又到熊市了 價值投資在加密貨幣上能復現嗎_COM

還記得2021年牛市起勢的那段日子，被提到最多的人名，除了木頭姐CathieWood，就是巴菲特。當然巴菲特在加密貨幣行業，因為他不看好的言論，更多是被罵的。在最瘋狂的時候，人們視ARK的CathieWood如神，對巴菲特不屑一顧，認為他已經跟不上時代，看不懂新事物，當時隨便一個小孩在美股特斯拉的收益，都能讓自己在心里嘟囔一句巴菲特也不過如此，更不用說山寨幣夸張的波動了。

當時的市場情緒夸張到什么程度？一個網紅自制的「巴菲特親筆辭職信」竟然能被各大主流科技媒體未經驗證直接發布，當時的人們太愿意相信，股神已老，新世界有自己的邏輯了。

但當泡沫破滅，流動性緊縮，歷經劫難的我們再看木頭姐的收益已經回撤了超60%，而巴菲特老爺爺依然穩得嚇人。在二級市場摸爬滾打，回撤是玩家們最不愿意發生的事情，那股神的穩定能給我們哪些思考呢？

價投的出現

如果1930年代的本杰明·格雷厄姆在2022末戴上最新流行的AppleWatch，打開加密貨幣交易的CeFi或者DeFi平臺，他可能會皺眉一笑，大家不要慌，這題我會。

在1920年代的美國，股票市場遠不如債券市場成熟，是一款新興的小眾市場。這個市場里鮮有投資人，大多是交易者。交易者里有專業人士也有平民百姓，「經濟學家」們大行其道，「韭菜」們也很追逐明星基金經理的言論。那時還沒有價值投資，大家的交易方法基本為「技術」式，看走勢、追漲勢。很早就進入金融市場的格雷厄姆在這個市場里通過分析公司財報如魚得水，很快就成為了大V和明星經理，主理的基金曾一度盈利超100%，3年基金的市值翻了6倍。

在這咆哮的20年代，蓋茨比為黛西著迷，不少老百姓則是依賴股市的造福神話，期待咸魚翻身一夜暴富。

格雷厄姆

1929年，格雷厄姆已經是百萬富翁，還準備大干一筆，畢竟當時最最著名的經濟學家歐文·費雪在同年10月股市泡沫破裂前還信誓旦旦說股票價值還未匹配到位。

Polygon提議將MATIC升級為POL:金色財經報道，以太坊Layer 2開發公司Polygon提議將MATIC代幣升級為可用于驗證多個鏈的多用途代幣。MATIC的技術升級提案尚需獲得Polygon社區的批準。一旦獲得批準，MATIC升級為多用途代幣將重命名為POL。POL的實用程序將涵蓋所有Polygon協議，其中包括Polygon PoS、zkEVM和Supernets。[2023/7/13 10:52:41]

1929年10月24日開始，美股開始一瀉千里，開啟了惡名昭著的大蕭條，大V韭菜都不能幸免。歐文·費雪和格雷厄姆身家極具縮水，雖然格雷厄姆的基金在大盤損失74%的情況下僅損失70%，這也并不能挽救他幾日內蒸發的財富。格雷厄姆將紐約的豪宅里的傭人遣散，離婚再婚又離婚，度過了一段比較混沌的時期。之后格雷厄姆痛定思痛，在哥大教書時整理自己的價值投資理念，出版了《證券分析》，正式開啟了價值投資的時代。

此后大半個世紀，格雷厄姆的門生巴菲特等應用價值投資的理論進行投資，造就了一代投資大師。

當時的股市在某些意義上和今天的幣市有些相似，那么用于股票分析的價值投資是否也可以用來看幣呢？

價值投資很簡單，只是世人太復雜

格雷厄姆的價值投資非常簡單，而巴菲特在操作時也沿用了理論的簡單，常常在餐巾紙背后進行計算演練。巴菲特本人沒有做過投行動輒數頁的建模和各類sensitivityanalysis，在assetpricing和股價論證來說，股神的操作一向簡如白水。

