。在最近的崩盤中，盡管所有資產類別都出現了下跌和復蘇，但比特幣與黃金的漲勢更為一致。盡管比特幣只存在了大約10年，但其已開始被視為安全的避風港資產。

鑒于BTC的特點，Kelly認為，從長遠來看，BTC可以被視為一種非主權的、數字原生的、硬性上限供應，屬于安全的避險資產。然而，比特幣與其他資產類別之間存在相關性，但假以時日，這種相關性可能會隨著風險資產的增加而減弱。（AMBCrypto）[2020/5/7]

第二個可能原因是BTFP是一個新推出的工具，銀行還不太熟悉。

觀點：60%到70%的礦工或已在2020年前放棄螞蟻礦機S9:數據顯示比特幣挖礦難度可能在下一次上調超過5%。此前受新冠病疫情影響的中國主要礦機制造商比特大陸、微比特和嘉楠耘智最近逐漸恢復業務。這意味著礦工們將逐步接收期待已久的新礦機并進行部署，以填補一些搶先賣掉舊礦機的礦工留下的缺口，如螞蟻礦機S9。為北美礦工提供服務的Blockware Solution首席執行官Matt D'Souza表示，“礦工們已經賣掉S9或者升級了下一代設備的電力基礎設施……可能60%到70%的礦工在2020年之前就放棄了S9。”一旦部署，這些新礦機通常提供舊礦機（如Antminer S9）兩倍的算力，可以提高總體網絡算力，這與挖礦難度正相關。此外，多位業內人士表示，盡管有幾家礦場因新冠病關閉，但多數礦場仍未受影響，在過去兩個月繼續運營。比特幣最大礦池之一幣印礦池（Poolin）首席運營官朱砝表示，“在疫情爆發期間關閉的工廠很少。我還沒有聽說過有任何一家礦場因新冠病而關閉，或者說這件事還沒有塵埃落定。”據悉，主要制造商最近已發布新設備，如比特大陸AntMiner S19系列礦機和微比特WhatsMiner M30系列礦機。（The Block）[2020/3/6]

第三個可能是BTFP的污點效應強于DW。但我個人認為這一推論站不住腳，因為BTFP的抵押品范圍更窄，雖然可以按市值進行流動性供給，但總體而言相較于DW的要求是更高的。即便投資者能從BTFP使用中看出一家銀行的未實現損失，但這一信息對于上市銀行而言也已經在年報中予以披露了，不構成新的信號。反之，DW的抵押品范圍更加寬泛，又一向被視作具有污點效應，因此污點效應可能不是導致兩個工具用量差異巨大的主要原因。

4、這個3000億總量應當理解為美聯儲重啟量化寬松嗎？

完全不能。對中央銀行來說，貨幣政策和金融穩定是兩大目標，也有兩套工具。前者是利率工具和資產負債表工具，后者是宏觀審慎和各種臨時流動性工具，可以互相不沖突的使用。就像去年9月BOE一邊加息，一邊臨時性QE挽救本土的養老金。實際上，周四ECB會議如期加息50bps，拉加德也發表了同樣的觀點，即物價穩定和金融穩定不沖突。

回到當前。從目的上看，QE是貨幣政策工具，目的是物價穩定和充分就業；而這3000億是臨時的流動性支持，目的是維持金融穩定。從機制上看，QE是美聯儲主動從市場上買斷資產并創造準備金；而這3000億流動性是缺流動性的商業銀行主動從央行手里以某些合格抵押品做抵押來借錢，央行是被動投放準備金。從效果上來看，QE創造的準備金會流向債券和股票市場，壓低無風險利率，提高無風險和風險資產的價格。但這種緊急流動性工具創造的準備金是銀行為了應對負債端擠兌，或者預防未來負債端流出而進行的流動性儲備，不太可能流向債券和股票市場。這兩天觀察到的無風險資產利率下行更有可能來自市場避險情緒的升溫，而不是3000億flow的影響。

5、3000億貼現窗口用量為何比2008年GFC期間還高，是否說明美國銀行流動性壓力比08年還大？

如果僅僅對比DW用量，那么上周使用額度確實超過了08年GFC期間大約1000億的用量。但如果觀察“所有流動性工具”所創造出的準備金總額，那么本周3000億額度是遠遠不及2008年期間最高接近1.7萬億美元的峰值的。原因是，DW在2008年并不是流動性創造的主要工具。

一個原因是當時的銀行非常懼怕DW的污點效應，能不用就盡量不用DW，導致美聯儲不得不更多的依賴主動向市場拍賣流動性的方式進行流動性投放；另一個原因是當時出現流動性困境的金融機構不限于銀行，更包括一級交易商，貨幣市場基金、企業的融資部門、資產支持證券、非美金融機構等等，因此美聯儲成立了大量的定向工具來支持不同部門的融資需求。比如針對貨幣市場基金的MMIFF，針對一級交易商的PDCF，針對ABS市場的TALF，針對非美機構的swapline、針對企業短融活動的CPFF。這些特定工具才是當時流動性的主要提供者，DW扮演了相對次要的角色。

因此，如果將流動性工具加總來看，那么當前金融體系所面臨的流動性壓力還遠遠不及2008年時期。

6、這么大的流動性工具使用量，對美國貨幣政策有怎樣的前瞻含義？

正如前文所說，中央銀行通常會將金融穩定與物價穩定區分看待，同時通過兩套工具分別應對。因此，只要金融穩定工具在發揮其相應的作用，央行在貨幣政策方面通常會更有信心地延續原有政策立場。既然目前DW和BTFP有人用，在發揮作用，那么反而緩解了美聯儲動用利率工具來維穩金融穩定的需要——至少從近期來看。畢竟，想通過調節利率來緩解金融機構的流動性壓力或償付危機，就像讓一個得了重病的人多喝熱水一樣，恐怕沒什么卵用。

7、JPM說的BTFP用量可能達到2萬億，這個數據是怎么來的？

JPM這份報告實際上說的是BTFP工具使用量的理論上限可以達到2萬億，計算方法也很簡單，假設整個銀行體系將持有的美債和AgencyMBS全都拿去做抵押，可以換到大約2萬多億美金。

然而，本次出問題的銀行大多是區域性銀行，美國最大的四家銀行銀行不僅沒有流動性危機，反而因存款流入而面臨流動性過剩。反觀美債和MBS的分布，則主要是集中在這四大銀行，其持有的美債+MBS總量為2萬億美元，占美國整個銀行體系持有美債+MBS規模的70%。由于四大行大概率不太可能動用BTFP，因此真正需要使用BTFP的銀行至多拿出大約7000億美元的合格抵押品。再考慮到FHLBs和四大銀行也會向遭遇擠兌的銀行提供一些流動性，因此最終BTFP的使用量大概率至多只有千億水平。

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