《證券分析》給出的價投計算是：V=EPS*。

當時格雷厄姆的PE用的是8.5適用于成書的年代是沒有增長率的公司的PE值，后來演變下來，PE一般沿用公司價值。針對新興公司沒有多少參考公司指標的，紐約大學知名教授AswathDamodaran有一張列表列出了大致新興行業PE。這個價投計算也稍微有些變遷。

Damodaran給出的PE參考，來源NYU

Vitalik Buterin：區塊鏈和加密貨幣間存在“緊密聯系”，以至于“缺一不可”:11月21日消息，以太坊聯合創始人Vitalik Buterin在接受海峽時報采訪時表示，考慮到新加坡對加密資產類別持懷疑態度，新加坡在加密貨幣監管方面的善意嘗試可能不會奏效。V神說他很欣賞新加坡對加密行業的支持愿意，但這一切可能都是徒勞的。V神表示：“世界各地的監管機構都希望支持新興技術，但同時也覺得加密貨幣‘奇怪和可怕’。由于對加密貨幣缺乏理解和恐懼，監管機構試圖將區塊鏈作為一種獨立于加密貨幣的技術來對待。新加坡的情況就是如此。”V神表示，區塊鏈和加密貨幣之間存在“緊密聯系”，以至于“缺一不可”。

V神稱加密社區通常喜歡支持有權勢的人，這是愚蠢的。他重申了他對薩爾瓦多去年“自上而下”采用比特幣的批評，稱這是加密社區做錯的一個例子。他說，比特幣社區對這一消息感到高興，卻忽視了該國的嚴峻現實。盡管薩爾瓦多總統Nayib Bukele的政府“不太民主”，不善于“尊重人民的自由”，但該社區還是支持薩爾瓦多。此外，V神設為監管機構可以設置護欄，社區可以“教育用戶”。但“可以阻止多少不良活動終究是有限度的”，因為區塊鏈系統的性質要求它對所有人開放。[2022/11/21 22:12:29]

到了今天，價投稍有演變，但是本質依舊，還是堅持尋找股市里價未抵值的證券。建模/計算里常用的指標有PE、PB、EPS等。最重要的，是留足安全邊際，即公司價格大于內在價值，巴菲特建議至少25%。

價投的理念與實踐隨著一代代價投大師穿越時間，以十年為基礎，成為了跨越牛熊的一根鐵桿。但是，在2020年美股跌沒底褲之前，價投投資人在一段時間內被崇尚投資新興科技企業的基金按著摩擦，回報率遠低于成長基金。當時最受人矚目的基金之一，木頭姐的ARK，還有當時回報率最高的股票之一特斯拉的崛起使用的底層邏輯與價投大相徑庭。我們這個時代的科技股有許多在上市前后并不盈利，PE幾十倍甚至幾百倍，但是這并不妨礙這些公司和股票爆發式增長。ARK的核心邏輯即是重倉有爆發性增長的科技股。在技術爆發的時代，這樣的基金的確在短期內獲得了超凡的成就。指數增長的公司對于價投基金來說不在安全邊際之內，所以價值投資人也許根本不會看這樣的公司。

摩根士丹利分析師：加密貨幣的流動性有所改善:金色財經報道，摩根士丹利的一位分析師周一表示，加密貨幣的流動性似乎正在恢復。摩根士丹利的加密貨幣研究負責人Sheena Shah最近撰寫的分析報告稱，由于機構投資者停止了對加密經濟前兩大穩定幣的贖回，加密貨幣的冬天可能開始變暖。但這位分析師進一步表示，尋求杠桿的投資者的需求也有所下滑。Shah認為，目前，在加密貨幣世界中似乎沒有巨大的再杠桿化需求。如果法幣杠桿率不增長或加密貨幣杠桿率不增長，這個加密貨幣周期將很難見底。（Bitcoin.com）[2022/8/23 12:41:52]

即便在中國，崇尚價值投資的高瓴張磊，師從耶魯大衛史文森，也沒有完全沿用經典的價投操作，反而重新發表了對「價值」的見解，認為只要「值」，不管價格貴，也可以買，所以高瓴之前也重倉了不在安全邊際內，年年盈利為負的高成長股Bilibili、拼多多等。同時，張磊強調，前期調研非常重要，這和另一位堅持創投海峽另一邊的李錄思想上有些許類似。

這種感覺與二十年前投資亞馬遜的邏輯相似，亞馬遜在dot.com崩潰前股票年年攀高，所以也并不算是一個差的投資，雖然它直到創立7年后才第一次扭虧為盈，而且盈利非常薄弱。

相比之下，巴菲特的倉位公司數十年來如一。巴菲特跑贏大盤的幾支股票：80年代的可口可樂，2016年的蘋果，2022年的臺積電，都有如下特點：相較之下的低PE，行業龍頭，盈利頗豐，安全邊際，有不錯的分紅。

對于股神而言，買賣股票并無出彩，最重要的是能擁有長期盈利的優質生意。股神一般手握現金，秉持危機即是轉機，如果在恰當的時機沒有現金去購入優質資產，這也無異于投資失敗。

巴菲特并不是排斥技術，只是技術是否能對上他的指標。股神操刀的蘋果公司即為投資經典之一。2021年，伯克希爾海瑟薇投資了巴西的FinTechdisrupter銀行NuBank，而NuBank在2023年打算出臺自己的加密貨幣。

巴菲特和搭檔芒格對加密貨幣是公開的嗤之以鼻，認為該資產背后并沒有實際價值，雖然股神對區塊鏈的技術和邏輯并不排斥。

既然我們這個時代最頂尖的價投實踐者都不認可加密市場，那么價投的理念和操作是否還可能被應用于加密貨幣的項目分析呢？

聯合國貿發會議報告：新冠疫情爆發以來，加密貨幣生態系統擴大2300%:8月13日消息，聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）的一份報告顯示，印度加密貨幣持有者占比在世界上排名第七，2021年約有7.3%的印度人擁有加密貨幣。

在2021年數字貨幣持有者占人口比例排名前20的經濟體中，印度排在美國（8.3%）之后。

烏克蘭以12.7%的比例高居榜首，其次是俄羅斯和委內瑞拉，分別為11.9%和10.3%。新加坡（9.4%）和肯尼亞（8.5%）的排名高于美國。

在排名前20的經濟體中，有多達15個是發展中經濟體和新興市場經濟體。報告強調，在2019年新冠疫情爆發之后，全球加密貨幣的使用呈指數級增長。

根據UNCTAD的數據，在2019年9月至2021年6月期間，加密貨幣生態系統擴大了2300%，尤其是在發展中國家。（The Hindu Business Line）[2022/8/13 12:23:35]

定義加密貨幣很難，價投也很難

首先，投資前對投資物的定義也許頗為重要，因為只有這樣才能知道該投資物具有什么樣的性質和規律。

加密貨幣到底應該歸于哪一個assetclass是監管者、投資人、用戶還沒有摸清楚的事，或者也許它應該擁有自己的assetclass。在以國際清算銀行、各大央行為首的監管者眼里，加密貨幣被稱為「加密資產」，所以央媽與財爸們并不認可加密貨幣作為一種流通貨幣的存在。加密貨幣的到賬風險等也的確讓它不滿足一些貨幣最基本的要求。這不僅體現在央媽發布的文件里，也體現在政府對加密貨幣的定義里。譬如，美國SEC控告FTX的文件里顯示，SEC認為FTT通過早前的buyandburn活動，實際應該作為證券。如果FTT被定義為證券，那么BNB也有可能具有類似屬性。證券會受SEC監管，而大宗商品合約不會。目前，美國通過法律CommodityExchangeAct定性虛擬貨幣例如比特幣和以太坊定義為大宗商品。

加密貨幣的確擁有大宗商品屬性，也具有外匯市場屬性。大宗商品和外匯市場的交易價格由對資產的供需決定。和大宗商品類似，大宗商品的價格是某原材料的單位體現，具有一對一的關系，加密貨幣的每枚代幣也是獨一的某種價值的體現。大宗商品和代幣的交易都需要成對進行，且目前來也有周期性。且，在高通脹的情況下，大宗與加密貨幣被投資人認為在某種意義上抗通脹。目前作為大宗商品存在的加密貨幣在被監管上也相對寬松。如果加密貨幣被定義為了證券，加密貨幣需要提供更透明的財報，這樣它的價格漲跌才會真正成為投資人期待的價值體現。

BitDigital位于紐約的數千臺礦機因電力被切斷下線，總算力跌去一半:5月20日消息，近期，位于紐約尼亞加拉瀑布附近的一個比特幣礦場的變電站發生爆炸，引發火災，導致數千臺礦機下線。發生事故的設施屬于Blockfusion，該公司為加密礦工提供托管服務。所幸在事故中沒有人受傷，挖礦中心大樓和BitDigital的礦機也沒有受到重大損失。

BitDigital周四表示，該公司約2515臺比特幣礦機和約710臺以太坊礦機的電力被切斷，并補充稱：“希望在幾周內恢復運營，但目前無法保證時間。Blockfusion正在與保險公司和電力公司合作，以盡快恢復電力供應。”在紐約其他地區作業的1580臺BitDigital礦機最近也遭遇了停電，其托管合作伙伴DigihostTechnology表示，需要獲得電力部門的額外批準。BitDigital表示，這兩起事件加在一起使其運行哈希率降至原來的46.8%。（TheBlock）[2022/5/21 3:31:42]

即便如此，加密貨幣也不能被嚴格地稱為「電子黃金」，盡管加密貨幣漲跌和大宗商品時不時走勢類似并不完全一致，有學者稱這種相關性很有可能是市場其他環境因素的溢出效應。

那么作為貨幣呢，加密「貨幣」是否可以使用FOREX邏輯？

畢竟加密貨幣的核心邏輯從其一開始創立始在理論上來說即是解決中心化貨幣的滯后性，讓交易更快、更便捷、抗通脹等。后來各種沿伸的加密「貨幣」出現，盡管許多不太具有流通貨幣的屬性，更多地像是一個公司或者項目的「股票」，猶如法幣本身在某些程度上說也是國家主權價值的體現，雖然國債會是更好的類比物。

但是有學者經過比對，發現目前的加密市場與股市更相似，與FOREX市場并不太相似，除了二者都是24小時交易之外。這也比較好理解，畢竟FOREX里的交易物均為國家法幣和法幣衍生品，每一款法幣本質差不多都是某個國家和地區還有貿易的流動工具。相反，加密貨幣每款幣背后其實實際用處并不相同。

基于此，是否可以說加密貨幣更適用于用于分析證券的邏輯來分析，因為我們可以肉眼看到加密貨幣與美股非常高的相關性。但是但是但是，IsahandRaheem(2019)指出，此相關性的底層邏輯是美央行的放水，所以股市與加密市場榮枯的水，均來自于美元的松緊。

比特幣與美股相關性，來源SeekingAlpha

至此，筆者認為，加密貨幣雖然具有一些大宗、外匯、美股的特點，并不能被簡單歸于一個群體。如果一定要歸屬，它和美股市場相關性最大，受宏觀政策影響頗深。在沒有辦法量化加密項目財報的時候，它并不一定能使用微觀的價值投資，而更適用于跟進宏觀的操作。所以價投并不太能被運用在加密市場。

AssetPricinginCrypto：不能做價投做什么？

在加密貨幣做價投研究非常難，一是沒有成熟的量化體系，目前還沒有大拿給出一個計算的工具能建模。二是加密貨幣數據也讓人堪憂，不像美股里的財報一般情況下是不可以作假的，人們可以相信公司提供的財務數據，剩下的不在報表上的東西也有跡可循，但是在加密貨幣，600萬用戶可能只是吹噓，而每用戶實際ARPU也只有公司自己知道。

如果連具體衡量項目的硬數據都沒有可靠的，如何能進行計算和價值投資？

目前有一些學者還是給出了一些assetpricing建模硬指標，供大家參考。

Hubrich(2017)將French-Fama模型運用到了加密貨幣，只用了3個歸因。學者使用了幣的市值、交易量、市值/交易量作為衡量大盤的指標，用每幣通脹「溢出」效應來衡量歸因之間的關系，等，最后的結論是項目的performance最大的原因是大盤，有一點幣之前的關系，而alpha奇小。

EY也曾發布報告表示CAPM等可以被加密貨幣估portfolio來用，但是具體怎么用也沒有給出詳細指導。

筆者對這個話題很感興趣，也歡迎愛好建模或者在做相關的讀者和筆者聯系，如果我們能dev出加密貨幣的一些assetpricing體系無論是價投風還是French-Fama風，功德無量。

為什么要秉持價值投資？

格雷厄姆提出了價值投資，但是他本人并不算是價值投資的集大成者。雖然回報也并不差，只是他實在有太多其他興趣愛好，他本人甚至參與了布雷頓森林體系的草寫，并將他在貨幣理論的建樹認為是他最牛逼的貢獻。此后幾十年，隨著美股市場的逐漸成熟，愛好比較單一只喜歡投資搞錢的巴菲特將此理論用臻化境。

格雷厄姆的體系里，net是核心，即是值得的股票一定要便宜買，而且是成團地買，如果漲了，漲大發了，如果跌了，也沒跌很多。然后，我們可以抓住價投的兩點：安全邊際+高價值低估值。基于此，雖然有很多優秀的資產，巴菲特也不一定會投，因為它們貴。在2020年的巴菲特屢次表明不打算進行投資，因為當時市場上的項目都太貴。等到大家都跌沒底褲的時候，手握強大現金流的股神就開始掃貨了。

但是大家可能會覺得這是一個bug，「便宜」是一個相對的詞，600美元相對100美元很貴但是相對估值上漲的60,000美元很便宜。價投相信絕對便宜。不是相對便宜。當巴菲特入股蘋果時，其平均成本約為$37，而今天的蘋果早已是$100以上。

將這些道理挪移到加密貨幣「投資」，筆者認為我們可以學到一些感覺。即，平常不要沒事跟大盤追漲跌。不要在大盤高的時候追漲。在項目相對小的時候分散性地買一些已經能正入現金流的股票，不要加杠桿。技術不一定管用，因為你并不是買爆發性技術的邏輯。一定要看是否有正向資金，而這個是難點，具體也許可以看看gas/arpu+用戶是否是一個賺錢的生意。跌了也跌不了多少。大盤起來了自然可以拉起手上的幣值。熊市多買幾個幣，但也要留夠現金。Meme幣不碰。不要做空。

我們不知道加密貨幣是會像股市一樣日益成熟，還是有朝一日不會存在。且如上總結只支持想在加密貨幣秉持價投信仰的朋友，不是口頭說，而是實際遵守價投的核心邏輯。

至少巴菲特用它的投資生涯證明了價投還是長青的樹。雖然ARK在2020年達到了152%回報，特斯拉也在巔峰達到了695%回報。到了2022年，ARK回撤達到65%。伯克希爾海瑟薇在2020年因股票下跌的回撤僅為19%，后來兩年繼續輝煌，在2020年手握約480億美元現金全球掃貨，到了2022年，伯克希爾海瑟薇的股價又創新高。這是股神離我們最近的一次操作，其實每個十年巴菲特的操作都一樣。股神一次次和大家說，買便宜點，買好的公司，買了你就hold，不要做亂七八糟的操作，只是大家覺得這個法子太簡單，簡單到不trade一下體現不出金融的復雜和對市場的理解。

Reference

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https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2018_5_zh.pdf

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https://www.weiyangx.com/249739.html

https://assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/en_gl/topics/emeia-financial-services/ey-the-valuation-of-crypto-assets.pdf

https://cointelegraph.com/trading-for-beginners/the-most-common-crypto-metrics-a-beginners-guide

作者：傅卓蕊

來源：區塊律動

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